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说起腾讯的消费贷，大家第一反应就是微粒贷，但我们都知道微粒贷其实在微众银行旗下，腾讯对微众只占股30%，所以微粒贷并不是完全意义上属于腾讯。但实际上，腾讯早早就开始筹划自己的花呗、借呗。前几天，腾讯微信内部正在灰度测试一个对标花呗的消费贷产品——“分期”，目前还没有定具体的上线计划。但海豚君由此想到了腾讯从2020年起就一直在面向小范围用户推出的“分付”，也是一款与花呗产品功能非常类似的消费贷产品。“分付”已经上线了三年，目前仍然是面向一部分用户推出，但海豚君注意到，下半年来，身边越来越多的朋友微信钱包中开始悄悄出现了“分付”功能。这似乎意味着，随着蚂蚁、财付通的罚款落地，互联网金融监管逐步放松，作为腾讯金科目前唯一全自营的消费贷产品（注：“微粒贷”是隶属在微众银行，腾讯只抽佣流量收入），“分付”已经在逐步放量，距离全面推出可能已经不远了。随着蚂蚁、财付通的罚款落地，市场也开始预期互联网金融监管开始有逐步放松的信号。“分付”作为腾讯目前唯一自营的消费贷产品，不同于“微粒贷”是隶属在微众银行，如果逐步面向全量用户推出，能给腾讯的金科业务带来多少增量？虽然去年一整年，管理层都在回应对金科业务不受监管影响的信心，但如果必须要将蚂蚁的整改方案作为腾讯金科业务的整改模版而一一对应的，那么腾讯需要做哪些工作，不同整改方案下对上市实体的基本面又有哪些不同的影响？这篇海豚君将专注在腾讯的金融科技板块，重点讨论上述问题。在讨论问题之前，我们先来从头细扒一下腾讯的金科业务全貌。财报里面，腾讯一直是将金融科技与企业服务两个业务混在一起披露数据的。虽然这两个业务在实际经营中，很可能是面对同一家客户，但提供的主要服务，有明显区别。1) 企业服务中，主要是腾讯云服务的收入、易车收入，以及今年开始收的视频号电商佣金收入。2) 金融科技服务，则包含了支付、理财以及给微众银行导流的佣金收入，也就是我们今天要讲的主角。金融领域，最先要考虑的是牌照问题。不过和其他大厂一样，腾讯拿的牌照是也是相对较全的。集团体内以及投资参股的公司中，包含了银行、支付、保险、证券、基金代销、小贷、个人征信等业务的牌照资质。但目前的三个业务（支付、理财、微粒贷），腾讯在自营业务中只用了支付、基金销售两个牌照，微粒贷本身不属于腾讯自营，腾讯是通过抽成的方式微众银行分享收入，实际上也可以视为卖流量。俯瞰整个金科业务，根据我们的模型拆分，支付业务在整个金科收入中贡献最大，接近87%。其次就是给微粒贷的导流收入，约占10%。剩下的就是基金代销等理财收入，约占3%。下面我们先简单捋一下支付和理财（基金代销）业务，然后重点讨论本篇的话题——信贷业务。支付业务中，除了个人支付中发红包、转账等不收费不产生收入外，其他创造收入的主要是三部分：1）一个是面向C端个人用户的信用卡还款和钱包余额提现到银行卡的服务，费率均为不足0.1%。2）其次是面向B端商户的商业支付服务，报价为为实物商品、线下支付为0.6%，虚拟物品（如游戏道具）为1%。但报价归报价，由于对中小商户会实行一些优惠计划（绿洲计划、蓝海计划），以及监管方面的普惠要求，实际落地则要明显比报价低，行业费率综合为0.38%。经海豚君测算，微信支付的综合费率可能不足0.3%，再剔除付给清算机构、收单外包服务商的部分，微信实际take rate可能不足0.2%。（支付产业链详细分析可参考海豚君过往文章《“鸡肋”的腾讯背后：终究还是对支付下手了！》）2020年-2021年，微信对支付费率有一些上调，但2022年央行倡导为中小商家减费让利后，微信支付费率停止了上浮，整体保持稳定。虽然与全球支付巨头动辄3-5%的take rate差距很大，但因为国情的不同，海豚君默认为支付的公用属性越来越强，继而导致后续提价并不是很顺畅。