ARM： 卖完阿里，软银下一个命根子真值五百亿？

在英伟达放弃收购后，ARM只能选择独自上市的路。这原本的“无奈”之举，反而让ARM的估值再次提升了100多亿美元。ARM，也有望成为今年最大的IPO。

ARM究竟是怎么样的一家公司，让苹果，英伟达，AMD, 台积电，谷歌等美国科技大厂争相成为基石投资人，将本轮IPO的估值抬升到500亿美元以上？

总的来说，海豚君认为ARM公司确实是全球半导体产业链中的重要一员，尤其在智能手机市场，占据着iPhone和安卓系统的两大客户阵营，几乎垄断。然而“垄断”的地位，并没有给公司带来相应的话语权。“涨价和捆绑式销售”，让客户开始寻找起了替代方案。

在相对乐观的假设下，海豚君测算ARM公司在2025财年有望实现近9亿美元的利润，复合增速也将近30%。虽然表现出持续增长的势头，但是对于支撑500亿美元以上的IPO估值，用30%复合增速支撑50-60倍的PE，还是压力较大。

海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这在限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在500亿美元以下的重要原因。

而今，结合公司未来两年20-30%的复合增速和两年后近60倍的PE来看，海豚君认为当前IPO 500亿美元的估值中已经将长期视角而言，相对乐观的估值预期打了进去。

当然这波IPO有明星行业股东认购，可能提高情绪估值，但海豚君认为如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。

海豚投研专注为用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。感兴趣的用户可添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研社群，一起切磋全球资产投资观点！

以下是具体分析

一、细说ARM

ARM成立于1990年，是当时芯片公司Acorn、苹果和VLSI三家公司的合资企业。在这其中，苹果投了150万英镑， VLSI投了25万英镑，而Acorn则是以150万英镑的知识产权和12名工程师入股。

起初的ARM，主要是做芯片设计。而在经历业务不见起色的几年后，公司决定改变策略。ARM从生产芯片，转向以授权的方式将芯片设计方案卖给其他厂商。业务方向的转变，反而开辟了ARM的新时代。

从ARM提交的申报书看，公司当前的主要收入可以分为许可使用费和许可证,协作及其他收入。许可证收入是其中最大的部分，收入占比长期都在6成左右。那么，两项收入具体有什么区别呢？

1)授权和其他收入（License and other Revenue）: IP授权费用。具体是指ARM将芯片设计方案（IP）授权给苹果、高通等公司使用，进而收取授权费用，但这个费说是一次性授权费，在实际收费是按年收，类似“收租”；

2)版权收入（Royalty Revenue）:版税提成收入。具体是指客户利用ARM的芯片设计方案（IP）生产芯片。当客户的芯片实现销售后，将按一定的比例付给ARM版税提成。

ARM这种稳定的收租模式，看起来相当稳健。软银也因此看中公司，当时溢价约43%私有化了ARM公司。在收购之后，软银发现公司的生意模式虽好，但是业绩迟迟难以实现快速提升。

ARM当时可是软银花了320亿美元收购来的，而如今几年过去了，年利润仍不足6亿美元。面对迟迟难以增长的利润，市场对ARM的估值也一直是平平淡淡。毕竟软银是一家投资公司，公司开始萌生脱手ARM的想法。

二、ARM有护城河吗？

在软银计划“抛售”ARM后，英伟达表现出了“接盘”的兴趣。从算力“大佬”愿意出400亿美元的价格进行收购来看，ARM还是很有价值的。最后，这项计划被监管部门给叫停了。

对于软银而言，400亿美元的价格抛了这个不温不火的公司，还能小有盈利。而英伟达怎么想呢？

ARM虽然业绩体量一般，但是在智能手机市场拥有霸主的地位。iPhone以及谷歌的安卓系统，均使用了ARM指令集。由于英伟达本身在PC端的GPU市场具有领先的地位，如果能对ARM进行收购，那么英伟达有望横跨PC和手机两大市场，形成进一步的垄断地位。这，也是监管部门最终叫停交易的重要原因。

ARM能提供什么呢？通过选用ARM架构，下游客户能结合自身优化芯片设计。ARM架构一定程度上能：①对性能、成本和功耗进行优化和②减少了设计成本和风险。

特别是对于苹果这样的公司，如果想从0开始设计芯片，选择和ARM合作能规避部分的风险。换句话说，这就好比ARM已经给出了“房屋的硬装”，而苹果只需要负责“软装”就行，这就大大简化了设计芯片的风险和成本。

