【可转债研究概念篇|东北证券深度专题报告】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/3/25
核心观点
可转债在我国发展已经有28年，转债市场从一个小众，不太受关注的市场逐渐成为如今债券市场上炙手可热的品种，源于转债具有的股性成为了“固收+”投资者博取超额收益的重要选项。
我们回顾了转债市场的发展历史，尤其是可转债发展过程中相关制度的变化对于市场的影响，大致将可转债的发展阶段划分为四个时期，分别是探索期（1993~1999）、修正期（2000~2005）、成长期（2006~2020）和成熟期（2021至今），并总结了各个时期的特点和相关法规重要内容。
作为上市公司一种重要的融资工具，我们从多方面比较了可转债与公司债、配股、定增和公开增发这几种上市公司融资工具。从发行人角度看，转债与公司债相比对资金偿付压力相对较小；与（公开/定向）增发相比对原有股东的股份摊薄压力相对较小；与定增相比大股东的锁定期较短、减持限制相对较少；与配股相比，融资后经营压力相对较小。
从可转债的条款博弈的角度，下修和回售条款是对投资者保护性条款，相对而言，下修条款的决定权在发行人，如果发行人对转股价进行下修，可以将此视为发行人积极促转股的一种信号。赎回条款作为发行人保护条款，也是一种促转股的信号，一般触发赎回条款后，转债投资者多数选择转股。
此外，本文总结了可转债相关分析指标，通过对可转债的各类指标进行综合分析，讨论了各种情况下转债指标的信号作用。同时，我们总结了可转债的相关交易规则，以及可转债套利的几种常见方法。
正文
01 转债法规变迁史 “可转债”是可转换公司债券的简称，是指持有者可以在特定时间、按照约定条件转换为普通股票的特殊公司债券，兼具债券和股票的特性。对于转债债性而言，债券持有者可以选择持有到期，届时可以获得每期利息和到期本金，但相对于一般公司债券而言，转债的票面利息相对较低。对于转债股性，转债持有者也可以等到正股表现较好，股价高于转股价时，进入转股期后将转债转换为股票，获取正股上涨的红利。或者转债价格本身已经能产生较高的收益，转债持有者可以在转债流通市场上进行变现，实现收益的兑现。 1.1 可转债的政策变迁 我国可转债的发行始于1993年，发行初期并不是法规先行，而是品种先发，法规后补，通过市场的反馈结果，进一步制定相关的法规。这样的发展规律很符合我国金融制度的发展规律，摸着石头过河，然后再建起桥梁。回顾转债市场走过的这28年，大致可以将我国转债的发展阶段划分为四个时期，分别是探索期、修正期、成长期和成熟期，每一个时期均有其独特的特点。 转债市场初期，转债品种供给寥寥无几，主要发行的几只品种也仅仅是尝试，随着相关制度的不断补充和修订，逐渐规范了转债从发行到退市的相关制度。四个时期下的转债市场呈现出制度的不断规范化下，发行规模和数量也在逐渐增加，特别是17年以后，伴随私募转债的制度出台，鼓励非上市企业发行私募债进行资产重组计划，丰富了市场主体融资渠道多样性，私募转债发行也有所扩容，而随着2020年底我国第一部完整的可转债管理办法的出台，规范了此前转债爆炒的相关交易行为。 探索期（1993-2000） 1993年至1999年是我国转债市场的探索期，这一时期主要特点是转债发行寥寥无几，每一只转债的发行都是一次尝试，发行过后就会伴随相应的法规出台，补足相关的制度漏洞。1993年我国首支可转债宝安转债发行成功，宝安转债发行规模5亿元，期限3年，后续由于正股股价从发行时期高点跌落74%，退市时实际转股部分仅有2.7%，不同于如今转债多数为转股退市，宝安转债转股失败后，很长一段时间，国内转债基本处于停滞阶段。
直至1997年3月，证监会发布《可转换公司债券管理暂行办法》，这一时期政策鼓励国有企业进行股份制改革并上市，转债暂行办法相应提出非上市重点国有企业也可以发行可转债，随后3年非上市公司转债首次进入转债市场，总共有3家非上市公司(南宁化工,吴江丝绸和茂名石化)先后发行可转换债券,这时国内的转债市场才重现生机。 修正期（2001-2005)2001年，证监会根据97年发布的《可转换公司债券管理暂行办法》，发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和补充发布《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，这两份文件针对上市公司发行可转债的配套执行规定，搭配作为基本转债发行条件的1997年 “暂行办法”，修正了前一时期转债发行的一些问题，如前一时期非上市公司发行人公司治理不健全等问题，2001推出的实施办法，补充强调公司治理方面的要求，更加强调盈利和现金流情况对利息覆盖水平，还单独对此前的能源、原材料、基础设施类公司标准认定进行了具体化。
这一时期监管上的框架相对开始得到了完善，由于前一时期非上市公司发行可转债仅针对国有重点企业，目的是鼓励国有重点企业上市，后期国有重点企业更多是选择上市融资，非上市的国有重点企业通过转债融资需求有所下降，从而非上市公司发行转债暂告一段落。 成长期（2006-2020） 2006年证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，同时废止了之前的三份文件，“管理办法”涵盖股票、公司债和可转债的发行要求，作为对可转债的规范性文件一直沿用至今，“管理办法”是对原有的规定进行补充修订，放松了发行条件，如修订后的内容取消了“发行人发行前资产负债率不得高于70%规定”，将“近3年连续盈利且近3年净资产利润率平均在10%以上”修改为“最近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣非和扣非前相比孰低”等，将市场的发行主体条件大幅放宽。 上市公司管理办法规范了主板和中小板的发行条件，由于创业板刚开启，在创业板上市的公司相对盈利能力和盈利水平没有主板公司强，2014年证监会单独发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，暂行办法对创业板上市公司发行可转债进行了单独的规定，放宽了创业板上市公司发行可转债条件，将3年盈利要求放宽为2年盈利要求，但同时要求资产负债率要高于45%（后续修订后删除45%要求）。
