【国君海外科技】腾讯控股(0700.HK)：国内与海外产品周期共振，游戏景气向上经营全面复苏
报告导读
国内游戏随着版号回归与新品上线重回增长，海外游戏依托发行突破与管线逐步兑现稳步向上，叠加核心业务稳步复苏与降本增效坚定推进，公司经营业绩重回增长通道。
投资要点
手游市场格局稳定，版号常态化驱动景气向上。2022年中国游戏大盘受疫情、宏观及供给影响同比下滑但年末景气开始回升，移动游戏为第一大市场新品供给成ARPU增长动力；细分赛道格局稳固龙头研运能力充分获证，随着版号常态化与重点厂商产品稳定获批，腾网头部厂商依托强大产品力挖掘用户付费有望率先复苏。
国内旗舰产品表现稳健，新品周期全面启动。腾讯作为移动游戏王者国内基本盘稳固，旗舰产品表现稳固春节档再创新高，通过架构升级、研发投入和研发聚焦顺应行业变化，随着版号获批产品周期启动，《黎明觉醒：生机》首发表现不俗、《无畏契约》《合金弹头：觉醒》《地下城与勇士手游》等丰富大作亦将陆续上线。
手游出海景气度高，腾讯研运一体不断破局。2022年全球游戏市场首次下滑移动游戏仍为主要市场；中国厂商自研出海景气度高于国内市场，重点市场战绩亮眼拳头出海产品表现稳固，随着出海竞争加剧与自研自发占比提升，腾讯研运一体实力突出有望持续实现出海突破。
海外积淀多时旗舰稳固，储备产品值得期待。腾讯游戏出海稳步推进中长期目标明确，投资先行打开出海版图并积淀研发经验，自建海外发行品牌Level Infinite全面提速，随着《Nikki》《幻塔》印证发行突破与海外研运能力持续提升，《Honor of Kings》巴西首发上线、《全境封锁》《刺客信条》《阿凡达》等丰富储备产品均值得期待。
维持“增持”评级。国内与海外新品周期启动，核心业务复苏与降本增效推动全年经营业绩稳步向上。考虑到宏观环境、广告业复苏节奏以及游戏产品上线预期，我们调整腾讯2022-2024年的经调整净利润至1176/1440/1678亿元人民币（前值2022-2024预测为1314/1616/1830亿元人民币），对应PE分别为24X/20X/17X，维持“增持”评级。
风险提示：游戏大盘复苏未及预期；国内版号审批再趋严；新产品上线表现未及预期等；储备产品上线进度未及预期。
目录
报告正文
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版号回归驱动景气向上，新品周期全面启动
1.1. 手游市场格局稳固，版号常态化驱动行业复苏
► 1.1.1 手游仍为主要市场，供给驱动 APRU 回升
游戏行业景气度逐步回升，用户规模平稳 ARPU值成增长动力。根据游戏工委，2022 年中国游戏市场规模为 2658.84 亿元，同比下-10.33%，为2014 年以来首次出现下滑，受疫情反复、宏观疲软和供给紧缺等多因素影响明显；其中，22Q4 中国游戏市场规模为 583.92 亿元，同比-19.12%，12 月中国游戏市场规模环比+1.50%，年末游戏大盘实现环比转正，游戏行业景气度逐步回升。
其中，2022 年中国游戏用户规模为 6.64 亿人，同比-0.33%，游戏玩家数量出现了近十年来首次下降；2022 年中国游戏用户 ARPU 值为 400.39元/人，同比-10.0%，用户付费增速由正转负导致行业大盘下降明显，主要由于消费意愿疲软与新品供给紧缺所致。随着用户规模趋于平稳，ARPU 值成为游戏大盘的引擎，而新品供给的数量及质量则成为刺激用户 ARPU 的增长关键。
移动游戏仍为第一大市场，新品供给成为 ARPU抬升关键。细分市场上，2022 年中国移动游戏市场规模为 1930.58 亿元，同比-14.40%，占比72.61%，同比-3.45pct，移动游戏市场为 2014 年来首次收缩，但其仍然占据中国游戏市场的主导地位；其中，22 年 12 月中国移动游戏市场规模 138.86 亿元，环比+2.87%，移动游戏景气度同样有所回升。
