调研笔记0427：源乐晟曾晓洁2022路演交流

这是草根调研第42篇调研笔记

一句话亮点：估值底部区间，等待市场拐点。

（路演时间2022年4月）

说实话今年做得非常不好，也是源乐晟14年以来回撤最大的一年，今年资本市场的表现也是仅次于2008年的情况，年初可能过于乐观了，认为一些股票出现了比较好的投资机会，但是成长股不论从哪个维度都出现了很大的回撤，创业板指数从3500点没有任何反弹的跌到了2200点，2000只个股跌了接近一半，我们的组合创业板比例不高，但是还是过于乐观的把仓位放在了成长股里，所以造成了很大的波幅，在这里也向大家道歉，今年做得不好。

一 今年操作的回顾

按照去年对今年的展望，今年是稳增长的一年，政策会托住经济，但是无法起到托举经济的作用。总结来看，今年以来成长股受到了三次打击：

第一次是来自美债和通胀的压力，去年我们说成长股的压力来自于美债收益率的压力，美债收益率的压力来自于美国通胀的压力，对于通胀的压力体现在了1月份，2月份光伏等板块出现了反弹。

第二次是俄乌战争，欧洲对于能源的要求大幅上涨，推高了全球旧能源包括石油煤炭天然气的价格，制造业产业受到了成本的挤压。中国的很多成长赛道和制造业是相关的，制造业的盈利受到影响，欧洲能源需求也带来光伏需求的暴增，所以2月光伏板块的表现不错。

第三次是国内疫情，俄乌逐步缓和的情况下，欧洲和美国股市反弹到了战前的位置，316鹤总讲话，缓解了大家对资本市场的担心，也出现了一定程度的反弹，但是三月下旬A股出现了下跌，不仅是源自于上海，而是omicron的高传染性，通过动态清零很难以很小的成本控制住，上海付出了巨大的成本，目前逐步走向复工复产和正常化，今天市场的反弹，也有一部分是大家看到病例下降，社会面清零的预期。

三月下旬看到omicron的蔓延（ID：草根调研），我们相对悲观了一些，之前对于美债和俄乌都没有那么悲观，因为很多产业的需求是没有问题的，但是当很多大城市出现了封城，我们对成长股和制造业进行了比较大幅度的减仓，同时配置了一些稳增长的仓位，希望政府能够在稳增长层面出台一些财政刺激的计划，但是目前刺激的幅度还不明确。

目前仓位相对中性，行业相对均衡。这是我们过去三个多月的操作情况。

二 今年整体的反思

过去A股市场经历过大的波动，2008年，源乐晟创业第一年，7月上证指数3100点建仓的产品，现在上证指数2800点，当时看得比较清楚，认为全球在衰退周期。

2011-2013，做得不错。

2015-2016，2015年下半年做得很好，6月份仓位降得很低，年底又加回去了，熔断阶段被迫在底部把规模卖了一半多，全年亏了12%，如果不减仓，2012年应该是会赚钱的，这也是为什么这一次认为要扛着的原因，有些股票比指数跌得多，但是认为可以熬着，这是今年1月的第一个错误。

2018，2018年年底回撤20%多，2019年年初仓位很低，1-2月大幅反弹时净值表现一般，5月之后表现很好，迅速把之前的仓位在回调时加上来。

2021年我们做得不错，今年更希望在回撤时能扛住，而不是像2016年和2018年底把仓位降得过低，复盘来看，今年对于产业和需求，还是过度乐观了。过度看中上市公司短期的盈利，今年众多不确定性因素下，企业盈利是不太确定的。

1-2月，我们持仓的企业经营数据是非常好的，3月以来疫情的多点爆发，企业盈利出现了很大的折扣，分位下修的情况非常普遍，遭受到了成本（物流/原材料）上涨和需求收入减弱的双杀，现在到未来2个月，利润可能依然是受损下修的。管理层可能会出台更多稳增长的措施，昨天晚上的会议，提到了大规模的基建，可能会是方式之一。

我们也加了一些稳增长板块，因为估值比较便宜，经济对企业盈利的影响不会像成长股那么大。

三 对市场的看法

今年以来的行情，可以用“恐怖”来形容，今天出现了比较大的反弹，跌幅巨大之后，沪深300和中证500的估值都在历史分位数的最低位之一，和2019年1月持平，比2018年高一些，估值调整的幅度已经很大了，接下来最重要的问题是，搞清楚企业的盈利能不能实现今年预期？