2017年和2018年，沪深两所分别出台了相关“可转债发行实施细则”，上交所发布的可转债“发行实施细则”和“上市业务指南”从交易所层面规范了转债在上交所发行和上市的流程。深交所可转债“业务实施细则”不仅同其发布的“上市业务指南”一起规范了转债在深交所发行、上市的流程，还单独对可转债的交易、转股、回售、赎回及兑付等业务进行了详细的规定。而后续2020年12月证监会发布的《可转换债券管理办法》则正式从规章层面出台针对可转债交易行为进行专门立法，摆脱了之前转债交易制度散布在相关法规制度内而没有形成统一的规定窘境。
此外，2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出允许符合条件的企业发行优先股、定向可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式。2014年证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，这是首次以文件形式提出了定向可转债可作为兼并重组支付工具。
2017年沪深两所为响应国家对创新层公司支持，沪深两所各自联合股转公司和中证登分别出台了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，两所规则相同，鼓励未在交易所上市的创新创业公司发行可转债融资。
2019年沪深两所又联合股转公司和中证登发布了《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，将非公开发行可转债的发行主体范围由创新创业公司扩展至非上市公众公司，打开了非上市公司发行私募转债的大门。成长期的转债市场，相关制度不断补充，市场品种逐渐丰富。
成熟期（2021-至今） 2021年之所以认定为成熟期，主要是之前的转债交易等相关规定散布在各种法规中，还没有单独的一套专门针对可转债的管理办法出台。
直到2020年12月31日，证监会出台《可转换公司债券管理办法》，从交易层面，针对出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，解决转债易被炒作或者操纵问题，同时针对赎回、回售、信息披露与投资者权益保护等后端监管存在漏洞或空白问题，出台统一的规章，同时补充规定定向转债发行结束后18个月内不可转让，对可转债交易行为进行系统规范，但办法对转债之前的交易方式并没有产生大的改变，更多是强调发行人风险提示义务，同时由于前一时期个别转债价格受到部分投资者程序性交易影响大幅波动，办法明确提出程序性交易不应影响市场正常交易秩序，后续沪深交易所出台《关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通知》，“通知”规定转债程序性交易施行报告制度，给转债程序性交易带上了紧箍咒。 2020年12月31日沪深两所分别针对股票退市制度进行修订，重新修订了此前的股票上市规则，并对转债退市条件进行优化，取消了可转债暂停上市安排，不再对可转债另行规定终止上市条件，明确股票终止上市的，转债同步终止上市。自此可转债形成了如下有效的相关制度和各场所发行上市条件。 证监会发布的以下相关办法明确转债在各个交易场所的发行条件和交易规则。如证监会2020年修订发布的《上市公司证券发行管理办法》规范了主板和中小板发行条件，2020年修订发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规范了创业板发行条件以及2020年发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》明确科创板发行条件。而以2019年修订的新《证券法》和2020年末发布的《可转换公司债券管理办法》，针对可转债交易行为进行了明确的规定，后续2021年2月沪深两所发布《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》，针对大股东、董监高等如有可转债短线交易进行了明确限制。 02 为何要选择发行可转债？ 目前上市公司主要的再融资方式有6种，配股、定增、公开增发、分离转债、可转债（公募与私募）以及债券（公募与私募）。其中公开发行的有5种，分别是配股、增发、分离转债、可转债（公募）和债券（公募），最常用的融资方式为可转债、债券和定向增发（简称定增）。 2020年，主要融资融资方式在市场筹资规模大小为债券＞定向增发＞可转债＞配股＞公开增发。从发行人角度出发，这5类融资方式有何差异，各自优势是怎样，以及选择转债作为再融资手段的理由又是为何？通过比较5种融资方式的共性和特点，尤其是发行条件，对转债的研究有着重要的意义。 2.1 5种融资工具的共性 从共性上看，这5种融资工具都是以现金认购，同时均在交易所进行集中交易转让。 2.2 差异多于共性 比较公开增发、定增、配股、可转债和债券这5种融资品种，可以看到可转债在差异中体现出其特点，如融资成本低、到期偿付压力相对小、股东配售灵活等特点。 审核方式不同 对发行人而言，比较5种融资方式的发行周期，公开增发＞定增＞配股＞可转债＞债券，对于资金使用较为着急的，应该优先债券融资，其次是股权融资方式。
配股、增发（公开和定向）以及转债发行都是在核准制的框架下，需要通过发审委审核和证监会核准，发行周期相对较长，发行后的权益都强调要保证同股同价，而目前公司债发行全面实行注册制，仅需要交易所负责发行上市审核，证监会进行发行注册，相对来说，债券发行的要求会更低，发行周期较短。 融资成本不同 对发行人而言，5种融资方式的成本比较看，配股＞增发（公开和定向）＞债券＞可转债。配股、增发（公开和定向）以及可转债（转股后）均属于股权融资，而可转债（转股前）和债券则是债权融资，股权融资成本要高于债权融资成本，原因主要是新发行股份稀释原有股东股份，相当于让渡了一部分公司的所有权给新股东，而债权融资仅仅是涉及资金成本，无关公司的所有权。此外，债券利息是税前支付的，具有税盾作用，对发行人来说，利息成本还要低于债券的票面利率。