拆分来看，2022 年中国移动游戏用户规模为 6.54 亿人，同比-0.33%，手游用户 ARPU 值 295.02 元/人，同比-14.20%，手游用户增长停滞 ARPU值成为增长关键，随着宏观环境转暖与新品供给回归下，ARPU 值回升有望带动移动游戏及游戏大盘迎来复苏。
► 1.1.2 腾网恒强格局稳固，长线研运能力充分获证 A股行情
游戏市场格局稳固，腾讯网易恒者恒强。中国移动游戏市场格局稳固腾讯、网易龙头地位清晰，2021 年国内游戏市场发行商口径下腾讯、网易市占率合计达到 80%+，22 年三季度腾讯国内游戏业务收入同比-2%、网易游戏及相关增值服务收入同比+9%，腾网增速远远好于中国游戏大盘增速-19%，行业龙头地位格局稳固腾网市占率稳中有升。
细分赛道格局清晰，龙头企业研运能力充分获证。分赛道来看，角色扮演、MOBA、射击类为 Top 3 品类，2022 年收入前 100 的移动游戏产品中 RPG、MOBA、射击类占比分别为 18.17%、15.31%、14.94%，其中射击类、MOBA 类收入占比同比+0.87pct、+0.36pct。具体产品来看，根据Sensor Tower，2022 年腾讯、网易、米哈游稳居中国手游发行商月度收入排行 Top 3，其中 MOBA 类和射击类两大赛道腾讯绝对领先，《王者荣耀》《和平精英》稳居中国 App Store 手游 Top 2、《英雄联盟手游》《穿越火线》《金铲铲之战》同样保持 Top 10；网易 MMORPG、SLG 等品类仍然占据主导，旗下《梦幻西游》《大话西游》《率土之滨》等经典产品表现同样稳固、《蛋仔派对》等表现稳步攀升，充分印证龙头企业强大的产品研发能力和长线营运能力。随着游戏行业景气度回升下，以腾讯、网易为的龙头企业依托其研运能力将充分受益。
► 1.1.3 腾网版号有序获批，重磅新品供给加速回归 A股行情
国产版号平稳进口版号重新下发，版号常态化奠定复苏基础。根据国家新闻出版署，2022 年游戏版号下发总数为 512 个、月均数 43 个，同比 -32.19%，版号长时间停发下全年版号数量下滑明显，行业新品供给受到显著影响；其中，22 年 4 月版号重启至今，版号数量稳重有升下发时间亦趋于平稳，22 年 12 月-1 月国产游戏版号分别下发 84、88、87 个，月均数量基本稳定在 80 个以上，此外 22 年 12 月进口游戏版号时隔 548天重新下发，进口版号首次下发数量为 44 款，叠加 23 年 1 月首批增补版号下发，版号节奏印证监管常态化思路，未来版号审批平稳下行业供给端有望逐步复苏。
产品品类趋于多元化，腾讯网易版号稳定获批。产品结构上，22 年 12月-23 年 2 月移动休闲益智游戏数量分别为 0、0、11 款，休闲益智类游戏占比有所下降、中重度游戏占比明显上升，打消市场此前对于中重度审批的担忧；相似地，22 年 12 月首批下发的进口游戏当中游戏机数量达到 4 款，品类多元化对行业供给端更有裨益。企业结构上，22 年腾讯、网易分别获得国产及进口版号合计 6、5 款，获批数量往年有明显下滑，23 年前两个月腾讯、网易分别获得国产版号 5、3 款，整体数量较 22 年环比明显提升，腾讯旗下《黎明觉醒：生机》、《元梦之星》、《白夜极光》、《王者万象棋》、《新天龙八部》以及网易《逆水寒手游》、《超凡先锋》、《梦幻西游：时空》等先后获批，同时 11 月至今头部企业保持每个月至少获得一款国产游戏版号，腾讯网易版号节奏趋于平稳下其储备产品有望陆续上线，头部厂商供给回归将为行业复苏带来强劲刺激。
精品化深挖用户付费，腾网产品力突出率先破局。随着版号审批常态化下，总量控制思路行业厂商版号数量保持平稳，推动行业供给端加速精品化。需求端，伽马数据调研显示最近 1 年玩家玩过 1-2 款、3-5 款游戏的数量分别为 25.5%、38.0%，过半用户的付费行为集中于偏好度最高的产品，同时能接受的最高月均游戏花销高于实际花销的用户占比达到21.4%，而愿意为精品化相关内容提升游戏付费的用户占比则达到 20.2%，可见行业需求端仍有潜力可挖，产品供给精品化能够进一步挖掘用户付费潜力，以腾讯、网易为代表的头部厂商研运能力突出契合精品化时代需求有望率先突破。
