京东：又来一个增收不增利，电商今年流行这个？

- 这是 海豚投研 的第 103 篇原创文章 -

京东于北京时间5月19日美股盘前发布了2021年第一季度财报：

a. 收入实现了2032亿，同比增长39%，又超出了市场预期1918亿；

b. 用户数也在持续高增长，截止3月底年活买家数基本达到了五个亿，单净增2800万；

c. 经营利润16.6亿，在收入超速增长情况下，经营利润明显低于市场预期23.7亿，经营利润率0.8%，只有去年的一半。

d. 调整后的净利润40亿，是稍高于市场预期36亿的，但是由于加回了本质上属于费用支出的期权激励，而这个季度期权激励又比较高，比去年同期整整多出来7亿，导致调整后的利润有一定迷惑性。

整体上，虽然之前市场已经反复传递了今年包括一季度在内利润表现会变差，实际表现仍明显低于市场预期。

这个背后是京东再次进入投入期，在下沉市场、物流外单开拓以及社区团购多个领域加大投入，增收不增利估计是京东接下来三个季度的共同特征。

也因为利润端的持续承压，海豚君重申之前观点，投资者对接下来在京东的投资回报上不应该有过高的期望。

特别提示，由于京东物流香港上市，京东集团再次系统性调整了分部业务的收入和利润细分：

1. 首先，京东物流的收入和利润项独立出来，与京东物流作为独立上市实体的数据一致（含物流内单收入），导致业务间重叠大量增加。

2. 其次，将京喜和京东产发从商城口径中转到了新业务口径，导致新业务亏损急剧拉大，而商城零售业务利润率急剧提高。

海豚君理解京东调整口径的做法，但调整数据后短期打乱了历史数据的参考性和可比性，建议对京东感兴趣的人暂时重点关注京东集团整体的创收能力和盈利能力。

一

收入超预期已经是京东的新常态

京东营业收入本季度2032亿，根据海豚君之前了解到的信息，之前公司给出的增速预期是30%出头一点点，也就是市场预期的1918亿，而实际同比增长39%，明显超出预期。

去年低基数效应下，京东在收入上表现算是可圈可点。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

海豚君按照重列之后的京东收入和利润给大家重新总结了京东的收入和利润结构：

1）京东商城：

① 商城自营模式下的线上零售收入，这部分又按品类细分为数码家电收入与一般商品收入；

② 商城平台模式下对POP商户收取的佣金与广告收入，对标阿里财报中的客户管理收入（不含创新业务京喜）

2）物流：主要是京东物流的外单收入; 其他主要是海外与一些技术创新业务。这部分收入与商户佣金与广告统一归为平台服务收入。

这个季度，在分项的收入表现上：

1. 占比90%左右的京东线上收入本季度达到了1753亿人民币，同比增长35%，一般商品持续高增长，数码家电低基数下高增长，京东自营增长质地无可挑剔。分开来看：

快消品为主的一般商品，虽然去年同期因为疫情增速爆拉，但是今年一季度的增长依然较高，增速达到了36%，相比四季度还在加速状态，达到了713亿。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

传统强项自营数码家电品类的高增长则主要是低基数带来的，增速从上季度的25%拉升到了34%。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

2. 代表平台业务的服务收入本季度279亿人民币，同比增长达到了73%。其中 POP业务佣金与广告增长增速48%，对比阿里同期客户管理收入40%的增速还算不错。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

京东开放物流与其他增速本季高达109%，达到了138亿的收入，海豚君粗略估算，这个季度京东外单贡献其中大约107亿。

而去年同期的物流外单收入大约在48亿，相当于物流外单同比暴增124%，当然它对成本的压力也是很大的，海豚君后续会详细说。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

二

用户数依然在相对高增长状态

本季度年活买家数继续高增长，基本达到了5亿，单季净增量2800万，相比四季度电商旺季净增的3000万算是正常回落，用户同比增速29%，增速基本保持稳定。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

三

物流加大投入，明显拖累京东毛利

京东一季度毛利润为291亿元，同比增长29%；由于重亏损业务京喜的投入，物流业务毛利率严重下滑（含内外单的物流业务毛利率一季度只有1%），集团整体毛利率只有14.3%，明显低于市场预期15.1%。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

根据京东物流此前的业绩预警，京东物流利润恶化主要是因为京东物流为抢占市占率，大幅招人，参与物流运营的人员直接从去年同期的17万拉到了今年一季度的26万。

另外它们还在为市场下沉、快递与快运的开发补铺仓储、运输路线等物流基础设施。

今年估计剩下时间里，伴随着京东继续下沉市场，京喜和物流需要持续投入，接下来的三个季度京东的利润也不会好看。

四

销售费用大增，经营利润表现不佳

从三费表现来看，京东强劲的收入表现显然是有代价的，除了成本表现较弱之外，这个季度京东的销售费用和管理费用都在飙涨，同比双双增长57%，远超收入的增长幅度。

其余自营仓储费用同比增长33%，稍低于自营收入增速35%，说明京东内单履约成本基本稳定，京东物流利润急剧变差主要是因为外单业务开拓的额外投入拖累。

这与此前海豚君在京东物流研究《京东物流：自我谋生路上的悲壮长征》的判断一致。

最终，本季度经营利润16.6亿，营业利润率0.8%，明显低于去年同期1.6%的水平，明显不及一致预期23.7亿元。

数据来源：公司公告，海豚投研整理

如果按照业务细分来看：

• 京东产发与京喜从商城业务转入新业务后，京东商城业务利润大幅改善：一季度商城业务经营利润73亿，利润率直接从以往的1.5%+拉到了4%。
• 同时，新业务亏损加剧，亏损额从去年同期的14亿拉大到了23亿，亏损率高达44%。
• 物流业务亏损更大，从去年的4.2亿拉到了15亿，经营亏损率从去年的3%拉到了今年的6.6%。

五

小结：增收不增利要成今年电商主旋律？

无论是前几天的阿里、还是今天唯品会和京东，似乎今年电商公司们出奇的一致：大家一起增收不增利，似乎这已经要成为今年电商行业的主旋律。

单看京东，往后展望的话，由于去年同期政府在疫情期间对企业有社保补贴，对京东这种劳动密集型公司效果神奇，而今年补贴没有了，二、三季度估计用工成本压力会再次袭来。

加上京喜的下沉投入、物流加大投入去开拓外单、社区团购也会是一个重炮火战区，京东接下来三个季度估计每个季度的利润都会比去年同期的要差。

一句话总结就是《2021，互联网电商的“全面战争”》，投资上基本是电商投资机会的小年。

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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