JFE｜投稿到接收仅24天！这篇论文研究企业为什么选择跨境上市
几个月以来，中国企业赴美上市、数据安全隐患、中概股股票大跌事件等话题受到国内外业界和学界人士普遍关注。
8月17日，美国证券委员会主席Gary Gensler在社交平台发布视频（“Office Hour”），表示中概股在美国上市必须要对两件事做充分披露：第一是 VIE 架构，第二是中国政府的同意。
在此背景下，企业跨境上市的动机和影响因素值得关注。
近日，来自中国香港理工大学会计及金融学院的曾晓亮（Albert Tsang）、Yang Nan和Zheng Lingyi在金融学国际顶级刊物《Journal of Financial Economics》发表文章“Cross-listings, antitakeover defenses, and the insulation hypothesis”，研究企业跨境上市的影响因素，尤其是恶意收购的影响。
该文于今年5月18日投稿，6月11日被正式接收，仅用24天，几乎可以跻身金融学国际三大顶刊论文接收的最快记录。
值得说明的是，JFE在2021年不乏以很快速度接收的论文，例如：
1）来自Frederik Schlingemann和René Stulz的论文“Have exchange-listed firms become less important for the economy?”于1月26日投稿，4月6日被接收，历经70天；
为什么企业需要跨境上市？
企业跨境上市首先可以拓展融资渠道、扩大资金来源，获得更多投资者关注，从而降低其资本成本。
其次，有不少实证研究显示，公司还可能利用跨境上市，使其在上市东道国受到更强有力的执法，或接受比原来更知名的金融中介机构的认证。
在Kastiel and Libson (2019)的论文中，作者提出了另一种理论：企业跨境上市可以使得企业免受恶意收购，因为跨境上市导致潜在的恶意收购者的收购成本和壁垒上升。
恶意收购（hostile takeover），又称敌意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许、不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。
如果收购者在国内和国外交易所发起收购要约，一方面他们可能要支付巨额的费用，例如当地法律顾问、投资银行、会计等相关费用；另一方面，收购也会面临巨大的不确定性风险，这些风险主要来自于会计制度差异、地区监管要求、法律风险等。
现世界上最大的两家矿业公司——必和必拓 (NYSE:BHP)和力拓 (NYSE:RIO)。
在2007年11月，必和必拓在收购矿业竞争对手力拓集团时，因为力拓集团在三家交易所（英国、澳大利亚和美国）上市，必和必拓不得不给三家不同的交易所起草三个独立但投标报价相同的收购要约，并且这些收购要约受不同国家的收购法管辖。
除此以外，必和必拓还必须遵守每个司法管辖区的不同的会计、治理规则和管理要求。因需要大量的律师从事该项工作，收购过程被严重推迟。
最终，2008年11月金融危机爆发，在全球镍价大幅下跌时，必和必拓放弃了收购。
案例二
2015年4月，荷兰仿制药公司迈兰（Mylan）制药尝试收购美国百利高（Perrigo）。
因百利高在纳斯达克和特拉维夫证券交易所双重上市，迈兰不得不向以色列股东公开要约收购，并根据以色列证券法被要求发布招股说明书。
为了避免敌对投标过程的成本和实质性拖延，迈兰试图回避发布招股说明书，但百利高在以色列法院对此举提出了质疑。
尽管迈兰被允许继续投标，但因百利高在两个交易所上市，公司结构复杂，推迟了整个收购过程，造成了很大的不确定性。
最终，收购以失败告终。
如果这个理论成立，鉴于公司管理层对公司控制权的重视，以及资本市场在公司控制权方面起到的公司治理作用，跨境上市对于准备上市的企业而言将是一个非常重要和具有吸引力的选项。
由于此前的文献没有提供上述理论的相关实证证据，Albert Tsang、Nan Yang和Lingyi Zheng在2021年发表于《Journal of Financial Economics》的论文中基于所有在1990年至2015年在美国注册的上市公司数据进行了实证研究，从资本市场上市融资的角度研究“免受恶意收购是否激励企业选择跨境上市”。
研究数据
01
数据来源
论文核心数据来源于Chen, Ng, and Tsang (2015)的国际跨境上市数据库，研究对象主要是在美国注册的上市公司，样本区间为1990-2015。
恶意收购指数（Hostility Index），参考论文Cain, MacKeon, and Solomon (2017)。