因此腾讯支付业务未来的增长动力，不是靠take rate的提升，而是来源于交易规模的扩张。交易规模扩张又可拆分成：线上支付渗透率的提升来扩大整个第三方支付市场，以及推动微信支付在第三方支付市场中抢占更多的市场份额。近十年，第三方网络支付的渗透率逐年提升，截至到2023年二季度，全国第三方非银支付机构网络处理笔数和金额占比分别达到了69%和7%。不过，支付宝的交易笔数在整体非银机构中的占比反而是在逐年降低的，财付通因为统计了大量的红包转账行为，因此无法直接与央行披露的非银机构处理支付笔数（不含红包转账情况）对比来得到市占率。但如果用户行为没有发生较大变化的情况下，通过支付宝/微信支付笔数比例变化趋势来看，财付通的交易笔数占比应该同样在走低。考虑到支付宝和财付通的垄断地位并未有明显的竞争影响，因此可以大致判断，支付宝与财付通的单笔交易金额在提高，表明用户逐渐开始将支付宝和财付通用于更多的高价消费场景，而不单单是日常消费。不过单论日常消费，财付通相比支付宝优势会更大一些，比如2022年由于疫情封锁时间较长，且经济承压，居民消费更多的集中在日常生活必需品上，因此财付通的交易笔数相比支付宝显著上升。这项业务实际上是由支付、转账等功能延伸出来的创收业务。用户在将微信支付绑定了银行卡、收到转账红包之后存留在钱包中的闲钱，可以自然的去购买一些基金等理财产品，而微信收取一定的通道费（基金管理费的1/3～1/2）。监管方面，理财业务没有太大的漏洞。微信实际上收的就是流量费，资金的风险合规还是由银行、基金公司来执行。微信做理财业务相比于支付宝并没有像支付业务一样有明显的优势，主要是支付宝在大额资金的账户进出以及消费场景上深根已久，出于对资金保管的安全性考虑，用户的心智已经养成，很难短时间去撼动。近几年理财业务到底发展到什么规模了，腾讯的官方财报中并没有直接的披露。但海豚君根据一些行业专家的调研信息，2020年腾讯理财通总规模在1.4万亿，同比增速超50%，大部分为货币基金。对比蚂蚁，2019年底整体理财规模接近3.5万亿，其中自营的货币基金占大头。但后来在监管整改中，因为自营的基金规模太大，因此也主动减少了自营的天弘货币基金，也就是余额宝的推销，进而压降了基金规模，从2020年末的1.2万亿降至目前的6700亿。虽然从理论上来说，无论是财付通还是蚂蚁，通过代销的理财规模是没有明显的天花板的（用户的理财规模会随着扣除日常开销之后的剩余可支配收入的增长而增长），但实际上国内整体公募基金规模（27万亿）相比信贷规模（境内住户消费贷余额56万亿）仍然要低得多，而其中互联网平台代销的部分就更少了。海豚君认为，一方面源于银行仍然是基金代销的主流渠道，另一方面则是中国用户的收入水平和资金使用习惯导致，居民的理财需求短期内很难达到信贷、存款同一量级的水平。除此之外，在经济承压、权益市场收益表现不佳的当下，理财规模的增长肯定也会受到影响。但由于微信在其中的take rate并不高（海豚君测算综合费率0.15%左右，而今年基金降费后也会相应变低），因此这一块业务创造的收入在整体金融科技中占比也很低（约3%）。哪怕再新增一万亿（+30%-50%），按照原来的费率也就带来15亿的增量收入，这对于1000多亿的金科收入来说，增幅很有限。目前腾讯的“借贷”业务并不是完全意义上的信贷业务，而是为微众银行旗下的微粒贷进行导流而收取的费用，本质还是卖流量的通道费。只是这个通道费率“略高”，由微信导流产生的微粒贷贷款，综合年化利率预计在16～18%（一般用户年化利率18.25%，免息30天，优质客户年化利率7%～10%），腾讯要分一半，也就是take rate可以达到8%～9%。微粒贷隶属于微众银行的消费贷，但2022年微众银行个人贷款中的消费贷款余额刚超过1700亿。假设全部由微信导流产生的贷款需求，那么在8.5%的take rate下，腾讯拿到的导流收入也就是144亿左右，只占整个金科与企服收入的8.6%，占单独金科收入的10%。