投资周报-20230512（分众传媒召开业绩发布会）

本周交易

无

持股情况         

①分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8865

③腾讯和古井贡B的“当前价格”为港币价

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

从2017年至今累计收益79%，2023当年投资收益为1%，相比较上周净值下跌3%，个人投资的年化9.54%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	44%	22%
2018	-28%	-25%
2019	41%	36%
2020	39%	27%
2021	-12%	-5%
2022	-3%	-22%
2023	1%	2%
累计收益	79%	19%
年化收益	9.54%	2.77%

我们当年的累计收益成功的从1月最高的17%掉落到了目前的1%，在与很多朋友聊天的时候，很多朋友逐渐有了一种“反思”，认为我们所持有的企业无论是腾讯也好，还是洋河也好，一定有什么我们看漏的地方。反思自己是不是有什么地方看错了。

第二种反思是不理解，不理解在一季度我们所持有的企业相比较去年同期大部分都实现了销售收入与利润的增长，为什么价格还在跌。

其实一旦进入了反思，很容易就会陷入到了市场先生的圈套里面去，我们所需要的是市场先生的钱包，而非预测它的行为。

唐朝老师也说过，公司的盈利增长一定会推动股价上涨，并不代表会推动股价“明天、下周、下个月”股价一定会涨，短期股价波动可能受到任何事物影响，是市场的随机波动，无法预测。

正巧，昨天我收到了屁屁侦探兄赠送我的实物伯克希尔哈撒韦50年图表，图片是这样的，伯克希尔是一条黑色的粗线，蓝色的粗线是标准普尔指数，而黑色的线下面蓝色的阶梯线是伯克希尔的的账面价值，图像下面绿色的线是消费者价格指数（通货膨胀率），当我看到了这幅图，我想到了：

1⃣️当时看起来波动多么剧烈的惊涛骇浪，时间拉长到足够长，就是漫漫长途中的一朵小浪花，无论是1973~1974年的大熊市，还是1987年的黑色星期一。         

2⃣️价格（粗黑线）始终围绕着账面价格（蓝色阶梯线）做上下波动，巴神曾经说过，伯克希尔的账面价值增幅几乎可以是作为内在价值的增幅，那么意味着“只要照看好企业，股价会照顾好自己的”。价格围绕价值上下波动，我们首要赚取的是企业盈利增长的钱，在股价低于内在价值的时候买入，赚取风落之财为辅，企业给投资人带来的回报长期无限贴近于公司ROE，这有论证了另外一句话“长期来看企业是自身唯一的买家”

3⃣️50年美国通货膨胀率平均是4.1%，长期来看，现金是“最差的资产”，意味着今年持有100元现金，明年的货币购买力仅有今年的96元，所以巴神对于投资的定义是“现在把购买力转让给别人，基于合理的预期，在缴完税后，未来能够收回更多的购买力，换句话说，放弃现在的消费，是为了将来某个时候拥有更多的购买力。

投资需要“钝感力”，最重要的并不是怎么识别优质企业，而是怎么面对市场波动，只要过了市场波动这一关，亏钱反而是一件很难想象的事情。相信短期的下跌仅仅是长期走势中微不足道的一朵小浪花，相信历史没有新鲜事，相信中国企业的盈利并不会因为股市大跌就会下降，相信中国经济持续增长30年并非是偶然，相信打开的大门，没有人可以关上。只要不上杠杆、不用短期投资资金，至少留足家庭日常开支一半的资金，不单吊一个行业或者企业，与时间为伴，终究能享受到优秀企业股权给予的复利回报。          
方能“红也逍遥，绿也逍遥”，方能“闲看庭前花开花落，漫随天外云卷云舒“方能”莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行“

周明芃，公众号：周明芃的书桌投资周报-20220318

本期公司重大事项         

①分众传媒召开2022年年度业绩说明会

5月11日，分众召开了2022年度业绩说明会，正巧，里面有不少有用的信息，因为这周的企业的消息实在是太少了，我们就结合业绩说明会的材料看看我们是否有什么疏漏的地方，顺便水一篇😄😄