1.2. 国内旗舰产品表现稳健，新品周期全面启动
► 1.2.1 手游王者国内基本盘稳固，旗舰产品春节档再创新高
移动游戏王者，爆款产品连绵不断。腾讯游戏以手机游戏为主导，先后推出王者荣耀、和平精英、穿越火线：枪战王者、金铲铲之战以及英雄联盟手游等现象级爆款游戏，叠加强大的长线运营能力，驱动腾讯游戏收入持续攀升。《王者荣耀》《和平精英》分别于 2015 年 11 月 26 日、2019 年 5 月 8 日启动公测，自开服以来受到了广大玩家的火热追捧一直保持在 IOS 畅销榜前五名；《穿越火线：枪战王者》于 2016 年 1 月 22日正式公测，目前已进入成熟稳定的运营阶段；《英雄联盟手游》《金铲铲之战》于 2021 年上线至今，依托其稳健的表现为公司游戏业务提供明显增量。伽马数据显示，22Q3 国内移动游戏流水测算榜 Top 10 中腾讯游戏有 6 款游戏上榜，其中多款游戏运营时间达到 4 年以上，展现其强大的研运能力。
国内移动游戏基本盘稳固，旗舰产品上线多时表现稳健。复盘公司产品表现，腾讯多款期间产品自上线以来均保持稳健表现。流水端，以腾讯游戏旗舰产品《王者荣耀》为例，七麦数据显示其 iOS 端月流水稳定在1 万美元上下，《和平精英》iOS 月流水稳定在 6000-8000 万美元左右，《穿越火线：枪战王者》、《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》等产品月流水亦在上线运营后保持相对稳定；排名端，根据七麦数据中国区 iOS 畅销榜所示，《王者荣耀》《和平精英》上线多时仍然稳居畅销榜 Top 3,《金铲铲之战》《英雄联盟手游》《穿越火线：枪战王者》同样稳居畅销榜 Top 20，爆款游戏上线多时仍然延续稳定的流水及排名表现，印证腾讯游戏产品力强大同时研运能力突出，为腾讯游戏提供稳定的基本盘。
春节档旗舰产品流水再创新高，丰富 IP 生态延展游戏生命力。结合春节档表现，2023 年 1 月中国移动游戏市场规模同比-20.78%，腾讯发行商手游收入同比+14.8%、环比+26%，再创新高，旗下《王者荣耀》蝉联全球手游月畅销榜冠军，全球收入达到 2.5 亿美元、环比+29%，其中，中国区 iOS 端流水高达 2.35 亿美元,主要得益于新英雄、新地图、赛季等多种元素以及丰富节日活动的结合，推动产品表现再创新高，同时《和平精英/PUBG Mobile》亦位居全球手游畅销榜第 2 位，《金铲铲之战》《英雄联盟手游》同样高居畅销榜前列表现不俗，腾讯游戏再证强大的生命力，围绕游戏世界观通过持续内容更新、IP 生态拓展及用户圈层拓宽实现延展游戏生命周期，令游戏热度与游戏表现得以持续提升。
► 1.2.2 架构升级与战略聚焦，《黎明觉醒》首发表现不俗
► 1.2.2.1 架构升级夯实研发底座，研发聚焦提升成功率 A股行情
组织架构升级应对行业变化，坚定投入夯实研发底座。腾讯游戏历经3次重大组织架构升级，2012 年互动娱乐事业部（IEG）成立聚焦游戏业务、2014 年 4 大工作室群及自研战略委员会设立聚焦自研、2021 年整合多个部门团队并新设国内发行线等多个部门，同时加速新兴品类及融合品类的探索，积极应对监管环境其经营变化持续升级组织架构，令腾讯游戏研运效率得以持续升级，成为其能够持续推出爆款游戏的关键所在。另一方面，腾讯坚持研发投入提升研发实力，2021 年腾讯研发人员数量同比+41%、新增研发项目同比+51%，22Q3 研发开支达到 150.82 亿元，研发费用率同比+0.2pct，持续研发投入与高效的研运体系驱动公司产品成功率持续提升，新品的上线表现及长线运营得以保障。
降本增效关停低效产品，研发聚焦提升产品成功率。在宏观环境与监管环境持续变化下，腾讯自上而下坚定推进降本增效回归核心业务，CEO马化腾强调摒弃买量思维、游戏持续增加自研投入，IEG、PCG 事业部持续加大非核心赛道或者产品关停力度。根据伽马数据统计，22Q3 移动游戏停运产品腾讯占比达到 88%，全年来看腾讯游戏关停产品数量达到26 款，腾讯游戏研发及运营资源进一步聚焦，重点产品有望获得更多的研发资源倾斜，储备产品的成功率和确定性有望进一步提升。