比较而言，可转债兼具股性和债性，表面上看，可转债的票面利率远低于债券票面利率，资金成本比债券便宜，但是可转债可以通过转股变为公司股份，实际成本并不低，尤其是对于具有较高增长前景的公司来说。不过可转债最终是否转股又存在不确定性，在发行和交易过程中，发行人原股东和发行人可以通过条款与投资人进行博弈，可转债的灵活性要高于债券和增发与配股。
配股和增发相比，由于配股比增发（公开和定向）的发行费用相对更高，在同样是股权融资情况下，从发行费用角度看，对发行人而言配股融资成本要相对高于增发的融资成本。 融资规模不同 比较5种融资方式的融资规模限制，可融资规模的大小顺序为，增发（公开和定向）＞债券＞可转债＞配股。从融资规模的比较看，增发目前没有融资规模限制，配股目前要求是拟配售股份不超过本次配售前股本的30%，而可转债目前主板和中小板要求发行后累计债券券余额不超过最近1期末净资产的40%，但创业板和科创板无此限制。债券全面实行注册制后，发行人可以根据自己需要申请发债额度，但一般也是有债务规模上限的。 定价灵活度不同 比较定价要求的灵活性看，债券>配股＞定向增发＞公开增发＞可转债。从定价要求看，可转按照面值发行，定价主要是针对转股价进行定价，具有参考意义的也是转股价，可转债转股价规定不得低于募集说明书公告日前20个交易日和前1个交易日的公司股票均价，一般而言会有一定的上浮。
而对于公开增发规定，发行价要求不得低于招股书前20个交易日或前1个交易日的均价。定增发行价不得低于基准日（基准日选择范围较广）前20个交易日公司股票均价的80%，配股没有明确的价格规定。通常而言为了发行成功，配股和定增更倾向于将价格定的低一些，这样有助于公司能快速完成融资。发行债券票面利率没有限定，灵活性相对比较强，但依然受到市场环境的约束。一般而言，债券发行票面由发行人和主承销商根据市场环境协商确定，但如果收益率显著低于市场公允水平可能导致发行失败。 对股份摊薄压力不同 比较对股份稀释压力，公开增发＞定向增发＞可转债＞配股＞债券。股权融资对公司股份摊薄压力更大，而发行债券对公司股份摊薄没有影响。配股比较特殊在于一般配股都是全部老股东参与配售，此时配售会增加公司股份，但不会影响到原有股东持股比例问题，对控制权的影响较小。而增发有所不同，公开增发首先是增加了新的股东，同时部分国有上市公司会面临减持问题，这都会导致老股东股份被稀释，定增相对公开增发的募集对象要更少（不得超过35人），意味着公开增发对其控制权稀释会比定增和配股更加明显。
转债融资对股权的稀释有所不同，由于转债具有转股的特殊性，既不像债券一样没有任何股份稀释，也不像增发和配股一样在发行时就产生股份稀释压力。转债由于转股条款设定，投资者转股只能等到发行结束起6个月后才能进入转股期，而进入转股期后，持有转债的投资者也是根据二级市场情况逐步转股，对股份的稀释压力会相对较小，最终实际稀释程度由最后转股数量决定，对股份的稀释程度具有较大的不确定性。 融资后经营压力不同 从融资后发行人经营压力角度看，增发（公开和定向）＞配股＞可转债＞债券。由于增发和配股有摊薄作用，会导致公司当年的每股收益和净资产收益率下滑，而上市公司一般在融资时也要考虑未来盈利能力是否可持续，其中配股方式融资要求当年加权平均净资产收益率不得低于银行同期存款利率,增发后应至少能够实现盈利预测80%以上,否则应予以说明或公开致歉，若利润数少于盈利预测50%，除不可抗力因素，36个月内证监会不受理公开发行证券申请。
由于可转债在转股前会计处理依然是债券，转股也得在发行后满6个月才能进入转股期，延后了股份稀释的压力，同时发行时，给老股东配售提供了选择权，相对增发和配股的摊薄压力较小，同债券一样具有税盾作用，对公司当年每股收益和净资产收益影响相对较小 发行人到期偿付压力 从资金压力层面看，债券＞可转债＞配股=增发（公开和定增）。通过债券融资，发行人需要面临还本付息压力，而通过股权融资发行人则无还本义务。可转债由于转股前仍具有债权性质，发行人仍然要面临转股失败还本付息的压力，虽然可转债转股具有较大的不确定性，但一般而言，转债都能顺利转股，可转债成功转股后，发行人将不用面临资金偿付压力。 股东减持规则不同 每种融资工具适用不同的减持规定，公开增发、配股和公司债没有锁定要求，定增和可转债均有锁定期。从锁定期和减持的要求看，锁定期相对长度为定增>可转债＞公开增发=配股=债券。
2020年之前，定增融资有严格的减持限制。2017年证监会发布的“减持规定”（《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）适用于首次公开发行前股份和非公开发行股份，减持规定严格限定了股东、董监高在所持与股份解禁后的减持节奏，导致定增的退出周期大大拉长，一度使得定增的融资方式陷入冰点。
但2020年的“再融资新规”（《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》）显著缩短了定增融资的锁定期。其中，大股东（控股股东、实际控制人及其控制的企业）认购股份的锁定期由36个月改为18个月，其他投资者认购股份的锁定期从12个月改为6个月，此外，“再融资新规”明确股份解禁后的减持不受2017年“减持规定”的约束。
可转债交易虽不受减持新规的影响，但受短线交易的限制。根据《证券法》对短线交易规定，持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后（含申购）6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。针对短线交易限制，沪深两所于2021年2月发布《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》对可转债进行了明确界定，可转债属于具有股权性质的证券，短线交易适用于可转债，意味着可转债对股东减持限制为6个月，但不适用2017版的“减持新规”。
