【转债深度：钢铁行业转债怎么看？｜东北证券固收转债专题】
首席分析师：陈康 S0550520110001
证券分析师：吴萌 S0550521050001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/06/29
报告摘要
钢铁行业主要受到产业链上下游的供需关系影响，纵观产业链，成本相对强势，需求相对弱势。成本端主要是上游的铁矿石、焦炭开采，目前成本端主要以铁矿石和焦炭占比最大，在主要以长流程生产工艺为主的炼钢背景下，铁矿石和焦炭成本占比接近80%。而铁矿石的来源主要来自进口，进口占比高达80%左右，国外铁矿石开采企业形成了寡头垄断，特别是在国内钢铁行业集中度较低的情况下，国外铁矿石开采商对国内钢铁企业形成较强议价能力，钢企受铁矿石价格的影响较大，焦炭主要来源于国产，供给端相对稳定，需求端对焦炭价格的影响较大。
钢铁行业需求端主要是建筑、机械和汽车行业，其中建筑行业需求占比最大，达到59%，主要是长材的需求较大，目前建筑行业下的房地产行业受到楼市调控政策持续收紧的压力下，未来房地产下行压力较大，对用钢的需求也会相对较弱，基建行业主要受到国内基础设施建设逐渐完善影响，用钢需求增速也难再现高增速。下游第二大需求行业为机械行业，占比达到16%，主要以板材热卷需求为主，代表性的为挖掘机等重型机械制造行业，这一端也主要受到国内基建的影响，机械行业的整体需求增速也有所放缓。钢铁下游需求的第三大行业为汽车行业，占比5%，主要以板材冷轧卷为主，近期新能源车的热度较高，也是整个传统汽车行业未来转型的重点方向，对板材的需求保持较高热度，特别是在造车新势力的崛起，存量燃油车的替换，未来汽车端对板材的需求会有所扩大。
近两年钢铁行业的营收和净利润增速较为稳定，主要是近年来钢铁行业受到政策大力整顿，行业健康水平持续提升。行业的毛利率水平维持在10%附近，净利率水平在5%附近波动，ROE水平在8%附近，ROA水平在4%附近。资产负债率相对比较稳定在55%-65%之间波动，且近年来资产负债率呈现下降趋势，整体的资产负债结构持续得到改善。
本文针对35家上市钢铁企业按照10大指标（资产规模、营收规模、资产回报率等）分层情况进行打分，重点是观察企业的盈利能力等指标，比较上市钢铁企业的相对成长价值水平。此外，通过比较钢铁股和钢铁转债的历史表现发现，多数情况下钢铁转债表现要好于钢铁股，仅有在顺周期环境下或者是政策利好钢铁行业情况下，钢铁股的表现要好于钢铁转债，但钢铁股的持久性相对较弱，爆发期窗口较短。从可投资性看，如周期持续，优选基本面好的华菱转2，如周期结束，适当关注低价债性较强的本钢转债。
风险提示：铁矿石价格持续上涨，下游钢材需求低迷
报告内容
1.钢铁行业产业链情况
钢铁行业主要受到产业链上下游供需关系影响，纵观产业链，成本相对强势，需求相对弱势。钢铁行业是重要的中游行业，是重工业发展的关键环节，上游对接有色金属、电力和煤炭行业，主要以铁矿石为原料，其次是废钢，焦煤作为炼钢的燃料。按生产工艺又可分为“长流程”和“短流程”，“长流程”以焦煤、焦炭和铁矿石作为原材料，主要通过高炉冶炼成铁水，经过转炉炼钢生产出粗钢。“短流程”主要是指电炉钢，使用废钢作为原料，废钢和少量铁水通过电炉冶炼产出粗钢。粗钢再经过炉外的精炼、轧制等步骤后锻造成各类钢材。
钢铁产品主要为普钢和特钢两大类，普钢是一种硫、磷和碳含量在某一范围内的碳素结构钢，经塑性加工生产而成，这类钢材塑性较好，变形抗力低，工艺简单（仅需加热、轧制和冷却三个阶段），是最早实现规模化生产的品种，多以板材、线材和型材形式作为成品供应。特钢是指那些由于成分、结构和生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品，主要品种为结构钢、工具钢和不锈钢等。钢铁行业下游主要是房地产和机械行业需求较大，其次是汽车、船舶和家电等行业。作为传统的周期性行业，钢铁行业分析的立足点主要是供需分析，最终通过供需关系影响到价格，是整个盈利变动的关键因素。
2.钢铁行业原材料供给情况
生产钢铁的原材料主要是铁矿石、废钢、焦煤，由于生产工艺的不同，分为长短流程两种，而不同的流程的生产成本有较大差异，长流程的单位出钢成本要比短流程的更低，目前我国长流程炼钢产量占比约90%，短流程相对占比较低，大约10%。由于长流程炼钢占比较大，故钢铁成本主要以长流程的炼钢工艺进行计算，一般情况下，长流程钢铁成本=1.6吨铁精粉+0.5吨焦炭+0.1吨废钢+其他费用。短流程钢铁制造主要由废钢和铁水大致按照70%：30%组成，一吨钢铁生产需要1.13吨原材料，短流程钢铁成本=1.13×（0.7×废钢+0.3×铁水）+其他费用。可见铁矿石价格和产量、焦炭的价格和产量是影响钢铁原材料的主要因素。
