在上海的第二家megapack工厂将在2025Q1投入生产，届时年产能将达到20GWh。（2）未来展望：不久之后，我们每年的固定储能产能有望达到100吉瓦时，甚至最终可能达到每年数TWh。2.2

美元，天空才是极限？》2022年01月27日财报点评《一骑绝尘的特斯拉，将迎来中场休息？》深度&热点2023年10月19日财报解读《杀泡沫时刻！特斯拉，现实很骨感》2023年10月12日深度《FSD

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极氪001的价格降维，在有品牌价值以及高研发投入带来的产品力的加持下，在销量表现上更容易获得成功。2）切入纯电SUV细分赛道：从20-30万元价格带目前销量排行前列的车型来看，除特斯拉Model

渗透率快速提升的板块，当行业整体性从供给驱动走向需求为王，它对于景气度投资逻辑的打击都是致命的。就新能车行业而言，中国新能车从供给为王转向需求为王的拐点已经过了整整两年，如果以2022年下半年《致命疑惑：特斯拉当供需矛盾没了，单车盈利守得住吗？》为界，海豚君所关注的新能源核心龙头公司，股价能跑赢行业平均的，几乎寥寥无几。背后的道理很简单：在景气度投资一般走的是新产品需求短时快速爆发过程中，供给无法同步跟进需求（可能是高壁垒无法匹配，也可能是单纯产能匹配不上，导致需求无法满足），从而带来的业绩爆发性增长。景气度投资只看业绩是否持续边际向上，并不去看思考一个生意稳态的理性规模与行业格局，线性外推下几乎100%会炒高股价，所以供需拐点一旦到来，投资逻辑崩溃，股价就开始飞流直下。一、那么经过这几年的过山车行情，新能车的逻辑兑现了多少，落空了多少？二、走过虚火繁华，新能车的核心竞争力在哪里？三、两年需求厮杀后，国内新能车市场走到哪里了？四、如何看待新能源整车的投资机会？重要提示欢迎用户欢迎扫描下方二维码加入海豚交流群，我们所有的研报文章、调研纪要均会分享在群里，也可以和专业分析师探讨投资观点，分享投资心得。以下是详细内容一、电动车的大饼，落地了多少？在以特斯拉摇旗、造车新势力呐喊的新能车故事线中，电动化、智能化是两条主线；汽车功能泛化、存量车变现、车队运营等等辅助主线故事，让主线故事更加摇曳生姿。但是这些故事走到现在，几乎只有电动化这一条线。以最为繁荣的中国市场来说，电动车走到现在，汽车没有实质性的第四生活空间叙事、没有类似手机智能化过程中的功能泛化，因为用户还是把它当成一个交通工具，所以它没有拉开国内大约每年2000万上下汽车销量的天花板，走的几乎完全是存量替代的逻辑。存量车的变现，无论是走流量线的车内娱乐系统，还是SaaS性质的智驾软件，目前看起来距离落地都有很长一段时间（见海豚君过往分析《FSD智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》），而自动驾驶车队的运营，除了智驾本身，还是一个涉及机器人司机（智驾）、车辆、用户、平台的多边互联网生意，它要规模性落地，比智能驾驶走的距离可能还要更长（海豚君近期会出具有关自动驾驶出租车生意的理解，敬请关注。）二、走过Beta驱动的虚火繁华，新能车的核心竞争力在哪里？所以当各种故事也只是落地到燃油到电动这种汽车驱动方式迭代的时候，还是要回归造车本身的一个灵魂拷问：造车这个生意到底有没有壁垒，是弱壁垒还是强壁垒？但对这个问题的思考，其实海豚君早在《特斯拉：马斯克

Copilot等AI功能被用户采用的进展不佳已算行业共识，市场也并未预期Office业务会有多少亮点，实际表现算是验证了预期。从量价角度拆分来看：1）本季企业Office

特斯拉(TSLA.O)于北京时间7月24日凌晨美股盘后发布了2024年第二季报：事实说明，二季度以来脱离现实的故事性拔估值，与去年底一致预期性的过度悲观，一样要受市场现实的“毒打”：1.

近期“萝卜快跑”火速出圈，Robotaxi备受关注，本文摘选自：调研纪要，非海豚君原创，主要是关于萝卜一些运营详解情况，感兴趣的伙伴可以看下。最近Robotaxi火出圈，各家段子层出不穷，智能驾驶标的也跨界多了很多我之前不认识的。作为老一辈智能驾驶“信徒”，很多老朋友来问，无外乎：到底利好啥？这和之前炒智能驾驶有啥不一样的地方吗？我谈谈自己的想法。1、到底利好啥？实话说，我试乘的国内L4车里面，其实都在比较笨的堆硬件，用特斯拉那套算法迭代方案的较少，这和这些初创企业的生存环境有很大关系，去找一级的人聊聊，会知道烧了这么多年钱但始终无法商业化运营的现在，那些知名（不点名了）的robotaxi企业们缺融资到什么地步，而他们内部的核心研发团队又跳走了多少过去车企or大厂？这种背景让他们不顾商业环境全力提升迭代技术实力，是困难的，所以我们看到很多视频在嘲笑笨蛋司机萝卜，其实这种水平，可能用国内顶级的L3量产车（小鹏、华为等）去跑跑，水平大概率不会更差。技术水平不显著强于L3，且因为堆料&产量低导致单车成本很高，真的从L4这个方向利好的带动的产业链…可能还太太太微弱了。2、和之前炒智能驾驶的不同？我觉得核心差异在两方面，一方面是政府政策，另一方面是出圈渠道。L4这个商业模式注定只能从点到线到面，是一个偏政府规划友好型模式，非市场经济推进模式，这又和各地政府规划的智慧交通耦合，和低空、车路云相似，有些地方政府是愿意补贴给L4做运营的，从补贴角度有可能会扭曲这个产业实际发展的进度。出圈渠道我觉得这是这一波行情最别致最不同之处，和以往高山流水从上至下的智能驾驶行情不同，这一轮是从抖音

万元以内的差异化亮点。对于这款车型，销量端市场普遍比较乐观，对乐道的稳态月销量预期基本都在1-2万台左右。从成本端来看，之前蔚来称L60将比特斯拉Model

具有财务可持续性，因为换电业务前景光明。在初期阶段，换电设施的网络建设需要较高的前期投资，但蔚来认为换电业务有清晰的盈利路线。目前，单个换电站的盈亏平衡点大约是每天

人神共奋美债崩溃进入倒计时了吗？3月初，我在金价刚刚上涨之初就写了《金价暴涨，会成为“美元帝国”的另一道裂缝吗？》一文，解释了黄金这一轮上涨源于对美国政府杠杆率持续上行的担心：根据

云业务回暖：AI云业务沿着上季度趋势继续保持回暖节奏，相比于对广告的拉动，企业调用AI的需求可能对智慧云的收入增长贡献更明显一些（4月API日均调用突破2亿，比2月披露的5000万翻倍不止）。4.