对于疫情的控制成为决定A股走势的重要一环。美国，欧洲，俄乌，对A股的影响都不足以形成实质性影响。今天的反弹，只是预演了复工复产后大盘的反弹力度，对于这个反弹的高度，我们持中性态度，深圳已经清零，但是深圳到北京依然没有航班，人员和流动和经济的恢复还没有达到之前的程度，病毒的变异对于防疫的成本提高有很大的压力，很难低成本的控制疫情，经济和企业都要承担比较大的代价，市场还需要时间。

在目前相对底部的位置，等待两个因素：一，疫情政策有没有可能出现调整，二，相对正常化后，财政刺激计划的出台力度。二者都没有，市场还需要磨底，二者发生之一，可能出现一个比较大的反弹。

第二个外部因素还包括美国的加息缩表，对于美国流动性影响很大，全球流动性影响也很大，好处在于中国已经卧倒了，只是缩表或加息，对于中国的影响没有那么大，俄乌的直接影响应该已经消化得差不多了，但是可能对全球的粮食食品镍铜原油天然气持续形成影响，全球通胀可能居高难下，光靠美联储加息未必能快速压制通胀，过猛加息可能会使美国经济短时间内进入衰退。

第三个政策因素，关于资本市场本身（ID：草根调研），比如中概股会计底稿问题，中美大概率能够友好协商，不会大面积摘牌退市。

总结下来，如果没有出现疫情政策的改变或者比较大力度的经济刺激计划，市场可能没有明显的反弹，估值已经非常低，长期看肯定能赚钱，但是短期还是要经历煎熬，投资者和机构的资产负债表都需要修复，我们现在处于政策的等待期，如果政策明显转向，相对来讲会更加乐观一些。这周ZZJ会议可能会讨论经济走势和二季度经济的判断，我们也保持持续关注。

现在这个位置，只输时间不输钱，这个阶段不会持续太久。

每隔几年，都会进入到对中国经济非常悲观的时候，2008年，2016年，2018年，很多人短期不悲观长期悲观，但是我们是短期谨慎中长期乐观。

举例来说，2015年之前，很多投资者都不知CRO和CDMO锂电池为何物，但是2015年以后，中国出现了宁德药明等世界级的企业，而现在宽基指数已经在估值的底部位置（ID：草根调研）。估值低，还需要等待市场拐点的出现，我们还是采取中性仓位，基本面短期没有压力的股票+稳增长领域进行均衡配置，不追求短期的进攻性。

最后给大家提几个建议也是我们真实的想法。

市场特别差的时候我们也犯了错，做得不够好，但是历史上我们还是能很快修复净值，如果对中国的中长期发展没有信心，可能要更悲观一点；如果对中国的中长期发展有信仰，目前唯一要做的，就是等待，保持一定的仓位头寸，保持一定的现金以备二次下跌，不用特别着急的加仓加杠杆抄底，需要静静的等待基本面的拐点出现，如果是不着急使用的资金，此时可以开始慢慢追加。

到昨天为止，公募基金的跌幅在35%左右，今年已经超过了2018年的跌幅，逼近2008年60%多的跌幅，我们可能也正在经历2000年之后，仅次于2008年的大熊市，我们首先要保证不再犯特别大的错误，先把净值慢慢恢复，等待右侧时机出现，出现后我们会坚决进行大幅度加仓。

四 问答环节

Q 涉及的行业，光伏的细分领域？

面对原油天然气的上涨，欧洲的做法是更大更快刺激光伏建设，今年以来很多光伏领域的细分公司，跌幅是比市场好很多的，需求端来看我们没有看到光伏的需求衰减或者低于预期，但是细分领域从硅料到电池片到组件，玻璃、辅材，硅料组件跌幅比较小，电池片辅材逆变器跌幅比较大，最重要原因是行业需求跟着组件走，子赛道的竞争格局发生了一些变化，经营利润的下滑比较大。

新能源汽车也是同理，3月以来由于产业链的停摆，新能源汽车的跌幅远超过市场，假设排除疫情因素，新能源汽车替代燃油车的趋势不改，今年的利润下修还需要再观察，今天，市场反弹最快的板块，也是新能源和光伏，一旦反弹，这两个板块也可能领跑市场（ID：草根调研）。

Q 下跌的归因，为什么不降仓，为什么不做对冲？

1月下跌没有减仓，2月基本没跌，但是3月又叠加了疫情因素，如果没有事前判断，今年黑天鹅可以说是一个接一个，都是在我们预判之外的。

1月底我们开了一次会，已经跌了那么多，不能像2016年熔断，2018年年底，在底部把筹码交出去，从结果看我们肯定是错的，但是复盘来看，持仓过于集中于成长赛道，仓位过高，这个是下跌最重要的原因。