目前长流程铁矿石和焦炭成本占比达到78%，短流程废钢成本占比达到55%。可见，铁矿石、焦炭和废钢是主要原材料。钢铁行业的铁矿石供给主要来自国产铁矿石和进口铁矿石，二者比例维持在1:4附近。根据规模以上工业企业（主营业务收入2000万元）开采的铁矿石原矿量变化可见，国内铁矿石开产量从18年以来处于较低位置，单月维持在8000万吨附近，国内铁矿石主要来自进口。
进口铁矿石价格低于国产铁矿石价格，铁矿石高度依赖进口，价格近年来持续走高，特别是近期出现短期冲高现象，但价格持续上涨动力不足，预计未来大概率会有所回调。2020年以来，由于我国日产粗钢的绝对数量和长流程生产工艺的绝对主导地位形成了对铁矿石的旺盛需求，铁矿石价格出现快速的走高现象。目前国内的铁矿石供给主要来源于进口，进口达到80%以上，一方面是因为国外铁矿石开采采用电脑控制，以及露天铁矿开采成本更低，另一方面国外的铁矿石品位更高（达到60%以上，国内仅有30%）。进口铁矿石主要来自澳大利亚、巴西、印度和南非四国，2021年4月，分别占比70%、19%、7%和4%，四国的铁矿石储量较为丰富，短期内能够保证较为充足的供应。
进口铁矿石的定价经历了从长协定价机制到指数定价机制的过程，然而中国作为最大的铁矿石进口国在定价上却不具有优势。一方面由于我国钢铁行业的集中度较低，需求分散，导致在议价的过程中企业之间的配合不足；另一方面，也是最主要的原因，三大矿山的垄断地位决定了其能够掌控铁矿石的价格，需求方往往只能被动接受。最终双方实力失衡导致议价机制破裂，2010年开始使用普氏指数作为定价依据。普氏指数的问题在于以每天的收市价作为定价依据，样本量不足，代表性不强，与实际情况产生一定程度的偏离；但是采用指数定价较为公开透明，某种意义上降低了交易成本。纵观铁矿石进口价格的波动情况，采用长协定价机制还是指数定价机制都不改变铁矿石价格的基本逻辑，还是受到经济周期和市场供需结构的影响。
近期钢铁需求旺盛，焦炭库存（国内样本钢厂110家）下降较快，导致焦炭价格出现快速上涨，焦炭开采量较为稳定，月均产量4000万吨附近，目前主要钢厂企业焦炭补库存需求较大，后续价格有望回调。焦炭是高炉冶炼的主要燃料，其成本占钢材的生产成本的25%-45%，成本仅次于作为钢铁原料的铁矿石，受焦炭占钢材生产成本较高影响，焦炭价格走势也直接影响着钢铁行业的生产成本以及盈利水平。
近年来受到环保限产对长流程钢铁生产的限制，鼓励短流程电弧炉炼钢，废钢需求日益旺盛，导致废钢价格持续走高。由于短流程的电弧炉炼钢占比仍然较小，对整体钢材成本的影响仍相对有限，未来仍主要受到长流程生产工艺下的原材料铁矿石和焦炭价格影响较大。
钢铁行业毛利水平从20年下半年开始快速上涨，主要是受到疫情逐渐修复，下游行业需求呈现快速增长，带动行业各品种毛利水平快速上扬，近期经济的强劲复苏环境下，原材料等大宗价格也出现快速的上涨，政策开始收紧大宗涨价预期，钢铁行业毛利水平出现回调。根据长流程钢铁成本测算公式，通过当前主要钢材品种价格和成本之间的差值测算毛利水平变化情况，可以观察钢铁行业毛利水平变化情况。
3. 钢铁行业生产结构情况
3.1. 环保限产对于钢铁行业产品生产的影响
3.1.1. 碳排放成本在生产成本中的占比
欧盟碳排放交易市场(EU-ETS)是全球首个主要的碳排放交易系统，对于钢铁行业碳排放相关成本占比已经具备比较成熟的研究经验。根据S.M. de Bruyn等学者对于欧盟钢铁行业的研究结论，长流程生产过程中碳排放的成本约为5.5%，占比不高。借鉴欧盟市场，未来我国的碳排放交易市场建立起来之后，预期碳排放成本在钢铁生产成本中的占比较小，当然实际的成本占比可能受到碳排放配额总量以及其他具体的机制影响。但通过观察钢材产量和表观消费量之间的增速关系可见，钢铁的产能释放与下游需求吻合度较高，这意味着碳排放的成本可以比较有效地传递至下游。
3.1.2. 限产政策对于钢铁行业生产的影响