► 1.2.2.2 产品周期全面启动，《黎明觉醒》首发管线可期
版号获批产品周期启动，多元产品矩阵推动国内游戏复苏。2022年版号重启至今，腾讯游戏共有 20 款产品获得版号，其中自研游戏版号达到 9款，自研大作《黎明觉醒：生机》《合金弹头：觉醒》《新天龙八部》《王者万象棋》《宝可梦大集结》、代理大作《无畏契约/Valorant》等先后取得版号，同时储备《地下城与勇士》等 IP 大作，产品品类涵盖MMO、ARPG、MOBA、射击、策略、自走棋等，丰富的产品矩阵有望更好地弥补行业供给空白并满足玩家多元需求，同时重磅新品陆续定档上线亦将驱动腾讯国内游戏收入重回增长通道。
《黎明觉醒：生机》热度火爆首发亮眼，对标《明日之后》助力生存品类突破。《黎明觉醒：生机》是由腾讯光子工作室群历经 4 年时间打磨的开放世界生存手游，基于 UE 4 打造超大无缝开放世界，同时独创了Survival（生存）、Open World（开放世界）、Crafting（建造）的 SOC 生存游戏概念，成为众多玩家心中必玩的游戏之一。上线前夕，官方开启了“黎明觉醒创作者计划”联动 15 加头部平台提供流量扶持，同时邀请国际举行威尔史密斯担任游戏品牌代言人，叠加众多明星及 KOL 共同造势热度火爆，根据腾讯游戏，《黎明觉醒：生机》上线前实现全网超 7000万预约。
2 月 23 日《黎明觉醒：生机》正式不限号不删档上线，七麦数据显示该作首发即获得 App Store 今日推荐，当日登顶 iOS 免费榜总榜、iOS 畅销榜第 7 位，TapTap 评分目前维持在 7.3 分。对标网易大作《明日之后》《黎明觉醒》首发表现亮眼有望助力腾讯在 SOC 品类上取得突破，同时长线运营亦将提供稳定业绩贡献。
《无畏契约/VALORANT》海外热度火爆，有望填补《守望先锋》空白贡献长线运营收入。《无畏契约/VALORANT》，是《英雄联盟》开发商拳头游戏开发、腾讯游戏代理的 PC 端技能射击类拥有格式角色的 5v5 战术 FPS 游戏。自 2020 年 6 月在海外上线后，《Valorant》深受玩家们追捧，次月月活已超 1400 万人，并斩获 IGN 评分 9.0/10.0，与《原神》《太空狼人杀》《赛博朋克 2077》等一众爆款游戏评级一致。据 Tracker.gg 估计数据显示，Valorant 自上线以来玩家数量一直保持着高增长趋势，截至 2023 年 1 月数量已超 1800 万人，同比增长 15.73%，战绩查询玩家历史峰值数量超 600 万；同时，Sensor Tower 数据显示，2022 年 1-11 月《无畏契约》美国流水总额已经超过 3.1 亿美元。由于同类型游戏《守望先锋：归来》运营协议期满国服停运，同时《无畏契约》相关电竞赛事已准备在即，《无畏契约》有望填补技能射击类空白为腾讯长线运营收入，带动其电竞产业发展。
《合金弹头：觉醒》承袭经典 IP，延续原作风格实现微创新。《合金弹头：觉醒》是一款由 SNK 正版授权，腾讯天美工作室全新研发的冒险闯关动作手游，该作承继原作《合金弹头系列》经典关卡，以横版闯关为核心玩法，同时补充了 Roguelike、多人组队等元素进行微创新，叠加场景和角色的优化，在保持 IP 特色的同时糅合创新。截至 2023 年 2 月 17日，《合金弹头：觉醒》预约人数已超 1000 万，参照天美另一款作品《魂斗罗：归来》，有望同样取得优异表现。
《DNF手游》等候多时，端游国服表现亮眼版号平稳落地上线在即。《地下城与勇士手游》（简称 DNF 手游）是由 Neople 与腾讯天美工作室群联合开发的一款格斗手游，该游戏传承了端游核心特色与经典玩法，并针对移动端进行了大量优化。尤其是适合手机的虚拟摇杆操作，为玩家重回地下城世界带来绝佳的体验。根据 Nexon 2022Q4 财报显示，在中国市场的营收达到 176.9 亿日元，同比增长 55%，主要得益于《DNF》端游国服的活跃用户数、付费用户数及 ARPU 均有显著增长，叠加《DNF手游》韩服的良好表现，共同印证《DNF 手游》国内的巨大潜力。
