「猪肉焦虑」下，还原唐人神的猪肉「全链」护城河
自上而下打通产业链最成功的就是唐人神。
猪肉在国内从来都是一门好生意。
根据国家统计局的报告，中国人在2019年一共吃掉了大约54419万头猪，请注意，这还是受到“非洲猪瘟”影响后、下降了21.6%之后的数字。
“非洲猪瘟”带给行业的影响是深远的，过往这个行业里的竞争力主要体现在三个方面：种猪资源、资金流、生物安全防控能力。在“非瘟”成为阶段性常态之后，普通养殖户逐步丧失竞争力，规模养殖场在以上三个方面的优势很明显。
也因此，这一行业在过去的市场份额表现得分散而稳定，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望和正大依次占据了养殖企业前五的市占率。但即便是大如温氏，2018年的市占率也仅有3.2%左右。
作为猪肉消费大国，我国的生猪养殖业自2007年市场化发展以来规模化程度的速度却相当缓慢，直到2014年环保政策出台才促使规模化程度有了一个较大提升，2017年我国规模养殖场占比约52%，其中前20大规模企业出栏量占比约9.8%，美国等发达国家在上个世纪生猪养殖规模化程度便已达到95%以上，相较而言，国内的生猪养殖市场还有着极大的合并、发展、增长的空间。
来源：农业农村部、元气资本
这并非是我们妄下的判断。以俄罗斯为例，“非瘟”疫情爆发后，由于小型养殖场相较于大型养殖场生物防控能力不足，以及国家后期采取补贴大型养殖场的方式保证全国的生猪供应，小型养殖场的生猪产量占全国总产量的比例从2006年的72%降至2018年的15%，并且预计未来还将持续下滑。反观国内，这次“非瘟”疫情对我国生猪养殖业造成的影响更大，散养户除了疫情防控能力不足，资金实力及管理水平也相对较弱，在此情况下散养户陆续退出。有了“非瘟”疫情“常态化”的前提，就有了生猪养殖规模化程度必然加速的结论。
那么如何抓住这轮增长空间？对于规模养殖场而言，种猪资源、现金管理能力以及生物防控技术都难以在短期内带来大的提升。考虑到猪产的全产业链涉及上游的饲料业务，中游的种猪业务、养殖业务，以及下游的肉品业务。伴随猪肉产能与存栏量下行，上游的饲料业务显现出较大的价格弹性空间；下游的肉品业务因为生鲜冷链的爆发式增长开始有了更多增量的机会。
从过往的案例中，元气资本发现，以产业链中游养殖切下游肉品的例子并不少见，圣农发展在多品类多渠道的全面发展做得一向不错，2C端的销量也在生鲜红利下迎来了爆发，将成为新盈利增长点；湘佳股份则主攻冰鲜业务，销售渠道多元化发展，布局了全国市场，构建了完善的营销模式；温氏股份致力于打造全产业链肉奶食品平台，肉制品和乳品行业稳定增长，并积极探索批售结合+直配终端的新型食品连锁经营模式。
而真正自上而下，从最上游的饲料业务，一直打通到2C端肉品的公司，目前看来最成功的案例非唐人神莫属。
饲料厂起家，不断延伸业务链
前身为株洲饲料厂的唐人神，于1988年正式成立，主要在湖南地区开展业务，并创立了“骆驼牌”销售生猪饲料。1995年兼并了株洲肉联厂并正式成立唐人神肉制品公司，开始在省内开展肉制品业务。1996年，公司收购株洲进出口外贸猪厂，开始进入种猪行业。2011年，唐人神于深交所成功上市，2016年，先后并购了深圳比利美英伟和龙华农牧。源起饲料，自上而下打通链路，唐人神可谓是生猪养殖界的后起之秀。
来源：公司财报、元气资本
从收入构成来看，饲料业务为唐人神收入的主要构成部分，生猪养殖为公司业绩弹性主要来源，2019年受非瘟疫情影响猪价开启了上涨通道，公司生猪养殖毛利贡献达到2.93亿元。
单位：万元（来源：公司财报、元气资本）
生猪价格无疑是影响了公司的业绩，2018年公司实现营业收入154.22亿元，同比增长12.28%，实现净利润1.31亿元，同比增长-55.81%，下滑的原因主要是18年全年以及19年1、2月份猪价低迷，非洲猪瘟抑制区价格导致利润承压；2019年公司实现营业收入153.55亿元，同比下降4.3%，实现净利润2.88亿元，同比增长2.66%。我们判断近两年猪价仍将维持相对高位，意味着公司生猪养殖的业绩弹性十分充分。
饲料业务则表现稳健，业务结构不断优化，2019年实现收入135.05亿元，同比下降5.4%，销售468万吨，同比下降2.7%，其中禽料增幅较大（猪肉替代逻辑），水产料增幅较小，猪料销量下降，主要受到下游生猪养殖需求下降的影响。
上、中、下游的唐人神模式
从上游来看，一头出栏生猪要吃掉大约300+kg的精饲料，是生猪养殖环节中重要的成本支出，而饲料业务作为唐人神的老本行，其猪料产品涵盖了从教槽料到大猪料，覆盖生猪养殖的各个环节。我们认为从两个维度的意义上，唐人神据此都立于不败之地。
