调研笔记0520：千呼万唤董事长

这是草根调研第45篇调研笔记

一句话亮点：转变预期一定要靠稳增长政策的落地和加码。

（高毅邱国鹭，路演时间2022年5月）

Q 市场在担忧什么?

市场担忧的国内因素主要有：

第一，新冠疫情反复对生产活动、居民消费、物流供应链等可能产生的影响。

第二，地产债务危机对上下游产业链的拖累，导致从"宽货币"到"宽信用"的传导机制不太顺畅，地方政府财力面临较大压力，影响"稳增长"政策的落地步伐。

第三，担心监管政策对部分行业格局的影响，看不清部分行业未来的方向。

与此同时，海外扰动因素主要有：

第一，欧美通胀持续高企，今年3月美国CPI 同比增速8.5%、4月欧元区CPI同比增速7.5%，均创下近40年以来的最高水平，美联储开启加息和缩表周期，俄乌冲突进一步推动原材料和能源价格大幅上涨，引发"滞胀"风险。

第二，在地缘政治冲突加剧的大背景下，中美关系是否会进一步承压，欧美是否会把在中国供应链中的一些环节转移出中国，从而对中国中长期的经济发展造成负面影响，市场对此存在一定担忧。

第三，中美利差缩小，人民币贬值，部分海外投资人降低对中国资产的配置，影响港股和中概股的估值中枢。

Q 国内外因素的看法

国内，对疫情政策不用过度担忧，对稳增长政策也不用过度担忧，对国内经济也不用过度担忧。

国外，欧美通胀的水平也会在一定程度上影响到我们，人员，粮食，运输，都有成本上升的压力。美联储加息会导致欧美衰退，可能进入滞涨，这不是我们能控制和改变的，包括中美关系的地缘政治因素恶化，包括外资是否因此加仓减仓，也不是我们能控制的。

这也是为什么，08年我们是经历过的，08年的盐田港一艘船都没有，而港股，在14年后，国企指数回到了14年前。

相信中国经济的韧性，在谨慎和做好风控的前提下，保持乐观。

Q 目前产品持仓情况

金融地产互联网快递机械建筑

大体的思路依然是选取便宜的好公司，低估值高品质的投资策略。

Q 目前持仓如何应对市场环境，能否举例？

行业配置大逻辑是对长期有信心，但是国内国外也有前述六大不确定的扰动因素，长期有信心短期也要做好风控，经济阶段性的困难和不确定性要有充分的考虑。

三条主线：

国际，美联储加息缩表，收缩流动性，与通胀-滞涨的主线。这在一年多的时间内是不会改变的，力度大，持续时间长，短期不会改变。

国内，疫情，对短期经济影响摧残最大，持续时间不一定长，但是一旦发生就会形成短时冲击。

国际通胀滞涨，美联储加息缩表的大环境下，市场有理由悲观，美股短短时间内跌幅达到30%，国内疫情让大家有恐慌情绪。转变预期一定要靠稳增长政策的落地和加码，才能够扭转大家的预期。就像打战，一定要集中优势兵力，扭转战局。

国外的经济我们无法改变，过去两年印了十几万亿美元，势必要往回收。但是国内经济，最终还是要靠稳增长。

我们的组合也要适应上面这三条主线，比如不受疫情影响，金融业，线上展业不需要线下，互联网，受疫情影响相对小。比如受益于通胀，金融互联网都是内需，资源品受益于通胀。比如受益于稳增长，稳增长不受益，消费制造出口很难受益，在市场信心低迷，企业家信心受损的情况下，稳增长第一受益的肯定是稳增长本身，地产，基建先动，才能启动家具家电玻璃水泥等等。