针对互联网行业的广告趋势，江总回复：目前头部的互联网客户的广告投放正在逐步回暖。结合券商研报，2023年一季度日用消费品表现与2022年同期基本持平；而互联网客户下滑明显收窄，其中电商类客户实现了正增长，另外根据新浪财经新闻，2023年淘宝天猫618是历史上投入最大投入的一届，预计实现600亿流量曝光。而根据分众2022年年报，阿里巴巴及附属企业本期发生额5.02亿元，上期发生额12.84亿元，分别占2022年和2021年互联网营业收入的47%和31%。去年互联网客户如此惨淡，一季度回复也是情理之中。

正巧，上涨唐朝老师文章中提到“分众怎么处理滚滚而来的钞票”在分众的“其他权益工具投资”、“长期股权投资”“其他非流动金融资产”中的大股小股，就数禾科技一家公司大赚特赚，其他负责担任拖后腿这项很有前途的工作，董事长江总也没有底气再和自己的钱过不去了，索性全分了。毕竟江南春江总直接持有分众23.72%的股权，按照这次每股分派0.28元计算，合计9.5亿元（扣完税后还有不到8个亿），股东提问：“分众近年在投资业务上成绩不理想，不少投资标的损失惨重，公司未来是否会降低投资比例，更多的用于聚焦主业以及回馈股东？”，江总表示：“一是聚焦核心业务，二是努力通过分红等方式做好股东回报”这也意味着江总放弃了“双轮驱动”这样一种试图以投资+主业来增加盈利的商业模式，         

“投资为主业”顶了个高大上的tittle，是典型的看上去低门槛实际上难度系数极高的行当之一，低门槛是指谁都可以拿着钱去买买买，但形成自己的逻辑模式，进而长期拥有稳定的回报，是一件非常困难的事情。

不信大家看下图，上面有世界顶级投资人的年化回报，我们在其中看到了巴神、彼得林奇、乔尔格林布拉特、李录，我们看到超越标普500最少的投资大师赛斯·卡拉曼（《安全边际》的作者），9年年化复合回报12.8%，超越标普500的年化收益1%。也就是说，如果我们能够超越指数基金的投资收益率，持续几十年，我们就可以达到世界顶级投资人的水平。

巴神在2001年股东大会上，回应股东的提问

投资没有那么容易，这就是为什么你会选择指数基金，为什么你在一段时间购买的原因，投资真的不是那么容易的，你不能靠杂志来知道什么时候投资，你也不能通过看电视知道，当然，你会喜欢有人告诉你：如果PE是12以下或者某个数字，你买，如果他们是25及以上，你卖，但事实上，投资是一个比上述过程更复杂的事情，投资并不是那么简单的，所以，你购买指数基金，你是在保护自己，因为你不知道这些问题的答案”。

投资简单在于：投资的道理很简单，选择那些拥有很强盈利能力的公司，然后持有他们，只要我们持有的时间足够长，最后我们持有企业的回报率大体和公司的净资产回报率一样。当我们持有几家优秀公司的股权时候，最后我们大体能够跑赢市场平均收益率，这个道理，好比选择一个班前五名，他们的考试成绩一定比整个班的平均分要高。

难就难在：当我们选择这些优秀公司的时候，需要研究决定他们成绩优秀的限制条件或者决定因素是什么，未来是否有可能继续存在。而这一点是经常发生变化的，甚至因为自己的认知不够看不出来也是常有的事情。

即使是投资大师一样有可能看走眼。例如巴神投资德克斯特鞋业的时候，对公司充满溢美之词：“

所以我们立即有再接再厉的在去年趁机买下了缅因州的德克斯特鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌，这次我可以向大家保证德克斯特鞋业并不需要改造，德克斯特鞋业是我和查理在职业生涯中，所见过最好的公司之一。