相比于蚂蚁金服2022年底的消费信贷余额1.4万亿（花呗、借呗），微粒贷的差距着实不小。但海豚君认为，单纯指望微粒贷的规模自然增长，追赶蚂蚁的难度太大。核心原因点在于——虽然微信最不缺流量，但微信体内缺少直接的电商消费场景。换句话说，微粒贷更偏向于用户主动寻求贷款。而用户在选择贷款渠道的时候，第一反应可能也不是微粒贷，而是银行推出的一些低利率的小额消费贷。但由场景产生的信贷需求，更像是一种用户被挖掘出来的潜在需求，购物后选择同一体内的分期支付是非常顺畅的消费行为。因此，当小程序生态、视频号电商逐渐开始接过增长的大旗，内部倾斜资源去推进落地的时候，消费者在微信体内的信贷场景的需求才能够被充分挖掘出来。二、金科的机会：“分付”和“分期”——微信版花呗借呗能够带来多少收入增量？目前腾讯在自营的信贷业务上，主要推出两款产品，“分付”和“分期”。分付最早于2020年上半年小范围上线，发展到现在，虽然仍然还没有全面推出，但可使用的用户范围正在不断扩大。分期则还处于灰度测试阶段，只有极少部分用户参与测试。1）监管收紧肯定是首当其冲，2020年随着蚂蚁上市，互联网金融监管收紧（尤其是对互联网平台的信贷业务），腾讯因此有意放缓了分付的上线节奏。2）其次则是因为早期分付的资金来源主要是腾讯财付通旗下的小贷公司自有资金，以及微粒贷，但当时还没对接好外部银行，因此能够放贷的规模有限。但随着上半年蚂蚁70亿和财付通30亿的罚款落地，勒紧三年的互金监管口正在慢慢松开。那么对标蚂蚁，腾讯的分付/分期全面推出后，预计可以给金科业务带来多少的收入增量？对标蚂蚁，首先需要捋清这一轮监管给蚂蚁信贷业务带来的影响和变化。在监管之前，蚂蚁上市的招股说明书里面，详细披露了当时的信贷数据：截至2019年底，蚂蚁信贷余额为2.01万亿（消费贷+小微经营贷），占了当时国内整体消费贷于小微经营贷款规模的2/（13+6）=10%。2万亿的贷款余额，其中自营资金只有0.04万亿（蚂蚁小贷注册资本金120亿，在规定下用了3.3倍杠杆），占比2%，剩余98%的信贷资金都来自于体外——1.44万亿的外部银行资金，以及靠将信贷资产打包发行ABS的0.67万亿。也就是说，蚂蚁仅靠120亿的注册资本金，放出了2万亿的规模，属实是踩爆了杠杆的油门。而由于支付宝的流量还在快速渗透中，如果不进行控制，那么未来的体量将会进一步扩大。这么一来，不仅信贷风险难以把控，实际上干了同样事情的传统金融机构，也碍于本身的监管要求，很难与支付宝进行公平竞争。因此，监管出手了，具体为：一般而言，互联网消费贷业务涉及到四方角色：a. 贷款人（个人用户）；b. 出资人（银行、小贷公司、消金公司）；c. 技术提供方（如支付宝平台导流，提供用户数据）；d.征信机构（提供贷款人的信用评分，帮助授信机构核定授信额度）。但在蚂蚁监管前的实际合作框架中，蚂蚁往往以一群用户贷款资产包向银行出售，银行表面上做独立风控，但实际上这组用户的信用评分由蚂蚁进行评估，银行并不了解资产包中每一个贷款用户的情况。简单来说，蚂蚁一人承担了出资人（一小部分）、技术提供方、信用评分三方的公司，流量、信用风险一把抓，而银行沦落为只管出钱的人，但银行仍然要承担大部分的偿还风险。这种情况下，蚂蚁享受到了很多原本“不属于”它的红利：1）产业链中分成较高。如果按照15%的贷款利率，扣除3%的资金成本、3%的逾期贷款后剩下9%的利率分配。如果是助贷，蚂蚁收取一个导流费4-5%，但如果是联合贷，则蚂蚁会吃掉更高的利率份额，因为银行购买的是一个用户组资产包，信用风控等这一项工作也由蚂蚁来做。2）出资人承担偿还违约风险但并未获得完整的贷款人信息。蚂蚁将绝大部份的风控工作留在体内，对于银行来说，蚂蚁给到的信贷需求，单个贷款人信息并不完整且透明，而更多的是由蚂蚁自己的大数据信用评分归类打包好的一组贷款人信息，银行自身很难去核实和跟踪单个贷款人的信用风险。