Q 投资金融行业的心得体会

你问任何一个民营企业家，做实业挣钱还是做金融挣钱，答案一定是金融挣钱，但股市不是这样，制造业30-40倍估值，金融行业3-5倍估值。

我们过去七年，包括过去三年在金融行业的投资都取得了不错的回报，今年前四个月依旧实现正收益，也和我们持有的金融行业股票在市场下行周期依旧创出历史新高有关。

首先银行，银行业在过去3-5年发生了巨大的变化，但整个资本市场都没有注意到，2012-2013年，大家开始讨论，余额宝和互联网金融会不会颠覆传统银行业，一个行业如果被颠覆就是3-5倍估值，但是如果不被颠覆，每年都有增长，那就应该是8-10倍的估值。

PPI连续四年多负增长，大家担心未来会零利率，影响银行的利差。即便是零利率的欧洲，银行估值依旧高于A股，美国启动加息后反而扩大了利差。

那么我们买的主要是千万人口万亿GDP的一线城商行，产业结构，人口流入，教育医疗配套，人才结构，财政收入，当地企业经营水平，政企活力都显著高于全国水平。但是这些地方的城商行估值和全国性银行差不多，明显低估。

其次保险，在寿险领域投资我们受了一些损失，但是估值已经非常便宜，市值200亿，资产一万亿；财产保险前两名市场占有率50%以上，市场结构非常好，这个生意不是坏生意，行业竞争很激烈，但是龙头公司有承保利润，资金成本是负的，投资收益可以完全贡献为公司利润。

Q 互联网行业对产品负贡献，依旧保留持仓的原因

互联网是中国经济最具活力的一部分。

我们对监管政策的长期效果的理解，互联网最好的模式是赢家通吃，国家之间的竞争最终是通过大企业进行的，大企业要代表中国参与国际竞争，是国际竞争最好的载体，我们对国际最好的文化输出是短视频和游戏，美国人20%的游戏是中国做的。

互联网有很多正向的社会价值，为社会提供了移动支付等等基础设施级别的便利，监管政策更多是规范化整个行业的发展，规范“坏的行为”，发挥正面效应。

从估值上，很多互联网公司已经跌到2014年的股价，市场比8年前增长了八倍都不止，尽管有各种不利的因素，但是商业模式、竞争格局、企业活力、企业家水平依然是各个行业中最好的。

Q 工业能源医疗保健配置的考虑

（从略）

Q 对产品业绩的回顾和归因

今年正收益，2019年也有正收益，但是2020和2021年的确很不理想，我自己很不满意，也向投资人道歉。

2020年底-2021年初，核心资产的迅速拉估值，逻辑简化为各行业龙头的茅指数，所有东西一旦变得简单粗暴，估值就会被拉得很高。我们本来就是数月亮的，但是把月亮从50倍搞到70倍，我们就没办法参与了，需要在高点做波段交易，这个我们不擅长，所以这一轮抱团我们没参与。

第二个抱团是新半军的抱团，宁组合的抱团，电动车的电池龙头我们2018年就买了，但是真正到party来临的时候我们就怕了，我是一个讲估值的人，50到70倍，100到150倍，我们都没办法参与。

Q 对过去的反思

如果是低估值投资风格的人，过去两年是非常难受的。低估的港股还能跌回14年前，低估的互联网还能跌回8年前。

逆向风格也很难受，因为不抱团，千人电话会比比皆是。

没有参与符合我们的风格，是可以原谅的。

但是不可以原谅的是另外三个错误。

第一，市场配置，港股和中概股的比例，低估了离岸市场估值的波动性，定价权掌握在外国基金经理手里，离岸市场不是他的母国资产。相比之下选择的A股的标的都是表现很好的。

第二，资产配置，择时问题，本质上我是一个长期不择时的人，长期死多头。2011年市场下跌30%，在公募，全程满仓，2018年，到私募，全程满仓。

2020年疫情下进行了大比例的对冲和减仓，看到病毒的肆虐，全世界同步的经济衰退和央行同步的印钞票，不能用于生产，只能走向通胀，没想到社会基层组织的执行力如此强，通过行政手段率先恢复的生产，低估了疫苗出台的力度，所以2020年3月减仓还是很可惜的，错过了低估值最好的投资机会。

