【湾区快评】王珺：股票发行制度变迁、全面注册制改革与多层次资本市场体系建设（一）

股票市场是股票发行和流通的场所①，在筹集资金、分散风险、优化资源配置等方面发挥着重要的功能和作用。股票市场由一系列为股票发行和流通服务的惯例和规则组成，其目的在于明确交易对象的选择空间，限制和激励主体的交易行为，减少因为交易成本和因市场竞争而产生的不确定性金融风险。因此作为一套系统性制度安排，股市的制度具体可以归纳为三类：第一种是针对上市公司的制度安排，如股票发行制度、退市制度、信息披露制度、再融资制度、分红制度等；第二种是针对如券商、基金公司、银行等投资中介机构的制度安排；第三种是针对投资者行为和保护的制度安排。

新制度经济学学派把制度变迁划分为了诱导性变迁和强制性变迁两种②。诱导性制度变迁是指个人/企业为争取获利机会而做出的决策支配了制度安排创新的进程，是一种在市场中孕育并诞生的、自下而上的制度变迁[2]。而强制性制度变迁是指通过外在的强制力来进行制度变迁，比如政府的行政权力和立法手段等，是一种自上而下的制度变迁方式[2]。

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欧美发达国家的股市制度变迁属于诱导性制度变迁。在市场经济追求利润最大化的环境下，从17世纪开始，西方各国都逐渐开始建立了证券交易所。尽管这种自下而上的诱导性变迁促成了欧美股市的快速成熟和繁荣，使欧美的股市机制兼具高效性和创新性，然而诱导性制度变迁下的欧美股市建立在信用机制上，存在较大的内在不稳定性。例如，1929年美国经历了震惊世界的股灾，股灾带来的恶劣影响迅速蔓延至资本主义世界。为此，1933年，罗斯福实施了包括整顿财政金融体系、改革证券制度、复兴工业、社会救济在内的一系列制度性改革新政，开创了一种国家政府干预经济的新模式，有力地缓和了美国的经济危机。

1933年，失业人员等待登记联邦救济工作岗位

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从中国的资本市场的发展历史来看，中国的资本市场起初是为国有企业重组改制和解困而设计的，它是“自下而上”的融资需要和“自上而下”顶层设计的动态组合。在上世纪计划经济条件下，中国股市制度的建立和变迁是强制性制度变迁和诱导性制度变迁结合的结果。这种特征可以从股票发行制度的演变的角度来具体分析。

股票发行是股市场运行的起点。股票发行制度包括发行审核机制、发行监管制度、发行定价制度等，是资本市场最基础、最根本的制度。一个完善的、有效率的股票发行制度对资源配置起积极的影响，是一个国家股市建设的重要前提，更对宏观经济的稳定有着重要意义。我国股票发行制度的演变总体上经历了三个过程——“审批制—核准制—注册制”，在这一演变过程中又分别或同时进行着“额度制”、“指标制”、“通道制”、“保荐制”[7]、“注册制试点”以及“全面注册制”等阶段。可以看出政府在股票发行制度变迁的探索过程，即前期主要属于政府主导的强制性制度变迁。但强制性变迁与诱导性制度变迁两者之间并不是对立的关系，在后期注册制改革的过程中，体现出两者相互作用，相互促进的特点，共同推动了股票发行制度的变迁。

North的路径依赖理论认为，经济制度的变迁具有惯性。受到规模经济 、学习效应、协调效应和适应性预期等因素的影响，新的制度会沿着原制度既定的轨道和趋势不断地进行自我强化[3]。在股市上可以具体表现为，低效、不完善的股票发行制度会一直依赖着原有制度的路径自我强化，导致股票发行制度的变迁和改革困难重重。而后发经济体在追赶先进经济体的过程中，依赖诱导性制度变迁所产生出的新制度则在一定程度上会与旧有低效的不健全的制度对立。因此在发展初期，迫切需要政府主导的强制性制度变迁来突破原有的制度体系，以破解路径依赖的制度惯性。