此外，转债减持仍有提前向交易所报告的义务，同时在报告期内，上交所另行要求禁止买卖。根据沪深两所最新发布的“交易所股票上市规则”，规定持有上市公司已发行可转债达到可转债发行总量20%时，应当在该事实发生之日起3日内，以书面形式向交易所报告，通知上市公司并予以公告，上交所额外要求，在上述规定的期限内，不得再行买卖该公司可转债，而深交所对此仅是要求提前报告。如果持有转债量已达20%后，每增加或减持10%时，应当履行披露义务，上交所另规定，在报告期内和公告后2日内不得再买卖该可转债，深交所则仅要求披露。 发行条件不同 每种融资工具的发行要求主要是盈利能力和财务指标上的差异，比较发行条件看发行难度，可转债＞公开增发＞配股＞定向增发＞债券。
首先发行条件最低的是债券发行，仅要求3年平均可分配利润足以支付债券1年利息，没有现金分红要求。其次是定增的发行要求，根据市场不同有所差异，主板和中小板要求定增发行条件为连续3年盈利，同时现金分红要求近3年以现金方式累计分配的利润不少于近3年年均可分配利润的30%，但创业板对盈利不做要求，仅要求发行人近2年应按照公司章程实施现金分红。配股较定向增发除主板和中小板盈利要求一致外，现金分红在主板、中小板和创业板要求也相同外，另外在创业板发行要求上，配股仍然要求连续2年盈利。公开增发和可转债在主板和中小板发行要求为3年连续盈利，且近3年加权平均净资产收益率不低于6%，现金分红上要求近3年以现金方式累计分配利润不少于近3年年均可分配利润的30%，创业板要求连续2年盈利，近2年按照公司章程实施现金分红，除此之外，对可转债还额外要求近3年的年均可分配利润不少于债券券1年的利息。 2.3 可转债对发行人而言的优劣势 对发行人而言的优势 综合来看，可转债因为票面利率比公司债低缘故，融资成本相对更低，由于多数转债均是投资者最后转股退市，对发行人而言，到期偿付的资金压力相对较小。发行后由于转股期为发行结束满6个月后才进入转股期，投资者同时也是渐次转股，对股份的摊薄压力较增发和配股要小。此外，可转债对股东的锁定期较定增要短，仅对大股东和董监高限制6个月，且减持限制相对较小（不适用减持新规）。 对发行人而言的劣势 转债发行门槛相对较高，可转债除要求近3年（主板和中小板）或2年（创业板）连续盈利外，还要求加权平均资产收益率不低于6%，同时近3年的年均可分配利润不少于公司债券1年利息，对累计债券发行规模限制不超过公司净资产40%（创业板和科创板除外）。相对其他融资方式要求更高，而且募集资金使用用途有限制，公司债用途限制相对较少。条款设置难度相对较大，相比于其他融资工具，可转债的博弈条款是转债吸引投资者的主要特征，因此合理设计博弈条款，对发行人而言难度相对较大。 2.4 可转债对投资者而言的优劣势 对投资者而言的优势 首先，面对可转债投资，相比于公司债而言，债券投资者可以借道投资可转债间接参与股票投资，博取超额收益，一旦股价上涨，投资者转股后可以享受股价上涨的收益。相对于增发和配股而言，股票投资者可以借助转债交易的T+0规则以及没有涨跌幅限制，放大股票投资的收益。同时，可转债本身具有债底特征，一旦公司股价不行，股票投资者可以选择持有至到期，获取稳定的收益，风险相对可控。 对投资者而言的劣势 可转债的票面利率非常低，如果股价无法产生超额收益，持有转债的收益相对比较低，如果股价跌破转股价，持有转债到期获取的收益要远低于公司债。而且可转债价格跌破发行价也是常事，受正股价格的影响较大，投资者要面对股价波动的风险。除此之外，如果可转债被强赎，投资者如果由于投资限制无法转股或者忘记转股，强赎价限制投资者最高收益。 03 转债条款是博弈的战场 可转债发行条款主要涵盖可转债本次发行规模、发行价格（按照面值发行）、初始转股价格、票面利率（一般为累进利率，随着年限增加利率也阶梯式增加）、补偿利率（和到期赎回价是一致的）、发行期限（一般5或6年，发行要求1-6年）、担保事项（多数无担保）、信用评级（主体和债项评级，公开发行必须有，非公开和可交换债无）、付息频率（一般年付息一次）、向下修正条款、赎回条款和回售条款。 转债相比于一般公司债具有条款博弈的特性，具体博弈条款如下修、赎回、回售条款。 3.1 下修条款保护投资者利益 影响转股价格下修的因素：影响可转债下修转股价格的因素除派送股票股利,转增股本,增发新股或配股(不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本)等使公司股份发生变化及派送现金股利，这一类是发行人主动修正条款，还有一种情况会让发行人下修转股价，如果转债对应正股股价变现较差时，如上银转债下修条款，“股价连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格80%，发行人有权提出转股价格向下修正方案”，这是发行人被动修正条款。 下修条款是发行人促转股的一种手段：从投资者的角度看，下修转股价格是有利于投资者的，可以让投资者转股的成本降低。而对于发行人而言，同样也存在动力去下调转股价，下调目的可以视为发行人想要促进转债持有人转股，从而降低资金还款压力。这样转债持有人从债权人的身份转换成股东身份，发行人和转债持有人关系从债权关系变成股权关系。债权关系下，发行人需要如期还本付息，而股权关系下，发行人并没有强制还本付息义务。 下修幅度和程序：证监会规定转债转股价格修正方案必须由董事会向股东大会提交表决，且需得到股东大会参会表决权的三分之二以上同意；发行人下修转股价格后的转股价格不应低于股东大会召开前20个交易日股票均价和前一个交易日股票的均价。 3.2 提前赎回条款保护发行人利益 赎回条款定义：可转债赎回条款又称为强赎条款或者提前赎回条款，是指可转债的发行人在特定条件下，按照约定将投资者持有的未转股的债券赎回的条款。如上银转债的赎回条款规定，“在本次发行可转债的转股期内，如果公司A股普通股股票连续30个交日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或者当本次发行的可转债未转股的票面总金额不足人民币3,000万元时，公司有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。” 