另一方面，DNF 手游早在 2017 年 2 月获批了进口游戏版号，原定于 2020年 8 月 12 日正式上线，最终因防沉迷系统需要升级等因素而跳票。随着版号审批常态化、进口游戏版号及增补游戏版号重新下发，叠加 DNF手游此前已获得进口游戏版号，《DNF 手游》版号问题有望平稳落地，叠加其坐拥端游世代的经典 IP 与多年的打磨调优下，《DNF 手游》有望实现百亿流水规模并成为《王者荣耀》《和平精英》后的第三极。
《重生边缘》由3A团队打磨多时，关注产品测试及上线进度。《重生边缘》是由腾讯游戏旗下 NExT 工作室历史逾 4 年开发的一款射击游戏，该作采用 UE 4 引擎及英伟达最新 RTX 光线追踪技术等，以 PvPvE 战术竞技为核心玩法，同时融合了生存、制造、基地建设等元素，单局能够容纳多达 50 名玩家以及逾 1000 个怪物对抗。NExT Studios 开发团队具有丰富的 3A 项目开发经验与突出的技术能力，借鉴《永劫无间》等大作的成功，该作有望帮助腾讯在端游市场取得一定突破，目前预计将于4 月开启下一轮测试。
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出海景气高格局清晰，研运升级新品蓄势待发
2.1. 手游出海景气领先，腾讯研运一体持续破局
► 2.1.1 全球大盘下滑付费承压，移动游戏平稳复苏
全球游戏市场首下滑付费承压，玩家渗透与 ARPU增长驱动大盘复苏。根据 Newzoo，2022 年全球游戏市场规模为 1844 亿美元，同比-4.4%，为 16 年至今首次市场下滑，其中全球游戏玩家数为 31.98 亿人，同比+4.6%，疫后效应下游戏玩家时长及消费意愿承压，叠加全球经济疲软、IDFA 新政等影响。另一方面，Newzoo 预计 2025 年全球游戏市场规模将达到 2102 亿美元，20-25 年 CAGR +3.4%，全球游戏玩家数达到 36 亿人，20-25 年 CAGR +4.3%，新游戏模式崛起与智能手机普及将继续推动玩家渗透，同时宏观环境回暖与高质量内容发布将驱动 ARPU 增长，带动全球游戏市场延续良好增长。
PC 及主机市场展现较高景气度，移动游戏仍为第一大市场逐步复苏。分游戏品类来看，2022 年全球移动、主机、PC、页游市场规模分别为92.2、51.8、38.2、2.3 十亿美元，同比-6.4%、-4.2%、+1.8%、-16.7%，占比分别为 50.0%、28.1%、20.7%、1.2%，移动游戏占比略有下滑但仍为第一大品类，而 PC、主机展现较高景气度，主要得益于 PS5 和 XboxSeries X 持续受到玩家热爱。另一方面，22 年 12 月全球手游玩家付费支出同比-7.6%，同比跌幅明显收窄，全球手游下载量连续 2 个月同比基本持平，随着全球移动游戏大盘亦逐步复苏，全球游戏市场仍有望回归增长通道。
欧美亚太三大市场下滑，拉美及中东等地景气度相对较高。分市场来看， 2022 年亚太、北美、欧洲、拉美、中东及非洲市场规模分别为87.9、48.4、32.9、8.4、6.8 十亿美元，同比-5.6%、-5.1%、-3.5%、+3.4%、+6.6%，重点市场亚太、北美及欧洲均出现一定程度下滑，主要由于头部市场受以后效应影响明显，移动游戏及主机游戏收入均有一定程度下滑，而拉美、中东和非洲主要受主机游戏影响较小而延续增长。相似地，伽马数据预计2022年东南亚、拉美移动游戏市场规模同比+5.1%、+6.9%，尽管市场规模相对较小但仍然景气度相对较高，叠加人口技术庞大与地域文化相近，已成为中国企业出海的重点区域。
► 2.1.2 出海高景气龙头亮眼，腾讯研运一体优势显著