年为单位。与之相比，价值判断的困难程度都可以靠边站。因此极不建议普通小散户跑去搞什么价值投资，这对散户来说是学习成本最高而不是最低的方案。）拿「风险」简单赚钱OK，假设你找到了两支

文末福利欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~

亿。不过最为关键的智慧云板块是好于预期。且微软过往实际交付一般会位于指引上限或更高，营收指引问题并不大。而利润层面，公司指引的费用支出少于市场预期，因此隐含的经营利润指引中值也属略高于预期

2的指引更新了：关键信息是，发售会提前、价格未必那么低、销量未必那么高；存量300万年产能利用率打满之前，新产线投入可能会搁置。整体对财务是非常大的利好，之前市场预期觉得Model

价格维稳甚至由于销售返利的大幅减少略有提升有关。这样的毛利率和单价，也意味着宁王有充足的毛利率控场能力，在铁锂普通产能进一步拉响价格战，加速国内电池行业的产能出清，目前宁王的电池单价仍远超市场三元

年四季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《又来爆亏！蔚来只能靠中东金主保命了？》一、财报核心信息回顾：二、财报电话会详细内容2.1、高管层陈述核心信息：1）经营层面：Ⅰ

Day等活动。研发因新品投入和增加增设研发职能，单季环比直接拉了10个亿。海豚投研观点：显然，从四季度业绩和一季度指引本身来看，蔚来几乎是肉眼可见的差。海豚君之前说过的一些积极信息，比如说：1)

北京时间2月28日港股盘后，百度（9888.HK；BIDU.O）发布了2023年第四季度财报。四季度业绩中规中矩，整体符合预期。一个月前公司已经引导过市场，由于宏观的压力，对广告和云业务增速均有所调低（大约1-2pct），而这段时间市场也已经消化得差不多了，主要看电话会公司对今年宏观的展望。备受市场关注的AI收入还比较小（约占收入低个位数比重，5亿+，主要来自对广告系统的改善，其次才是GPU租用、大模型API调用），因此Q4的毛利率并未体现太多AI成本增量。我们预计2024年随着AI相关收入规模扩大（公司预期数十亿元），会看到更明显的增量成本确认。从资本开支上，能更清晰看出公司持续增加投入的趋势，去年从二季度开始，资本开支开始上行并逐季抬升。百度核心业务具体表现：1、收入符合“引导后”的市场预期四季度百度核心的收入增长7%，略高于引导后的预期5-6%。盈利端也变化不大，经营利润率略微好一些，主要来自于公司对销售及管理层费用继续严格把控，比预期少花了3亿。2、宏观承压+竞争优势低，广告增长较弱四季度有电商的季节性增量，再加上2022年还有一部分疫情的影响，实际上行业是较Q3有明显回温的，同比增速从Q3的个位数增长提高到9.8%（来源:

经营利润21亿，明显低于市场预期23亿：主要问题在毛利率端，除了汽车毛利率不及预期，这次能源和服务业务无论是收入和毛利率表现都非常平平，收入增长放缓，同时毛利率出现下行势头。6.

奈飞(NFLX.O)北京时间1月24日凌晨发布了2023年第四季度财报。四季度用户增长再次炸裂，打击账户共享和广告套餐加大力度的推行+罢工后同行内容告急+本身的内容旺季，多重利好因素叠加，使得奈飞订阅用户单季增长1312万人，历史上仅次于2020年一季度疫情刚来的超级红利期。除此之外，盈利端也是显著好于市场预期。虽然有罢工导致的投入产出错峰影响，但通过打击账户共享、广告套餐吸引而来的新用户能够稳定留存下来，本质上还是和奈飞相比同行更庞大的历史内容库息息相关，这也是奈飞一直以来的最核心的竞争优势。展望2024年，除了继续扩大剧集和电影内容的投入外，公司还将着重在体育、直播节目、游戏等内容领域继续押注。商业模式上，则通过广告套餐扩大用户范围，虽然广告收入占比还较小，但公司期望2025年广告收入能对总营收产生一个有力支撑。以及在有多种变现方式后，公司对利润率也有了更高的目标，预计2024年经营利润率从22%~23%提高至24%。具体来看：1、用户单季增长“历史第二高”四季度奈飞的订阅用户净增加1312万，显著超出公司的指引（净增加数与Q3的876万相似）。虽然因为有第三方平台统计的app下载数据，已经显示用户增长的强劲，但从实际增长情况来看，奈飞打击账户共享以及大力推行广告套餐的策略，实行效果再次刷新市场想象力。2024年一季度仍然没有给明确的用户指引，但管理层预估会有季节性回落（低于23Q4），但肯定会高于去年同期水平（1Q23

瑞幸的价格战实际上从去年二季度就开打了，但库迪在二、三季度疯狂拓店下，还是将现制咖啡赛道重新又掀起了水花。三季度财报点评（《一路狂飙，瑞幸还剩多少好日子》），海豚君着重提及了单店同店增速走弱的这个信号，虽然已经有所警惕，但在当时酱香拿铁刚刚火爆出圈的势头下，海豚君还是选择了继续观察，并未想到四季度会出现淡上加淡的需求行情。冬天通常而言是现制咖啡乃至整个茶饮的淡季，不仅用户到店行为减少，热饮易凉，用户喝水欲望也不及春夏，甚至因为冬季多加奶，因此单杯原料成本也比夏季多加冰的情况要更高。两头压缩下，盈利空间更窄了。但因为早寒和大面积低温，还是让这个淡季比往年对销量滑坡的影响更大一些。“酱香拿铁”是瑞幸三季度的头牌爆款，它的破圈效应也掩盖了库迪加码进攻的态势：自9月起，库迪补贴加倍，多种补贴政策甚至可以叠加使用。因此直到11月瑞幸才真正开始感受到这个冬天的寒意。三季度财报会议上，管理层信心十足，势要将价格战贯彻到底，因此也提前打了预防针——四季度利润率会下滑。但很快第三方数据显示，11月瑞幸日均杯量掉到450杯以下，也就是说9.9元的低价策略并没有帮助瑞幸摆脱淡季扰动。市场预期随之转冷，瑞幸股价开始跌跌不休。更冷的淡季、加剧的竞争还是行业见顶新老店分流，什么才是瑞幸四季度需求疲软的核心原因？瑞库的蓝红大战的拐点会在今年出现吗？瑞幸还有多少市场渗透的空间？海豚君将围绕上述三个核心问题，探讨瑞幸近期的投资逻辑变化。对深度投研内容感兴趣的伙伴，欢迎长按识别下方二维码，添加小助手微信（微信号

