调研笔记0330：兴全谢治宇分享纪要

这是草根调研第36篇调研笔记

一句话亮点：投资最好的时间是昨天，次好的时间是现在。

（路演时间2022年3月）

今年以来自上而下和自下而上出现了比较大的分歧和割裂。

自上而下的看，无论是通胀，大宗商品价格的上涨，疫情的发酵，地缘政治的冲突，包括中央政治局会议确定的5.5%增速目标和实现目标路径的不确定性，这些问题都是切实存在的，并且都会体现在企业盈利上。

自下而上的看，今年反而感觉会相对好做一些，因为这两年市场非常的好，对优秀企业的定价非常充分，市场上最大的压力来自于估值，随着市场比较大幅度的调整，很多企业在盈利依旧稳固的情况下，估值也开始变得很值得下手了。

自上而下和自下而上之间的矛盾主要在于，你要用多长的维度来看一家公司。很多中下游企业一定会受到经济环境的制约，但是不能用特别短期的业绩推演一个企业长期的竞争力。

举一个例子，不管是旅游还是航空，在这几年可以看到疫情带来的影响是巨大的，持续处于亏损状态，但是市场不会以显著低于1倍PE的价格交易他，很多企业如果用市值的角度衡量，不是短期看季度间盈利的波动，已经进入了可以投资的区间。

大家之所以对于市场存在担心，是很正常的，市场总是处于复杂的状态，很难给出简单的估值方式，所有估值的体系和逻辑都是基于多种因素复合的结果。很多企业并不是非常显性的可以看到长期逻辑，更需要我们想清楚整个投资和持有过程中，究竟要赚什么样的钱？持有周期有多长？用更长期更稳定的视角看待投资，对这些问题的容忍空间也会更大。

Q 立足当下，资本市场是不是还有比较大的风险？

站在现在这个位置，我认为风险已经没有那么大了，前期的跌幅是多重悲观情绪累积的结果。两周前我们听到了高层发出了很明确的声音，很大程度上缓解了对政策的担忧，大家当时就已经开始讨论市场底在哪里，排除了政策风险之后，会更多把注意力放到盈利修复上。

之前讨论的政策风险和主权市场风险，外资和国际视野开始讨论主权风险，对外资来说是有意义的，因为人民币资产对于他们来说是有国别区域暴露的，但是对于我们而言，我们所有的资产都是人民币资产，我们对于政策的理解也会比外资更为深刻，反而不应该过度担忧。

Q 2021年-2022年，市场的调整给投资者带来比较大的打击，如何看待投资中的波动？

我不太愿意在市场热度特别高的时候出来讲投资，更多是讲投教，但今年我看到不止是我们，同业也开始做比较多的交流，都是市场成熟的表现。

过去一两年整个行业获得了很大的发展，持有人取得了很好的回报，显著高于了正常水平。

我们如何看待市场的长期合理收益率？

市场的长期收益率最终取决于经济体中的核心企业的ROE水平，也就是企业每年能多赚多少钱，最终会反映在企业的盈利增长和股价增长，我们的回报约等于ROE+企业分红，我们目前相对处于机构投资者占比较低，超额收益还比较丰富的阶段，我们投资的回报会体现为上述回报加上基金经理带来的溢价或折价，年化复合收益率10-15%是一个长期有把握的回报水平，而过去两年显著超出了这个水平。

我们可以感慨过去两年让大家尝到了甜头，带来了盈利的体验，另一方面也会有客户在市场比较火热的高位，消耗了潜在收益率的位置加入，就有可能带来不好的体验。

通过上涨和下跌，对于在市场中应该要获得多少“正常的回报”有更好的认识，从长期来讲这是对于获得持续回报非常重要的认知。如果真的在市场高位加入，只要持有的标的是好的，持有风险可控，长期来看还是能够带来比较好的回报，从我的组合来看，从我自己的角度，还是会选择持有，但是大家也要基于自己的资金安排做出自己的判断。

作为一个基金经理，我的资产大部分都投资在我的基金上，但是这只表明我自己的态度，我对我的风险承受能力认识更深，对我的判断能力更有把握，作为我的持有人，也需要知道我在赚什么钱，知道你的风险偏好和资金安排计划，在确认这两点的基础上，才能继续持有。

Q 如何了解基金经理的投资方法论？

这件事情的确很难，即便是我要招一个人，或者提升内部的一个基金经理，对基金经理的评估总是比较难的。我们是来投资的，不是来听投资理念的，赚钱才是硬道理。

选择一个基金经理，就像选一个股票，大多数基金经理都会跟你说我是长期投资价值投资，就像所有公司都会说我要构建非常好的渠道、商业模式和竞争力，很难通过一句话两句话说清楚。

投资过程中需要做很多的工作，就像投资一个公司，需要做长期跟踪，研究上下游和产业链，研究财务报表，基金经理也是一样的，他给了一个亮眼的业绩，当然是给出了一个很好的投资线索，看持仓，看换手，看更长期的表现，来解释为什么做得好，这些都很有助于理解他究竟赚了什么钱，对这个基金经理的认识也会更加复合。