自2009年《关于遏制钢铁行业产量过快增长的紧急通报》发布以来，除去2017年采暖季限产直接要求停产以外，“去产能”便成为钢铁行业限产政策的主旋律。产能低效、产能过剩以及供需失衡等问题促使相关部门出台限产（能）政策，政策大多通过早期的炉体容积指标或是后期的环保性指标来淘汰落后产能；通过限制新建项目来避免盲目扩张与不合规新建；通过设备、技术升级来推动行业升级、提升行业集中度。限产政策往往只造成短期的产量波动，但整体来看，钢铁行业的产量是持续上行的。限产不改变行业规模增长趋势，而是优化行业内部的产能结构、稳定行业的供需均衡，从这点来说，限产政策并非利空。
3.1.3. 环保限产政策下钢铁行业生产现状
环保限产导致粗钢和钢材生产量增速有所下降，近期放松限产管控，粗钢和钢材产量供给缺口将有所收窄。虽然2020年上半年受疫情影响需求大幅下滑，但下半年却在国内外需求共振复苏的影响下，需求再次爆发，年度需求量也再创新高，全年粗钢产量10.65亿吨，比上年增长7.0%。而钢材产量为13.25亿吨，比上年增长10%。为降低二氧化碳排放量，实现碳达峰和碳中和的目标，2021年3月，唐山地区开始限产，部分钢企实行50%日常减排比例，导致钢企粗钢产量和钢材产量增速有所下滑。而最近由于大宗价格快速上行，黑色系产品价格上涨对下游制造业企业利润产生了较大的挤压，2021年5月31日唐山市对前期完成环保评估的钢企限产比例有所放松，后续将推动粗钢和钢材生产供给增加。
3.2.钢铁行业产品结构情况
钢铁产品划分维度较多，根据上市公司财报数据披露显示的品种作为划分标准，我们将钢材品种大致划分为长材（螺纹钢和线材等）、板带材（热轧、冷轧和中厚板）、管材、其他钢材、钢坯、不锈钢和铁合金。目前钢材的主要品种分别是，螺纹钢、热卷、冷轧和中厚板。从品种对应的下游产业看，螺纹钢主要对应的是建筑行业的房地产和基建投资，热卷对应的是机床和船舶产量，冷轧对应的是汽车和冰箱的产量，中厚板则对应的是造船业造船的吨位数。
4.下游重点行业钢铁需求情况
分行业看，2020年钢材的下游需求主要来自于建筑、机械和汽车行业，其中建筑行业钢材年消费需求占比达到59%，为钢材消费需求第一大行业，机械行业钢材年消费需求占比达到16%，为钢材消费需求的第二大行业，其次是汽车行业年钢材消费需求占比达到5%，为钢材消费需求的第三大行业，其他行业如家电、集装箱、船舶等行业需求占比在20%左右。
4.1.建筑行业市场景气度
2016-2018年受供给侧改革、取缔地条钢和环保限产等影响，钢铁市场供需关系明显改善，各品种钢材价格均呈现上涨。2019年，由于部分企业受到利益驱动违规新增产能，行业供给大幅增加，钢价下行。2020年以后用钢需求再次爆发，虽然上半年受疫情影响钢材产量有所下滑，但下半年在国内外需求共振的影响下，钢铁需求再度爆发，带动了钢材价格走高。
4.1.1. 房地产行业用钢需求
在政策“房住不炒”基调未变，各地因城施策放开户籍、引进人才，以及热点城市紧调控，三道红线对房企约束以及两集中政策改变拿地方式等综合因素影响下，房地产未来投资增速放缓将成为常态，但由于去年基数原因，今年增速或将表现前高后低。2020年上半年受疫情影响，房地产开发投资累计完成额和房屋累计新开工面积均呈现同比负增长，随着后期疫情有所缓解，房地产开发投资快速修复，房地产开发投资累计完成额和房屋新开工面积同比负增速有所收窄，虽年内并未转正，但在疫情环境下，房地产融资表现供需两旺。2021年全国多地房贷放款降速，楼市调控收紧，房地产开发投资未来下行压力仍然较大。
在房地产投资增速或将承压的背景下，螺纹钢和线材需求增速也将表现前高后低。房地产行业主要的钢材需求品种为螺纹钢和线材，房地产新开工阶段对钢材使用比例较大，占项目整体用钢量的30%~60%，在房地产投资增速承压背景下，房地产开发投资用钢需求增速未来也将有所回落。
4.1.2. 基建行业用钢需求
基建行业的主要构成要素为交通、市政和环保三大类，而用钢需求主要集中在交通行业，交通行业主要以“铁公机”发展为主，是基建投资的主要发力方向。2018年以来，基础设施建设投资累计同比持续下降，2020年初受到疫情影响，基础设施建设投资累计同比出现较大负增长，主要是部分基础设施建设项目延后施工，后期随着疫情得到缓解，基础设施建设投资同比增速逐渐企稳回升，2021年初，受到前一年低基数影响，基础设施建设投资累计同比增速较大，但后期随着基数效应减弱，以及我国铁路和公路建设逐渐得到完善，交通类基建的需求将会逐渐回落，后续在基础设施建设投资上很难再有较大的起色。
2021年受限于基础设施建设投资增速将表现前高后低，增速水平将和2019年水平相当，对钢材需求量也相对较为有限，基建领域的螺纹钢和线材需求增速或将表现前高后低。