2023年12月末，阿里巴巴在宣布淘天集团CEO换帅的那封全员信中，也表示了集团正在筹建阿里巴巴集团资产管理公司。而早先“1+6+N”的集团组织大变革后，阿里巴巴集团作为“1”的定位也转变为了投资控股公司，可见在对具体业务的经营权几乎完全下放到业务集团/公司负责后，阿里集团层面的主要功能正是管理好集团的资产和资金，通过恰当的操作--直白来说即投资/增持“好资产”，抛售/减持“坏资产”来提升集团资产组合的质量和价值，并在后续通过上市或出售的方式释放这部分价值。从近期的动态上，一方面我们看到阿里在是否剥离阿里云上摇摆不定，盒马独立IPO的进程也被暂缓，看起来阿里分拆子公司上市释放价值的道路并不顺利；另一方面，一度盛嚣尘上的“阿里可能出售饿了么的传言”，又似乎表明阿里在牌桌上“可卖品”的资产比想象的要多。我们认为两个值得探究的问题是：①

如果说2021年，中国互联网进入“诸神之战”，那么2023年，中国互联网战局已定而诸神陨落。两张图，说明一切：1）不考虑三年大灾带来的水牛行情，以2019年为起点，即使考虑加入期间上市的快手、汽车三傻、贝壳、滴滴出行，在港美上市的典型海外中概资产三年总市值下跌了10%+。作为中国这十年来最有活力的资产类别三年维度整体性下跌，之前从未有过。2）掰开来看，下跌的源头清晰可溯：泛电商板块整体性陨落是市值整体性收缩的罪魁祸首，上市中国电商资产三年市值缩水了35%，其中阿里一家市值缩水，相当于三年蒸发一个当下市值的拼多多+网易+美团+小米+京东。那么，这三年到底发生了什么，是谁杀死了阿里、美团、京东、腾讯们？当然，事情演绎到现在，估计路边随便问个人，都能给出来一大堆的理由：比如政策、比如监管、比如宏观，比如天灾，或者再进一步上升到国际….外因找下来绝对一箩筐，归因完了，结论只能是一个

在平台互联网经济的几个主要商业模式中，对于电商和本地服务（外卖&到店）海豚投研在过往的报告已经较多的探讨和研究。但对本地出行生意，由于滴滴在美股市场“中道崩卒”缺乏国内上市标的的情况下，海豚投研则先前一直缺乏机遇对这个板块展开比较深入的研究。恰逢滴滴已常态化发布财报，重新上市的传言不绝于耳；而海外对标的Uber三季度以来股价直线走高约30%，已超过了2021年“大放水”时期的高点。因此，海豚投研就趁此次机会补上本地出行这块缺失的拼图。尝试探讨，Didi和Uber这两同属出行业务，且是各自市场龙头的公司为何在近几年走出了截然不同的表现，其背后或是公司决策不同、中美市场差异、商业模式优劣，又各自产生了什么影响。海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号

