【国君海外科技】拼多多(PDD.O)：业绩延续高增长，Temu开启全球征程

报告导读

四季度业绩仍延续高增长，主站营销补贴巩固经营壁垒，Temu快速扩张打造第二曲线，公司盈利能力持续提升中长期成长空间突出。

投资要点

四季度收入略低于预期，毛利率不断改善。公司2022年实现营收1305.58亿元，同比+31.94%，全年收入略低于预期，在线营销及交易佣金收入占比提升；其中22Q4实现营收398.20亿元，同比+45.97%，Q4收入端略低于预期，主要得益于在线营销及佣金收入高增抵消商品销售收入下滑；2022年实现毛利率75.90%，同比+13.01pct，其中22Q4实现毛利率77.58%，同比+1.64pct，毛利率同比持续改善。

销售及管理费用率提升，营销补贴及人员支出加大。公司2022年实现经调整净利润395.30亿元，经调整净利率30.28%，同比-0.57pct，全年研发费用实现创纪录破百亿元，持续研发投入满足消费者需求；其中22Q4实现经调整净利润121.06亿元，经调整净利率30.40%，同比-0.61pct，销售费用率、管理费用率同比+2.87pct、+2.58pct，利润端符合预期但净利率同比微跌，预计由于公司加大双11、年货节补贴力度以及年末员工相关支出提升，单季度盈利能力有所波动。

主站流量显著回升，Temu全球上线美国快速霸榜。运营端，22Q4拼多多国内主站用户数及用户时长明显回升，优惠券与多多视频渗透共推流量端持续提升；9月1日，跨境电商平台Temu上线美国、加拿大等多地，主打低价商品延续国内销售策略，上线两周快速登顶美国购物类软件榜单、11月至今已成为美国下载量最大的购物应用。

维持“增持”评级。主站加大投入和提升效率巩固壁垒，Temu快速扩张成为第二曲线。考虑到国内主站营销补贴、农业科技投入及海外Temu扩张步伐提速，我们调整2023-2024年、新增2025年公司净利润至343/452/569亿元（前值2023-2024年预测为303/412亿元），新增2023-2025年经调整净利润422/540/670亿元，对应2023-2025年PE分别为19X/15X/13X，维持“增持”评级。

风险提示：经济复苏节奏未及预期；电商行业竞争加剧；主站用户增长不及预期；Temu营销投入超预期等。

目录

报告正文

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财务数据分析

四季度收入延续高增，毛利率持续改善。公司2022年实现营业收入1305.58亿元，同比+31.94%，全年收入端略低于预期；其中，22Q4实现营业收入398.20亿元，同比+45.97%，增速环比-19.13pct，四季度营收低于市场预期但仍保持高速增长，主要得益于在线营销及佣金收入增长与商品服务收入的减少相互抵消，必需品、日用品等细分品类提供支撑，同时手机、美妆、母婴等品类亦有良好增长；2022年实现毛利润990.05亿元，毛利率75.90%，同比+13.01pct，其中22Q4实现毛利润308.93亿元，毛利率77.58%，同比+1.64pct，尽管服务器成本有所增加，但收入高增长仍然推动毛利率同比提升。

在线营销收入占据主导，交易佣金高速增长占比提升。收入构成上，2022年公司分别实现在线营销、交易佣金、商品销售收入1027.22、276.26、2.09亿元，同比+41.56%、+95.37%、-97.11%，收入占比分别为78.68%、21.16%、0.16%，同比+1.44pct、+6.11pct、-7.55pct；其中，22Q4公司分别实现在线营销、交易佣金、商品销售收入309.65、87.97、0.58亿元，同比+38.08%、+86.20%、+3.17%，收入占比分别为77.76%、22.09%、0.15%，在线营销及商品销售四季度收入低于预期、交易服务收入好于市场预期，交易服务收入占比在日用杂品等品类运营下提升明显。

四季度费用率同比提升，营销投入及员工支出有所增加。费用端，2022年公司实现销售费用、管理费用、研发费用543.44、39.65、103.85亿元，同比+21.30%、+157.33%、+15.48%，费用率分别为41.62%、3.04%、7.95%，销售费用率、管理费用率同比有所下降但研发费用率同比提升+1.48pct，研发费用绝对值首次突破100亿元创下公司历史记录，公司坚持依托创新驱动，坚定研发投入匹配消费者需求。