游戏出海景气度相对较高，美日韩市场规模居首新兴市场加速突破。出海方面，2022 年中国自研游戏海外市场收入为 173.46 亿美元，同比-3.70%，跌幅明显好于国内市场，主要由于游戏企业加大出海布局与出海产品表现优异所致。分市场来看，美国、日本、韩国、德国、英国为前 5 大市场，收入占比分别达到 32.31%、17.12%、6.97%、4.34%、2.69%，出海企业加大新兴市场开拓力度其他市场收入占比同比提升；分品类来看，策略类、射击类、角色扮演类仍然是自研出海前 3 大品类，收入占比分别达到 38.76%、12.35%、12.76%，其他品类占比仍有所提升，中国厂商巩固核心品类优势同时加大新兴品类探索。
中国厂商出海竞争力强，美日英德等国出海表现亮眼。出海格局上，根据 Sensor Tower 统计，2023 年 1 月中国手游发行商收入达到 22 亿美元，收入占比达到 40.0%，收入占比保持稳定，其中全球手游发行商 Top 100 中中国手游发行商数量保持在 41 名，环比基本稳定，尽管海外游戏大盘短期承压但中国厂商保持出海节奏，出海市占率保持稳定；细分市场上，2022 年美国、日本、英国、德国等重点细分市场流水 Top 100 榜单中国发行商数量占比分别为 40.0%、43.1%、41.9%、44.4%，重点市场中国发行商产品表现取得明显突破、数量占比均有提升，可见中国厂商出海表现不俗，随着海外市场整体复苏下厂商出海步伐有望全面提速。
出海格局稳固腾哈网稳居前三，旗舰产品为出海提速打下基础。出海格局方面，根据 Sensor Tower，2022 年 12 月中国手游发行商收入 Top 3 为腾讯、米哈游、网易，头部厂商格局稳固三大龙头稳居前三，主要依托于其旗舰产品在海外长线运营表现；具体产品来看，22 年 12月腾讯《PUBG Mobile》《使命召唤手游》两大产品收入分居第 2、3 名，其中 2018 年推出的《PUBG Mobile》依托于世界杯等热门活动运营下12 月流水环比攀升+36%，网易旗下《荒野行动》《暗黑破坏神：不朽》等产品同样表现优异、《第五人格》《明日之后》等产品亦有较强的生命力，龙头厂商出海同样证明其强大的产品力及长周期运营能力，为其后续海外研发及发行奠定良好的基础。
海外竞争加剧自研自发占比提升，腾讯研运一体全球竞争力突出。随着中国厂商出海全面提速，海外重点市场竞争加剧，韩国、日本、德国、英国、美国等头部市场 Top 10 产品流水占比分别达到 51.3%、41.4%、37.8%、35.7%、27.1%，日韩产品流水高度集中、欧美市场同样竞争日趋激烈，大多数头部产品运营时间在 5 年以上；另一方面，海外重点市场 Top 100 中代理发行产品数量及流水缩减、自研自发占比明显提升，研运一体成为出海下一阶段的竞争焦点，以腾讯为例的龙头企业研运能力均以通过旗舰产品印证，有望在出海竞争日趋激烈的新时期保持竞争力。
2.2. 发行积淀多时旗舰表现稳固，储备产品丰富值得期待
► 2.2.1 着眼全球出海提速，经验丰厚旗舰表现稳固
腾讯游戏出海稳步提速，定位全球游戏龙头中期目标明确。随着国内宏观环境变化、版号审批趋严以及用户红利消退，国内游戏厂商出海步伐明显提速，腾讯游戏出海全面提速。排名端，根据 data.ai 榜单显示，2019 年腾讯位居中国游戏厂商出海收入第 3 位、2023Q1 腾讯已经跃升至第 1 位；收入端，2019Q1 腾讯游戏收入占比为 20%，22Q3海外游戏收入占比已提升至 27%，结合公司规划，随着腾讯自研产品周期兑现与海外发行能力持续提升，腾讯海外游戏收入占比有望进一步提升至 50%，令腾讯游戏成为全球化游戏龙头。
出海多年发行经验丰富，核心产品表现稳固拓展品类寻求突破。腾讯作为出海龙头厂商，2016 年至持续布局海外市场，多款代表性产品实现全球发行，涵盖 FPS、MMORPG、MOBA、卡牌类、赛车类等多种类型，并且有多款游戏在全球长期保持极高热度，为腾讯积累了丰厚的海外发行经验。其中，《PUBG MOBILE》《Call of Duty Mobile（使命召唤手游）》分别于 2018 年和 2020 年上线，截至 2022 年两款游戏仍然位居中国手游收入榜第 2、6 位，印证其强大的发行和长线运营能力。此外，腾讯在核心品类基础上积极拓展开放世界、战棋类卡牌策略、漫改游戏等细分垂类，持续丰富海外产品线，为后续多元垂类研运打下良好基础。