今天，游戏产业出了个惊天“巨雷”，《网络游戏管理办法（意见稿）》出炉，其中对游戏行业设定了多项新条规。由于影响太大，腾讯网易也是海豚君重点跟踪的公司，因此海豚君需要着重做一下解读。通过与行业一些从业人员的交流，海豚君认为，首先，在当下的这个环境出台这样的政策，至少从监管部门的视角，仍然是希望将游戏行业在国内的运行、发展都圈定在一定范围内，企业想要做大做强，要么做精，要么走出国门。理论上来说，因为实际落地可能并不会完全执行，并且游戏公司也有多种方式绕道监管。但资金的短期情绪已经通过腾讯、网易的跌幅展露无遗，除了对游戏行业的成长预期会打折扣外，但海豚君认为，更多的恐慌情绪来源于对监管风险的不可控担忧急剧上升，两年前政策不确定性的阴影重回，引起的投资信心挫伤。这可能才是造成网易、腾讯暴跌20%+、10%+的原因。那么，情绪宣泄后，两个公司是否出现超卖的情况？海豚君认为，虽然《意见稿》还要收集社会反馈，但从以往的行政法规落地流程来看，规范的大方向和目的可能不会修改。不过值得一提的是，落地的执行力度可能还需要观察，尤其是《意见稿》中很多条文规定都是陈年旧条了（比如抽卡次数概率限制、禁止强制对战等），在过往年份中，实际执行上都存在松口。另一面，就算这次《意见稿》最终落地，那不同的公司影响程度也不一样，不能一概打死。随着行业供给侧会进一步出清，不规范的中小企业会加速退出市场，短期情绪宣泄之后，具备出海逻辑的龙头，公司价值仍然能够呈现。就腾讯和网易的基本面影响而言，海豚君认为，腾讯可能出现了超卖，但网易还不能完全确定，需要规范细则的敲定（但也不是完全一棍子打死）：如果我们假定监管新规的目标范围包含了存量游戏，那么对于产品矩阵中较多大DAU游戏，并且自带渠道优势的游戏企业，影响会相对小一些，比如腾讯；但是对产品中大R游戏较多的，尤其是MMO、卡牌或依赖概率抽卡机制为主要付费模式的游戏影响较大，比如网易。目前游戏收入在腾讯总营收的占比为30%，按照网易的经营利润率，利润贡献可能达到了40%。在海豚君之前的估值模型中，游戏业务估值占了主营业务估值的30%，如果加上投资业务估值，游戏业务估值占24%。根据产业内的调研信息，如果游戏公司的一些绕道方法可以实施，存量游戏的收入影响可能在10%以内，因此这种情况腾讯存在明显的超卖。但抛开基本面，海豚君也更重视资金信心变化带来的影响，这可能不仅仅是涉及在游戏行业，而是整个中国资产的影响。如果短期有及时的政策宽慰或修正，那么还能说是有信心转圜的机会，但如果没有，那么估值趋势从目前整个行业竞争和政策环境来看，即使资产低估，可能也没有好的纠偏的理由。下面来具体说说《意见稿》的影响，重点讨论新增的一些条例。（根据影响程度大小排序）1、限每日登录、首充、连续充值的激励——伤运营、伤DAU，可以绕过，但影响肯定还是有的。自有渠道的影响会小一点，比如腾讯。除了体内激励外，完全依赖外部渠道来拉新促活的中小游戏厂商，影响较大。在大陆地区，由于版号数量和内容的限制，供给与需求可以说是完全不匹配，国人游戏需求常年得不到满足，供给有限的情况下，用户对游戏质量并不算有多挑剔。我们会经常看到xx换皮游戏，也能有非常可观的流水。因此在这个时候，运营效果就可能决定了一款游戏生命周期以及流水规模量级的核心因素。这条规定，就刚好对准了游戏公司最普遍采取的运营手段，通过登录激励、首充激励的方式，来达到维持DAU、刺激用户起氪的目的，对游戏的DAU会产生很大的影响。当然游戏公司也可以找政策漏洞来绕过监管，换一种方式来给与激励，比如不是登录激励，而是做完一个简单的游戏任务进行激励，或者是直接采用周卡、月卡的形式（这种付费形式大概率不会被认定为每日登录）。但不能改变的是，游戏公司需要增加外部渠道的买量来维持用户活跃，这可能会长期影响利润率水平。如果保守的来看，游戏公司采取方法绕道，仍然违背了《意见稿》中提及的规范目的——“限制游戏过度使用和高额消费”，是否新的运营手段仍然会被纠正？。因此在这个规定下，影响比较小的就是自带渠道的游戏公司。但垂类渠道总是有限，比如37手游、TapTap，要游戏高曝光，必须找硬核渠道。而游戏公司中渠道真正够硬的，只有腾讯。但话又说回来，短视频才是当下的流量之王，从上周腾讯《元梦之星》和网易《蛋仔派对》开打的情况来看，哪怕微信在手的腾讯，也需要将更高的买量份额花在抖音上，而非自身，所以如果意见稿100%，很难全身而退，不受影响。2、对所有用户设置充值限额——伤大R氪金，虽然还没规定具体额度，但动辄每日消费上万的情况大概率会进行限制。因此对高度依赖大R玩家的游戏影响比较大，这种往往在MMO类的游戏中比较多，对相关的公司影响较大，比如网易、完美。虽然很多游戏用户数都过千万，但实际贡献流水大头（行业约50-70%）的还是少部分（约5%）高氪玩家，也就是我们俗称的大R玩家。上述规定中的第二个bug，则精准打击了想做高氪游戏的出路——如果真对【所有用户】设置充值限额，覆盖面不仅仅是未成年了。虽然还没有出限制细则，但是多半是按照每日进行限额，这可能会影响游戏内很多道具价格的上限。氪金消费的连贯性非常需要，一旦中断，很可能第二天就没有这个消费欲望了。影响相对没那么大的主要是大DAU低氪金的游戏，比如《蛋仔派对》、《元梦之星》以及《王者荣耀》类，目前《蛋仔派对》用户年度ARPU在150元左右，《王者荣耀》每日付费500元以上的用户也占少数。虽然这些游戏中不乏一些累计付费金额很高的玩家，但是如果只是对每日花销进行限额的话，可能影响并不是那么毁灭性。不过，王者目前的道具标价（多为28元~168元），大概率是需要向下调整的。具体影响程度仍然需要确定细则中的额度数值，这可能也是《意见稿》发布后，版署需要主要和产业商讨的地方。3、随机抽取玩法约束其实对抽取次数、概率的限制并非新规定，但新增的规定是需要提供可以直接购买道具的方式。这相当于将一个盲盒性质的物品，直接可以明码标价购买，减少了其中的“赌性”体验，自然会遏制用户的多次抽取的欲望。这种玩法主要出现在抽卡性质的卡牌类游戏，但其他游戏中也或多或少包含，只是不是主要的流水贡献。影响大小的话，中小游戏公司出卡牌游戏比较多，尤其是二次元类游戏。网易旗下的《阴阳师》、《哈利波特魔法觉醒》可能也都会受到影响，但具体影响程度可能还需要看执行情况，毕竟从往年的执行力度来看，监管仍然是放开了一些小口子。4、游戏交易相关限制——伤常青游戏的生态、生命周期。对游戏币的兑换进行限制、遏制高价道具交易、游戏交易平台与游戏开发不能同一家公司等，这条规定的目的可能是为了避免部分不法分子通过游戏币进行洗钱或非法出境。但实际影响却不只是非法资金行为。游戏道具交易平台其实在很多游戏的生态中是非常重要的一环，因此会出现游戏公司自建交易平台的情况，道具交易在MMO游戏中较多，账号交易则在所有游戏中都很常见。比如网易的藏宝阁对几款老游戏（梦幻、大话西游）的超长生命周期起到了不小的作用。5、版号签发后一年内必须运营，否则需报备。版号不能买卖、套用。——伤小企业。这条规定对于版号买卖、套用也并非新规，但之前的执行并非立即斩断，而是有一个逐渐收紧的过程。不过【一年有效期】的规定，对游戏企业规划游戏开发上线流程提了更高的时间规划要求。小公司因为对整体开发周期不可控，因此以往会选择早申请早获取，然后再慢慢测试商业化效果，以达到最优的情况再安排上线。在这个规定下，小公司因为与监管审核的沟通不多，对流程规划周期的预判能力较低。6、限额测试用户数不得超过2万，测试资料需删档。——伤依赖单一产品的企业游戏测试是游戏上线前的几次大考，也是帮助公司判断游戏质量和游戏商业化效果的主要方式。公司重视的重磅游戏，往往会经过多轮测试，直到各项数值达标才会正式上线。因此测试环节，在资源成本可控的情况下，测试用户越多越好。但这条规定，直接给所有游戏划出了一道2万用户的红线（目前没有明确说是单次测试不超过2万，还是多轮累计）。大企业因为产品经验丰富，可能会基于自身的历史经验在测试量有限的情况下也能调试出相对较优的效果。小企业的低质游戏可能因为本身受众面不大，对测试的依赖性也不高。但对于一些主要依靠少数产品流水创收的中等企业，可能对测试量限制的影响较大。不过，游戏公司也可以通过其他方式绕过，比如增加海外版本的测试量来补充数据。7、法定代表人需要是境内常驻的中国公民。——限制高管身份。这个可能是影响部分老板换了国籍、长期旅居海外的企业，毕竟随着过去一年游戏企业出海浪潮，很多高管干脆也顺便换了身份。游戏毕竟是暴利行业，这个规定应该是防范一些小企业携款出境。不过因为这次只限制了法人代表，因此企业也可以自己进行一些调整。但一个可能的趋势是，这个规定衍生到其他领域上，监管部门对管理层的个人约束可能会进一步收紧。总结在海豚君列举的上述7点规范中，实际上真正有较大影响的主要是两点，1）限额消费；2）禁止每日登录、首充、连续充值的激励。虽然游戏公司可以通过一些方式绕道，但如果监管的目的就是希望控制、规范产业的发展，那么绕道其实治标不治本，这次绕过，后续还会有可能继续有针对性的政策推出。不过海豚君想说的是，虽然这次规范不可否认会对行业有一定的收缩性影响，但随着不规范的中小企业被迫加速退出市场，行业集中度会进一步提高，对于已经印证了出海逻辑的腾讯（海外游戏收入占比30%）、网易（目前海外占比10%，但通过海外工作室的布局，预计2025年开始产品周期，中长期目标占比50%）来说，当短期的情绪宣泄完毕，公司的真实价值仍然能够体现出来。经历了过去三年的兵荒马乱，虽然宏观压力难以忽略，政策上也偶有“意外”，海豚君认为目前国内互联网已在逐步回顾会联网经营本身经营能力和自身从产业周期上来，下周海豚君会对中国互联网做一个更加详尽的综述，算是对一个阶段性的总结。-

4.7-4.9万，考虑到10、11月份销量已是明牌，隐含12月销量与11月差不多，接近1.6万台。由于最近蔚来的周销逐步疲态，指引中隐含12月销量没有进一步下滑，理论上算是好事。4.