这里涵盖两种情况，一种是触发赎回价格后赎回，另一种是当存续债余额低于3000万元时赎回。前一种是市场普遍转债退市的方式，比例达到90%以上，后一种触发存续余额不足的2010年至今仅有3只，分别是中装转债、华夏转债和天马转债。 保护发行人利益的条款：当连续数日股价上涨到一定比例时候，发行人可以强制赎回按照一定价格强制赎回转债，“如上银转债规定连续30个交易日内15个交易日收盘价不低于转股价格的130%”，意味着如果转债持有人不转股情况下，发行人的成本是相对可控的，这对于转债投资者而言，这一条款也是转债的天花板，限制了投资者转债投资的最高收益。 投资者针对这一条款必须高度重视，从统计过的退市转债赎回情况看，市场平均有150万金额的转债被赎回，由于赎回时的价格会远低于转债价格和转股价值，这将对投资者产生极大的伤害。 赎回条款的具体要素： 1、 赎回条款有效期：通常情况下是指在转债上市后一段时间，发行人才有权行使赎回权，这段时间内属于转债赎回条款的有效期，在这段时间之外，发行人无权行使赎回权，转债处于赎回条款的保护期。有效期越长对发行人越有利，保护期越长，对投资者越有利。 2、 赎回价格：可转债赎回约定价格一般是面值的一定比例，并涵盖最后一期利息，当赎回价格较低时，发行人持有转债的成本将会上升，面对较低的赎回价格，转债持有人选择转股会更有利，事实上可转债转股退市已经成为较为普遍的现象。 3、 赎回权次数：《可转债管理办法》最新规定，发行人决定不行使赎回权的，在交易所规定的期限内不得再次行使赎回权。交易所规定通常是一年一次，且一般规定首次触发赎回不行使赎回权的，本年度内将不再提前赎回。 赎回程序：可转债在存续期内，满足募集说明书约定的赎回条件，发行人可以选择行使赎回权，发行人拟行使赎回权时，应当将行使赎回权事项提董事会审议并公告，决定行使赎回权的，则应当在满足赎回条件后的5个交易日内至少发布3次赎回公告。赎回期间将停止该债券的交易和转股，赎回期结束后5个交易日划转赎回资金给投资者保证金账户，结束后7个交易日内刊登赎回结果公告。 3.3 回售条款保护投资者利益 回售条款定义：指如果可转债在发行后，正股价格发生大幅下跌情况下，当其正股价格远低于转股价格并达到一定条件的，投资者可以根据事先约定的以债券面值加利息补偿金的方式将可转债回售给发行人。回售条款的主要目的是保护投资者的利益，在一定程度上，能够保护投资者本金的安全性，降低投资者投资可转债的风险。 回售条款涵盖如下两类： 1、 有条件回售条款，一般是指在可转债最后两个计息年度内，公司股价在连续m个交易日内有n（n<m），正股收盘价格连续低于当期转股价格的某一比例，转债持有人有权将其持有的转债按照面值加上当期应计利息的价格回售给公司。但有例外的是，金融类企业转债是不具有条件回售条款的，如上银转债，主要原因是有回售条款的情况下，转债是不能计入二级资本或附属资本，但金融类企业发行转债目的主要是补充核心资本。 2、 附加回售条款，证监会规定，如果发行人变更募集资金使用用途，转债持有人享有一次回售的权利，如上银转债，“若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化,该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。” 有条件回售价格设定：如果发行人希望转债持有者转股，可以将有条件回售价格尽量设定较低，投资者在比较当前转债价格和转股价值时，可能会更倾向于转股。 有条件回售触发价格设定：回售条件中触发价格是最关键的要素，如果发行人将触发价格设定越低，越不容易触发回售条款，如果发行人设定越高，则发行人越有可能对转债进行提前还款。 回售程序：根据相关规定，募集说明书应当约定债权持有人有一次回售的权利，当满足回售条件后，持有人可以选择回售全部或部分未转股的可转债，发行人在满足回售条件后的5个交易日内发布至少3次回售公告，回售申报当日持有人可以撤单，回售期结束后的5个交易日内，发行人将资金划转如投资者保证金账户，回售结束后7个交易日内，发行人刊登回售结果公告。 04 怎么看转债的各项指标？ 转债投资的分析指标主要是供投资者对转债估值水平判断，研究可转债的指标数目较多，主要是根据可转债价格、转股价值与纯债价值进行组合计算，得到一些可供分析的指标数据。 4.1 可转债股性分析指标 转股价值 转股价值又称为转换价值或转债平价，是指当前时点每100元转债转换成股票时的价值，具体计算如下： 转股价值=100×当前正股价格/当前转债转股价格 当正股价格高于转债转股价格时，转股价值高于100，若正股价格低于转债转股价值时，转股价值低于100。 转股溢价率 转股溢价率是指转债当前市场价格高于转债的转股价值（转债平价），具体计算如下： 转股溢价率=转债价格/转股价值-1 当转股溢价率越低时，转债的股性相对越强，反映在转债价格和转股价值二者水平相当，此时转股或继续持有转债对投资者无异，转债的价格波动幅度也相对正股的价格波动幅度较为相似，如东财转2在2019年3月至2019年5月，转债转股溢价率处于低位，转债价格和转股价值相当，转债股性较强，此时转债受股价影响较大。 当转股溢价率越高时，此时转债价格远高于正股价格，转债继续上行的空间有限，下跌空间相对较大，而正股的上涨空间较大，下跌空间相对转债较小。往往由于转债是跟踪正股走势，转股溢价率的突然扩大，一般是正股下跌速度太快，导致转股价值大幅缩水，而转债价格反应节奏稍慢，从而被动拉大了转股溢价率。如东财转2在2018年8月至2018年9月时，东方财富的股价下跌导致转债转股价值下降，转债价格受正股影响也跟随下降，但由于转债价格下跌节奏较正股慢，从而转股溢价率被动拉大。但如果正股价格继续上行的速度快于转债价格上行速度或者正股上行转债下行，转债的转股溢价率将会被动压缩。 4.2 可转债债性分析指标 纯债价值 转债纯债价值又称为转债底价，纯债价值计算是根据转债本身的债券属性进行计算的，将转债各期的现金流，根据同期限，相同评级的企业债券到期收益率进行贴现计算每期现金流的现值，计算所得的贴现值之和即为当前时点转债的纯债价值，此时不考虑转债提前赎回、回售或转股等。 