调研笔记0609：望正王鹏辉路演纪要

这是草根调研第47篇调研笔记

一句话亮点：涨多了谨慎一点，跌多了乐观一点。

（望正王鹏辉，路演时间2022年6月）

一 市场展望

最朴素的观点是，涨多了谨慎一点，跌多了乐观一点。过去A股30年的历程，涨多了总是隐含各种风险，中国经济体的特点就是，政策氛围浓厚，工业制造业占比高，周期性比较强，受政策影响大，不像美国是以消费为主的经济体，市场结构以互联网为核心资产。

这一点也决定了中国企业的盈利周期相对会短一些，涨多了市场蕴含了风险，随着盈利的上升，ROE的提升，马上就会面临ROE的回归和政策的收缩。

站在当前这个时间点，毋庸置疑应该乐观一点，我们去年11月开始降仓，去年年底降到7成，今年1月降到了4 成。

从最低点来看，沪深300在四月份到3700点的水平，从2021年6月的高点回撤了35%以上，这种级别，持续了大概一年以上的时间，在A股都是比较少见的。2018年跌了40%左右，时间大概是10个月，2015年高点回撤了50%，2012年跌了一波，大概也接近30%，主跌浪在2011年就完成了，2008年也大概跌了一年，基本上每隔三五年都会有这样一个机会，跌完之后很快会走出来，要么是V型反转，要么是横盘然后V型反转，09年V型反转，12-13年横盘后结构性行情，15年跌完之后市场很快就给了盈利机会，2018年之后是持续3年的上涨。

现在，我们抛开任何盈利和宏观因素，跌得足够多，时间足够长，至少心理上应该积极主动一些，积极主动思考机会在哪里，沪深300跌到3700点，用股债模型来看，估值大概在2个标准差，基本上是历史估值最低点的位置，从数据统计角度，也应该要乐观一点，从情绪上讲，我们能想到的悲观因子基本都浮出了水面，包括疫情导致的封城，包括俄乌带来的高油价，第三美联储加息，第四人民币贬值，第五房地产销售数据腰斩。

无论从基本面还是情绪面，可能很难想到比4-5月更惨的情况（公众号：草根调研）。但是作为企业家而言，如果坚持到4-5月，发现竞争对手死掉了，新进入者不敢来了，资本开支动力变弱，企业投资行为变弱，成本在高位，需求变差，政策各种呵护，作为一个长期的企业经营者，可能已经没有利空，全是利好，或者是尽管还有不利因素，但是在慢慢好转。就像是越过极限浮出了水面或者是穿过黑暗到了隧道的尽头。

谈到行业选择上，我们有专门的宏观顾问，在行业上业倾向于抓大方向，选择有时代特征的一些行业，毋庸置疑是诞生牛股的沃土。

如果我们回顾A股的历史，几波大的机会都伴随着几个产业的发展。00年到07年，重化工业，房地产，出口导向型的，转向资本开支，基建，房地产货币化开启，回过头来看是很清晰的机会。

08-09年之后的移动互联网的硬件和软件，一直延续到2020年。

这些都是颗粒度非常大的行业，发生在我们身边，不遥远，不神秘，现在来看哪些行业会有大的空间，就应该重视。

第一个，电动车。车的电动化和智能化，比亚迪的4S店要取号才能进，在汽车产业上是很少见的，电动车的保有量业越来越多，这一一个能见度比较高的产业，电动化是上半场，智能化是下半场，这种行业的机会是一个庞大且绵长的机会，远远没有结束，甚至说是刚刚开始，还会衍生出一些非常有想象力的产业机会。

汽车的智能化，是AI技术的“天王山之战”级别的产品，车要解决的问题是在有限的算力下解决近乎无限的场景，瞬间执行且可靠性要非常高，这样一个AI加智能执行的硬件，高效率、高可靠性，对社会带来的冲击，不亚于互联网，解放了双手。人类的很多工作都是在有限场景下的动作，对于能够解决无限场景并且高可靠性执行的硬件，应对有限场景，就是降维打击。

车的智能化和电动化不单单是车的智能化和电动化，一旦完成L5级别的开发，这种应用会马上开始降维打击，这也是为什么特斯拉要做机器人的原因。

所以我们认为这个产业会对人类社会有非常深远的影响，对于我们理解未来也有很重要的帮助，畅想未来，也许体力劳动真的不是那么重要，而这件事情的发生可能比大家想象得要快，因为智能驾驶所获得的利益会远超过智能驾驶本身。