就这样一家巴神认为“职业生涯中，所见过的最好的公司“，却随着外国廉价产品的竞争，企业经营每况愈下，最后不得不留下了：

我当初的三项决定，让大家损失惨重：分别是把他买下来，并且用伯克希尔股票来交换，在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑，虽然我很想把这些过错推倒芒格身上，但这无奈这确实是我的错，德克斯特在我们买下来之后前后几年，确实享受过几年的好光景，一直到面临海外低成本产品的激烈竞争，当时我认为德克斯特应该有能力解决这样的问题，没想到是我的判断错误

我能想到的是不要单吊一个行业或者一家公司，防范自己过度乐观的倾向，无论公司之前的增长率多么的高，那些持续15%的速度增长的企业总是十分稀少的，就像巴神在1987年致股东信中所说的那样：“

有限的世界里面，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终究被自己所束缚“。

坚守最多40%的持仓上限，同时降低自己的预期，10个中能看中一半以上就已经很满意了。我们投资并不要每个都会成功，指望我们的判断能够次次成功，这是一种贪婪，完美是成功的敌人。芒格老先生也说，把我们所有投资中的前15个投资拿走，我们的收益就会变得非常平庸。我们在选择企业的时候。进行适度分散，以组合取胜，即使有一半的企业看走眼，最后我们的收益也不错。假如我们的持仓中有50%的公司每年上涨10%，另外50%的公司每年下跌10%，那么10年后我们的持仓收益=0.5×（1+0.1）¹⁰+0.5×（1-0.1）¹⁰=1.46，年化回报率依然能达到3.8%。

选择优秀的公司&能力圈以内的公司还有一个隐藏的好处，即使自己看走眼，最后的结局也不会太差，例如唐朝老师举例的洋河股份、2022年净利润与当初预测差距很大，但并不影响自己从洋河上赚钱。

同时把阅读当作一辈子的游戏，不断的思考，看到自己眼睛所看不到的世界。巴神在2007年股东大会上，回答如何成为一个更好的的投资者。回答道：

“阅读你所能读的所有东西，只需要让各种相互竞争的想法填满你的头脑，并随着时间的推移把他们整理出有意义的东西。同时，开始实践，投资在纸上和实际做完全是两件不同的事情——就像读一本言情小说和真正谈恋爱的区别         

另外一个问题是当我们找到这些优秀企业的时候，往往估值已经很高了。

这里面的很高指的是“达到了无风险利率的倒数“的估值，并非超乎一般的高。

对于我们来说，选择在合理估值就开始买入，意图赚取企业成长的钱，还是跌至理想买点的时候再买入，给自己留足足够的安全的边际？

这并没有绝对正确的答案，需要结合自己对于企业的理解和波动的忍受度来判断，同时接受没有“不负如来不负卿”的两全法

“如果你是你能理解的企业，对企业未来比较确定，你就不需要多大的安全边际，如果你打算投资的生意很脆弱或者变化的可能性很大，那么你可能就需要比较大的安全边际，就好比，有一座承重1万磅的桥距离地面仅有6英寸，你可能会驾驶9800磅的卡车通过，但是，如果这座桥在大峡谷上，你可能就想得到大一点的安全边际。也就是说，要求多大的安全边际取决于潜在的风险”。     

扯远了，我们回到分众的问题上来，根据公司2023年发布的分红管理制度，公司在发展阶段，且无重大资金支出安排的时候，现金分红比例最低是80%，江总在回答公开提问时公开表示公司的发展属于成熟期，那么意味着后续分众每年的分红有80%会以现金的形式分配给股东。我认为这也是可以预期的。

分众此次分红也为后续公司的行动开了一个好头，意味着公司每年赚取的绝大部分利润终将通过分红/股票回购注销等方式回馈股东。特别是在公司点位已经几乎布局结束的情况下。

周明芃，公众号：周明芃的书桌分众传媒2022年年报和2023年一季度简析