【金博转债定价建议：首日价格区间136-140元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/07/22

报告摘要

7月21日，金博股份发布公告，拟于2021年7月23日通过网上发行可转债，本次募集资金6.0亿元，扣除发行费用，公司拟使用募集资金5.8亿元用于热场复合材料产能建设项目，剩余资金用于补充流动资金。

金博转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为6.0亿元，初始转股价格为271.62元，参考公告发行日正股收盘价格302.02元，转债平价111.19元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年7月21日）为8.89%，到期赎回价115元，计算纯债价值为73.82元。综合来看，债券发行规模较低，评级较弱，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价136-140元，建议积极申购。截止至2021年7月21日，金博转债平价在111.19元，参考可比转债嘉元转债（评级AA-，存续债余额12.40亿元，平价124.16元，转债价格149.08元，转股溢价率20.08%）和华钰转债（评级AA-，存续债余额3.25亿元，平价90.46元，转债价格113.51，转股溢价率25.48%），金博转债定位应高于嘉元转债，接近华钰转债，金博转债上市首日转股溢价率水平应该在【22%，26%】区间，转债首日上市目标价在136-140元附近。

我们判断，1、转债评级较低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性较差，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是一家晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商与供应商；3、手握优质客户订单，产能快速释放；4、碳碳复材加速对进口传统石墨热材替代，材料优势明显，渗透率已达60%。

综合分析，我们预计金博转债首日上市转股溢价率在22%-26%附近，对应价格在136元-140元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0033%~0.0040%附近。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则金博转债留给市场的规模为3.00亿元~3.60亿元。当前金博转债设置优先配售和网上发行，近期发行的康泰转2（AA，发行规模20亿元）、太平转债（AA，发行规模8亿元），网上有效申购张数约918万张/915万张。假定金博转债有效申购数量为910万张，按照打满计算中签率在0.0033%~0.0040%附近。

风险提示：光伏装机不及预期、行业竞争加剧

报告内容

7月21日，金博股份发布公告，拟于2021年7月23日通过网上发行可转债，本次募集资金6.0亿元，扣除发行费用，公司拟将募集资金投入以下项目：

1.     金博转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

金博转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级A+。发行规模为6.0亿元，初始转股价格为271.62元，参考公告发行日正股收盘价格302.02元，转债平价111.19元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年7月21日）为8.89%，到期赎回价115元，纯债价值为73.82元。综合来看，债券发行规模较低，评级较弱，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价136-140元，建议积极申购。截止至2021年7月21日，金博转债平价在111.19元，参考可比转债嘉元转债（评级AA-，存续债余额12.40亿元，平价124.16元，转债价格149.08元，转股溢价率20.08%）和华钰转债（评级AA-，存续债余额3.25亿元，平价90.46元，转债价格113.51，转股溢价率25.48%），金博转债定位应高于嘉元转债，接近华钰转债，金博转债上市首日转股溢价率水平应该在【22%，26%】区间，转债首日上市目标价在136-140元附近。

我们判断，1、转债评级较低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性较差，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是一家晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商与供应商；3、手握优质客户订单，产能快速释放；4、碳碳复材加速对进口传统石墨热材替代，材料优势明显，渗透率已达60%。

综合分析，我们预计金博转债首日上市转股溢价率在22%-26%附近，对应价格在136元-140元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0033%~0.0040%附近。根据最新财报数据显示，正股金博股份前两大股东为廖寄乔先生和益阳荣晟管理咨询中心（有限合伙）,持股比例分别为13.29%和5.58%，合计持股比例18.87%，前十大股东持股比例55.74%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则金博转债留给市场的规模为3.00亿元~3.60亿元。

当前金博转债设置优先配售和网上发行，近期发行的康泰转2（AA，发行规模20亿元）、太平转债（AA，发行规模8亿元），网上有效申购张数约918万张/915万张。假定金博转债有效申购数量为910万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0033%~0.0040%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业上下游情况