纯债溢价率 纯债溢价率是指转债市场价格高于纯债价值的比例，具体计算如下： 纯债溢价率=转债价格/纯债价值-1 纯债溢价率越低时，转债价格和纯债价值相当，转债的债性越强，债底对转债的保护越大，对于投资者持有转债而言，承受转债下跌的空间相对有限，投资风险相对较小。纯债溢价率越大时，转债的债性越弱，债底对转债的保护也相对较弱，转债的投资价值受到正股的影响较大，还是以东财转2为例，2019年3月至2019年4月，由于转债价格远高于纯债价值，导致纯债溢价率处于历史高位，此时纯债价值对转债支撑作用很弱。 到期收益率 可转债到期收益率一般是用来衡量转债纯债收益价值的指标，在不考虑转债转股的情况下，根据可转债价格和可转债各期现金流计算得到的贴现收益率指标。一般转债价格越高，意味着到期收益率相对越低，此时纯债价值低于转债价格。该指标在转债价格过高情况下并不适用，只有当转债价格较低时，体现转债的债性水平，使用到期收益率能较好反映转债的投资收益水平。 4.3 可转债综合分析指标 平价底价溢价率 平价底价溢价率是指转债价值高于纯债价值的比例，具体计算如下： 平价底价溢价率=转股价值/纯债价值-1 Wind根据平价底价溢价率水平划分转债的风格表现，平价底价溢价率高于20%时，划分为偏股型风格，平价底价溢价率低于-20%时，转债为偏债型风格，平价底价溢价率介于-20%与20%之间时，转债属于平衡型风格。 转股稀释率 转股稀释率用来衡量转债转股后对原有股份的稀释程度指标，主要是指对流通股稀释率，由于流通股数量对股价有较大影响，在对转债进行定价时候需要考虑转债转股后对流通股的稀释程度，但由于转股期限一般是转债发行的6个月后，而一般转债持有者转股是缓慢且非一次的，对流通股的稀释相对较小。 具体计算方式如下：
如果转债转换股本数越大，也即转债发行总额越大，后期转股后对股份的稀释压力就越大，后期股价受到股份稀释的作用受到下跌影响，转债价格与转股价值也将受到下跌影响。 转债隐含波动率 转债的隐含波动率是在BS模型对转债期权部分计算的一个参数指标，与一般的期权倒推隐含波动率的方式相同，转债的隐含波动率则是通过拟合方法得到的，使用BS模型，拟合转债的理论价格和实际转债市场价格，倒推出期权部分的波动率参数，该参数则是转债的隐含波动率。由于BS模型在我国得到实际应用还有一段距离，所推算的隐含波动率指标也无法真实反映转债实际的估值水平变化情况。从东财转2的波动率指标看，波动率和估值水平也会出现背离现象，如2018年7月至2018年10月，转债隐含波动率非常大，但转债价格和转股价值处于历史低位，隐含波动率实际观测效果有限，还需要结合正股波动进行比较性分析。 4.4 综合以上分析指标分析 偏债型可转债指标特点 当转债的纯债溢价率很低，转股溢价率很高时，转债的平价低价溢价率处于负值并低于-20%，此时的转债表现出较强的债性，债底对转债的支撑作用较强，而此时正股价格一般低于转股价格，转债的转股价值相对较低，甚至低于纯债价值，对于转债持有者而言，当前转股可能很难通过转股后立马套现获利。 短期内转股行权的可能性较小，可以将此视为一般债券。在这一阶段的可转债主要期待未来由于股价低于转股价一段时期达到一定比例后，触发下修转股价条款的可能，以及最终下修的幅度。 偏股型可转债指标特点 当转股溢价率很低，而纯债溢价率很高时，此时平价底价溢价率水平为正，且高于20%，可转债的股性相对更强，转债价格和转股价值相当，同时转债价格又远超纯债价值，此时纯债作为债底的支撑作用几乎消失了。投资者持有转债和转股后持有股票二者差异不大，但由于股性强，正股价格的波动往往容易让转债持有者错失在二级市场及时兑现收益的机会，一旦发生股价回撤，由于转股价值下跌，转债价格也会相应产生下跌，而如果股价继续上涨，股价超过转股价的一定比例触发转债强赎条款时，转债可能会提前赎回。对于此类股性较强、风险较大的转债，投资者应该及早兑现收益。 平衡型可转债指标特点 当转股溢价率水平和纯债溢价率水平均不太高时，此时平价低价溢价率在-20%至20%之间，表现出转债价格、转股价值和纯债价值三者相差不大，对于投资者而言，在该时点可能差异较小，可转债将会有较好的投资价值，主要是如果股票价格能持续上涨，转债的转股价值将会跟随上涨，转债能通过转股后获益。如果相反，股票价格持续下跌，转债由于距离纯债价值较近，纯债价值作为债底的支撑作用较好，投资者的安全性也会较好。05 如何能从转债中获利？ 5.1 一级市场打新获利 参与一级市场打新，首日一般可转债破发的概率相对较小，首日涨幅的收益较为可观，根据统计首日涨幅均值中枢水平在13%附近，随着最近两年A股行情表现较好，转债首日涨幅均值中枢水平有所上行，达到18%附近。 一级市场抢权打新 所谓一级市场抢权打新，是由于多数转债均设定老股东优先配售条款，根据条款规定，在转债进入老股东股权登记日前的正股股票持有者均为老股东，以老股东身份进行网上申购是优先配售和足额申购，投资者如果对转债有较高的打新兴趣，可以在老股东股权登记日前，提前买入转债的正股股票，以老股东的方式参与网上申购，此时可以根据自己所持有的股票数量和发行人设定老股东配售的比例，进行申购，此时申购的概率是确定的，申购数量也不受限制，仅受到自己所持有的股票数量的限制和转债发行量的限制。 一级市场正常申购 根据网上发行的数量，投资者可以参与一级市场的申购打新，此时的申购的数量申购数量是1手（10张）的整数倍，每个账户申购上限是1千手（1万张，100万元）。由于申购1手需要的资金较少，参与获得的配号数一般较多，因而此时正常打新的概率相对较低。 5.2 二级市场交易获利 持有至赎回 多数转债是进入赎回期后转股，强赎条款的发生，也意味着正股当前的走势较好，投资者选择持有至赎回时期转股或在二级市场上出售转债兑现收益，也能实现较好的收益，但获取收益的前提是对转债和正股的后续成长空间有一定的把握。 负溢价率套利 如果转债进入转股期后，由于正股涨势较快，出现转债价格跟涨不及时，转股溢价率为负的情况，投资者可以及时买入转债转股后，在二级市场卖出股票从而实现套利。但相对而言，溢价率为负的情况出现的相对较少，如果出现了也不会持续很长时间，需要投资者持续的关注。 