4.2.机械行业市场景气度
机械行业是仅次于建筑行业的第二大用钢行业，钢材使用主要以热卷为主，机械行业涵盖子行业数量众多，共有14个大行业49个子行业146个小行业，具有代表性的是挖掘机等重机械制造行业，挖掘机行业在经历了3月销量的暴涨之后，增速有所回落，在国内基建增速平坦化背景下，未来挖掘机的销量增速下行概率继续上升。这对热卷的需求也将有所下降，从近期热卷价格回落幅度可见，机械行业整体的需求也有所下滑。
4.3. 汽车行业市场景气度
汽车行业是钢材耗用的第三大行业，主要以耗用板材冷轧卷为主，汽车销量水平和产量一致性较高，主要和汽车行业供应链相对更成熟有关。目前新能源汽车是未来发展的重点方向，对板材需求保持较高热度，由于近期，一方面受到汽车芯片供给短缺的影响，另一方面受到整个新能源汽车行业补贴退坡的影响，新能源汽车的销量有所下滑，虽然参与造车的新势力异军突起，未来整个行业的销量也有望得到质的飞跃，根据国务院发布的《新能源汽车产业发展规模（2021-2035年）》，提出到2025年，我国新能源汽车市场销售量达到汽车新车销售量的20%左右，但短期看，可能受制于续航能力等一系列技术方面的问题，新能源车的发展任重而道远。
5. 钢铁行业经营情况
5.1.钢铁行业业绩表现
近两年钢铁行业的营收和净利润增速较为稳定，主要是近年来钢铁行业受到政策的大力整顿，行业健康水平有所改善。钢铁行业2012年-2015年，受到行业产能过剩，下游需求下降的影响，钢铁行业整体营收持续下降，2015年的营收下降到历年来的最低位置，净利润为负，企业经营大幅亏损。面对行业景气度下滑，国家政策开始对钢铁行业进行供给侧改革，地条钢整治和环保限产等一系列去产能措施，也就是从这一时期开始，钢铁行业的健康水平开始有所提升，营收逐年增加，净利润持续为正，行业的集中度得到了有效的提升。
近年来钢铁行业的毛利率水平维持在10%附近，净利率水平在5%附近波动，ROE水平在8%附近，ROA水平在4%附近。受到整个行业的营收波动影响，钢铁行业的各项业绩指标也呈现共振，整体看，行业在受到监管整顿后和顺周期环境下表现较好，业绩指标得到有效的改善。
5.2.钢铁行业资产负债情况
钢铁行业的资产负债率相对比较稳定在55%-65%之间波动，且近年来资产负债率呈现下降趋势，股东权益部分有扩大的趋势，主要是通过股权融资形式补充了权益类资本，而流动负债则保持相对稳定，长期负债部分占比相对较低，整体的资产负债结构持续得到改善。
6. 钢铁股打分体系框架
研究钢铁转债投资价值情况，也主要是研究钢铁股的基本面情况。本章基于钢铁股自身的业绩经营情况、财务指标情况、所处的行业细分方向和公司整体的定性判断等10大指标来构建适用于行业内上市钢铁股打分框架。本文在打分过程中，引入了主观评价的定性指标，定性指标主要依据公司的区位优势、资源禀赋以及所处的子行业发展前景等进行定性划分。
6.1. 钢铁股打分体系主体8大评分指标(合计权重100%)
钢铁股打分体系主体评分指标包含8个指标，每个指标按照标准进行排序分层打分，单一指标的总分数按照层级数量确定，如某一指标分为6层，则总分为6分，第一个层级打分为6分，第二层级打分为5分，以此类推。由于每个指标分层情况不同，故具体指标参考分层情况进行打分，原则上是该指标表现越好的层级，给分越高。
6.1.1. 公司资产规模指标（合计权重25%）
1.资产规模（权重25%）
钢铁公司总资产规模体现了公司在行业内的市场地位，由于钢铁行业是重资产行业，资产规模大的公司一般对上下游的议价能力更强，同时融资的能力更强，能够有效应对公司的财务危机以及经营活动下的现金流周转情况，该指标给分越高越好。
3. 利润总额（权重5%）
利润总额指标是衡量钢铁公司在经营活动中实际有效成本管控后的业绩指标，和营业收入指标一起，可以作为公司实际获利情况的观测指标。
4. 毛利率（权重10%）
钢铁企业毛利率指标是重要的相对指标，能够反映钢铁企业自身原材料成本和产成品价格之间的盈利空间水平，一方面受到公司对上游原材料的议价能力影响，另一方面受到自身产成品的工艺水平影响。
5. 净利润率（权重10%）
钢铁企业的净利率指标是衡量钢铁企业业绩表现的重要相对指标，体现钢铁企业自身的最终实际盈利水平，可以作为行业内不同公司进行横向对比的重要指标。
钢铁企业净资产收益率作为衡量钢铁企业股东回报率的重要指标，在行业内公司之间可以进行横向对比，从而帮助判断钢铁企业自身的投资价值和股东的回报率水平。
