【闻泰转债定价建议：首日价格区间 105-108 元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/07/27

报告摘要

7 月 26 日，闻泰科技发布公告，拟于 2021 年 7 月 28 日通过网上发行可转债，本次募集资金 86 亿元，本次拟募集资金 32 亿元用于无锡智能制造产业园项目，22 亿元用于昆明智能制造产业园二期项目，11 亿元用 于闻泰印度智能制造产业园项目，3 亿元用于移动智能终端机配件研发 中心建设项目，剩余资金 18 亿元补充流动资金和偿还银行贷款。 

闻泰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级 AA+，主体评级 AA+。发行规模为 86亿元，初始转股价格为 96.67 元，参考公告发行日正股收盘价格 87.38 元，转债平价 90.38 元，参考同期限（6 年）同评级 （AA+）的中债企业债到期收益率（2021 年 7 月 26 日）为 3.77%，到期赎回价 108 元，计算纯债价值为 91.13 元。综合来看，债券发行规模 流动性较高，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为 （“30/30，70%”）均正常。 

转债首日目标价105-108元，建议积极申购。截止至2021年7月26日， 闻泰转债平价在 90.38 元，参考可比转债捷捷转债（评级 AA-，存续债余额 11.95 亿元，平价 128.45 元，转债价格 149.00 元，转股溢价率 16.00%）和韦尔转债（评级 AA+，存续债余额 24.35 亿元，平价 130.51，转债价格 153.41，转股溢价率 17.55%），闻泰转债定位应高于捷捷转债，靠近韦尔转债，闻泰转债上市首日转股溢价率水平应该在 【16%，20%】区间，转债首日上市目标价在 105-108 元附近。 

我们判断，1、转债评级较高，发行规模较好，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营通讯终端产品和半导体，是全球手机出货量最大的 ODM 龙头公司；3、公司境外收入占比逐步提升，全资子公司安世集团是全球知名的半导体 IDM公司，受益其产品在全球范围内具有较强的竞争力。

综合分析，我们预计闻泰转债首日上市转股溢价率在 16%-20%附近，对应价格在 105 元-108 元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率 0.0382%~0.0478%附近。我们假设本次老股东配售比例 50%~60%，则闻泰转债留给市场的规模为 34.40 亿元~43.00 亿元。当前闻泰转债设置优先配售和网上发行，近期发行的康泰转 2 （AA，发行规模 20.00 亿元）、国泰转债（AA+，发行规模 45.57 亿元），网上有效申购张数约 918 万张/884 万张。假定闻泰转债有效申购数量为 900 万张，按照打满计算（单户申购上限 100 万）中签率在0.0382%~0.0478%附近。

风险提示：新项目扩产不及预期，收购项目落地不及预期

报告内容

7 月 26 日，闻泰科技发布公告，拟于 2021 年 7 月 28 日通过网上发行可转债，本次募集资金 86 亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：

1. 闻泰转债打新分析与投资建议

1.1. 转债基本条款分析

闻泰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级 AA+，主体评级 AA+。发行规模为 86 亿元，初始转股价格为 96.67 元，参考公告发行日正股收盘价格 87.38 元， 转债平价 90.38 元，参考同期限（6 年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率 （2021 年 7 月 26 日）为 3.77%，到期赎回价 108 元，计算纯债价值为 91.13 元。综合来看，债券发行规模流动性较高，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规 中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为 （“30/30，70%”）均正常。

1.2. 转债上市初期价格分析

转债首日目标价 105-108 元，建议积极申购。截止至 2021 年 7 月 26 日，闻泰转债平价在 90.38 元，参考可比转债捷捷转债（评级 AA-，存续债余额 11.95 亿元，平 价 128.45 元，转债价格 149.00 元，转股溢价率 16.00%）和韦尔转债（评级 AA+， 存续债余额 24.35 亿元，平价 130.51，转债价格 153.41，转股溢价率 17.55%），闻泰转债定位应高于捷捷转债，靠近韦尔转债，闻泰转债上市首日转股溢价率水平应该在【16%，20%】区间，转债首日上市目标价在 105-108 元附近。