无情赚钱机器凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的经营利润已经做到了167亿人民币，比依然炸裂的二季度还要多出40亿。而市场的上预期是，随着TEMU

数据中心业务：2024财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收145.14亿美元，同比增长279%。本季度英伟达的数据中心业务创出新高，主要是由全球对大型语言模型、推荐引擎和生成式

同样是财报前充分与市场沟通、大力下压市场预期。但从股价大跌来看，阿里显然没有京东那么“好命”，真是因为业绩太差了吗？海豚君来帮大家提炼重点：一）淘天：差，但预期内。作为市场关注的重中之重，淘天客户管理收入实际687亿，同比落在了3%，比市场预期稍低了一点点；对应这个版块调整后利润同比471亿，同比也是3%；无论收入还是利润都是算预期范围内的合理误差。由于这个版块之前预期已经被充分压力，目前市场的精准预期更多是公司与市场充分传递信息的结果，只能说，差是差，但都在预期之内。考虑到同期淘天的GMV明确负增长，淘天业务的变现率其实有所提升，这里可能与阿里妈妈新推出的降低中小商家投放门槛的广告托管工具有关。二）小兄弟们：离家“不同命”没有了淘天这颗大树的庇佑，自行觅食的阿里小动物们经过几个季度的验证，似乎已出现了不同的命运：1）“海阔天空”的阿里国际：以速卖通、Lazada和Trendyol为主的国际商务业务算得上是脱离阿里母体之后，焕发出新活力的明星了。这块业务营收做到了245亿，增速进一步彪到了53%，但考虑到这里因为商业模式变更可能有收入计法的调整。单纯看订单量的增速——本季度28%，相比上季度的25%也是在加速增长态势上。继续难能可贵的是，收入在加速增长的同时，经营亏损进一步减少：踢了股权激励因素、含摊销的经营利润（Adjusted

北京时间11月15日港股盘后，股王腾讯三季报出炉，依旧是一次“增长一般但赚钱加倍”的成绩单。具体看关键要点：1、利润再次暴拉：别看增长一般，收入已经连续四个季度稳定在10%出头的增速，但股王持续展现了自己无敌的赚钱功力，三季度核心经营利润同比增长49%，显著超预期。利润超预期主要归功于成本优化，尤其是带宽成本的下滑。费用上推广支出减少，但雇员薪酬则随着新业务的开展，人员的增加而环比增加，同比下降放缓，两相抵消。因此，市场一致比较关注的调整后归母净利润，也自然加速增长至449亿，增速39.3%。2、分业务增长表现褒贬不一（1）金科与云意外争气：先夸夸表现好的，金科与云的增长是这次收入上主要超预期的业务。原本看到7、8月凄惨的线上社零，以及云业务调整优化的消息，市场对金科业务并未报太大预期，增长10%出头就比较满足了。但实际表现增长16%，海豚君认为，除了线下消费火热自然利好具备线下支付场景优势的财付通，剩下的增量应该主要是来自于年初开始收费的视频号电商佣金。不过，海豚君此前重点分析的信贷产品，分付、分期（参考《全面学“蚂蚁”？深扒腾讯金科第二春》），这个季度仍然还是小范围测试，距离体现到财务指标还有一段时间。（2）广告有点小失望：广告收入没有延续上季度的惊喜，增长20%略低于一致预期，相对于二季报后给出的指引也偏低，这可能是市场的一个略微失望的点。自去年四季度开始，腾讯广告就连续带来惊喜，不仅最快从疫情阴霾中走出来，并且还能迅速回归高速增长。其中微信生态，包含视频号的增量，是主要的驱动力。除了视频号给自身广告库存的增加，更深入的逻辑在于，抖快成长太迅速，电商竞争加剧白热化，传统平台对流量的需求达到了顶峰，因此拥有第一流量规模但又不是直接竞争的腾讯渠道，成为了各家争相投放的必选。显然，三季度市场认为这样的逻辑还可以继续讲，因此原本对腾讯广告的收入增速也有不低的期望，哪怕preview后向下调整了一下，也仍然觉得广告增速可以有20%以上。不过，海豚君认为虽然有点小失望，但对后续的增长乃至微信商业化的空间我们仍然具备信心，尤其是视频号电商的模继续扩大，围绕这小程序、微信支付、视频号电商、企业微信、微信群等建立起来的私域生态，有望会吸引更多的商家加入。（3）增值预期内拖后腿：增值付费业务，除了在今年一季度因为《王者荣耀》狠狠收割了一波有了两位数增长外，近两年的表现都相对拉胯。三季度增长4.2%，环比略有回暖，其中本土新游少（重点项目只有1款PC两款手游，其中一款手游在季末才上线，当期贡献不多）、腾讯音乐直播业务的调整、腾讯视频持续萎靡是核心原因。虽然VAS收入不及一致预期，不过海豚君比较了下preview，管理层说法相对保守，同时核心投行的预期也并不高，因此也不能说是完全意义上的miss，但仍然不能洗脱拖后腿的“罪名”。结合递延收入和待发的游戏pipeline情况，我们认为短期上VAS因为直播调整、长视频疲软、爆款潜质的游戏不多，可能还会有压力，但低基数可能会帮扶一把。但预计要见到比较明显的反弹可能还要等到明年，比如高热度游戏王者荣耀IP游戏《元梦之星》上线后。3、回购情况：上半年公司共计回购0.475亿股，耗用153亿港元，购回的股份已被注销，摊薄股本环比减少了0.3亿股。如我们上季度预期，在大股东持续的抛压下，三季度腾讯回购力度明显加大（上半年两个季度的合计回购量和三季度差不多）。4、财报详细数据一览海豚君观点不可否认业绩不完美，但仍然没啥好特别挑刺的。纵使增值业务一直吊车尾、拖后腿，但对于目前季度收入超1500亿的股王来说，如果只深耕在国内市场，要动不动实现20%以上的增长，那可能需要下一个王者荣耀，分付分期全面推广，或者是全新的产业技术变革，比如AI。当然我们仍然对微信生态的商业化价值抱有期待，但管理层的态度可能不是那么功利和急躁，而是选择慢慢递进深入，比如对于视频号的广告加载，他们也有自己的节奏，并不是一脚油门踩到底。但反过来看这几个季度，我们同样发现，通过不断发挥平台型公司的规模效应，股王也给我们持续展现了其令人艳羡的印钞能力。如果后续加大回购或提高分红，对投资者来说仍然是一个不俗的投资标的。目前的市值3.07万亿港元，对应今年Non-IFRS净利润19倍，这个估值尚且属于中位水平。而关键在于这只有主营业务价值，而腾讯还有近7000亿港元的股权资产价值（海豚君测算，并给予80%折价）以及近400亿港元的净现金，仍然没有被合理定价。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。以下为详细分析一、用户生态：微信稳增，QQ旺季再下滑三季度微信用户净增900万，保持稳定扩张，季末达到13.36亿。但三季度暑期旺季，QQ用户仍然环比减少了1300万。微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，但年轻圈层群体越来越少+挽留不住年轻用户，似乎定调了QQ难以改变的流失趋势。二、直播影响体现，游戏缓慢回暖三季度网络游戏收入460亿，同比增长7.3%，较二季度有一定回暖。当然二季度有主动调整商业化节奏的原因，三季度属于旺季+正常商业化，因此回暖在预期之内。细分来看，本土游戏增速依旧弱于海外，但环比趋势上，本土游戏已经从二季度的增速0.1%提升4.8%，上面提到的商业化节奏也主要是在本土游戏市场上。海外游戏则慢慢走出低基数红利，增速继续放缓至13.7%，基本符合预期。但和行业相比，腾讯游戏的表现仍然是落后的。目前CNG只披露了7、8月的增速（分别为51.1%、63.7%），但行业爆发性复苏的迹象已经非常明显。三季度虽然有新游戏《无畏契约》、《高能英雄》以及《冒险王》，但第一个是端游，尽管游戏热度较高，但端游的用户覆盖面还是不及手游，流水规模也差一个等级。《高能英雄》刚上线三季度贡献不多，而《冒险王》的热度属于是超了公司的预期，但本身流水规模也不能弥补上头部几个老游戏的下滑量。不过老游戏上，《王者荣耀》三季度恢复正常的商业化节奏后，仍然保持了正增长，算是稳住了本土游戏的基本盘。海外游戏则因为低基数红利减弱，同比增速放缓到了13.7%（剔除汇率影响，同比+7%），实现收入133亿，基本符合预期。三季度海外游戏收入仍然是《Valorant》、《Triple

