有规模无利润的“成长款”京东，你买账吗？
- 这是 海豚投研 的第 43 篇原创文章 -
京东于北京时间3月11日美股盘前发布了2020年第四季度财报。先上结果：
a. 收入实现了2243亿，同比增长31%，小幅超出了市场预期2195亿。不过与我的判断基本无差，模型里的预期数字和财报里的实际数字极其接近；
b. 经营利润5.9亿，实际低于市场预期8.5亿，经营利润率区区0.3%，与去年同期基本持平，考虑到这里面有11亿与仓储资产化处置相关的收益，实际经营利润情况显著变差。
注意，这里的利润虽然低于预期，但京东之前已向投资者反复传递公司进入了新的投入期，会提高利润的再投入，来为未来收入长期持续增长做准备。
本季度在收入端持续超预期增长的情况下，对于利润端比预期少出的2.5个亿，市场容忍度会高出很多。
尤其是再投入的一个效果衡量指标——京东截止12月底的活跃买家数达到了4.72亿，相比上个季度末净增3000万，反应出京东投资社区团购、投资下沉市场的效果是立竿见影的。
另外，从细拆的分业务的利润情况来看，京东零售业务（也即京东商城）的利润率在激烈的市场竞争环境中稳定中小有改善。
真正拖累集团利润的是以京东物流为主的所谓“新业务”。显然京东为了发展与商城业务相匹配的物流基础设施，物流业务在下沉市场进入了新的投入期，这对短期的利润又造成明显的压力。
而展望2021年，在收入和运营指标持续改善的情况下，营业利润率恐怕依然难以兼顾，京东的投资者对此应要有充分的心理准备，一方面由于公司持续向下沉市场渗透，另一方面公司在社区团购方面持续布局都需要前期的资金投入。
综合而言，在用户数和收入端持续超预期的情况下，我认为市场会奖励此次业绩，但由于利润端的相对承压，投资者对京东的投资回报上也不应该有过高的奢望。
本季度财报核心看点
1）在大促GMV增速与京东收入增速的同步性已越来越强的背景下，此次四季度收入能够跟上双十一GMV 33%的增速吗？
2）新增年活买家数是京东市场下沉的一面镜子，本季度新增买家数是否可以持续加速？
3）电商厮杀季节，京东能否守住毛利率？
4）此前市场预期公司营业利润只有不到10亿元，营业利润是否真如预期的低迷吗？
以下，让我们带着这些疑问，在本季度的财报中寻找答案：
一、营收增长再次超预期
根据京东财报数据，京东营业收入本季度2243亿，超过市场预期均值2195亿。
营收增速达到了31%，较上季的29%有所加快，在旺季大基数的情况下，京东这一增速令市场满意。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
我们知道京东的营收主要有来自于：
1）京东商城：
自营模式下的线上零售收入，这部分又按品类细分为数码家电收入与一般商品收入；
京东商城平台模式下服务收入中的商户佣金与广告收入。
2）物流与其他：
主要包括开放物流模式下的物流收入与技术、海外等其他业务收入，这部分收入与商户佣金与广告统一归为平台服务收入。
在分项的收入表现上：
1）占比90%左右的京东线上收入本季度达到了1922亿人民币，同比增长28%，增速基本稳定。分开来看：
自营业务本季度主要驱动品类仍是为以快消品为主的一般商品，收入增速达到了34%。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
自营数码家电品类增速本季增速小幅增快，从上季度的23%小幅增加至25%。
我认为，考虑到家电数码大类整体增速与线上化空间逐步到顶，快消品作为一个市场空间巨大且线上化空间依然充足的品类，它的上位可以为京东大盘的持续增长打开长远想象空间。
一旦京东可以把快消做成自负盈亏的品类，京东的GMV与零售业务利润将打开持续向上空间。
2）代表平台业务的服务收入本季度321亿人民币，增速为53%，整体仍在高速增长中，详细来看：
3P业务佣金与广告增长增速30%，旺季之下增速较三季度有所加快，3P业务表现可圈可点。
京东开放物流本季增速高达95%，高投入带动高增长。开放物流收入的快速增长有助于商城业务的减亏。
另外京东还披露了全年的GMV数据，2019年京东GMV达到了2.6万亿，同比增长25%，稍快于2019年24%的增速，显著持续跑赢了全社会线上零售11%的增速，与全年收入增速29%基本保持一致。
二、用户数持续大幅增长
本季度年活买家数继续保持高速增长，本季净增量3030万，同比增速30%与前两季度基本持平， 2020年是京东名副其实的“下沉获客年”。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
三、毛利率稍逊预期
京东四季度毛利润为311亿元，同比增长30%。在员工数大幅扩张物流成本加大的情况下，京东毛利率13.9%，略逊于市场预期14.3%。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
另外，京东四季度的全职员工数与仓储面积数本季度均保持着较高增速，说明京东确如此前所说，已把利润重新投入到业务中去。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
数据来源：公司公告，海豚投研整理
四、营业利润表现不佳
四季度电商旺季京东在激烈竞争中显然加大了用户补贴与市场推广，销售费用率4.6%，较去年同期稍有提升。不过考虑到本季度出色的拉新数据，以及四季度高销售费用率的传统，预计市场对此是可以容忍的。
其余费用仓储费用、管理与基数费用均有所改善。综合下来，京东本季经营支出率达到了100.2%，与去年同期持平。
最终，本季度经营利润5.9亿，营业利润率0.3%与前一年同期持平，不及一致预期的8.5亿元。
我认为经营利润表现平平，但考虑到此前公司引导过市场预期，市场对其已有所准备，因此对于经营利润的miss市场也具备一定的容忍度。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
此外根据财报，本季度京东商城业务运营利润率为1.46%，稍好于去年同期的1.41%基，在四季度电商行业的激烈竞争中保持了较强韧性。
数据来源：公司公告，海豚投研整理
新业务（物流、海外、云等）本季度经营利润率为-4.54%，这其中还包含了11亿一次性资产处置收益，如果剔除掉这种非经营性收益，新业务的亏损率已经超过十个百分点，再次提升到了两位数。
这里的核心，还是物流业务进入了新的投入期，经过京东之前的预期管理，市场应有充分的心理准备。
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