6.1.4. 公司综合评分指标（权重10%） 8. 定性给分（权重10%） 给钢铁股进行定性打分，首先，参考钢铁企业自身的生产基地位置，好的生产基地如距离港口近，一方面是方便对原材料的运输，另一方面，如靠近需求较大区域，能够有效降低运输成本以及节省运输时间。 其次，参考了钢铁企业自身的发展方向，目前国家在调整钢铁产业结构，调整方向是向具有更多技术含量、附加值更高的新型特钢方向发展，特钢的毛利率水平较高，对企业未来发展较为有利，也符合国家产业发展大方向，短期内，国家重点需求的板材主要是受到新能源汽车、家电以及机械工业等行业的影响会有较好的表现，所以板材方向的发展次于特钢，而长材方面，由于运用场景主要是建筑行业，近年来建筑行业景气度较低，受制于国家基础设施建设逐渐完善，以及房地产开发建设受到政策管控，建筑行业大的增速不会再有，故而长材方面的给分最低。 最后，考虑企业自身近年来的经营情况，考虑企业自身的成本费用管控能力，以及技术革新能力，综合给出相应的评分。
6.2. 钢铁股8大指标给分情况 针对35家上市钢铁企业按照给分标准，综合进行加权统计后，得到第一轮给分排名如下：
6.3. 钢铁股打分体系档位调整指标及规则 在8大主指标进行打分排序后，将衡量公司偿债能力的2大指标（资产负债率指标和偿债能力指标）的加权分排序分层情况作为标准对第一轮打分排序后的钢铁股的总分进行减分，从而合理调整钢铁股的基本面质量排名。 6.3.1. 财务压力档位调整指标打分情况 9. 资产负债率（权重50%） 钢铁公司的资产负债率是反映钢铁公司财务风险情况的有效指标，作为重资产周期性行业，如果公司负债率水平过高，容易受到行业景气度下滑带来的不利影响，故该指标为资产负债率越低的给分相对越低，但考虑到资产负债率并不应该是一个完全以较低为标准给分的指标，同时应该参考下行业的平均水平，故该指标的分层也是根据行业整体的资产负债情况来进行分层给分，如50%水平以下的统一给3分。
10. 偿债能力（权重50%） 衡量钢铁公司的偿债能力指标较多，本文选择“经营活动现金流/有息负债”作为衡量钢铁公司偿债能力的指标，主要是有息负债作为公司年度经营内面对的较为固定的债务负担压力，经营活动现金流又是钢铁行业正常生产经营活动产生的资金，二者组合构建的偿债能力指标相对符合公司债务清偿能力。
6.3.2. 财务压力指标综合评分扣减项
我们根据钢铁的资产负债率和偿债能力两大指标，通过加权平均其得分情况，按照如下加权分所处的区间划分为 5 大标准，处于 5 分及 5 分以上的为第一档，在第一轮综合分的基础上不扣分，处于 4 分以上 5 分以下（含 4 分）的为第二档，在第一轮综合分的基础上扣 0.5 分，以此类推，最低一档扣 2 分，得到如下的分层扣分情况。
6.3.3. 综合打分调整后指标和档位
情况根据第一轮 8 大指标进行加权得分后的排序情况 A，以及 2 大财务压力指标加权得分后的排序情况 B，根据 B 排序得分的情况，将财务指标综合评分划分为 5 个层级，分数越高的层级越低，第一层级的，财务压力较小，在综合分A 的基础上不进行扣分，第二层级的扣0.5 分，以此类推，财务压力越大的，在综合分的基础上扣分越多，最高扣2 分，最终得到实际得分D，再根据 D 的得分情况进行档位划分如下。
6.3.4. 最终实际划分档位的标准和分层情况
将最终 D 的得分情况进行排序分档，大于等于 4 分的为第一档，大于等于 3 分且小于 4 分的为第二档，大于等于 2 分且小于 3 分的为第三档，大于等于 1 分且小于 2分的为第四档，小于 1 分的为第五档，具体分层情况如下：
7. 钢铁股和钢铁转债的关系7.1. 钢铁转债指数和正股股价指数构建
根据存续钢铁转债情况，将钢铁转债发行的时期分为三段，分别是 2000 年-2001 年、 2003 年-2014 以及 2017 年至今（其他时间无存续转债），我们每段时间选择最开始上市交易的钢铁转债上市日作为基期，设定基期为 100，根据转债存续余额按照权重对每日转债涨跌幅进行加权平均，以基期 100 计算每日转债价格指数，对转债对应正股也进行相同的处理，按照正股市值加权构建一个正股指数，在相同基期下观察两个指数波动关系，计算过程如下：（1） 计算过程中需至少存在 1 只转债；（2） 以最开始转债上市首日作为基准，基准日值为 100； （3） 对每日所有转债涨跌幅按照转债存续余额进行加权平均；（4） 若出现一段时间内无转债交易，时间窗口较长的重新以下一转债上市首日为基准日计算，不再回溯；（5） 使用公式（1）对每日转债指数进行计算；