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1990年，在中国资本市场发展极不健全，计划经济刚刚转向市场经济的背景下，沪深两市先后建立。为了循序渐进地培育股市，政府需要对股市制度框架的设计和搭建进行主导。1999年7月1日《证券法》确定我国股票发行实行审批制，由证券主管部门决定股票发行的数量、价格和方式。受益于强制性制度变迁，中国股市在基础薄弱的情况下迅速发展，从规模几乎可以忽略不计，到迅速追赶西方国家股市。正是强制性制度变迁夯实了中国股市的根基。然而，有效的股市是宏观经济的晴雨表，行政审批的股票发行制度使得中国股市被贴上了“政策市”的标签，股市无法有效反应宏观经济的发展情况，而是对政策实施和改革的预期有明显相关反应，同时也存在诸如信息披露机制、上市公司选择机制不合理、寻租腐败等问题。因此从2001年3月起，中国股市正式实行核准制，股票发行只需要符合《证券法》和《公司法》的要求即可上市，不再需要各级政府行政审批。

尽管在强制性制度变迁主导下的中国股市从无到有，收获了迅猛发展的机会，但从2001年起实行的核准制无法跟进股市发展所提出的新的要求。此外，由于最初股市的制度安排被设计成了国企筹资制度，而非实现资源最优化配置的渠道，渗透着政府主导的意图，由此出现了一系列问题，比如：发行审核效率低下；因信息披露机制不健全，而滋生了大量的依靠权利获取内幕信息，进而榨取非法利益的群体；投资者不能获得准确有效的信息，产生羊群效应等。因此，股市并不能完全依赖政府主导的强制性变迁来进行改革，坐等政府来搭建制度框架和改革路径。除了需要防范强制性制度创新本身引致的风险外，还需要化解制度缺陷，通过自下而上的诱导性制度改革创新来提振股市效率，以呼应和支持顶层设计。

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目前，大多数发达国家如美国、日本的股票发行制度均实行注册制。注册制的核心是信息披露，基本内涵是理顺政府与市场的关系，市场将掌握选择权，最大限度地避免不必要的行政干预。这就意味着注册制改革也是削弱自上而下的强制性制度变迁主导作用，加强诱导性制度变迁影响的典型示范。我国注册制改革包含四个层面，科创板先闯先试取得明显成效以后，在创业板、北交所相继推出注册制，最后全市场进行改革[12]。在经历审批制、核准制以及科创板与创业板注册制试点后，沪深主板注册制的实行将加速进行，进入全面注册制改革时代。

参考文献

[1] Commons, J. (1934). Institutional economics; its place in political economy. New York: The Macmillan company.

[2] Davis, L., North, D., & Smorodin, C. (1971). Institutional Change and American Economic Growth. Cambridge: University Press.

[3] North, D. (1981). Structure and Change in Economic History. New York: Norton.

[4] Veblen, T. (1934). The theory of the leisure class: An economic study of institutions (Modern library of the world's best books). New York: The Modern Library.

[5] 北京证券交易所. (2022, February 18). 北交所、新三板2021年市场改革发展报告. Retrieved May 1, 2022, from 

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[6] 金融市场证监会. (2020, April 27). 证监会副主席李超：创业板试点注册制改革 坚持“一条主线 三个统筹”Retrieved May 1, 2022, from

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[7] 李哲.(2010).中国证券发行审核制度研究 (博士学位论文, 武汉大学).

https://kns.cnki.net/KCMS/detail/detail.aspx?dbname=CDFDLAST2015&filename=2010166788.nh

[8] 中国证监会. (2021 October 30). 北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行). Retrieved May 1, 2022, from 

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1653979/content.shtml.

[9] 中国证监会. (2022, January 17). 中国证监会召开2022年系统工作会议. Retrieved May 1, 2022, from http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c1774378/content.shtml.

[10] 中国证监会. (2020, June 12). 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）. Retrieved May 1, 2022, from 

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1653997/content.shtml.

[11] 中国证监会. (2019, March 1). 科创板上市公司持续监管办法（试行）. Retrieved May 1, 2022, from 

http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1654013/content.shtml.

[12] 中国证券报. (2022, March 6). 证监会原副主席刘新华：全面实行股票发行注册制 促进经济社会高质量发展. Retrieved May 1, 2022, from

https://finance.ifeng.com/c/8EA1grhVoSe.

作者王珺

香港中文大学中国研究中心硕士研究生。

编辑：GBA Review 新传媒

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