我们判断，1、转债评级较高，发行规模较好，转债流动性较好，债底保护性较高， 机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营通讯终端产品和半导体，是全球手机出货量最大的 ODM 龙头公司；3、公司境外收入占比逐步提升，全资子公司安 世集团是全球知名的半导体 IDM 公司，受益其产品在全球范围内具有较强的竞争力。

综合分析，我们预计闻泰转债首日上市转股溢价率在 16%-20%附近，对应价格在 105 元-108 元附近，建议积极申购。

1.3. 转债打新中签率分析 

预计首日打新中签率 0.0382%~0.0478%附近。根据最新财报数据显示，正股闻泰 科技前两大股东为拉萨闻天下投资和无锡国联集成电路投资,持股比例分别为 12.36% 和 9.76%，合计持股比例 22.12%，前十大股东持股比例 53.44%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例 50%~60%，则闻泰转债留给市场的规模为 34.40 亿元~43.00 亿元。

当前闻泰转债设置优先配售和网上发行，近期发行的康泰转 2（AA，发行规模 20.00 亿元）、国泰转债（AA+，发行规模 45.57 亿元），网上有效申购张数约 918 万 张/884 万张。假定闻泰转债有效申购数量为 900 万张，按照打满计算（单户申购上限 100 万）中签率在 0.0382%~0.0478%附近。

2. 正股基本面分析

2.1. 公司主营业务及所处行业情况

公司是全球手机出货量最大的 ODM 龙头公司，半导体板块主要由全资子公司全球知名的半导体 IDM 公司安世集团运营。公司主要产品为通讯终端产品和半导体。

移动终端板块主要为移动通讯终端品牌商提供 ODM 服务，即提供从研发、设计到生产、后期维护的全部服务，产品包括手机、平板电脑、笔记本电脑、IoT 模块、CPE、工业网关、TWS 耳机等产品线。公司半导体板块的产品线主要分为双极性晶体管和二极管、ESD 保护器件、逻辑器件和 MOSFET 器件。

移动终端设备设计制造行业的上游行业主要包括以芯片、存储器、射频器件、传 感器、电阻电容等配件为代表的电子元器件生产商；以外壳、按键、镜片等配件 为代表的结构器件生产商；以屏幕、摄像头、电池、喇叭、马达等配件为代表的机电元配件生产商以及操作系统厂商；下游为移动终端设备品牌商。上游供应商供应较为充足，上游行业提供的产品在质量和技术上随着工业 4.0 的进程将有较大的提升空间。下游移动终端设备设计制造服务商的技术进步将带动并加速下游品 牌产品升级换代，促进行业的产业升级，为行业的增长提供了广阔的市场空间。

公司的半导体板块的上游是硅片、金属、封装材料、化学品及气体等原材料的生产及供应商，以及部分提供外包服务的晶圆制造、封装、测试厂商；下游主要由汽车、消费电子等终端生产厂商组成。半导体产品生产过程中耗用的硅片、金属、封装材料、化学品及气体占原材料比重较高，以上原材料供应价格及数量的波动将对本行业生产及成本的稳定性产生影响。下游终端生产厂商向制造厂商采购半导体产品后将其集成于设备并面向终端市场进行销售，而无晶圆设计公司需向制造商提供半导体产品的设计，由制造厂商开发工艺并提供产品代工生产服务。

公司主要原材料为生产移动终端设备用的 PCB、基带芯片、电容电阻、显示屏、摄像头等电子元器件及其他结构物料，以及生产半导体产品所需的硅片、金属、封装材料、化学品及气体等，如果原材料的价格变化存在较大的波动，公司经营业绩会出现一定的波动。