第二个，光伏新能源。最近在欧洲发生的事情让我们知道能源自主可控的重要性，俄罗斯断掉了很多国家的天然气，欧盟在考虑不用俄罗斯的原油，能源的自主安全变得非常重要，中国的能源原油70%多是进口，一旦发生极端事件就非常残酷。

欧洲一方面是寻找其他能源来源，另一方面是补贴光伏，中国的光伏产业上半年表现非常好，和欧洲有很大关系，这就像是别人帮我们做了一道数学题，面对能源的紧缺，面对长期能源供给结构的变化，怎么办？发展新能源，中国在发展新能源方面有很强的优势，无论是风电还是光伏都有很多的产业积累，在去全球化背景下，以大宗商品和能源为基础货币的提法，全球不安定因素的增加，中国发展光伏风电的优势和动力都比较大。

第三个方向，正常化。疫情终归会过去，世界会回到正常，上海解封之后大家总会去逛一逛，喝个酒，看看电影，这些活动是不可避免的，疫情之后的恢复也是具有确定性的。

我们要在底部区域更多的布局（公众号：草根调研），未来两三年哪些行业哪些产业会好，思考这些产业的发展逻辑，宏观经济的逻辑，买入一些符合逻辑产业，这是我们今年以来最重要的思考，选出了以上三个行业，立足于两三年的维度来考虑问题的话，应该接受相对短期的波动。

二 问答环节

Q 最近市场担心我们会不会走向美国70年末80年代通胀后的衰退，股票市场可能会比较差？

因为地缘政治的问题不排除这种可能性，但是，回到美国70年代的市场结构去看，以半导体那个时候叫二极管为代表的资产，在75年开始上涨，而不是等到80年之后，如果发生这个问题，大盘系统性的机会不一定有，但是结构性的机会可能已经开始。

第二，沪深300已经调整了35%，当时的标普调整35%也很多了，回避这个风险只有一个方法，行业选择上要更重视增长路径清晰的产业。

Q 今年还有一个主题是逆全球化，包括国家也提出要建立内需大市场，从投资的角度会如何解读或者规避这种风险？

欧洲能源结构的变化是逆全球化的一种表现，全球经济发展确实存在各自为战的情况。我们从组合构建的角度，需要提前考虑这个因素，而不是等到问题发生了才意识到这个企业可能会受到影响。

比如半导体设备的股票估值来看，已经price in了一部分，比如之前CDMO和CRO的股票的回撤，市场已经在考虑这些问题。这个问题不是一个新问题，应该是2018年就已经开始的问题，现在再来谈这个问题，贡献不了alpha，任何产业都要提前考虑，对很多产业的选择会谨慎一些。

Q 市场四月底至今经过了一轮比较大的反弹，光伏汽车等板块的反弹有20-30%，投资者担心是下跌中继，市场会不会反弹后会继续调整，短期1-2个季度如何考虑？

市场确实担心有回踩，加仓位的时候也是慢慢加，每天都在加，到现在五成多一点点，斜率不是很大，担心市场会有反复，避免加在高为会麻烦。暴跌之后有反弹，反弹之后有回踩，都很正常，但是反弹之后再回撤，还是要加仓，仓位还会继续提升。

不判断下半年一定会怎么样，非要下个结论，6-9月应该还可以，现在应该是底部区域，如果能拿的住，有可能有回撤，很快会赚钱，很容易赚钱，横盘会慢慢加仓，跌下来会加得更快一些，相对重视组合的均衡，来避免风险过于集中。

Q 四月底咱们说要乐观一点，但当时市场是非常悲观的，这种逆市场的考虑是如何得出的？

跌多了就是最大的利好。手上现金多的时候，什么政策都不如千股跌停有用，对于空仓的人仓位轻的人想加仓的人来说，下跌是最大的利好。

持续下跌price in各种风险各种情绪，当时从我们理解，下跌的时间和幅度都不算差，不算是绝对的底部但是已经可以操作了。

Q 去年新能源非常强势，去年11-12月份为什么坚决降仓？

我们去年三季度就定下来四季度要减仓，这是我们预期中的上涨后减仓，但是减得还是慢了一点，涨多了是一个很重要的因素，涨多了，涨时间长了，风险不知道在哪里，但是风险在累积。比如电池龙头涨到600-700的时候，风险就已经积聚了，包括锂矿价格的波动，包括竞争对手的扩张（公众号：草根调研），整车需求能否超预期上涨。