论文的恶意收购活动相关数据来源于Refinitiv Eikon，该数据的样本区间为1987-2014。基于公司选择跨境上市前三年面临的恶意收购活动数据，可以测量公司面临的恶意收购威胁。
其他数据包括来源于Compustat的公司财务数据和来源于汤森路透的机构持股数据。
在删除金融行业、公共事业行业、缺失值等数据后，论文的数据包括95,422个企业/年维度的面板数据观测量，其中有846家企业选择跨境上市，这些企业的面板数据观测量为6,772个。
02
研究变量
论文核心研究变量为企业选择跨境上市（CL_Firm）的倾向指标，如果企业的二级证券在海外市场上市和交易，则该指标取1，否则取0。
论文的关键解释变量为企业面临的恶意收购威胁指标，该文作者选取了三个指标：
指标一：前一年，同行业是否有至少一家公司受到恶意收购；
指标二：前三年，同行业是否有至少一家公司受到恶意收购；指标三：企业层面的恶意收购指数（Hostility Index）；企业层面的恶意收购指数（Hostility Index）参考了Cain, MacKeon, and Solomon (2017)，原论文基于美国在1965–2014年间的恶意收购数据和17条收购法规，建立罕见事件logit模型，估计各个企业面临的恶意收购概率。
在实证分析模型中，论文作者控制了其他普遍涉及的相关指标，包括企业市值、资产回报率、收入增长率、现金比率、市净率等。
研究方法
01
相关性分析
论文首先展示了企业的企业层面的恶意收购指数（Hostility Index）和企业跨境上市倾向的相关性，如下图所示，结果显示：企业面临的恶意收购威胁越大，则选择跨境上市的比例越高。
02
基准回归分析
进一步地，论文作者基于逻辑回归（logit model）和线性概率模型（linear probability model, LPM）进行了基准回归分析，研究恶意收购威胁是否会影响企业跨境上市决策。
回归模型如下：
回归结果如下图所示，控制变量相关结果在此处不再展示。
结果显示，如果企业在过去一年面临了恶意收购威胁，那么企业选择跨境上市的概率会上升0.6%，占所有选择跨境上市样本的比例为8.45%；
如果企业在过去三年面临了恶意收购威胁，那么企业选择跨境上市的概率会上升0.8%，占所有选择跨境上市样本的比例为11.27%；
根据LPM模型，如果企业的恶意收购指数（Hostility Index）增长一个标准差（0.086），那么企业选择跨境上市的概率会上升2.08%（0.086*0.242），占所有选择跨境上市样本的比例为29.3%。
03
二阶段回归模型
接下来，作者尝试了利用二阶段模型来验证上述结果的稳健性。
第一步，作者基于往年的恶意收购威胁指标、控制变量等相关指标估计企业当年的恶意收购威胁指标；
第二歩，作者分析企业当年的恶意收购威胁指标（由第一步产生）和企业当年的跨境上市决策指标之间的相关性。
第一步和第二步的结果如下所示，控制变量相关结果在此处不再展示。
二阶段分析结果和基准回归结果一致，显示：当企业面临的恶意收购威胁上升，则企业选择跨境上市的概率越大。
04
其他稳健性检验
为了验证结果的稳健性，论文作者继续做了其他的稳健性检验，例如：
➢ 考虑到不同司法管辖区之间的会计制度差异越大，会导致潜在的收购方面临更高的成本和壁垒，那边收购的流程会被延长、成功率下降。作者在文中的实证发现：企业更倾向于选择会计制度差异更大的地区跨境上市，来避免收购威胁。
➢ 当企业面临更大的海外利益时，例如当企业本来就具有海外业务收入或者当国内的资本流动性较差时，企业面临的恶意收购威胁越大则跨境上市的倾向越高。
➢ 为了避免内生性，论文作者进一步设计了准自然实验：基于美国各州陆续实施的反收购毒丸法规（poison pill laws，简称PP Laws）建立准自然实验。
如果PP Laws可以有效地起到反恶意收购效果，那么PP Laws的开展将会降低企业因为面临恶意收购威胁而选择跨境上市的倾向性。
准自然实验的结果显示，PP Laws作为企业反收购的有效保障，开展后降低了企业利用跨境上市来避免恶意收购威胁的概率。
研究结论
论文作者基于一个全面的美国上市公司数据库，发现：
当企业面临恶意收购时，更加倾向于选择会计制度差异更大的地区跨境上市；
当企业具有海外业务或者资本流动性较差时，通过跨境上市来缓解恶意收购威胁的可能性更高；
当国内的反收购法案更加有效时，企业通过跨境上市来缓解恶意收购威胁的可能性下降。
这些实证结果跟作者想要验证的理论是一致的，即企业跨境上市可以使公司免受潜在的恶意收购。
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参考文献：