移动终端设备已逐步进入智能化时代，智能移动终端普及率越来越高，目前较为成熟的智能移动终端产品主要有智能手机、平板电脑等，市场对其需求持续增加。国家产业政策鼓励支持手机行业发展，5G 商用促进手机销量增长，完善的产业链配套体系为我国手机行业发展提供了强有力的保障，2019 年公司以 1.1 亿部手机出货量排名中国手机 ODM 行业第一，出货量同比增长率为 22%。

得益于国家产业政策的支持，我国集成电路产业链日趋成熟，凭借丰富的车规级产品线与立足中国市场的优势，公司的半导体板块在 2020 年相继与大客户签订了战略合作协议，并于 2021 年第一季度跻身全球第九大功率半导体公司，相比 2019年上升两位，并稳居国内功率半导体公司第一名。另外，公司的小信号二极管、小信号晶体管及 ESD 保护器件产品在全球市场的占有率位列第一，逻辑器件产品在全球市场的占有率排名第二，小信号 MOSFET 器件在全球市场的占有率排名第二，车用功率 MOSFET 器件，在全球市场的占有率排名第二。

汽车电子、消费电子市场的扩容带动了半导体制造在过去三十年里跳跃式的发展，而随着物联网的落地、可穿戴设备的发展，新兴领域的应用将引领半导体制造产业进入下一轮高速增长期。从国内市场来看，中国地区是半导体市场过去五年发展最快的地区，在汽车行业、工业领域和消费电子强力拉动下，国内市场需求将继续保持快速增长，为半导体产品制造产业提供适宜的成长环境。

根据 SEMI 的预测，原始设备制造商全球半导体制造设备销售额相比 2020 年的 711 亿美元，2021年增长 34% 至 953 亿美元，2022年将创下超过 1000亿美元的新高。设备制造商的持续投资正在推动前端和后端半导体设备领域的扩张。

在未来，随着技术的不断迭代更新和 5G 的不断渗透，移动智能终端将向着更高级别的形态演化；而更新一代的可穿戴设备、跨界智能终端、智能电视、智能汽车等，作为新兴智能终端产品，其硬件技术的快速发展和应用领域的不断扩大，都将催生巨大的潜在市场，市场前景将十分广阔。受疫情影响，2020 年中国智能手机整体出货量同比下降 11.18%。但随着疫情逐步控制、国产替代进程加快以及 5G  商用的逐渐落地，未来中国智能手机出货量预计将有所上升。

全球主要半导体制造厂商均分布在欧洲、美洲及日韩等地区，国内半导体产业仍旧处于发展初期，但产业链已开始向以亚洲为代表的新兴市场，特别是中国市场进行转移，未来将成为重要的主流市场之一。

2.2. 公司经营情况

公司经营移动终端和半导体两大业务板块。在移动终端板块，公司为移动通讯终端品牌商提供 ODM 服务，主要产品从手机、平板电脑逐渐拓展到笔记本电脑、IoT 模块、CPE、工业网关、TWS 耳机等。在半导体板块，主要由全资子公司安世集团运营，其产品线分为 4 类，分别为双极性晶体管和二极管、ESD 保护器件、逻辑器件和 MOSFET 器件。

公司营业总收入保持正向增长。2021 年第一季度公司营业总收入为 119.91 亿元， 较 2020 年同期增长 8.30%。2018 年至 2020 年，公司营业收入分别为 173.35 亿元、 415.78 亿元和 517.07 亿元，同比增速为 2.48%、139.85%和 24.36%。2018 年公司营 业收入同比增速较低，主要因公司为应对外部环境变化，主动调整客户结构，同时提前布局未来技术的产品研发，而研发需要一定的周期。2019 年公司营业收入增速大幅提升，主要原因为公司完成了并购安世集团，收入大幅提升。

移动终端业务、半导体业务和其他业务是公司业务收入的三大来源。2018 年至 2020 年，移动终端业务收入占比分别为 96.30%、95.87%和 80.78%。2019年收购安 世半导体之后，新增半导体业务收入占比 3.83%。2020 年，安世集团全部并表，半导体业务收入占比大幅提升至 19.18%。