3）混业经营，垄断加剧。原本信贷业务隶属于支付宝旗下，因此就会出现支付、信贷混业经营的情况，这样的话，蚂蚁就可以通过设置唯一的支付方式来将线上消费场景的流量都集中到花呗、借呗等信贷业务上。因此针对以上问题，监管机构要求蚂蚁将花呗、借呗业务与支付业务隔离，迁移至新成立的消费金融公司（重庆蚂蚁消金）中，此外，对于花呗、借呗中的资金来源，要按照自有资金还是外部资金（如银行）将信贷产品进行划分，分别单独披露贷款人的信息（划分为使用自有资金的花呗和使用银行资金的信用购）。不过因为花呗的资金来源被监管要求了要有至少30%的蚂蚁自营资金，因此能够发放的规模有限。对于同一用户，平台拨给用户的花呗额度要远小于信用购额度。另一个就是爆拉的杠杆率问题。按照银监会规定，消金等非系统银行机构的资本充足率要求是不低于10.5%，也就是杠杆10倍左右，与蚂蚁监管前2万亿/120亿=167倍综合杠杆相去甚远。因此针对漫天放贷的问题，监管机构主要针对“联合贷”做出了明确的整改要求《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》——1）商业银行和合作机构共同出资发放的互联网贷款，单笔贷款中合作方出资不得低于30%。2）商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额不得超过本行全部贷款余额的50%。简单来说，上述规定的第一项是针对消金公司的要求，第二性是针对银行的要求：监管允许消金公司与外部资金来源提供“联合贷”服务，但是每一笔联合贷中，消金公司的自营资金出资比例不能低于30%，并且，商业银行出资（小于70%）的“联合贷”贷款余额不能超过该银行全部贷款的50%。假设消金公司的自营资金全部用于做联合贷，最低30%的出资比例下，能够放出的最大信贷规模也就是注册资本金的10/30%=33倍左右，相较于监管之前已经快速“缩水”。因此当杠杆率降了之后，只能靠提高注册资本金来“部分”弥补前后的可放贷规模差距。但补充资本金也并不是一件容易的事情，蚂蚁在2021年6月以80亿的初始资本金设立了重庆蚂蚁消金公司之后，直到2022年底才进一步增资到185亿。但蚂蚁的个人消费贷余额仍然从2020年底高点的1.9万亿，下降至2022年底的1.4万亿。虽然不可避免有宏观经济、银行推出低利率的消费贷等竞争影响，但监管仍然是导致放贷规模萎缩的核心原因。蚂蚁在2022年末的1.4万亿消费贷余额，大概占国内整体消费贷款余额的2.5%，考虑到花呗、借呗短期应急的需求较多，那么蚂蚁的1.4万亿的消费贷占全国短期消费信贷余额的15%。而随着105亿的增资完成，那么预计可以新增3500亿的联合贷规模，加上之前的1.4万亿，则有望回到1.75万亿的消费贷规模。2、财付通从“理论上”/“实操上”分别可以承接多少信贷规模？目前腾讯旗下还没有消费金融公司的牌照，分付业务主要依赖旗下财付通小贷公司（注册在深圳）执行。但小贷公司的自营资金余额杠杆要比消金公司更低，并且不同地区的规定也不一样。按照深圳地区最高5倍的杠杆要求，财付通105亿的注册资本金可以产生525亿的自营贷款资产，再按照30%的联合贷出资比例，那么意味着放贷规模可以达到1750亿，远低于蚂蚁的水平。当然与蚂蚁的差距也可以部分通过助贷的方式来达成，只是助贷本质上还是作为通道卖流量，Take rate要低一些。从内部的业务稳定经营的角度，一般平台的联合贷与助贷的规模比例在3:7左右，如果财付通也按照这个比例去做助贷业务，那么有望再增加4000亿的信贷规模。如果效仿蚂蚁，设立消金公司（需要先获取牌照）来承接所有的信贷业务，那么可以适用的杠杆比例也会更高，也会放出更大规模的消费贷。当然，如果再增加资本金，同样也会进一步扩大可贷空间。