去年电新表现好，核心是超预期过多，从年初220万辆的预期，年底350万辆的销量，超预期60%-70%，这是拉爆整个产业链的核心，2022年我们看不到这种超预期的动力，大概预期550万辆，是很好，但是大幅超预期的概率很低；同时，我们判断锂矿价格会涨得非常高，整个产业链会有很大的压力，所以那个阶段我们就已经开始降仓，但是认为景气还在，降得还是不够多。

Q 有些投资人会关注会选择四季度减仓而不是三季度？战术角度如何考虑？

三季度组合里的股票的位置还是可以接受的，7-9月有过一次很深的调整，7月高点减掉，后面可以不用在参与。但是那一拨没有减，9月又开始呈现了有参与的机会，10月非常快的反弹上冲，再错过的话可能没有更好的机会了，所以当时仓位降到了7成。

每次涨多了都要重视，检查一下组合，给自己一些余地，组合的表现是长期的事情，不在于短期的表现，少赚也不怕，有机会再追回来。

Q 对消费医药互联网怎么看？

我们目前的持仓消费是最高的，因为非常看好未来一到两年可选消费的复苏，目前可能是历史上最差的冰点状态了，第一，疫情压制可能很快就会解除，今年结束不了，明年可能会全面解除。

第二，地产下滑50%，对经济冲击非常大，居民的消费意愿非常弱，存款余额上升很快，老百姓的资产负债表改善，现金在累积，信心非常差，并且无法出行，假设明年疫情没了，第二经济胡暖，第三房地产下滑一半消化库存之后可能有小的回暖。第四美联储可能不会那么鹰派，利率压力也没那么大，经济可能拐头向上。

在这样的情况下，可选消费是一个很好的选择，疫情本身，就是一次供给侧改革，很多店都关了，竞争对手退出了，但是人还在。喝酒聚会看电影逛商场旅游，这些需求都会出现，所以消费是未来一两年最重视的板块之一。

医药板块，我们会选择一些个股增加配置，但是由于集采的压力整体比较大，我们可能会谨慎一些。

互联网板块，最近阿里腾讯百度的财报发布，增长性没了，成长性没了，可能差，但是好于预期，从财报数据上已经无法感受到压制不住的成长的动力了。

互联网企业的员工感受到的则是上升空间的压制，开疆辟土的时候都是封侯封爵的，发的期权都是上涨的，成本外部化，但是现在升官加爵没有了，会出现内部的官僚化和内卷（ID：caogendiaoyan），第二现金薪酬，费用化的薪酬提升，这是互联网增长消失后会面临的一些结构性的难题，普遍会面对一些内部的危机。

我翻阅了腾讯过去五六年的年报，今年年报第一句话是，我们要如何控制成本，一个成长性企业是不会这样做的，如果长期定义是一个超级成长股，这个表述是不可接受的。我不是来看你怎么控制成本的，我是来看你是怎么增长的。目前对于互联网行业相对中性，毕竟跌多了。

Q 在新能源/光伏板块可能出现了上游的高价对整个需求的压制，依旧看好这个产业链的逻辑？

硅料价格高涨，锂矿价格高涨，是因为需求过于旺盛，导致供给不足，原油和煤炭并非如此，这个是在供给端有控制，产能释放被控制，主动成长带来结构性的成本上升，可以通过时间消化，一两年之后价格就下来了，通过价格高，吸引大家来投资，长期来讲对产业发展是有利的，因为要为未来更大规模的发展准备好产能，长期来看是一种良性的互动。

其他上游成本，长期来看都会回归的，资本品就是资本品，资本品拿钱投入就行，投入后产能出来，价格就会降低。你相不相信始年油价会降到50？这个概率还挺高的。资本品涨多了，风险更大，ROE高了，利润高了，投资之后就下来了。

新能源上下游的矛盾是阶段性的，是有利于产业发展的，没有这个矛盾，这个产业就做不大。

Q 潜在风险还有哪些？

国内通胀是我们讨论比较少的因素，我们测算了一下，中国CPI可能逐月往上走，在某个时间点就会升破3甚至到4，可能最快6-7月份就会看到，在哪个值会引发市场的恐慌，对国内通胀要相对谨慎，保持一些警惕性。

如果农产品上涨，输入性通胀比较高，人民币贬值，原油价格也在高位，但是目前看猪价还是比较低的，不管怎么说，通胀是一个大家考虑较少的因素，但是如果国内出现通胀抬头的趋势，风险就会比较大，类似2012年的情况。

我们会在通胀数据引发市场重视之前，尽快完成加仓，把握一定的阶段性收益。

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