Garena表面光鲜，实则一般：而第二重要的游戏板块，虽然财务数据上的营收和利润都看似不错，领先市场预期的幅度在10%以上。但实际上关键的运营数据并不算好。首先用户数据上，由于Free

16.4-16.7亿美元，略低于市场一致预期（16.9亿美元）。海豚君认为在公司部分下游库存压力减弱后，客户端有一定的备货需求，进而推动公司的出货量提升。而价格端仍未见明显回升的迹象。核心指标

运气背后的杀手锏》2021年12月30日《滴滴代价太惨重，可惜没有后悔药》2021年7月1日《七百亿滴滴：值还是不值？》2021年6月24日《扒开滴滴的出行

业务收入438亿美元，同比增长2.8%，基本符合彭博一致预期（436.5亿美元）。本季度全球手机市场出货量同比基本持平，而公司手机业务略好于整体市场表现。海豚君从量和价关系来看，来看本季度

还剩多少吸引力？》2022年8月3日财报点评《高估值是原罪？好成绩也帮不了爱彼迎》2022年5月4日财报点评《新冠消退，爱彼迎王者回来》深度2022年6月1日《疫情后

北京时间11月1日晚美股盘前，瑞幸（LKNCY.OO）公布其2023年三季度业绩，整体业绩无疑还是漂亮的，但基本属于预期内的狂飙（收入增长85%，经营利润增长64%）。而和海豚君之前的预期相比，仍有瑕疵。本次财报的核心要点如下：1.

大家好，我是海豚君！Meta今晨（北京时间10月26日）发布了2023年第三季度财报。整体来说，Meta三季度的业绩不错，除了VR业务继续拖后腿外，广告业务的表现“不负众望”。再加上超预期的费用紧缩，最终Meta的盈利能力得到更加明显的提升，其中以广告为主的App服务业务，经营利润率已经看齐2021年的巅峰时期水平。对于广告的强劲，虽然实际情况看上去比一致预期要好，但一致预期因为是平均值，所以也有一定的滞后性，而市场在近一个月已经不断刷新认知、提高预期。因此如果和几个核心投行最新的预期对比来看，收入端表现更偏向于是预期之内。但Meta对四季度的指引“平平”，没有延续经营反转之后的不断超预期的趋势，甚至部分核心投行的预期接近公司的指引上限，有点不同于前几个季度一贯优秀的表现。这可能是造成财报发布前后，Meta股价表现寡淡的原因。盘后的电话会上，管理层进一步解释了“指引平平”的原因——由于巴以冲突的影响，目前已经看到一些地区广告主在四季度初出现投放疲软的迹象，因此Q4的指引考虑了这部分的潜在影响。与此同时，管理层还提到了目前经济仍存在不确定性。财报核心要点：1、广告预期中强势，但指引无惊喜昨天的谷歌财报，基本盖章了三季度美国数字广告强劲增长的逻辑。由于本身还有社交媒体、短视频的增长红利，三季度Meta的广告表现也会比谷歌更出色一些，同比增长23.5%。海豚君认为，除了Reels的加成，Temu等一些中国跨境电商平台的投量在三季度仍然有不小的贡献。Meta收入中99%都是来自于广告，因此公司整体营收指引基本上等同于广告业务的情况。四季度总营收指引在365至400亿区间，同比增长13.5%至24.4%。虽然这个增速区间依旧还属于是高增长，但和市场已有的预期相比，四季度的指引并未像前面几个季度一样惊艳。甚至一些相对乐观的核心投行，对Q4的预测紧贴公司的指引上限。这样来看，Meta的Q4指引就显得过于“一般”了。当然也不排除公司在做预期管理，刻意谨慎。因此海豚君建议可以结合电话会内容判断一下管理层实际对四季度的展望态度。2、VR依旧“拖油瓶”，关注Quest

