微软：云时代无敌的“代码印钞机”

- 这是 海豚投研 的第 148 篇原创文章 -

微软(NASDAQ: MSFT) 7月27日美股盘后公布截至6月底的2021财年第四季度财报。海豚君一句话概括，全面无死角的硬核业绩Beat：

• 营收达到了462亿美元，同比增长21%，明显超市场预期均值443亿。
• 收入超速增长，毛利率改善超预期，经营杠杆效应明显，最终公司经营利润190亿，远超市场预期173亿。

在业绩全面开花背后 ，除了后疫情时代隐含的经济的全面恢复，微软云时代的估值故事还在持续巩固：

（1）代表传统软件SaaS化主打产品Office 365加速增长，本季度达到了25%；

（2）代表产业互联网的PaaS明星Azure云业务本季度增速51%，收入已接近百亿美金，这个体量上，如此的高增长，全球同行无人能比。

（3）代表微软未来收入确定性的合同金额余额（含递延收入与未来待出票的合约收入）加速增长至32%，Azure似乎已越来越受企业欢迎；另外递延收入的加速增长，尤其是SaaS产品部分，说明后疫情时代，云端王者微软已经全面回归。

（4）另外，作为全球化公司，海豚君一个有意思的观察是，微软业务中代表着经济复苏的招聘业务Linkedin与广告业务Bing双双火速归位，分别增长46%与53%，北美经济复苏似乎动能十足。

除了当季业绩的硬核交付，微软对于下季度的预期同样不差：

（1）公司预计一季度收入增长17%-19%，区间在433-442亿美元，明显超出市场预期427亿。

（2）海豚君结合成本与费用指引测算，微软经营利润至少180亿美金以上，同样超市场预期177亿美金。

考虑到新财年里折旧政策改变所导致的基数效应已经到期，公司收入指引和隐含利润预期仍明显超出市场预期。

走出疫情后，微软在疫情期的逆势投入逐步立竿见影，坚实的基本面表现会持续支撑公司的资本市场表现，作为云时代标杆企业，微软实至名归。

关于微软，要知道什么？

与苹果一道，微软算是全球互联网行业元老级的存在，经历了PC、移动和工业互联网三个时代，几经沉浮，到现在处于全球互联网行业一梯队屹立不倒。

在国内互联网从to C转向to B之际，有很多的对标研究价值。海豚君就以本次财报为契机，开把微软作为互联网行业的成功转型案例，来做跟踪覆盖。

由于微软旗下资产众多，海豚君先梳理了微软主要的营收版块与下属具体的业务与产品单元、收入产生方式以及同行竞争与对标。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

在以上众多资产中：

• 以Office为主的“生产力与商业流程”业务，伴随传统软件逐步云端化、是行业模式向订阅付费制SaaS模式转型而焕发新生，是云时代公司业绩演进的一大看点。
• 以Azure为核心的智慧云也是微软焕发新生的最大支点，且Azure依然在高速增长轨道上。

以上这两大业务构成了云时代微软卷土冲来的两大核心支柱，是微软每季财报必看点。

更多个人计算业务，如C端产品Surface、Xbox等硬件、游戏业务、Bing搜索，包括Windows业务在内，更多是微软在移动时代博弈失败的遗留资产，三大业务中战略地位最低。

对于本季度业绩，海豚君认为以下是重点关注指标：

• 云端化核心产品企业Office 365本季度收入如何，支撑该业务的订阅用户数增长情况如何？重点在于观察云端化Office对传统Office的渗透空间。
• 走出疫情后，明星资产Azure保持高速增长，这个季度能否持续？
• 产业互联网时代，微软的核心故事——to B 云业务营收的增速趋势与占比趋势如何？
• 云业务的先行指标——微软的合约金额增速趋势如何？
• 2022新财年首个季度（2021自然年三季度），微软的指引能否满足市场预期？

以下是海豚君的详细分析：

一

业绩指引毫不逊色

根据分项业务指引区间，微软预计一季度收入增长17%-19%，区间在433-442亿美元，明显超出市场预期427亿。

同时，按照微软给出的成本预期（135.5-137.5亿美金）和费用预期（116-117亿美金），微软经营利润大概率在180亿美金以上，也超出了市场预期的177亿美金。

考虑到微软基于设备实际使用寿命延长，于去年6月份的季度里调整了折旧政策，将服务器与网络设备的折旧年限从三年调整为了四年（AWS也有类似政策）。

新财年里折旧政策改变所导致的基数效应已经到期，公司收入指引和隐含利润预期仍明显超出市场预期。走出疫情后，微软在疫情期的逆势投入逐步见效，坚实的基本面表现会持续支撑公司的资本市场表现。

二

Office：SaaS化进程加速

在截止今年6月底的2021财年第四季度，微软面向企业销售的办公SaaS产品Office 365实现收入80亿美元，同比增速从上季度的25%，仍在加速增长通道中。

该业务的两个驱动因素Office 365企业用户持续扩大覆盖范围—订阅客户数，同时客户在使用上不断往高客单价产品推进。

本季度末，Office企业月度订阅客户数增速基本稳定在17%以上，稍有加速趋势，这样微软全球使用Office 365的企业按月统计依然为2.5亿。

同时，企业版Office 365的客单价同比提升8%，达到了32.2美元，产品结构持续改善中。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

事实上，考虑到Office在全球办公市场的绝对垄断地位，这部分更多在于微软用升级版商业模式——SaaS式的订阅制去“革命”自己原本本地部署的Office套装产品。