7.2. 钢铁转债指数与正股股价指数关系 历史上钢铁转债表现多数情况下好于正股表现，受钢铁行业周期性影响，一旦遇到顺周期环境下（如2006-2007年、2020年下半年至今），钢铁行业景气度较好时，正股发力能够短暂带动股价产生快速上涨行情，但多数情况下，特别是非顺周期行情下，持有转债的收益要好于持有正股。根据历史上转债的存续时间，2000年-2001年存续转债的表现均好于正股的表现，2003年-2014年，存续转债的多数情况下跑赢正股，仅在2006年-2007年期间，正股的表现要好于存续转债的表现，主要是受到当年顺周期环境的影响，钢铁市场景气度较高。
2017 年至今，由于这一时期的顺周期主要是在 2020 年下半年开始，钢铁股的表现要好于钢铁转债的表现，其余时间，钢铁转债的表现均要比钢铁股的表现较好，体现出了钢铁股自身的爆发力比较强，而持久性相对较弱，转债则多数情况下表现持久性较强，爆发力相对正股较弱。
8. 钢铁转债的特点
8.1. 钢铁转债募集规模投向
从钢铁转债的募集资金投向上看，17 年以前主要是新增产能项目，2017 年工信部发布的《钢铁行业产能置换实施办法》，配合供给侧结构性改革、环保限产等政策对钢铁行业进行整顿，17 年以后钢铁转债募集资金主要是置换原有的低效产能，新增产能项目不多，从钢铁转债募集资金规模看，整体钢铁行业转债募集资金规模偏低。
8.2. 历史钢铁转债估值水平情况
8.2.1. 转债绝对价格水平
2014 年至今，钢铁转债绝对价格除在退市环境下达到 385 高位（如永兴转债，受益公司外延锂电材料，拥有优质的锂矿资源，2021 年一季度新能源汽车行业利好，对上游原材料需求增加，带动公司电池级碳酸锂价格上涨，公司业绩持续得到释放，永兴材料股价大幅翻倍上涨），其他环境下钢铁转债在70-160区间内波动，在顺周期环境下，钢铁转债波动幅度较大，在 100-160 区间内波动。
8.2.2. 转债转股溢价率水平
2000 年-2014 年，钢铁转债转股溢价率水平波动区间较大，在-100%-300%区间内波动。如果分小区间看，2000 年-2005 年，钢铁转债转股溢价率波动幅度较小，在-50%-50% 区间内波动，2006 年-2007 年的顺周期环境下，钢铁转债的转股溢价率又呈现了小幅收窄的趋势，主要是在顺周期环境下钢铁股的表现好于钢铁转债表现，但 2008 年-2013 年，钢铁转债的转股溢价率波动幅度大幅拉升。
8.2.3. 转债纯债溢价率水平
2000 年-2014 年，钢铁转债的纯债溢价率水平在-20%~260%区间内波动，波动方向和转股溢价率水平波动方向较为一致，由于转股价值高于纯债价值，且转股溢价率水平为正时，转股溢价率作为估值指标的效果要好于纯债溢价率水平，当转股价值低于纯债价值，且纯债溢价率水平为负时，纯债溢价率作为估值指标的效果要好于转股溢价率指标。
8.3. 钢铁转债首日上市表现
历史上上市钢铁转债共计 15 只（不含可分离和可交换债），首日上市表现方向不一，整体平均涨跌幅为 9.17%，破发的转债共计 3 只，破发转债主要集中在 08 年之前，08 年以后尚未出现钢铁转债破发现象。
9. 存续转债的情况
目前存续转债共 3 只，分别为华菱转 2、凌钢转债和本钢转债，存续债余额合计 90.37亿元。从公司基本面表现上看，华菱钢铁好于凌钢股份，凌钢股份好于本钢板材，从转债近期走势看，华菱转 2 的弹性受到正股的推动，涨势异常迅速，转股溢价率水平持续被压缩到 0 附近，其次是凌钢转债，本钢板材受到正股基本面影响，股价下挫后被动推高了转债转股溢价率水平，从可投资性看，周期风口持续，优选基本面好的华菱钢铁，如周期结束，可以适当关注低价债性较强的本钢板材。
9.1. 华菱转 2
9.1.1. 华菱钢铁基本面
华菱转 2 正股为华菱钢铁，公司地处中南地区，区位优势明显，南接珠江三角洲，东临长江三角洲，是南方精品钢材生产基地，产品结构综合，下游客户分散，2020年粗钢产量 2678 万吨，钢材产量 2516 万吨，位居钢铁上市公司前列。公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，公司铁矿石主要依赖进口，公司为澳大利亚第三大矿业公司 FMG 的第二大股东，境外铁矿石权益矿产量超过 2400 万吨，拥有稳定的铁矿石资源保障渠道，此外旗下子公司涟钢焦炭自产率接近 90%，湘钢焦炭自产率超过 60%，原燃料供给稳定。