06 可转债定价方式附录 转债定价上可以按照纯债价值+转股期权价值进行计算，目前学术上对可转债的定价为绝对定价方法，通过对转债纯债价值的贴现+期权价值进行计算，其中期权部分主要有三种计算方式，分别是BS模型、二叉树模型和LSM-蒙特卡洛模拟方法。 中国可转债由于历史原因，条款设计相对较国外更为复杂，具有相对独特性，如包括赎回条款、回售条款和向下修正条款，演变而来的是定价方法上有两种可供参考的选择，一种是郑振龙、林海（2004）构造的模型（简称Zheng Lin模型）和另一种是Black Sholes模型（简称BS模型）。 前者的准确性相对较高，但模型较为复杂，后者简单清晰，但准确度不够。市场上对转债定价为相对定价方法，参考同行业、同期限、同评级和相似规模的转债最近的首日上市涨幅的均值水平，叠加一级市场申购活跃度和二级市场表现等因素进行定价。 B-S模型 BS模型又称为Black Sholes模型，模型首先将可转债的价值拆分为纯债价值和转股权价值，也即可转债价值=纯债价值+转股权价值。对纯债价值计算使用债券贴现方法，将转债各期现金流进行贴现加总后计算现值和，贴现率采用同期同评级交易所企业债到期收益率值进行计算，对于转股权价值的计算采用看涨期权的计算方式，采用欧式期权计算方法，使用Black Sholes看涨期权进行计算，具体计算公式参考8.1节。 Zheng Lin模型 郑振龙、林海（2004）的模型在BS模型基础上，增加了转债行权的多种转债行权边界条件，但Zheng Lin模型假设是基于欧式期权定价方法，虽然简化了运算方法，但欧式期权限定了行权的时间节点，不符合转债行权时间的可随意性，可转债应该按照美式期权的定价方式，在进入行权期的时点投资者可以选择任意时点进行行权，计算过程见8.2节。 二叉树模型 二叉树模型将可转债看成普通债券和股票期权的组合，可转债持有者可以按照债券上约定的价格转股，在转股期间内行使转股权利，这可以看成以转股价格作为期权执行价格的美式买权，一旦市场价格高于期权执行价格，债券持有者就可以行使美式买权从而获利。 与此同时，发行人一般在可转换债券设定赎回条款，条款规定如果股价连续数个交易日高于转股价格一定比例，发行人有权按照一定的金额进行赎回，赎回条款变相相当于给与了发行人一张美式买权，发行人可以在债券持有人还未转股之前执行期权，如果持有人实施转股，该期权将转而失效。 除此之外，转债的回售条款规定，如果股票价格连续若干个交易日收盘价低于转股价格一定比例，债券持有人可以按照一定的金额进行回售给发行人，回售相当于债券持有人持有了一份美式卖权。于是我们可以将可转债视作：一张普通债券+一张美式买权+一张美式卖权。 根据未来股价的走势，使用每一期股价和转股价计算得到的转股价值，比较转债价格和赎回价格之间孰低，再使用二者较低值和转债的转股价值比较孰高，每期经过比较后将该时点的价格继续往后进行贴现比较，得到的则是0时点的转债价格，具体计算参考8.3节，计算过程较为复杂，且不太实用。 LSM-蒙特卡洛模型 LSM模型首先使用蒙特卡罗模拟出股价的变动，使用统计上的最小二乘方法，由后往前逆推估计所有路径上的条件期望持有价值，并与满足边界条件的转股价值、赎回价值或者回售价值进行比较，从而确定所有路径的最优提前履约策略。
当可转债提前履约的转换价值大于纯债价值时，则转债持有者会选择转换成股票，而当转换价值低于纯债价值时，转债持有者会选择继续持有。LSM模型存在的问题是所拟合出来的理论价格往往高于实际价格，和实际价格存在一定偏差，模型假设建立在股价随机游走的假设下，国内市场还处于弱势有效市场，参数估计也存在不够准确问题，实用性上还有很大距离。 相对估值法 目前市场上较为流行的转债首日估值方法主要是参考最近可比公司首日上市表现，再综合考虑转债的自身条款等因素，得出一个大致的可转债首日上市溢价水平。方法较为简单，但估计值相对较为模糊，也只能大致给出一个区间范围，而且首日上市的溢价水平很容易受到上市时点二级市场股票表现影响。 07 可转债发行和交易规则附录 7.1 转债发行基本流程 当前可转债发行基本流程首先是董事会先拟定预案，预案通过后发布董事会预案公告，经股东大会表决批准，这个时间间隔一般平均在4个月（最快的8天，最慢的3年），部分国有企业还需要经国资委批准，后续经证监会受理，通过发审委审批，审批通过后获得证监会核准批文，发行人和主承再在合适的时点选择发行日，确定发行日后，发行日之前发布发行公告，然后进入股权登记日（一般转债发行均设定有老股东配售环节），进入申购日的转债，老股东配售和网上网下申购同日进行，申购完毕后发布申购结果，后续再进入二级市场上市交易。 7.2 可转债上市流程 1、发行人收到证监会核准通知后，2个交易日内需要向交易所报送转债获准发行公告，报送后的次日刊登获准公告，从收到通知到准备上市一般大概1个月时长； 2、发行人在T-3日应该与公司管理部门沟通发行预案，预案内容应该特别强调发行方案的创新部分，并报送各类批文； 3、在T-2日，发行人刊登《可转债募集说明书》等公告，此时募集说明书内容应该涵盖了发行人此次募集资金的规模、用途、发行方案等； 4、进入T-1日，发行人向公司管理部门发送《可转债发行提示性公告》，公告本次发行方案，方案内容涵盖本次发行的关键时间点，当天进入股权登记日，对原有股东股份进行登记； 5、T日发行人刊登《可转债发行提示性公告》，接收公司管理部门的《可转债发行初步结果》、《可转债发行配号区间清单》以及《可转债认购情况汇总表》，当天确认网上、网下最终发行数量以及老股东配售比例，如果有回拨，当天工作时间结束前告知公司管理部门。如果发行失败，也在当天提出中止发行申请； 6、T+1日，发行人刊登《网上发行中签率及网下发行配售结果公告》； 7、T+2日，发行人刊登《可转换公司债券中签号码公告》； 8、T+3日，网上申购中签的投资者按照中签数量缴款，未缴款的视为放弃申购，根据最新的发行管理办法，同一市场，连续12个月内累计出现三次中签后放弃认购的情形，将自最近一次放弃认购的次日起6个月内不得参与该市场网上新股、可转债、可交换债申购； 9、T+4日，发行人刊登《可转换公司债券发行结果公告》，缴款不足70%的，发行人可以申请中止发行，如发行成功，发行人将收到结算公司本次认缴资金。 