大家好，我是海豚君！北京时间10月25日早晨，谷歌母公司Alphabet发布了2023年第三季度的财报。从整体上看，总收入和利润都小超了市场一致预期，但广告和云服务两个核心业务，表现失衡：广告的强劲比市场预想得更好，但云服务失速程度也在市场意料之外，尤其是在微软Azure同期给出了显著超预期的加速增长趋势，谷歌云的表现就被衬托得更加“暗淡”了。财报核心要点：1、广告向左，云向右增长周期和大环境需求的变化，使得谷歌的广告和云服务在今年以来的增长趋势呈现两个方向，广告加速改善，云服务逐步放缓。三季度实际情况上：广告强劲超预期（实际+9.5%

AI浪潮下Azure增长抬头微软智慧云业务的拳头产品Azure，本季实现营收168亿美元，同比增速在连续7个季度放缓后，本季终于重新提速到29%。虽然其中有汇率的利好营销，

奈飞(NFLX.O)北京时间10月19日凌晨发布了2023年第三季度财报。三季度，受益打击账户共享和广告支持套餐的推出，奈飞的用户订阅数再次超预期。但真正令市场兴奋的利好（盘后上涨12%），其实是管理层释放的多个利好（指引、回购等）。海豚君认为其中最关键的，是宣布即将在重点地区涨价。具体来看：1、用户超预期，指引也不错三季度奈飞的订阅用户净增加876万，显著超出公司的指引（净增加数与Q2相似）。虽然因为有第三方平台统计的app下载数据，已经显示用户增长的强劲，但从实际增长情况来看，奈飞打击账户共享策略的效果仍然比市场预期得要好。四季度没有给具体的用户指引，管理层依旧预估与Q3净增量差不多。如果以800～900万预计，那么也超过市场对Q4的预期——用户净增加771万（BBG）。2、ARPU同比走弱，但涨价在即不过在当下，由于认为流媒体的发展趋近平台期，因此市场会更关注ARPU（单用户付费金额）的变化。广告套餐以及打击账户共享的方案推出后，在对价格更敏感但ARPU较低的发展中国家地区会有更明显的用户拉动效果，因此变相拉低了整体ARPU水平。也正是如此，从上个季度收入不及预期开始，市场更在意奈飞什么时候能够恢复涨价从而拉动整体收入增长，尤其是欧美等收入贡献较高的地区，这些地区上次涨价还是2022年初。当这次股东信中，管理层明确提及马上要对美国、英国、法国地区涨价时，盘后反应强烈也就不足为怪了。3、收入有继续改善的预期用户增长，ARPU同比下降，相互抵消下使得三季度奈飞总营收同比实现7.8%的增长，增速不算高但也基本在市场预期之内，环比看的话，则有明显的改善。公司对四季度的增长展望会更好一些，预期同比增长10.8%，再加上涨价的潜在影响，市场对收入增速的恢复会有更多的期待。3、营销、研发费用保持控制三季度奈飞在费用上整体仍然是相对克制的，主要体现在研发、销售费用上，同比均小幅下滑，使得最终经营利润率保持在22.4%。前段时间管理层对外公开讲话中提及的，预计重回投入可能会影响利润率的问题，也是引发了市场一波小担忧。不过公司对四季度以及明年的经营利润率指引，都在原先的基础上有所上调，因此算是解答了市场的部分疑虑。4、内容投资反弹暂停，继续上提现金流目标，增加回购额度虽然上季度内容投入反弹，但三季度并未继续加大，似乎刻意减慢了新的内容投入周期，因此公司自由现金流好于预期。与此同时，管理层继上季度提高自由现金流目标后（FY23全年35亿提高到50亿），这个季度再次上调目标到65亿。不过，海豚君认为，三季度奈飞对内容上的投入控制，可能并非主动意愿。好莱坞的编剧、演员罢工潮耗时5个多月，期间许多项目几近停摆，投入支出自然被动减少。随着临时协议签订，制作公司同意保护甚至让利于编剧、演员，也可能会导致未来中长期的视角上，内容投入成本的增加。这也就意味着，短期的成本控制并不是盈利增长的长久之计，收入端的增长仍然是关键，公司的指引和涨价举措，释放了一些重回高增长的信心，也确实是当下的市场乐意看见的。截至三季度末，奈飞账上的总债务140亿，环比没太大变化，继续维持在100-150亿的目标杠杆区间，净负债65亿。三季度公司回购了600万股，耗用资金25亿，明显比上半年的加大了回购力度。截止三季度末，上次的回购计划还剩10亿美元的额度。但在9月董事会上，公司获批再增加100亿的回购计划。长桥海豚观点奈飞三季度业绩主要亮眼在指引上。尤其是对于“收入如何增长”、“投入增加压缩利润”的问题，这份财报给了市场一个比较清晰的解答。这也说明了上季度收入不及预期的情况，更偏短期波动。正如海豚君当时所说，只是估值较高，市场会放大负面反馈。当流媒体行业渐渐趋近一个平台期（增速显著放缓），竞争趋势不断加剧的背景下，提高更多的用户渗透比短期努力做收入上的财务数字更重要。随着美债收益率的持续高位预期，成长股最近都跌幅惨烈，奈飞也在其中抹去了不少估值泡沫，刚刚回到海豚君的中性预期（1650亿）。如果和目前基本面的增长情况对比来看，奈飞也不算特别便宜，尤其是今天盘后拉涨之后。虽然这次财报确实释放了一些利好，海豚君也认可奈飞的基本面和核心竞争优势，但高息+消费潜在走弱的大环境下，非安全价位的追涨还是需要谨慎看待。海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。以下为详细内容一、账户共享措施继续奏效，订阅用户数再超预期三季度订阅用户净增加876万，超出市场预期的620万。用户增加主要源于今年以来在全球100多个国家推出的打击账户共享的措施，以及在新兴市场地区效果更好的广告套餐。分地区来看，三季度主要来自于欧美（打击账户共享），亚太地区（广告套餐）。拉美地区或因为通胀涨价的问题，订阅需求受到了一些影响。四季度仍然没有给具体的用户指引，但管理层表态Q4与Q3净增量差不多。如果以800～900万预计，超出目前市场预期的770万（BBG）。不过，目前市场开始担心的一点是，流媒体整体行业未来会逐渐进入到一个平台期（渗透率提升放缓）的阶段。从Nielsen的数据来看，流媒体的观看时长份额，除了9月有季度效应份额下降外（观看流媒体的青少年秋季上学、有限电视频道的体育赛事密集开始），8月环比7月也出现了小幅下降。海豚君认为，当渗透率较高时，增幅放缓是预期之中的事情，但并不代表平台期就无法增长。奈飞选择这个时点推出打击账户共享、广告套餐的措施，实际上也是变相承认自然增长渗透的阶段结束了，需要主动采取一些手段。而在账户付费共享以及广告转化较低的早期阶段，必定会带来ARM单用户收入的走低，因此影响了一部分盈利的增长速度。二、增长诉求下，涨价重启三季度奈飞共实现营收85.4亿美元，同比增长7.8%，环比改善明显。细分业务来看，流媒体收入（订阅+广告）85.2亿美元，同比增长10.8%，主要由用户增长拉动；DVD业务在公司宣布在三季度末彻底关闭后，收入加速下滑37%，可以忽略不计了。由于对收入增长有担忧，市场一直希望奈飞能够尽早重启对核心地区的涨价。但二季度推进账户共享的限制时，由于有部分地区的用户短期有抵触情绪，奈飞并没有着急对重点地区涨价。拉美地区虽然大幅涨价了，但由于本身价值量较低，因此对整体ARPU和收入拉动有限，还同时压制了当地用户的订阅需求。再加上新增的广告套餐用户，身处低ARPU的亚太地区较多，因此使得三季度整体ARPU继续同比走低。为了满足增长的诉求，管理层在股东信中宣布将会立即提高对美国、英国、法国地区的会员价格（基本套餐、高级付费套餐）。海豚君认为，随着内容旺季的到来，以及广告业务的更加成熟，预计四季度ARPU会回暖至同比持平或恢复增长。三、流媒体竞争不断，奈飞稳坐龙头流媒体的内外部竞争一直存在，但因为大环境给到的压力，一些追赶方/新进入者对于这个亏损业务，短期的经营战略上有所调整。比如同行间的合作（Paramount和Showtime）、减少投资增加对外内容授权（Disney）等。当然也少不了财大气粗，继续高举高打的勇士（Amazon