其中，22Q4公司实现销售费用、管理费用、研发费用177.32、16.41、24.07亿元，同比+26.22%、+80.96%、-10.80%，费用率分别为44.53%、4.12%、6.04%，同比+2.87pct、+2.58pct、-1.37pct，研发费用延续高投入，销售费用率预计由于电商旺季公司加大双11、年货节补贴力度而有所提升，管理费用率则由于公司年末员工相关支出及Temu人员扩张而增加明显。

单季度盈利能力有所波动，全年利润规模持续提升。2022年公司实现净利润315.38亿元，净利率24.16%，同比+15.89pct，经调整净利润395.30亿元，经调整净利率30.28%，同比+15.56pct，利润端表现符合市场预期，公司利润规模逐年提升；其中，22Q4公司实现净利润94.54亿元，净利率23.74%，同比-0.57pct，经调整净利润121.06亿元，经调整净利率30.40%，同比-0.61pct，单季度利润率受销售费用率及管理费用率提升而有所波动，四季度经调整净利润符合预期，主要得益于收入端延续高增长以及毛利率同比继续改善而驱动，公司仍处于发展阶段盈利能力整体依然向好。

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经营数据分析

主站旺季用户数及用户时长显著回升，活跃买家数增长良好。根据QuestMobile，2022Q4拼多多主站平均DAU、MAU分别为4.20、7.08亿人，DAU/MAU达到59.23%，平均用户时长为19.74分钟，11月拼多多主站DAU、MAU分别为4.32、7.24亿人，用户时长提升至19.53分钟、电商旺季下公司营销投入加大，优惠券助力下用户数及用户时长均有明显回升，同时36氪报道，多多视频DAU 22年底至2023年初突破1.5亿，多多视频加速渗透进一步推动公司流量端持续提升。

2021年，公司实现GMV 24410亿元，同比+46.38%，年度活跃买家数8.69亿人，同比+10.19%，GMV及年度活跃买家数延续双位数增长，2022年GMV及年度活跃买家数未披露；22Q1，公司实现月度活跃买家数、年度活跃买家数7.51、8.82亿人，同比+3.68%、+7.05%，22Q2-22Q4公司未再披露月度活跃买家数及年度活跃买家数，预计活跃买家数随着流量回升下仍保持稳健。

跨境平台Temu 9月全球上线，11月至今高居美国购物类下载量榜首。海外方面，9月1日拼多多旗下跨境电商平台Temu正式上线，主打价格相对低廉的鞋服箱包、母婴用品、数码家电、汽配摩托等各类商品，销售策略延续中国市场，包括首单折扣20%、免配送费、免费退换货、拉新注册返现等。Temu首日同步上线上线美国、中国香港、新加坡、中国台湾、加拿大等境外市场，其中美国、加拿大、法国为前三大市场，9月16日Temu迅速登顶美国Google Play购物类软件单日下载榜第一，9月在中国厂商出海美国购物软件中排名第4，12月在“美国春晚”第57届超级碗先后买下两个广告时段，低价策略与激进营销令Temu用户数与下载量高速增长。根据Sensor Tower，Temu上线3个月即进入2022年中国电商应用下载榜Top 6、下载增长榜Top 2，11月至今Temu已成为美国下载量最大的购物应用。

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投资建议

主站营销补贴巩固壁垒，Temu快速扩张打造第二曲线。公司四季度经营业绩略低于市场预期，主要由于宏观消费环境承压、营销与补贴力度提升、人员相关开支加大所致。展望2023年，公司仍处于成长投入期，国内主站短期面临竞争加剧、ARPU及广告渗透率仍具提升空间，多多买菜龙头地位明确、持续研发投入优化效率，跨境电商平台Temu在北美、加拿大等多国快速扩张有望成为第二成长曲线。公司通过品牌心智、极致效率与技术投入不断拓宽成长可能，我们依然看好公司盈利再提升与长远发展空间。

考虑到国内主站营销补贴、农业科技投入及海外Temu扩张步伐提速，我们调整2023-2024年、新增2025年公司净利润至343/452/569亿元（前值2023-2024年预测为303/412亿元），新增2023-2025年经调整净利润422/540/670亿元，对应2023-2025年PE分别为19X/15X/13X，维持“增持”评级。

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风险提示

经济复苏节奏未及预期；电商行业竞争加剧；主站用户增长不及预期；Temu营销投入超预期等。

团队介绍

【国泰君安海外科技团队】

秦和平

执业证书编号：S0880123010042

海外科技领域负责人、首席研究员

梁昭晋

执业证书编号：S0880523010002

海外科技分析师

法律声明

本公众订阅号(微信号: 秦和平海外科技研究)为国泰君安证券研究所海外科技研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队分析师梁昭晋具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880523010002。

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