10、T+6 日前，保荐人向结算公司提供网下申购和配售数据、办理网下申购登记托管手续及余债数量包销手续；发行人向中国结算发行人业务部提供可转债托管材料，发行结束后，在1个月内上市流通交易。 7.3 转债交易规则 打新时点 网上发行的可转债，投资者在网上申购日当天进行申购，申购具体时点沪深两市的时间有所差异，沪市申购时间为T日9:30-11:30、13:00-15:00。深市申购时间为T日9:15-11:30、13:00-15:00。 打新最小单位 沪深两市的最小单位其实都是1000元，只是两者的表述有所差异。根据《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则》第二章第五条规定：网上申购最小单位为1手（1000元），申购数量应当为1手或1手的整数倍，网上申购数量不得高于发行方案中确定的申购上限，如超过则该笔申购无效。根据《深圳证券交易所债券交易实施细则（2016 年修订）》：每个账户最小认购单位为 10 张(1,000 元)，每 10 张为一个申购单位，超过 10 张必须是 10 张的整数倍。 申购注意事项 申购账户：投资者只能使用一个证券账户，同一投资者使用多个账户参与同一只可转债申购的，或投资账户多次申购同一只的，以第一笔申购为有效申购，其余申购均无效。单个账户申购上限由主承销商合理设置。 缴款事项：1、老股东参与配售应当在T日申购时，缴付足额资金，如果老股东除参与配售还参与网上申购的，网上申购时不需缴付申购资金，网上申购部分视同投资者参与网上发行；2、对于网上发行部分，投资者申购成功的，由于证监会2017年发布《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》，沪深两所分别对可转债业务实施细则和可转债发行上市业务办理指南同步进行修订，修订为可转债投资者采用信用申购方式参与打新，中签后，投资者要确保T+2日日终有足额的认购资金在账，资金不足的视为放弃认购。
如果投资者连续十二个月累计出现三次中签但未足额缴款情形时（含新股、存托凭证、转债和可交换债累计计算），自结算参与人最近一次申报其放弃认购的次日起六个月（按一百八十个自然日计算，含次日）内不得参与网上新股、存托凭证、可转债和可交换债的申购。3、对于网下发行部分，承销商可以向网下单一申购账户收取不超过50万元的申购保证金。
手续费：可转债发行不向投资者收取手续费 二级市场买卖规则 交易规则：可转债实行T+0交易，当日买入转债当日可以卖出。
涨跌幅限制：原则上无涨跌幅限制，但沪深交易所现均设置了相同的盘中临时停牌措施，规定盘中成交价格较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌30分钟。当盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到30%的，临时停牌到14:57，临时停盘时间如果跨过了14:57，则在14:57分复牌，并对已经接受的申报进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。
交易手续费：只按照不超过成交金额的0.2‰收取交易佣金，起点1元，不收取印花税。 二级市场转股规则 转股时间：可转债发行结束后满6个月进入转股期，转股期内投资者可以自由转股。
交易规则：当日买入转债，当日即可转股，但转股后，最早第二日才能出售股票。对于超出当日清算后可转债余额的申报，按实际可转债数量（即当日余额）计算转换股份。在可转换债券停止交易后，转股期结束前，持有人依然可以根据约定的条件申请转股。
最小转股单位：转股的最小单位为1股，债券持有人申请转股后，所剩债券面额不足转换1股股份的部分，发行人将在该种情况发生后五个交易日内，通过使用现金的方式兑付部分可转债的票面金额及利息。 大股东减持规则 短线交易界定：根据《证券法》，可转债属于其他具有股权性质的证券，无论是否进入转股期，均适用于短线交易的相关规定。公司可转债进入转股期后，大股东在转股期内买卖可转债构成短线交易。可转换债券转股、赎回及回售不适用短线交易规定。
短线交易规定：根据《证件法》第四十四条规定，上市公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司股票或其他具有股权性质的证券在买入（含申购）后六个月内卖出或者在卖出后六个月内再次买入的，由此获得的收益归公司所有，公司董事会应该收回其所获收益。如果持有人仅持有5%以上的可转债，则不属于持有5%以上股份的股东，5%以上可转债持有人不纳入短线交易的范畴。 08 转债定价公式附录 8.1 B-S模型 将可转债的价值拆分为纯债价值和转股权价值，也即可转债价值=纯债价值+转股权价值。对纯债价值计算使用债券贴现方法，将转债各期现金流进行贴现加总后计算现值和，贴现率采用同期同评级交易所企业债到期收益率值进行计算： 8.2 Zheng Lin模型 8.3 二叉树模型 |
本文节选自东北证券研究所已于2021年3月25日发布《可转债研究概念篇|东北证券深度专题报告》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 本资料所载的证券市场研究信息是由东北证券研究所编写。东北证券研究所定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向东北证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。东北证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为东北证券的客户。若您并非东北证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系东北证券销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱chenk1@nesc.cn。 |