公司移动终端业务规模的不断扩大，移动终端板块的产品销量高于产品产量。 2018 年至 2020 年，移动终端产品产量分别为 15,337 千台、35,798 千台和 46,027 千台，销量分别为 92,291 千台、117,651 千台和 120,000 千台。2018 年和 2019 年公司 的移动终端产品销量高于移动终端产品产量，主要原因是公司与部分客户的合作模式是按出货量收取移动终端产品软件服务费，上述模式所涉及的移动终端产品 出货量较大，同时移动终端产品因不涉及工厂生产制造环节，故不计入公司工厂移动终端产品产量，最终导致销量高于产品产量。

公司半导体板块产品的产量有所下降。2018 年至 2020 年，公司半导体板块中双极性晶体管和二极管的产量分别为 587 亿件、647 亿件和 559 亿件，销量分别为 611 亿件、587 亿件和 559 亿件。其 2020 年的产量和销量相较于 2018 年与 2019 年同期均有所下降，主要受全球疫情的影响。

公司境外收入占比逐步提升。2018 年至 2020 年，境外占比分别为 15.68%、54.65% 和 74.41%，境内销售占比分别为 84.32%、45.35%和 25.59%。2018 年，公司主要 承接国内手机品牌的 ODM 业务，因此国内收入占比较大。2019 年，公司完成对安世集团的收购，其产品在全球范围内具有较强的竞争力，销售50%以上在境外，因此 2019 年、2020 年境外业务收入占比迅速增长。

公司营业成本构成及占比基本与业务收入一致。2018 年至 2020 年，移动终端业务成本分别为 153.62 亿元、360.62 亿元和 366.21 亿元，占比分别为 97.45%、96.72% 和 83.54%。2019 年至 2020 年，半导体业务成本分别为 11.50 亿元和 72.05 亿元， 占比分别为 3.09%和 16.44%。

公司各产品毛利率呈现良好的发展趋势。2018 年至 2020 年，公司移动终端业务毛利率分别为 7.56%、9.36%和 12.11%，呈上升趋势。主要原因为公司对于供应商的 议价能力增强、因出货量的增加公司平均成本降低和高毛利率产品份额的增加。2019 年和 2020 年，半导体业务毛利率为 27.67%和 27.16%，其毛利率相对下滑，主要因疫情影响，收入和产量有所下降，而生产的折旧摊销等固定成本占比较大， 因而毛利率有所下降。

公司毛利率水平较低，低于可比公司平均毛利率水平。2018 年至 2020 年，公司毛 利率分别为 9.06%、10.32%和 15.21%；可比公司平均毛利率为 24.24%、22.25%和 23.52%。2018 年至 2020 年，公司费用率分别为8.02%、7.15%和 10.52%，2020 年 费用率有所上升，其主要由于公司加大研发投入，研发费用大幅增加，且营业收入增速有所放缓所导致。

2018 年至 2020 年，归母净利润分别为 0.61 亿元、12.54 亿元和24.15 亿元，增速分 别为-81.46%、1955.74%和 92.58%。2019年，归母净利润大幅增长，主要原因是新客户项目的落地，公司自有业务收入增速提升，且公司完成了并购安世集团。

公司研发费用大幅增加。2018 年至 2020 年，公司研发费用分别为 7.32 亿元、13.20亿元和 22.21亿元，占营收比重分别为 4.22%、3.17%和 4.30%。2019 年，公司研发 费用较 2018 年增长 80.26%，一方面由于公司与中国电信、中国联通合作，在 5G 领域迅速打开局面；另一方面由于 2019 年合并安世集团，安世集团每年有较高的研发投入。2020 年，公司研发费用较 2019 年增长 68.31%，主要由于公司持续加大移动终端业务和半导体业务的研发投入，同时公司在本期确认股权激励费用。 