但前文讨论支付业务的时候，我们也重点提到了一个观点——虽然目前微信体内的流量更多，并且微信支付的交易笔数也远高于支付宝，但由于缺少相应的消费场景，因此并不能代表用户在微信体内就能够有更多的信贷需求。因此海豚君认为，只有与小程序交易、视频号电商交易融合，腾讯的信贷规模才能有所突破。再加上，今年年初以来，银行等传统金融机构的放贷意愿较高，推出了多个低利率的消费贷产品（低至年化4%-5%），分付目前年化14.6%的利率价格并不占优势。因此我们猜测，在微信体内的交易GMV达到一定程度之前，财付通的信贷规模总是会比蚂蚁（1.75万亿）要低一些。综上，我们预计未来腾讯分付、分期全面推出后，最高可承接5833亿～17500亿的消费贷规模。有了信贷规模的大致区间，那么计算收入的关键就在于估算Take rate。还是参考蚂蚁，2017-2019年，蚂蚁的微贷平台收入/期初期末平均信贷余额，得出综合费率稳定在2.5%左右，但考虑到花呗有最高40天的免息期，因此实际对于生息资产的费率应该不止2.5%。按照早期招商证券的估算，假设花呗资产中的免息比重在50%，规模上小微经营贷：花呗：借呗=2:4:4，那么对应费率可以达到4-5%。这个4-5%的综合费率，由自营信贷、联合贷、助贷三种商业模式下的费率按照信贷规模比重加权得来。虽然产业链中，银行等外部出资方能够分到多少利率，主要由蚂蚁来定价。但一般情况下，三种信贷合作模式从参与分蛋糕的各方情况来看，蚂蚁能够获得的take rate从高到低分别为自营>联合贷>助贷。不过在当时，蚂蚁的自营资金信贷余额占比2%，实在太小，在联合贷中的比重也只有6%，远低于后来监管要求的出资比例不小于30%。因此理论上来说，在监管出台之后，由于蚂蚁出资比例的提高，基于整体信贷规模的综合费率应该更高一些。下图为海豚君尝试拆分的各方机构可获利率的情况，如果按照要求提高到30%的出资比例之后，对应生息资产的综合费率理论上可以提高到6.2%。目前来看腾讯未来的分付、分期采用何种方式还不确定，但由于自营资金规模的限制，海豚君判断大概率还是要像蚂蚁一样，大部分的信贷资金还是需要依赖外部机构来提供，也就是采取联合贷、助贷的模式。如果财付通继续模仿蚂蚁的信贷结构：控制联合贷和助贷的比例在3/7左右，但继续保持当下无免息期的情况（腾讯流量更强势，产业链中的议价权高），因此可以粗略假设综合生息资产费率为5.4%（70%的助贷费率5%*+30%的联合贷费率6.2%）左右，那么5750至17500亿的信贷规模，预计可以给腾讯金科业务带来新增310亿至946亿的收入想象空间。三、金科的风险：最坏情况复制蚂蚁整改方案，会给腾讯带来哪些麻烦？在预测腾讯的信贷业务未来发展时，全盘对标蚂蚁也并不是没有风险和顾虑，主要集中在整个金科业务与上市集团本身的股权结构上。我们都知道，蚂蚁集团整合了阿里旗下所有的金融科技业务，但阿里上市实体中实际上只拥有蚂蚁30%的股权，因此蚂蚁只是以股权收益的方式将部分净利润计入阿里的报表中。目前蚂蚁整改一定程度上可以说基本拿到了个人征信牌照（钱塘征信），主要是各项业务全面合规之后，申设金融控股公司。对照到腾讯身上，既然申设金控公司避无可避，那么悬在空中的问题就是调整资产结构，来满足申设条件。去年初，我们在《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被甩？》一文中重点讨论了腾讯设立金控面临的权益性投资规模太大的问题，即非金融机构申设金控公司的其中的一条要求——“权益性投资余额不超过净资产的40%（非金融企业的合并财务报表口径）”，简单来说，要求腾讯的权益性投资余额/净资产<=40%。从广义性的权益性投资余额来看，腾讯已经从2021Q3的8033亿，下降至2023Q2的6761亿。