首先公司的饲料产品深耕多年，具有较强的产业优势和产品竞争力，饲料产品的自我供应有助于公司实现低成本育肥。其次公司饲料产业覆盖全国，采购渠道广泛布局，有助于降低豆粕、玉米等饲料原材料成本。
唐人神的饲料业务之所以强大，还得益于矩阵分布的策略。以“比利美英伟”品牌做规模猪场、以“骆驼”品牌做家庭农场、以“和美”品牌做禽料，通过这样的品牌区隔思路进行开发市场，成绩斐然。即便是受到“非瘟”冲击，2019年饲料整体销量约468万吨，销量同比下降仅约3%，营收同比下降5.14%。同时饲料业务还担任起了“现金牛”的角色，公司2019年经营性现金流净额达到5.42亿元，给公司生猪业务的扩张提供了稳定的现金流。
由于饲料市场往往有着后周期的特点，即当猪周期下行时，饲料销量会随着存栏量的回升而回升，结合牧原股份、温氏股份等龙头的季报来看，存栏量明确回升，因此饲料行业增长的确定性很大，为唐人神在营收与现金流两个方面保驾护航。
凭借上游业务的稳定，稳步进军中游，看起来会是相比全产业链这样“大而美”的概念更加务实的选择，毕竟位于中游的生猪养殖行业是重资产扩张类型，在产能增长的过程当中，需要厂房、生猪资产等较大的投入，目前扩建出栏100万头生猪需要资金规模约为12亿元，由此可见，公司的资产负债率决定了公司的融资能力，也就决定了公司长期的增长潜力。
这既是约束，也同样是唐人神做中游的同时还能觊觎下游、做2C的底气。在同行业的对比当中，2019年唐人神资产负债率仅仅只有47.81%，与同业正邦科技68%、天邦股份63%相比，仍处于较低水平。根据现有的现金流，我们假定公司负债率扩张到70%，对应到融资额唐人神仍有64亿元，对于公司负债的控制力来说，表现优秀。
要想更好的推进下游，并且在非瘟后疫情时代争夺更多的份额，元气判断，未来种猪将成为产能扩张的核心竞争力。而以此去考量唐人神，会发现公司的策略仍旧可圈可点。
公司分别分别于2008年和2013年从美国各引进1200头核心群，目前原种猪3500-4000头，重点从肉质和抗病性两方面对种猪进行遗传改良。并在2014年，唐人神与正大集团、温氏集团、雏鹰农牧、美国华特希尔组建大企业联合定向专业育种联盟，并与华中农大等五家科研院所组建大企业联合定向专业育种产学研联盟，运用分子育种技术，对遗传基因进行改良。在2014年，美神已有11000多头种猪存栏，PSY达到26，144日龄均重达到100kg，初产母猪活仔数达12头/胎，经产母猪活仔数13头/胎，且是中国最健康的种猪（蓝耳双阴，猪瘟、伪狂犬、口蹄疫野毒阴性），全场成活率保持在98%以上。
而下游2C端的肉品业务，并唐人神的逻辑是选择以“中央厨房”的概念，依托品牌连锁模式进入餐饮、生鲜领域，较为类似温氏的模式，而非湘佳那般的冰鲜链建设模式。
公司最早于1995年引进德国设备和技术，用先进工艺开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品；2000年上海唐人神肉品投产，2002年唐人神品牌连锁成立，2008年10万吨唐人神西式肉制品加工基地和100万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产，2017唐人神产品体验中心正式营业，2020年中央厨房即将竣工投产。
要想做好C端品牌，唐人神的优势首先在于多个研发平台——包括中国肉类食品综合研究中心、国家猪肉加工技术研发分中心、湖南省肉类加工工程技术研究中心、唐人神集团食品技术国际研究院和集团生猪产业链平台等。其次，是目前公司形成了中式酱卤熟食、西式高温制品、生鲜肉品等多种品类，将在全国分别新开5000家餐饮连锁、专卖店，成功上市了中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等十几个品类一百多款产品。2019年公司屠宰生猪39万头，同比增长95%，2022年有望实现生猪屠宰500万头。
从战略意义而言，唐人神的全产业链化布局案例对行业是有启示意义。从饲料端来说，拉动上游饲料的销量，未来饲料行业的竞争愈激烈，饲料企业向下游转型成为保量增长的必然趋势；养殖端，以养殖承接上游饲料和下游肉制品，唐人神是少有的饲料和肉制品同时具有较强品牌效应的企业；肉品端，在加强养殖的同时，大力发展消费端，一来消化新增的出栏量，二来以品牌来锁定终端的利润，减少养殖环节的猪价风险，达到稳定经营的效果。