► 2.2.2 投资先行扩充版图，自建品牌加速研运突破
► 2.2.2.1 游戏出海投资先行，挖掘优秀工作室拓宽版图
腾讯游戏出海投资先行，自建发行品牌实现全面布局。回顾腾讯游戏整体出海战略，腾讯出海战略主要涵盖三个阶段：（1）海外投资并购优秀工作室，建立良好合作关系；（2）设立海外游戏工作室，推进游戏研发本土化，其中以天美工作室、光子工作室为代表；（3）设立海外发行品牌 Level Infinite，全面全球布局游戏出海。由此可见，腾讯出海从最早的投资并购，到现在的研发+发行并举，务求实现海外研运一体的全面突破，有望为腾讯游戏出海打下良好根基。
不断挖掘海外优秀工作室，积淀 3A游戏研发经验拓宽出海版图。2010年至今，腾讯密集投资海外 3A 游戏工作室，通过并购或战略投资的方式与这些优质的海外研发商建立紧密合作关系，同时也在扩充自身的优秀 IP 改编池。腾讯投资海外厂商一方面获得游戏代理权的，同时能引进海外先进的 3A 级游戏研发技术及研发经验，从而进一步提高全球化游戏研发水平。依托多年来不断提升的自研能力和与全球知名游戏厂商合作的丰富经验，腾讯全品类游戏研发矩阵得以进一步完善，向自研 IP 全球“大航海”迈进了一步。2022 年至今，腾讯继续发力，累计投资了 11 家海外工作室，其中既有如《只狼》《艾尔登法环》等3A 大作而近来声名鹊起的 From Software 顶级端游工作室，也不乏 Sybo 这样有着优质老牌手游 IP 的手游公司。随着 IP 的引进、资本的加持与用户的积淀，未来腾讯自研全球化 3A 大作出海值得期待。
► 2.2.2.2 Level Infinite 全面发力，重点品类发行再突破
自建海外品牌携手知名工作室，全方位发力海外游戏研运。2021年12月，腾讯宣布成立国际业务游戏品牌 Level Infinite，合作工作室包括Klei Entertainment、Funcom、10 Chambers、Fatshark、Sharkmob 等。Level Infinite 除了负责在全球市场发行腾讯自研以及第三方开发的作品外，还将提供技术与开发资源，负责全球市场的营运、数据分析、电竞赛事与全球推广业务等，意味着腾讯真正地走向全球化发行。目前，Level Infinite 在荷兰阿姆斯特丹和新加坡设有办公室，全球业务团队已经超过千人。
Level Infinite 屡创佳绩，幻塔表现亮眼 Nikke 印证品类突破。2022年，Level Infinite 继续发行多款优质端游与手游，《胜利女神：Nikke》与《幻塔》海外版两款手游发行表现亮眼。其中，《幻塔》海外版经历了一年的长线运营，游戏单月流水依然能维持在百万美元规模，LevelInfinite 的长线运营能力足可显现；与此同时，22 年 11 月上线的《胜利女神：妮姬》由韩国开发商 Shift Up 开发、腾讯发行，首月流水突破 1 亿美元，一跃成为腾讯旗下海外收入最高的收入，是《Call of Duty Mobile》海外收入的 1.2 倍。《幻塔》《Nikke》海外发行的成功，一方面帮助 Level Infinite 在二次元品类上的突破，另一方面亦帮助其打开日本、韩国、美国等市场，有望促使更多海外开发商与 Level Infinite合作，亦为其后续自研产品发行积累经验。
► 2.2.3 储备丰富蓄势待发，《HoK》巴西首发产品线值得期待
出海储备丰富蓄势待发，重点产品出海有望再迎突破。展望腾讯出海节奏，腾讯海外游戏储备管线丰富，2023 年已有多款游戏定档上线在即，其中备受瞩目的《Honor of Kings（王者荣耀国际版）》《黎明觉醒》《阿凡达：重返潘多拉》等均已陆续定档，叠加 Level Infinite 海外发行品牌已取得明显突破，腾讯海外游戏流水有望再创佳绩，朝着公司中长期海外收入目标迈进。