公司是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商与供应商，掌握了先进碳基复合材料低成本制备核心技术，在研发、产品、品牌等方面拥有领先的市场地位。公司主要产品为高性能先进碳基复合材料产品，包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒等，是晶硅制造热场系统的关键部件。产品在真空热处理领域、其他领域的应用主要利用先进碳基复合材料产品的高强度、耐磨性、耐腐蚀性等特点；主要下游行业均为国民经济发展的支柱型行业。

先进碳基复合材料制造（石墨及碳素制品制造）行业的上游行业主要为碳纤维行业，下游为光伏、半导体、航空航天、刹车制动等行业。其中，上游碳纤维行业根据近年来公司采购数据来看，该行业原材料平均单价基本保持稳定；但总体碳纤维行业技术尚不成熟稳定，产品质量及性价比相对较低，如出现价格波动则可能对公司经营产生不利影响。

下游光伏行业据国家发展改革委能源研究推测到2050年我国光伏将成为中国的第一大电源为稳定发展型行业，市场空间巨大将进一步提高对公司产品的需求量。此外，半导体材料和设备等行业高速增长及国产化趋势也将激发对先进碳基复合材料的新需求。受益于下游行业的政策支持及高速发展趋势，未来公司主营产品需求会有进一步提升。

从全球竞争格局来看，全球光伏产业主要由中国主导。国际潜在竞争对手主要有西格里(SGL)集团、东洋炭素株式会社等。目前，先进碳基复合材料在光伏行业晶硅制造热场领域正逐步完成对特种石墨的替代，而国内先进碳基复合材料厂商相较于国外石墨厂商具有产品性能优势、区位优势、成本优势等，因此，该公司的主要竞争对手为西安超码、方大炭素等国内先进碳基复合材料厂商。

与西安超码等国内厂商相比，该公司产品的生产成本更低，且生产工艺更为先进、致密化周期更短、下游企业客户认可度较高，具有更强的竞争优势。加之公司为晶硅制造热场系统先进碳基复合材料部件的主要供应商之一，主要产品在细分市场的占有率约为30%，处于行业领先地位。

先进碳基复合材料及产品现阶段主要应用于单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统。而单晶拉制炉，多晶铸锭炉被用于光伏和半导体晶硅制造。随着我国半导体行业和光伏行业的快速发展，碳基复合材料行业的发展前景广阔。在全球能源低碳转型以及光伏自身经济性的持续快速提升驱动下，光伏行业需求增长迅速，截至2020 年，全球光伏新增装机规模达到130GW，创历史新高，我国光伏累计装机量已经达到253GW，公司业绩未来可期。

碳材料行业多重需求共振前景广阔，预测公司主营产品市场空间呈逐年增加趋势。下游需求分为新增需求、替换需求和改造需求。根据公司公告披露，公司的主要产品为坩埚、导流筒、保温筒等属于消耗品部件，主要应用于光伏晶硅制造领域的热场系统。其中坩埚每6-8个月就会进行替换，导流筒替换周期为2年，保温筒替换周期约为18个月。三重需求共同拉动行业空间高增。加之光伏行业近年来持续高速发展态势，装机量持续增长对公司相关主要产品需求持续旺盛，未来市场空间潜力巨大。

2.2.     公司经营情况

公司主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，现阶段聚焦于碳/碳复合材料及产品，主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统。公司的热场系统系列产品主要包括了单晶拉制炉热场系统、多晶铸锭热场系统和真空热处理领域。其中单晶拉制炉热场系统主要运用于光伏行业、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，是制备单晶硅的关键设备，具体包括多种规格的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等，是单晶拉制炉热场系统的关键部件。多晶铸锭热场系统是光伏行业多晶铸锭的关键设备，公司产品包括顶板、发热体、盖板、护板等部件。

公司主营业务收入持续增长，增速不断加快。2018年至2020年度，公司主营业务收入分别为1.76亿元、2.37亿元、4.24亿元，营业收入增速分别为26.76%、33.33%和77.50%。主要原因是一方面，受益于国家产业政策的支持，光伏行业发电总装机量快速增长，使得其对热场系统系列产品的需求不断增长，提升了报告期内公司的销售收入；另一方面，受益于公司技术领先，公司具备晶硅制造热场系统系列产品的规模化生产能力，且产品类别齐全，能及时满足客户的需求。