对应观察指标：企业版Office 365在整个企业Office中的渗透率。

这个季度，To B端Office 365在微软整体包含传统套装产品的企业端Office中的渗透率持续稳步提升，本季度达到了86%。

这样，整个2021财年企业Office 365渗透率提高了6个百分点，相比之前三年渗透率增加趋势是2020年8个百分点，2019年10个百分点，2018年13个百分点。

不过，考虑到眼下渗透率已在往90%的方向靠近，也就是说微软在Office办公工具的云端化之路上，已逐步步入尾声阶段，微软的云端化两条腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，五到十年之内更多的增长恐怕要更多地以来Azure来支撑。

 数据来源：公司财报，海豚投研整理

整体上，该业务所属的生产力与商业流程营收达到了147亿美元，明显超出了公司指引上限141亿美元，同比增长20%。

该领域其他业务线上，Linkedin走出疫情的低迷期后，这个季度增速大幅飙升，达到了46%，收入接近30亿美金，其中Linkedin的营销解决方法增速更是高达97%，反映出企业旺盛招聘等营销需求。

此外，Dynamics增速也在加速，同比增长33%，Dynamics云产品365增速高达49%。

整体上，微软这个季度的SaaS产品与套件产品均呈现出疫情之后的强劲复苏态势。

三

Azure独领风骚

同样呈现出稳定复苏态势的还有公司的PaaS拳头产品Azure。这个季度Azure收入增速首次小幅上升，达到了51%，这在全球头部IaaS+PaaS云巨头中，增速毫无疑问是顶尖水准。

Azure收入规模已经有97亿美元，体量上明确超出了微软的企业Office 365。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

在Azure的增速推动下，智慧云本季度收入174亿美元，同比增长30%，远超公司指引上限164.5亿美元。

四

一脚腾云，一脚踏地

面向企业的云服务收入（企业版Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin与Azure）增长状况代表微软整体 to B业务的云端化进展。

本季度微软面向企业的to B云服务收入达到了195亿，同比增长36%，整体在稳步甚至加速回升趋势中。目前，微软to B云服务毛利率高位维稳在70%。

当下，微软to B云业务（产业互联网）在微软中的收入占比已经达到了44%，可以说目前的微软“一脚腾云，一脚踏地“。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

五

样板诠释：

真正云公司的先行指标长这样

云业务的收费方式分为基于用户的预收款式——订阅付费，以及基于实际使用量的后付费两种。

传统软件SaaS化服务，以及Azure中也有部分用户订阅，但更多是微365系列产品以单月会员费为主，也就是预付费为主，产生大量实际已经收到钱但仍然待确认为实际收入的递延收入。

之前由于疫情之下业务开拓受限，加上Azure业务合同不断从会员订阅转向多年长期合约，拖累了递延收入最近几个季度的表现。

但是，本季度公司的递延收入达到了441亿美金，已是公司一个季度的实际收入体量，同比加速增长至13%，已再次站上了两位数增长。

从细分项上可以看到主要是SaaS类服务的递延收入在加速增长；而从时长上来看，接近95%的递延收入时长均在一年之内，微软的收入确定性可见一斑。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

公司明星产品Azure目前以基于实际使用量的后付费为主。当前由于客户越来越倾向于签订金额较大、合约期较长、基于实际使用量的后付费合同。

这种合同会产生较大的合约金额，而前期的实际使用量相对有限，因此合约金额大幅增长，但并不伴随营收与递延收入的明显增长。

本季度未，面向企业端的合同金额余额（也即基于收付实现的递延收入与未来要出票的合同金额）为1410亿（其中45%的合同余额会在一年之内确认为实际收入），同比增长32%，较上季度的31%小幅上升，增长持续在高位。

越来越多的长期合同，加上云服务迁移成本巨大、使用粘性极高，合同金额余额的高位增长基本意味着Azure高增长的确定性。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

此外，在公司的整体业务表现上：

1）本季度微软整体收入超预期：录得462亿美元，明显超出市场预期均值443亿美元，小幅超上季度给出的指引436-445亿；同比增速达到了21%。

超预期的质量也非常高，主要是微软的核心估值故事SaaS和PaaS云业务增长强劲。

整体个人计算部分表现平平，唯一的亮点是广告业务的全面回归，Bing搜索广告（剔除获客成本）同比暴涨53%。

一个题外话，作为美国和海外市场收入占比各占一半的公司，能够体现经济复苏晴雨表的招聘业务Linkedin和广告业务Bing表现双双亮眼，也足以说明美国经济复苏的强劲力度。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

数据来源：公司财报，海豚投研整理

2）毛利表现上：本季度毛利322亿，明显超出了市场预期的305亿；毛利率70%，市场预期68.8%，大超市场预期。

收入超预期的情况下，微软费用则非常克制：本季度整体经营费用为131亿，与市场预期和公司指引基本一致。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

数据来源：公司财报，海豚投研整理

3）在一系列硬核的业绩交付之下，本季度经营利润达到了191亿美元，超出市场预期均值173亿，同比增长42%，远远超出了收入21%的增长速度。经营利润率稳站 40%以上，一个妥妥的“IT代码”印钞机！

数据来源：公司财报，海豚投研整理

分项来看，云业务在规模效应持续改善，这个季度创新高，达到了45%，而生产力与商业流程（软件+SaaS）业务本季度基本稳定。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

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