《Honor of Kings》巴西正式首发，深度本地化撬动欧美市场。基于前作 AOV 的出海经验积累，《Honor of Kings》以王者荣耀 IP 为核心的MOBA 类游戏，由腾讯天美工作室研发、Level Infinite 发行，自 2022年 7 月开始在海外拉美地区巴西、墨西哥、土耳其、埃及等地开始测试，最终将国际服正式上线时间确定为 2023 年。《Honor of Kings》国际服保持《王者荣耀》国服的原汁原味，与 AOV 相比有着更为中国化的国际叙事，同时部分英雄设定更为本地化，英雄配音、系统播报等均作了本地化处理，令其独有的文化叙事更容易吸引本地玩家，同时 Level Infinite 亦在 YouTube 等渠道进行本地化推广，正式开服前预注册玩家规模已经超过了 200 万。
3 月 8 日，《Hok》正式开服快速登顶当地免费榜、同时畅销榜排名 Top 12，中重度游戏中仅次于《Free Fire》《FIFA Football》。巴西作为人口超 2 亿的西语国家，语言相对单一，游戏本地化工作相对简单，同时《AoV》亦未曾在巴西市场上线，本地获客成本相对低廉，叠加巴西地区电竞氛围十分浓厚、《无畏契约》季前邀请赛等均在巴西举办，《HoK》假若能在巴西市场取得成功，有望作为切入口成功带动欧美市场的热度，为后续多地区上线打下良好基础。
《全境封锁：曙光》育碧 IP改编大作，承继端游玩法及世界观玩家积淀深厚。《全境封锁：曙光》是一款基于“全境封锁”IP、由育碧开发的射击类 MMO 手游。《全境封锁》手游主打 TPS+大世界探索，在 IP世界观、玩法、UI、美术等方面继承了端游的特点，同时在《全境封锁 2》的基础上加入了“职业”系统等。参照 IP 前作《汤姆克兰西：全境封锁》，该产品上线后三年在热度上依旧不减，Steam 平台游戏好评率高达 70%，游戏最高在线人数 11.4 万，Twitch 直播平台最高观看人数近 16.0 万人。作为育碧旗下最受欢迎的《全境封锁》系列游戏之一，《全境封锁：曙光》整体继承了 IP 的玩法与世界观，2022 年多轮小范围测试期间反响不俗，对经典 IP 玩家有较高吸引力。
《刺客信条：代号 JADE》源自经典 IP，开放世界大作备受玩家期待。《刺客信条：代号 JADE》是一款由育碧、腾讯天美 T1 合作开发、采用 UE4 研发的开放世界 IP 衍生手游，自 22 年 9 月育碧发布会披露至今引发广泛关注。根据育碧，该作是一款 3A 级别的开放世界 RPG 游戏，玩家将扮演中国秦朝的英雄角色，在《刺客信条》神话三部曲类似的全开放场景大地图中自由探索与战斗。截至日前，该作已完成海外 Alpha、Beta 测试，玩家对于产品质量反馈良好，静待头部 IP 产品上线推动腾讯海外游戏高速增长。
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投资建议
国内与海外产品周期共振，腾讯 2023年经营业绩重回增长区间。我们认为，腾讯国内游戏随着版号回归与产品周期全面启动重回增长通道、海外游戏随着 Level Infinite 发行突破与储备管线逐步兑现亦将稳步向上中长期空间广阔，同时公司核心业务广告、金融科技均随着监管向好与宏观回暖而稳步复苏，叠加公司聚焦核心业务坚定推进降本增效，公司2023 年经营业绩受益于行业环境向好与自身经营效率提升而稳步向上。
考虑到宏观经济环境、广告行业复苏节奏以及游戏产品上线预期，我们调整腾讯 2022-2024 年的经调整净利润至 1176/1440/1678 亿元（前值2022-2024 预测为 1314/1616/1830 亿元），对应 PE 分别为24X/20X/17X，维持“增持”评级。
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风险提示
游戏大盘复苏未及预期；国内版号审批再趋严；新产品上线表现未及预期等；储备产品上线进度未及预期。
团队介绍
【国泰君安海外科技团队】
秦和平
执业证书编号：S0880123010042
海外科技领域负责人、首席研究员
梁昭晋
执业证书编号：S0880523010002
海外科技分析师
法律声明
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