主营业务收入主要来单晶拉制炉热场系统产品，其他类型产品产品占比和影响均较小。其中单晶拉制炉热场系统产品销售收入分别为1.68亿元、2.31亿元和 4.12亿元，占营业收入的比例分别为 93.33%、96.25%和 96.71%。2020年多晶铸锭炉热场系统产品收入为0.05亿元，占比1.17%；真空热处理领域产品收入0.02亿元，占比0.47%。单晶拉制炉热场系统产品收入持续增长，主要由于下游客户需求增加使得坩埚、导流筒等产品的销量逐年增加以及高温热场系统应用中，先进碳基复合材料产品逐步向大尺寸、高纯度的方向发展，使得公司售价相对较高的大尺寸产品销量占比提升。

公司主营业务成本由直接材料、直接人工及制造费用构成，随着公司业务规模的扩大，各类型成本逐年增长。其中直接材料占各期主营业务成本的比例增加，制造费用占各期主营业务成本的比例减少。2020年公司直接材料成本为0.71亿元，占主营业务成本的44.98%，直接人工成本为0.34亿元，占主营业务成本的21.45%，公司制造费用为0.53亿元，占主营业务成本的33.57%。

公司产品销售主要集中在华北、华东、西南和西北地区。2018年至2020年，华北地区营收分别为0.70亿元、0.75亿元及1.69亿元，占比为39.33%、31.25%及39.95%。上述四个区域的销售收入合计占营业收入的比例分别为 88.98%、89.31%、91.18%和光伏行业客户的产能转移和扩张布局保持一致。其中2019 年度，公司西北区域销售收入占比大幅提升，主要是新疆晶科能源在2019年度有较大采购所致。

公司主营业务毛利率2019年出现相对下滑，但仍保持较高水平。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为69.32%、62.30%和62.94%。其中2019年出现7.02%下滑，近两年有稳中回升趋势。公司毛利贡献主要来源于热场系统系列产品，受益于产品规模扩大，毛利逐年增加。但2019年度多晶铸锭炉热场系统产品因为产品种类、规格、型号等结构的变化导致其价格有所波动进而导致毛利率波动相对较大。

公司综合毛利率基本稳定，且始终高于同行业可比上市公司平均水平。2018至2020年公司综合毛利率分别为69.32%、62.30%和62.94%，保持较高水平。金博股份综合毛利率高于中天火箭和方大炭素同类业务毛利率，主要系公司自制碳纤维预制体以及快速化学气相沉积工艺路线降低了公司产品成本所致。

公司归母净利润近年来呈逐年上升趋势，增速有所波动。2018 年至2020 年，公司归母公司所有者净利润分别为 0.54亿元、0.78亿元和 1.69亿元，净利润较快增长，净利润增速分别为 86.21%、44.44%和116.67%，实现净利润率分别为30.03%、32.43%和39.53%。公司期间费率有所下滑，主要是管理费率和研发费率占比有所下滑。

公司研发投入持续增加，但占营收比重有所下滑。2018年度至2020年度，研发投入分别为0.28亿元、0.29亿元和0.35亿元，占各年度营业收入的比例分别为15.67%、12.09%和8.12%，增速为86.67%，3.57%和20.69%。公司持续对大尺寸碳碳复合材料导流筒制备关键技术研究及应用、CVD碳化硅涂层制备工艺技术开发等项目研发持续大额投入，进一步增强自身研发优势。

公司ROE水平整体呈现先升后降趋势，但始终高于可比公司平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为25.45%、28.77%和13.04%。2020年度净资产收益率下降主要系公司首次公开发行股票完成后，公司净资产规模大幅增加，而募集资金投资项目的投资建设需要一定时间，募集资金投资项目无法快速产生经济效益，公司净利润难以与净资产同步增长所致。