公司主要业务集中于国内，2020 年实现营业收入 1165 亿元，净利润 69.64 亿元，产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列，公司板材业务占比最大，公司桥梁钢市占率稳居国内第一，2020 年长材占比 31.56%，毛利率水平 13.19%，板材占比 50.24%，毛利率水平 18.29%，钢管占比 7.45%，毛利率水平 11.43%，国内业务占比 97.39%，毛利率水平 14.90%，境外毛利率水平 17.05%。品种钢如“冷轧板、宽厚板和无缝钢管”是公司转型的重点方向，该类品种具有技术含量高、附加值高和盈利能力强的特点，是公司产品升级的主要方向，符合行业发展趋势，中长期品种钢在能源与油气、造船和海工、汽车和家电等下游行业未来需求会有较好的表现。
9.1.2. 华菱钢铁业绩表现
公司营业收入稳步增长，但增速有所放缓，2018年至2020年，公司实现营业收入分别为 913.69 亿元、1073.22 亿元、1165.28 亿元，同比增速分别为 19.19%、17.46%和 8.58%。2020 年，公司业绩持续增长的主要原因：1）产销大幅增长，公司完成钢材产量 2516 万吨、销量 2513 万吨，分别同比增长 9.95%、8.40%，创历史新高。2）结构优化，毛利率提升，公司板材毛利率 18.29%，较 2019 年提升 3.29 个百分点，公司长材毛利率 13.19%，较 2019 年提升 0.68 个百分点。
公司业绩持续向好，净利润水平波动较大，近年来净利润水平走低，主要由于公司研发投入力度不断增加。2018 年至 2020 年，公司实现净利润水平分别为 86.04 亿元、66.52 亿元和 69.64 亿元，同比增速分别为 62.46%、-22.69%和 4.69%。
公司产品分类以板材、长材和钢管为主，各类产品中板材占比最大，近年来维持在50%左右，占比较为稳定。其中板材主要包括宽厚板、热轧和冷轧板卷，占公司产品的 50%左右，且比重相对稳定，长材主要包括线材、螺纹钢和棒材，占营收比重为 34%左右，且近年来有小幅上涨的趋势；钢管占产品的比重约为 7%，占比呈下降趋势，其他业务收入占比在 10%左右。公司毛利率水平整体呈现上涨趋势，且维持在较高水平，主要受益于板材业务毛利水平较高。2018 年至 2020 年，公司实现毛利率分别为 17.60%、13.68%和 14.47%；2020 年，各项产品毛利率水平分别为18.29%、13.19%和 11.43%。
公司ROE水平保持增长，近两年较为稳定，2018年至 2020 年，公司ROE水平分别为 48.64%、19.20%和 20.66%；净利率水平有所下滑，主要系营收增幅大于净利润增幅所致，2018 年至 2020年净利润水平分别为 9.42%、6.20%和5.98%。
9.1.3. 华菱钢铁估值水平公司
当前估值水平市盈率 PE（TTM）处于 2018 年以来 78%分位，估值水平 PB（LF）处于历史 60%分位水平，正股估值水平均处于历史偏高位置，比较看，正股市盈率估值水平低于行业均值水平，正股市净率估值水平和钢铁行业指数水平相当。当前正股贝塔值（100 周）为 0.45，和钢铁行业平均贝塔值水平相当，股价弹性和指数弹性水平相似。
9.2. 凌钢转债
9.2.1. 凌钢股份基本面
凌钢转债正股为凌钢股份，公司是一家地处辽宁、河北、内蒙古三省交汇的凌源市，东连辽宁中部工业城市群，南临渤海之滨，西接京津冀经济圈的钢铁行业公司，是连接“京津冀一体化”协同发展区域、东北振兴区域以及蒙古国与沿海港口的关键节点。公司铁矿石主要依赖国产，国产采购占比接近 60%，其次是进口，进口占比接近 40%，剩余小量自产。2020 年累计生产钢 581.10 万吨，同比减少 1.58%，生产铁 542.43 万吨，同比增长 0.32%，成品钢材产量 575.83 万吨，同比减少 2.02%。实现营业收入 202.97 亿元，净利润 5.58 亿元，棒材产品营业收入占比最大，达 63.99%，毛利率水平 6.10%；其次，中宽热带营收占比 19.28%，毛利率水平 8.30%，近年来毛利率和净利率均较低，盈利能力相对较差。
9.2.2. 凌钢股份业绩表现