Q 对GDP增长目标的看法？

我们对国内经济目前的看法是比较谨慎的，美国加息缩表的压力依旧在，我们认为国内的货币政策没有特别大的放松空间，目前最重要的是恢复大家对中国经济的信心，二季度的经济压力还是很大的，管理层还是会考虑出台大面积的稳增长刺激政策，如果政策出台，市场可能会给出比较好的回应。

Q 市场拐点的信号，出现拐点的板块？

一是上海复工复产，二是疫情政策的转变可能性，对应制造业和消费板块，三是ZZJ会议稳增长政策/财政刺激计划/房地产放松政策的出台，对应传统稳增长板块，从医疗资源的布局能力和速度来看，半年内完全copy香港欧美动态清零是不可能的，我们更期待第三种可能性，如果没有第二点和第三点，跌幅也会比较有限，依旧是左侧磨底。

Q 对美股的看法

这次和2018年美股是很像的，年底跌了2个月，2020年3月跌了2个月，最近跌了一个月，短期可能还有调整。

3月美国的核心通胀已经开始见顶了，除了原油，美国的租金汽车等价格都在往下走，美债收益率可能也差不多见顶了，每次中美倒挂都会有很大的贬值压力。需要担心的是俄乌的制裁放大，以及加息缩表的次数和节奏。

美国的指标股估值泡沫化程度并不高，比如苹果25倍，每年百分之十几的增长，几百亿的回购，还是比较合理的。

Q 对于传统行业的看法，大宗价格带来相关行业的机会和产业影响？

石油煤炭的走势完全取决于经济是否会出现衰退。这几年大宗原材料价格易涨难跌，疫情对供应链的影响，全球资本开支里，矿的资本开支基本是0（ID：草根调研），需求稳定的情况下，供给的压缩导致大宗商品价格持续高位。如果全球经济复苏，大宗商品价格会更大幅度上涨，但是现在大家对中国稳增长政策还是保有怀疑，今年静态管理之下，很多城市的需求出现了下滑，煤炭库存升高，用电量下滑，如果没有大规模的刺激计划，大宗商品价格没有那么高的预期，如果有刺激，周期股的估值4-5倍，分红率很高，值得关注。

Q 公司管理的情况

完善管理团队和流程，去年引入了半导体和TMT的研究员，最近在沟通原材料和大宗商品的研究员，进一步提升投研水平，扩大投研队伍，研究员跟住板块基本面，基金经理进行筛选，找到配置方向，这一点请大家放心，公司的投研效率还是很高的，一共十几个研究员，研究员的想法都可以反馈到投研结果中。

Q 有没有自购计划？

我个人在1月把去年的分红的很大一部分买成自己的产品，2-3月都在持续自购，上个月另一个基金经理也进行了大比例自购，虽然我1月份买得比较早，但是也反应了我们真实的态度，公司和基金经理一定是产品最大的持有人，个人的收获一定是和客户完全一致的。

Q 风控措施？

我们有专门的风控岗盯交易盯合规性，每个产品都有合同约定各项风控指标，比如个股比例，行业比例，ST限制买入，我们的风控执行的是是否符合产品合同约定，是否符合证监会和交易所的交易要求，净值的回撤更多来自于基金经理本身的配置思路，我们在规模很小的时候约束过，最大回撤不能超过20%，否则就要降低仓位（ID：草根调研）。

但是在2013年我们被反复打脸，震荡市的止损很容易出现这种情况。

总体来看，我们在2012年之前，2015年，2017年，2019年，2021年，做得非常好的原因，就是因为没有过多的限制回撤后的强制止损，规模大了之后可能也很难进行止损和对冲，股指期货的对冲在本周之前的阶段，持仓是跌的，但是指数还是涨的，最好的回撤控制还是降低仓位，4月后还是进行了仓位的控制和分散，这并不仅仅是基于风控做出的改变，而是投资思路的变化。

希望下午的路演和反思能够给大家带来一些启发，我们也在不断的反思和学习，每一次都让大家很纠结很痛苦，希望能够熬过这个阶段。

最后，给大家分享一个故事，我有一个十多年的客户，过去每一年都来我们这里开会，他说，我每年来一次，看看你身体和心态的状态就行，这个客户前天专门给我发了微信，让我压力不要太大，压力大无助于净值的恢复和心态的平和，我特别感谢这位客户，有这样的客户是我们基金经理的福报。

（身体好，心态好，业绩才能好。）