特斯拉(TSLA.O)于北京时间10月19日凌晨美股盘后发布了2023年三季报。继在超9000亿美金时，海豚君提示了只有真爱粉才敢接之后，三季度的骨感现实再次说明了特斯拉的回调可能还没有到位，真爱粉们得冷静！具体要点如下：1.

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读完整内容。--具体文章获取方式见文末。在围绕特斯拉造车问题的两篇研究《特斯拉：马斯克

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读完整内容。--具体文章获取方式见文末。去掉AI滤镜，单体看造车业务，特斯拉长的“再美”，内核上还是没有脱离制造业的生意框架。在这个本质上壁垒不是特别高的生意上，特斯拉在不同地区对应的核心优势不太一样，但共同还是先发+规模优势。海豚君通过上篇的《特斯拉：马斯克

对于今年的投资人而言，开局满仓特斯拉+英伟达，妥妥王炸状态。英伟达在这波AI浪潮中有故事、有业绩，是妥妥的王者局面。但今年开局差却一路开挂的特斯拉，到现在涨幅已有120%？它到底是涨汽车还在AI，估计很多人也说不清楚。而经过2年半魔性涨跌之后，特斯拉股价再次回到2020年末造车故事驱动估值之际，大摩一篇完全不谈卖车、单纯靠DOJO吹特斯拉AI故事的报告，给特斯拉高大上“变种汽车人”AI故事又添了一把火。似乎在短短一段时间，特斯拉已经从“恶战群雄”的汽车制造业进入了“笑傲群雄”的AI行业。那么，围绕特斯拉的资本故事到底有多少，特斯拉到底是造车公司还是AI公司？在距离上次深扒特斯拉(参考：《特斯拉（上）：10年300倍，“魔性”还能走多久？》、《特斯拉（下）：错杀还是高估，特斯拉的故事讲到了哪里？》)两年时间之际，海豚君带着全新的认知，再次带领大家一起深度了解一下特斯拉。海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读完整内容。--具体文章获取方式见文末。说起腾讯的消费贷，大家第一反应就是微粒贷，但我们都知道微粒贷其实在微众银行旗下，腾讯对微众只占股30%，所以微粒贷并不是完全意义上属于腾讯。但实际上，腾讯早早就开始筹划自己的花呗、借呗。前几天，腾讯微信内部正在灰度测试一个对标花呗的消费贷产品——“分期”，目前还没有定具体的上线计划。但海豚君由此想到了腾讯从2020年起就一直在面向小范围用户推出的“分付”，也是一款与花呗产品功能非常类似的消费贷产品。“分付”已经上线了三年，目前仍然是面向一部分用户推出，但海豚君注意到，下半年来，身边越来越多的朋友微信钱包中开始悄悄出现了“分付”功能。这似乎意味着，随着蚂蚁、财付通的罚款落地，互联网金融监管逐步放松，作为腾讯金科目前唯一全自营的消费贷产品（注：“微粒贷”是隶属在微众银行，腾讯只抽佣流量收入），“分付”已经在逐步放量，距离全面推出可能已经不远了。进而，海豚君开始思考这两个核心问题——：（1）能赚多少钱？随着蚂蚁、财付通的罚款落地，市场也开始预期互联网金融监管开始有逐步放松的信号。“分付”作为腾讯目前唯一自营的消费贷产品，不同于“微粒贷”是隶属在微众银行，如果逐步面向全量用户推出，能给腾讯的金科业务带来多少增量？（2）监管风险怎么评估？虽然去年一整年，管理层都在回应对金科业务不受监管影响的信心，但如果必须要将蚂蚁的整改方案作为腾讯金科业务的整改模版而一一对应的话，那么腾讯需要做哪些工作，不同整改方案下对上市实体的基本面又有哪些不同的影响？这篇海豚君将专注在腾讯的金融科技板块，重点讨论上述问题。以下为具体内容一、问题之前的基本介绍：细扒腾讯的金科业务在讨论问题之前，我们先来从头细扒一下腾讯的金科业务全貌。财报里面，腾讯一直是将金融科技与企业服务两个业务混在一起披露数据的。虽然这两个业务在实际经营中，很可能是面对同一家客户，但提供的主要服务，有明显区别。1)

在英伟达放弃收购后，ARM只能选择独自上市的路。这原本的“无奈”之举，反而让ARM的估值再次提升了100多亿美元。ARM，也有望成为今年最大的IPO。ARM究竟是怎么样的一家公司，让苹果，英伟达，AMD,

和机票都会更贵一些；海豚君认为整体判断还算合理，但这里没有特别考虑的一个因素是国内竞争：虽然出境游上，携程相对垄断，在境内游上仍有类似美团这种流量降维型对手，实际实现路径未必顺畅，也许

“神坛”》2021年5月26日财报点评《战绩显赫，小米要来戴维斯双击？》2021年3月24日财报点评《预期差大到令人怀疑人生，小米到底怎么回事？》深度2022年12月1日《小米：困境反转的