公司营业总收入近年来有所波动，增速逐年放缓，盈利能力19年以来大幅下滑。2018 年至 2020 年，公司营业总收入分别为 207.77 亿元、211.17 亿元和 202.97 亿元，呈现先增后减的趋势。公司净利润近年来波动幅度较大，整体呈下降趋势，2020年有轻微回缓。2018 年至 2020 年，公司净利润分别 11.97 亿元、4.28 亿元和 5.58亿元，19 年以来公司受到疫情和复杂多变的国际形势以及去产能的行业背景影响，利润水平大幅下滑
公司主营业务主要有棒材、中宽热带、线材、焊接钢管等。2018 年至 2020 年，棒 材业务收入分别为 129.62 亿元、135.61 亿元和 129.89 亿元，相对较为稳定。对主营业务贡献率为 66.14%、67.26%和 67.20%，为公司主营业务收入的主要来源。中宽热管收入分别为 40.59 亿元、38.03 亿元和 39.13 亿元，也保持基本稳定，占主营业务比例分别为 20.71%、18.86%和 20.24%。
公司核心产品棒材、中宽热管毛利及毛利率近年来走势呈下降趋势，从而带动公司综合毛利率水平快速下行。2018 年至 2020 年，公司主营业务毛利分别为 26.39 亿元、14.80 亿元和 13.23 亿元；主营业务毛利率分别为 12.70%、7.01%、6.52%。受 20 年疫情影响，全球经济衰退，进口铁矿石价格持续上涨，原材料供应和产品销售波动较大。
2018年公司 ROE 高于行业平均水平，2019-2020年均低于平均可比公司平均值。2018 年至 2020 年，公司 ROE 水平分别为 17.31%、5.63%和 6.96%，受净利润大幅下滑影响，近两年来 ROE 降幅较为明显。
9.2.3. 凌钢股份估值水平
公司当前估值水平市盈率 PE（TTM）处于 2018 年以来 48%分位，估值水平 PB（LF）处于历史 35%分为水平，正股估值水平处于历史中性偏低位置，比较看，正股市盈率近期略低于行业平均水平，正股市净率估值水平低于钢铁行业指数水平。当前正股贝塔值（100 周）为 0.32，低于行业平均贝塔值 0.45，股价弹性水平较弱。
9.3. 本钢转债
9.3.1. 本钢板材基本面
本钢转债正股为本钢板材，公司系辽宁省属国企，粗钢产量千万吨级企业，拥有东北最大容积高炉、世界先进的冷轧生产线以及精品钢材基地，主要产品是汽车板、家电板、石油管线钢、集装箱板、船板等。2020 年全年生产生铁 1006.9 万吨，粗钢1031 万吨，热轧板 1223.5 万吨，冷轧板 543.8 万吨，特钢材 72.1 万吨，2020 年实现营业收入 487 亿元，利润总额 4.17 亿元，归母净利润 3.84 亿元；公司目前主要产品有钢板，营收占比 93.09%，毛利率水平 4.41%，国内业务占比最大达 90.64%。
9.3.2. 本钢板材业绩表现
公司营业收入在2018-2019年稳步增长，2020年受疫情影响有所下降，同比增长率则一直处于下降趋势，净利润持续下滑，公司盈利能力较弱。2018-2020 年公司营 收分别为 501.82 亿、527.41 亿和 486.85 亿。公司净利润连续下滑，2020 年下降趋势有所缓解。2018-2020 年公司净利润分别为 10.36 亿元、5.57 亿元和 3.91 亿元。
公司业务品种专一，主要以生产钢板为主，钢板业务贡献达到90%以上，业务占比相对较为稳定，钢板毛利率水平近年来持续下滑，带动整体毛利率水平下滑较快，造成公司整体的盈利能力有所减弱。
公司ROE水平近三年来处于下降趋势，和可比公司相比，公司ROE水平较低，投资性价比较低。公司近年来净利率也呈现下降趋势，净利率水平不足1%，公司盈利能力较弱，未来发展面临较大的风险。
9.3.3. 本钢板材估值水平
公司当前估值水平市盈率 PE（TTM）处于 2018 年以来 49%分为，估值水平 PB（LF）处于历史 62%分为水平，正股估值水平处于历史中性位置，比较看，正股市盈率近期高于行业平均水平，正股市净率估值水平低于行业平均水平。当前正股贝塔值（100 周）为 0.24，低于行业平均贝塔值 0.45，股价弹性水平较弱。
本文节选自东北证券研究所已于2021年6月29日发布《转债深度：钢铁行业转债怎么看？｜东北证券固收转债专题》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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