在现在基金行业的大框架里，理念性的阐述是不足以了解一个基金经理，需要有更多信息来帮助理解他究竟是一个什么样的人。

但是如果我们没有这种鉴别能力，我们在什么情况下很容易赚到钱？当我们无意间走到一个beta很强的领域，比如早期在核心地段买房的人，投资也是一样的，如果我们在很早期买了基金，十年下来复合收益率是很高的，当时的基金也不是特别多，当行业迈进成熟，要获得同样的高回报，就需要付出更多的研究和努力。

Q 市场回调之后，您对于通胀的担忧还依旧吗？有什么投资建议？

这些具体的问题还是应该扔给基金经理去思考，前两个星期我认为市场的确比较悲观，可能是更有机会的，但也不见得就变成了一个大牛市。所以当时的讨论还是偏重于市场判断，但是今天更想讨论如何持有基金和客户陪伴的问题。

对于具体问题的判断，基金经理有很多的考虑出发点，通胀的确是强力影响市场的因素，上游企业涨价，中游企业成本上升，下游企业受制于消费盈利下降，是不是应该剁掉中下游企业全部换成上游？这当然是一个做法，但是这个做法不一定适用于所有人。

如果一个基金经理对周期有判断，体量有支撑，可能可以获得不错的回报，但是反过来也会有人因为不适应这种做法而表现不佳。另一种做法是，对组合进行判断，是否均衡稳健，短期的不利情况应该反映在股价里了，可以用更长的时间去等待，最终的结果也不会很差。

通胀因素对于投资者的资产配置有影响，但是对于投资基金影响并不大，基金经理的判断和决策更为重要，选择你认同的投资方式。

Q A股30多年的历史，不断走向成熟，市场有哪些变化和演绎？

我们的市场非常快的走向成熟，短期看有时非常无效，长期看非常有效，因为这是一个巨大体量的市场，有很多人参与的强竞技的市场，会实现非常强的资产配置结果，所以是长期有效的。

我们最终在市场里看到的，A股发展的背后一定是企业的发展，五年或十年以前我们会用“XX概念”来讨论，因为没有实际对应的标的，但是现在大量的东西都可以在A股买到，一方面是A股的大扩容，另一方面是很多企业的发展，取得了很强的全球竞争优势，体现出来的才是市场长期稳定发展的结果。

从上层来看，我们的资金结构也不断成熟，机构投资者占比不断提高，量化和衍生品尽管短期会对市场有扰动，但是长期看市场工具在丰富，一定会帮助市场更加精准的定价，也会有利于市场的长期发展，随着沪港通的发展，我们也可以投入港股的相应领域，投资范围也在变大，A股的生态在更好的方向走。

Q 影响国内经济的动能发生变化，新赛道新产业不断出现，如何既捕捉机遇，又严控风险？

简单的回答是，一个合理的估值可以做好风险的平衡。

但是这个问题的不好回答之处在于，估值需要复杂的判断，在新兴的行业和领域，最终能够走出来的公司一定是有风险，且有运气成分的。

用一个合理的估值保护整体的头寸，发现这些机会，得到并持有这些机会，这个过程就非常复杂。在我的框架里估值是非常重要的一块，我无法抛开估值做判断，特别是在成长股的领域，估值永远是重要的，估值的角度、方式、方法是多种多样的，并不是简单僵化的PEG=1就是好的。

Q 在反复波动中难免会拿不住，如何看待基金收益和基民收益的差异？

第一，需要有正确的认识，对自己的，对回报率的，对基金经理的，这些认识能够帮助你拿住基金。

就像一个基金经理如何拿住一个股票，只有你对基本面有非常强的信心的时候，才会对股价做出正确的判断，一定是你领着股价走而不是股价领着你走。这里的领着是广义概念，不要被股价的起伏所困扰，但亏钱总是让人困扰的，需要看困扰的点是什么，如果基本面如你所料，股价的下跌应该让你非常开心，这一点非常难以做到，这一点我也承认，但是前提是，你不能看错，一旦看错，就要及时止损，不要留恋。

第二，市场波动的时候要相信基金经理，他们会考虑哪些做得对哪些做得不对，哪些应该调整，哪些需要坚持，如果你对他有充分的了解和认识，就更应该要相信他会做出正确的判断。

二级市场的投资人永远无法像公司内部的人一样了解一个公司，就像是一个客户永远无法完全知道基金经理会如何操作，但是你通过长期跟踪，可以知道他的投资方式，他的思考方式，他的应对，他历史上需要多长时间调整，在看对了的情况下，不会选择在低点卖掉，持有也会更加坚定。

Q 您从2007年入行，什么是您投资心态的锚？

真正的大牛市往往伴随着很大的泡沫，反而是不温不火的市场，容易把钱赚到。

以2018年为例，我们受到了很大的外部冲击，要找到自己认可的锚，你持有的资产究竟是什么？股票怕的不是跌的多，怕的是永远跌的多。股价最终要服从于基本面，短期跌的多并不可怕，估值合理基本面强劲，股价最终肯定会回去的，怕的是估值不合理，基本面没有你想象的那么好，那最后就可能回不去了。

在一个熊市里，你的锚是什么呢？大概率是你对企业的判断，估值的波动很大，但是最终会服从于企业真实的状况，对于企业基本面和估值的判断，是你的锚。

最后总结，市场跌幅的确很大，大家不好受，我也不好受，但是拉长看，我对自己的持仓还是很有信心的。