公司应收账款规模有所增加。2018 年至 2020 年，公司应收账款规模分别为 48.32 亿元、140.22 亿元和 64.17 亿元，占营收比重分别为 27.87%、33.72%和12.41%。2019 年较 2018 年大幅增加，主要原因是公司经营业务规模扩大，同时收购安世集 团。2020 年较 2019 年应收账款规模下降，主要原因是客户回款情况良好。

公司应收账款周转率基本保持稳定，存货周转率有所波动。2018 年至 2020 年，公司应收账款周转率分别为 5.03、4.39 和 5.05，公司应收账款回款良好，账龄基本都在半年以内，且公司已经采取了一系列措施降低应收账款收款风险，落实催收款项的制度，应收账款回款风险较小。公司存货周转率分别为 6.35、9.69 和 7.04。2019 年公司存货周转率较高主要是因为 2018 年剥离房地产业务，2019 年期初存货水平较低，拉低了当年期初期末存货平均余额。

公司加权ROE呈现波动。2018年至2020年，公司加权ROE分别为1.71%、19.51% 和 9.74%，可比公司加权 ROE 平均值分别为 13.19%、14.15%和 16.37%。

2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况 

公司股权结构分散。公司的控股股东为拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司，持有公司股权 12.37%，公司的实际控制人为张学政，直接或间接持有公司股权 15.34%。公司限售股股份占 24.87%，非限售流通股占 75.13%，前十大股东持股比例 55.53%。公司拥有各级直接或间接控股子公司 64 家。 

公司的主要业务收入贡献来源于 5 家子公司，分别是闻泰通讯股份有限公司，昆明闻泰通讯有限公司，闻泰科技（无锡）有限公司，Wingtech Group（HongKong） Limited，Nexperia Holding B.V。

2.4. 公司业务特点和优势 

公司在移动终端板块和半导体板块具有核心竞争力。发行人移动终端板块拥有中国领先的移动终端和智能硬件产业生态平台，闻泰科技手机 ODM 出货量处于行业 领先地位。发行人子公司安世集团是全球领先的标准器件半导体 IDM 企业，设计、 制造、封装测试业务均位于全球领先地位，稳居国内功率半导体公司第一名。 

通讯和半导体业务板块协同发展。公司移动终端业务和半导体业务优势互补、客户共享、资源互通，具有较强的协同效应。公司打通了产业链上游和中游，形成从半导体产品设计、晶圆制造、半导体封装测试到终端产品研发设计、生产制造于一体的产业平台。公司依托自身在消费电子领域的长期积累，拓展国内的消费 电子半导体市场，同时也利用全资子公司安世集团拓展汽车电子领域的业务，在新能源汽车大规模替代燃油车、自动驾驶、无人驾驶等先进技术成熟前提前布局。 

领先的第三代半导体技术。公司率先推出行业领先性能的第三代半导体氮化镓功 率器件（GaN FET），有利于抢占电动汽车、数据中心、电信设备、工业自动化和高端电源等目标市场。成熟的硅基氮化镓工艺加上公司现有的硅晶圆加工设备，可满足客户需求并灵活扩产，有望帮助公司在该领域保持持续领先。 

半导体业务产能充足，设备制造能力突出。公司持续扩大半导体产能以满足市场 不断增长的需求，助力实现安世集团的发展战略。前端曼彻斯特晶圆工厂正进行 8 英寸产线的建设，后端封测厂也在同步进行改造升级，同时公司还通过投资来扩充菲律宾(LFPAK)和马来西亚（夹片粘合）的产能。工业设备研发中心 ITEC 保证 了行业领先的产出效率和产品质量，与其他机构的长期良好合作也使其技术保持 持续领先地位。 

产品品质深受市场认可。公司移动终端业务板块，出色的质量水平使得众多产品均取得较好的销售成绩，特别是海外市场增长迅速，深受国际客户认可。半导体业务板块，公司全资子公司安世集团作为世界领先的车规级功率器件厂商，其产品质量、供应体系具有全球领导地位，大部分产品均满足车规级认证标准；工业设备研发中心 ITEC 进一步保证了安世集团行业领先的产出效率和产品质量。 