而如果从狭义性的权益性投资（联营、合营）来看，腾讯也从2021Q3的3763亿下降至2023Q2的2542亿。按照净资产（2023Q2 8408亿）40%的要求，如果遵循广义性的权益投资定义范围，那么腾讯还需要进一步甩卖投资性资产，但如果遵循狭义性的权益投资定义范围，则目前的2542亿已经满足小于净资产8408亿的40%（3363亿）。这里监管方面将如何定义范围，还需要继续关注。涉及到设立金控公司，又得考虑是大金控模式还是小金控模式。大金控模式是指该非金融机构整体成为一个独立的金控公司，小金控模式则是指该机构旗下单独设立一个金控公司来装入金融业务，并且由该机构对金控公司享有控制权。蚂蚁最早的方案是“大金控”模式，但由于集团内部的非金融业务也还是不少的，因此重新更换了思路，改成了“小金控”模式，集团内部设立四个业务板块（金融、互联、科技、海外），金控公司放在金融板块下，金融板块则涵盖了支付在内的所有金融业务。不过目前监管的态度如何，还未完全确定。1）如果将腾讯直接对标蚂蚁，无影响。在集团层面来申设金控公司，那么大概率也是小金控模式，虽然金科业务在利润贡献和资产占比上，在整个集团中占比不小。这意味着相比现在的业务架构，腾讯主体的报表并不会多大变动，也就是估值无影响。2）如果将腾讯对标阿里，影响多大看情况。也就是需要将金科业务整体打包放入一个单独的公司——比如“企鹅”来对标“蚂蚁”，那么“企鹅”自己是选择大金控还是小金控，对于腾讯来说并无影响，而核心问题是腾讯对“企鹅”是否拥有控制权。如果需要像阿里持有30%的蚂蚁一样失去控制权，那么腾讯上市主体的报表中也会少了一处金矿——包括当下的支付，以及未来的信贷。虽然在腾讯近几个季度的财报电话会中，管理层对于设立金控公司等金科业务的监管风险，态度相对积极，尤其是在财付通30亿罚金落地之后，部门正在寻求更多的业务拓展。但我们确实也需要针对这种“最坏情况”对估值的影响做好一定的预期。估值部分具体数据请点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读全部完整内容在海豚君对腾讯的估值模型中，金科业务部分占了集团总估值（包含投资）的20%，属于是非常重要的估值支撑。因此如果在原先的金科业务上，直接考虑最差情况，从100%控股到30%持股并剥离上市实体的报表体外，那么对于集团估值将直接下降14%。那么这样来看，分付和分期的信贷业务开展就显得至关重要。假设未来一年全面推出，并用两年时间达到我们上述估算的最低成熟期放贷规模5750亿，也就是直接带来310亿的增量收入。这部分收入已经是以净收入的方式计算，因此实际成本费用可能只有基础运维费折旧以及团队人员的薪酬费用，应该有远高于原金科与企业服务的综合毛利率38%，和利润率25%。参照蚂蚁2019年之前的情况，成本中80%主要来自于交易成本，即包括支付流水、信贷流水、理财购买赎回流水需要支付给清算机构、发卡行的费用，一般为流水的0.1%。那么对应腾讯需要新增的交易成本5.75亿，如果这部分交易成本在信贷业务的总成本结构中同样占比80%，那么对应7.2亿的总成本，即毛利率可以达到95%。另外，考虑到信贷业务推广更多的还是在微信体内，因此外部投放支出也并不会太大。假设三费的费率为**%，最终25%税后净利率可以达到**%，即对应***亿的净利润增量，**x PE下能够将我们原来中性预期下的***港元/股拉动到***港元/股。同理，如果信贷规模可以在2026年冲到17500亿，那么中性预期估值可以提升到***港元/股，具体见下图。但如果考虑到股权结构是否要调整的问题，则不同情况下对腾讯估值的影响如下。从结果来看，金科是否剥离出体外，相比于发展信贷业务，对整体估值的影响更大。估值部分具体数据请点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读全部完整内容完整报告获取方式