应收账款账面价值随业务规模不断扩大呈逐年上升趋势。公司应收账款净额分别为 0.41亿元、0.49亿元和 0.98亿元。2018年末和2019年末公司应收账款余额基本持平，主要系2018Q4和2019Q4收入规模未出现大幅增长，其中公司2018Q4收入受“531新政”影响同比下降，导致2018年应收账款余额同比下降，2020年同比增长100.31%，主要系报告期内公司销售收入增长所致。

公司应收账款周转率和存货周转率总体表现较好，存货周转率近两年优于可比公司平均水平。2020年公司销售额较往期大幅增长，公司销售回款情况良好。2018至2020年公司存货周转率分别为1.92次、2.77次和4.39次。2020 年公司客户总体回款情况良好，应收周转率高于可比公司平均水平。2018年和2019年，公司应收账款周转率低于可比公司平均水平，主要由于方大炭素的行业地位较高，使得其应收账款周转率较高。剔除方大炭素后，公司应收账款周转率与中天火箭和中简科技的平均水平基本持平。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构分散。公司的控股股东、实际控制人为廖寄乔，持有公司股权13.29%。公司限售股股份占19.93%，非限售流通股占80.07%，前十大股东持股比例55.74%。公司拥有各级直接或间接控股子公司2家。

公司的主要业务收入贡献来源于2家子公司，分别是金博投资，主营创业投资、股权投资；湖南博泰创业投资有限公司，主营私募股权投资基金管理、创业投资基金管理服务、投资咨询、资产管理、投资管理。

2.4.     公司业务特点和优势

研发优势。公司专注于先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，现阶段聚焦于碳/碳复合材料及产品，主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统。公司研发能力突出，以先进碳基复合材料低成本制备关键技术为目标，组织了一支涵盖材料、纺织、无纺、机械、电气等多学科的核心研发人才团队，公司技术、工艺、产品、装备等方面自主创新能力在行业内均具有较强的竞争优势。

品牌优势。公司主要客户包括隆基股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技、上机数控、京运通等行业内主要公司，均为全球名列前茅的光伏用晶硅制造商，占据了全球光伏行业晶硅市场的主要份额。此外，公司已对产品在半导体晶硅制造行业的应用进行了拓展，主要客户包括神工股份和有研半导体等。公司与上述客户建立了稳定的合作关系，为其晶硅制造热场系统部件的主要供应商之一。

成本优势与多品种、批量生产能力。公司采用先进技术，极大地减少了电力消耗，降低了生产制备成本。根据客户需求进行定制化研制并生产。公司目前已具备晶硅制造热场系统部件的规模化生产能力，产品品种丰富、规格齐全。公司主要的生产模式为根据客户需求进行定制化研制并生产，可以满足客户不同尺寸晶硅制造热场系统的需求。

产品质量优势。公司建立了完善的质量管理制度，并通过了ISO9001质量管理体系认证。公司始终在产品研发设计、原材料选择、制造工艺优化、过程质量控制、售后服务等方面追求卓越，保证了产品质量，建立了良好的市场声誉和品牌形象。公司在2018年获得隆基股份“卓越品质奖”，在2019年获得中环股份“优秀供应商”称号。

2.5.     本次募集资金投向安排

公司本次拟募集资金总额不超过6.00亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“热场复合材料产能建设项目”及“补充流动资金”。本次拟投入募集资金5.80亿元用于热场复合材料产能建设项目，其余用于补充流动资金。

热场复合材料产能建设项目新增基建工程及配套设施、购置设备，缓解整体产能不足的压力，进一步布局先进碳基复合材料市场，巩固公司在市场领先地位，提升盈利能力。本项目建成后，可实现年新增产能600吨先进碳基复合材料的生产线，本项目建设期为2年，落地后有望实现每年增加营业收入5.55亿元，实现净利润每年增加1.43亿元。

3.     金博转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年7月22日发布《金博转债定价建议：首日价格区间136-140元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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