完善的全球交付体系。公司目前已实现全球接单当地交付，具备全球物料调度、生产排产的运作能力，可直接出口到欧美市场。公司还将会不断加大投入，扩大整机产线和注塑、喷涂等部件产线。 

不断扩大的研发规模。公司研发团队规模快速扩大。除上海、西安、无锡、嘉兴、 深圳等研发中心外，2020 年公司新设了两个全球研发中心，分别位于马来西亚槟城和上海。马来西亚槟城和中国上海研发中心多个模拟项目已经启动，未来将不断扩大规模，在进一步发展现有业务的同时拓展新的技术和市场。持续开拓行业全球市场。移动终端板块，公司客户群遍及全球各地，与行业大多数主流品牌保持着深度的合作关系。半导体板块，公司致力于开拓全球客户。2020 年许多 5G、IoT 和汽车产品的客户开始引入安世集团的产品，并与安世集团 签订了战略合作协议，有助于公司快速提升在全球的市场份额。 

5G 布局行业领先。公司在通讯终端业务板块和半导体业务板块率先布局了众多 5G 产品。另外公司还与中国移动联合推出“5G 终端先行者计划”，携手中国联通建立 5G 联合研发中心，与中国电信签订 5G 创新合作协议，帮助公司在 5G 领域迅速打开局面。

2.5.本次募集资金投向安排 

公司本次拟募集资金总额不超过 86 亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“闻泰无锡智能制造产业园项目”、“闻泰昆明智能制造产业园项目 （二期）”、“闻泰印度智能制造产业园项目”、“移动智能终端及配件研发中心建设项目”及“补充流动资金及偿还银行贷款”。本次拟投入募集资金 32 亿元用于闻泰无锡智能制造产业园项目，22亿元用于闻泰昆明智能制造产业园项目 （二期），11亿元用于闻泰印度智能制造产业园项目，3 亿元移动智能终端及配件研发中心建设项目，其余用于补充流动资金。

闻泰无锡智能制造产业园项目拟新建生产制造产线，扩充公司目前已有的智能终端生产产能，巩固闻泰科技作为全球领先的智能终端 ODM 生产厂商的优势地位，提高对全球知名客户的服务能力。本项目建成后，可实现年增产 2,500 万台智能终 端，本项目的静态投资回收期为 8.17 年（税后），内部收益率（税后）为 14.23% （税后）。 

闻泰昆明智能制造产业园项目（二期）拟新建生产制造产线，扩充公司目前已有的智能手机生产产能，巩固手机 ODM 龙头优势，提高对全球知名客户的服务能力。本项目建成后，可实现年增产 3,000 万台智能手机，本项目的静态投资回收期为 8.45 年（税后），内部收益率为 13.52%（税后）。 

闻泰印度智能制造产业园项目拟在印度建设智能手机终端 ODM 产能，将为服务印度本地市场提供便利，并以印度市场为跳板，向全球市场提供服务，实现上市公司的国际化布局。本项目建成后，可实现年增产 1,500 万台智能手机终端，本项目的静态投资回收期为 8.93 年（税后），内部收益率为 14.08%（税后）。 

移动智能终端及配件研发中心建设项目拟在西安新建研发中心，以满足研发需求。本项目不直接产生收益。 

公司现有投资项目闻泰印度制造中心一期，主要投资为机器设备等固定资产，投资金额为 0.83 亿元。拟投资项目闻泰印度制造中心二期（即本次募投项目），主要为购买土地并自建厂房，截至 2020 年末公司已取得土地所有权，其他建筑工程类施工建设尚未大规模开展，拟投资 0.27 亿元。上述金额按照 2020 年末印度卢比兑人民币的汇率换算。

3. 闻泰转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年7月27日发布《闻泰转债定价建议：首日价格区间 105-108 元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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