两年之后的今天，有疫苗有特效药，市场依然很恐慌，股票也跌回去了。

第三，对政策的敏感度，尤其是互联网政策，中概互联跌了80%，2021年初反垄断+估值高了，减了一半的电商龙头等，bill huang爆仓出现了对中概股的短期挤兑，那时候不太舍得卖，互联网相对茅指数的估值还是有优势的，所以我们留了一些没有垄断行为的标的，但是无差别杀跌的时候，就都受到了影响，外资基金经理慌不择路。

7月教培又一轮暴跌，我们逆向加回来了一些仓位，加在了左侧，跌了一半之后又跌了一半，第二次的伤害更大。

新能源赛道股跌了40%，估值整体已经是合理的了，有一部分可以看了，但是以低估值的投资框架还是比较难参与的，我很有信心，过2-3年我们可以参与这些行业。

核心资产过去两年的上涨，和日美欧的联手大放水，有很密切的关系，但是美国的科网龙头已经开始下跌了，数字货币也开始下跌，这都是流动性驱动。

一切估值的泡沫都伴随着流动性的注入，在流动性退出的过程中，一定要对人多的地方保持谨慎，美联储每个月都在抽水，这不是一个短期行为。

Q 港股中概股近年表现比较差，为什么还是保留了仓位？

主要还是估值，对政策的信心和对中国经济的信心。

估值已经下来了再减仓，可能是更大的错误。

Q 20年和21年低估值高品质和市场有比较大的背离，深度价值还适合时代发展吗？

便宜就是硬道理

我们过去的四条原则：

人多的地方不去

胜负已分买赢家

定价权是核心竞争力

过去两年，涨的都是人多而贵的东西，这个不是我们的风格，一年翻三倍易，三年翻一倍难。

胜负已分的时候买赢家其实是追求确定性，也有人喜欢在百舸争流的时候选一个可以押注的对象。

定价权在通胀环境下也非常重要，一定要看上游企业能否将成本传导给下游，躺着赚钱，傻瓜也能当总经理的企业，但是也可能因为定价权过于绝对，受到监管，比如互联网反垄断，比如医药集采。

所以定价权这条我们也修正为：赚的利润和社会价值相匹配。不断寻找能够创造价值的企业。

另一个修正的点是，过去我认为宏观是我们必须接受的，微观是我们有所作为的，但是过去两三年，宏观的因素速度快，幅度大，不能只自下而上，也要自上而下，不能只低头看路，不抬头看天。

我的第一份工作是策略分析师，我们平台也有很多优秀的分析师，我们可以共同交流对宏观的看法。

市场的变化总是从一个钟摆向另一个钟摆，过去两年加入的流动性正在撤出，大小泡沫的可持续性仍然值得思考。

Q 管理上是否占用过多时间，研究上的时间分配不够？如何平衡二者的关系？

我在管理上花的时间并不多，尤其当我们平台逐步稳定之后。投资和研究是最幸福的工作，也会投入我绝大部分的时间。

我们是一个自我管理的平台型私募，强调专业的人做专业的事，每个部门都有非常优秀称职的负责人，公司的状态也非常好，即便市场动荡，我依然可以将大部分时间专注在投资和研究上。

Q 对投资人的话

第一，对中国经济和中国资本市场，我依然充满信心，我和我的家人，是产品最大的投资人，过去7年的每一年我们都会大额申购，过去的4月我们也刚刚进行了大额申购。

第二，对公司这个平台，我也依然充满信心，过去7年半的积累，我们的投研实力，我们的企业机制，我们各部门的专业性，客户的稳定性，即便2020-2021年我的业绩不好，依然能够获得机构投资人的大额申购，在市场动荡起伏中，依然能够静下心来做研究，自由资金的80%也在各个基金经理的产品中。

第三，对投研团队和所有员工的信心，我们六个基金经理平均都有20多年的投资经验，我们经历过纳斯达克互联网泡沫，2008年，2015年股灾，2011和2018年的中型熊市。

投资中经验是不可替代的，更懂得如何抵御熊市的压力。越是动荡，恐慌，更应该积极工作，挖掘市场中的机会。

（更多路演调研纪要，欢迎加入星球）