凭借出色的“硬装”实力，公司与苹果、高通、英伟达等全球芯片大厂建立了合作，进而大大地拓宽了ARM的生态圈。而ARM的护城河，主要就是来自于“生态圈”。

当越来越多的用户采用ARM架构，那么ARM架构的开发者和用户也会更多。随着生态的完善，也会有新的用户乐意使用ARM架构，优势得到了进一步累积。

那么ARM的护城河，真的是越来越强吗？其实并不是。虽然当前ARM在智能手机领域处于垄断的地位，但也并非牢不可破。

1）议价权不足

2022年，ARM曾和高通在授权费方面有所纠纷。ARM打算与高通重签协议提高授权费，而高通并不想接受。而在ARM接近垄断的情况下，高通开始着手寻找替代方案。ARM与高通的纠纷，也让其他客户开始警觉，也开始寻找替代品。

2）捆绑式失效

ARM计划从2025年起，ARM CPU必须搭载ARM的GPU、NPU和ISP。消息一出，下游主要客户开始组建自研架构，是否能够实现捆绑式生态的销售构建，目前看来有一定难度。

在2023年上半年，三星、英特尔、高通等 13 家企业发起成立了RISE，这主要是为了共同建设RISC-V的软件生态，进一步减少对ARM的依赖。而其中的RISC-V和ARM一样，同样是采用精简指令集和开源的方式。

从提价和捆绑式的客户反应来看，ARM虽然当前有着领先的行业地位，但它的下游客户群体画像简单来说是 “少”且“悍”，产业链中的话语权还是不够的。公司产品的“提价难”，导致了ARM业绩难以实现较为高速的增长。

三、ARM值500亿吗？

在绑上iPhone之后，ARM指令集又打进了谷歌的安卓系统，ARM已经牢牢占据了全球手机市场的垄断地位。但近期RISE的成立，一定程度表明了ARM公司在产业链上并不是不可或缺的。

在IPO前夕，苹果、英伟达、高通等公司大客户纷纷参股，公司的估值更是超过了500亿美元，ARM真的值吗？海豚君从业绩和估值角度来看待ARM的价值。

3.1 业绩角度

在业绩的测算中，主要是从收入、毛利率和经营费用入手。

1）收入端：从海豚君前文来看，公司收入主要分为一次性IP授权费用和版税提成收入两项。因此，在收入测算中也需要将两项分开来看。

a）一次性IP授权费用：主要是指公司将芯片设计方案（IP）授权给客户使用，收取的一次性费用。其中，具体可以分为全面授权（可以使用最新研发出的功能和服务）和灵活性授权两类。

根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算2025财年公司的一次性IP授权费有望实现近25亿美元的收入，取得两位数的复合增长。

b）版税提成收入：主要是利用ARM IP生产的芯片，公司将收取一定比例的版税。该项收入主要和公司客户的芯片出货情况相关。

根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算2025财年公司的版税提成收入有望实现近12亿美元的收入，取得高个位数的复合增长。

通过对收入的分部估算，在相对乐观的情况下，2025财年ARM公司有望实现近37亿美元的收入，复合增长率接近20%。

2）毛利率及费用率：

a）ARM公司由于轻资产的特性，毛利率很高，长期维持在90%以上。结合公司及行业情况，海豚君预期公司毛利率有望继续保持在95%左右；

b）ARM公司的费用率也一直处于很高的水平，主要是由于高科技的属性需要维持很大的研发投入。海豚君假定公司研发费用率将继续维持在40%左右，而销售及行政费用率将维持在30%左右。

3）利润情况：海豚君结合对ARM的假设，在相对乐观的情况下测算ARM公司至2025年的利润有望实现近9亿美元，年复合增长率近30%。

3.2 估值定价

通过业绩估算可以看出，ARM公司未来仍有望继续保持还不错的增长势头。但结合公司当前IPO近500-550亿美元的估值来看，对应2025财年利润的估值仍有60倍以上，估值端并没有给人“捡便宜”的空间。

海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在500亿美元以下的重要原因。

而今上市之际估值水涨船高，更多是上在好时候：在AI等技术的带动下，明显增加了市场对公司的关注度，也带来了估值端的提升。然而在云计算和网络设备市场中，ARM公司的竞争力并不突出，客户和份额仍相对较少。

结合公司未来两年20-30%的复合增速和两年后近60倍的PE来看，海豚君认为当前IPO500亿美元的估值中已经将部分相对乐观的估值打了进去。如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。

<此处结束>

海豚投研半导体产业链等相关研究

半导体行业

2023年3月7日《英伟达们：魔性表演之后，真会有大翻身吗？》

2022年12月29日《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》

2022年6月24日《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》

2022年6月17日《消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬》

台积电深度

2022年4月8日《台积电（下）：价格打折，信仰没折》

2022年3月16日《市场暴跌之后，再谈骨灰级代工王台积电》

英伟达深度

2021年9月16日《英伟达（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何炼成的？》

2021年9月28日《英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？》

中芯国际深度

2021年7月16日《中芯国际（下）：被低估的中国 “ 芯”》

2021年7月9日《中芯国际（上）：论龙头的攻 “芯” 术》

- END -

// 转载开白

本文为海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR123 获得开白授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在长桥海豚投研（“海豚投研”）及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

// 文末福利

欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。

研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~