又一轮寒冬，腾讯、快手们的春天还有多远？

- 这是 海豚投研 的第 192 篇原创文章 -

“梦回2018”，这是海豚君对上半年泛娱乐行业的最直接感触。2018年，传媒行业也惨遭估值业绩双杀。申万A股传媒指数下跌40%，腾讯作为港股传媒互联网代表，也扛不住砍去了22%的市值。其它娱乐公司（除了这期间刚上市的公司）杀估值杀的就更不在话下了。

2018年市场情绪转淡的背后主要原因有两个，增长放缓和监管趋严。3年过去了，同样的原因、同样的结果，一切似乎昨日重现。

从年初截至目前，海豚君重点跟踪的泛娱乐核心标的，股价纷纷下挫甚至腰斩。如果年初不幸被 “南下夺取定价权”的口号忽悠追涨，则免不了损失惨重。

数据来源：长桥资讯、海豚投研整理

随着财报季结束、监管政策的阶段性落地，海豚君认为有必要对整体行业进行复盘，并对下半年乃至明年的机会与风险做一些分析判断，比如：

1、行业发生了什么：上半年泛娱乐股价腰斩背后的逻辑是什么？

2、行业当前处于什么状态：既有利空是否已被充分定价？

3、行业未来的机遇在哪里：中期、远期下哪些细分领域相对受益？

4、腾讯、网易、B站、快手等重点公司投资逻辑的边际变化：行业景气低迷下，如何寻找Alpha？

本篇为互联网娱乐综述上篇，主要研究前三个问题。

一

弱业绩也是“杀”手

说起此轮下跌，市场第一个反应就是监管落槌引起的。但经历多轮季报业绩的洗礼，海豚君发现泛娱乐行业基本面也发生了变化。

上半年娱乐公司的业绩说实话并不怎么样。一部分原因可能是去年疫情红利带来的高基数下，增幅肯定会放缓。但从年初市场预期的角度来说，这群娱乐公司的表现都多少不及预期。

1、上半年成绩单两种表现：增速放缓+增收不增利

如果我们翻一翻上半年泛娱乐公司的业绩，无论是偏上游的内容，还是偏下游的渠道，基本上呈现两种特征：增速放缓、增收不增利。

（1）收入增速放缓

海豚君选取了泛娱乐行业几个代表公司近两年的收入增速。可以看到，大部分娱乐平台公司增速都在显著放缓，基本徘徊在20%以下。

只有B站、快手的增速不仅保持高位，并且上半年趋势未明显放缓。当然很大一部分原因在于，B站、快手所代表的短中视频领域，仍然处于用户扩张阶段，且前期变现程度不高，使得基数相对较低，从而表现出高增长态势。

数据来源：相关公司财报、海豚投研整理

（2）增收不增利

再看各个公司的获利能力，从整体上来看，上半年经营利润率都有所下滑。

数据来源：相关公司财报、海豚投研整理

如果细拆利润率走低的原因，我们可以总结出三个主要支出投入方向：内容采购、营销支出、研发投入。

但泛娱乐行业主要的两大类公司（内容方、渠道方），上半年以来各自打法却有差别：

下面海豚君分别拿三个公司的具体情况来举例说明：

a．从B站看渠道方的内容成本攀升

作为Z时代聚焦的PUGC视频平台，其最大的成本在于给游戏开发商、Up主以及直播博主的分成。而年初以来，B站为了鼓励Up主开通并直播，不仅将直播视频创作功能提升到了一级入口，并且还对新主播实行高分成的激励政策。

一般情况下，主播与厂商的分成比例在6：4左右，B站将这个数字提升到了9：1，使得上半年收入分享支出占总营收比例连续环比增加。

数据来源：B站财报、海豚投研

另外，营业成本中主要用于购买影视、赛事版权的内容支出项也在飞速增长。2020年B站花了8亿购买了LOL全球总决赛3年的赛事独家直播权，2021年又购买了《守望先锋联赛》的独家直播权。

b．从快手看渠道方的营销支出增加

2020年一季度，快手赞助了春晚，用30亿现金红包给自己拉来了近1.5亿的用户，销售费用率一下子从19年四季度的36%拔高到65%，随后三个季度有所下滑。

但今年一季度快手销售费用率再次攀新高，就算剔除20亿的一次性春节红包，以及海外市场获客花掉的15亿，剩下相对正常的销售支出80亿也比去年一季度特例情况（扣除春节赞助30亿后剩50亿）高出不少。而二季度因为出海扩张的原因，继续高举高打。

数据来源：快手财报、海豚投研

c．从网易看内容方的研发投入增加

海豚君在网易深度文章《猪厂的超级猪周期》提到过，网易的研发投入存在一定的周期性，因此也使得整体游戏收入增速也存在类似大小年的波动。

从2018年开始，网易的研发投入再次进入了一个小高峰，今年二季度网易的研发费率甚至再创新高。

数据来源：网易财报、海豚投研

虽然存在一种说法，近两年游戏企业内卷，从业人员迎来了一波涨薪潮，但厂商对于优秀人才的“如饥似渴”，侧面也反应出整体行业趋势是内容精品化，而精品化的背后无疑需要更多的资金投入。

2、业绩不好看的背后原因是“流量竞争加剧”与“消费弱反弹”

1）流量红利消耗殆尽：渠道白刃相见

互联网流量见顶，这个从19年就开始喊了。而2020年疫情期间被动加速了互联网用户渗透，增量空间被提前压缩，那么就平台之间真刀实枪的抢夺也就更加明目张胆了。

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

流量红利殆尽后，最先开始厮杀的是下游的渠道平台。对于它们来说，用户和时长是他们所有业务能够实现变现的核心资产。除了用户规模外，用户时长也是影响平台潜在货币化空间的关键因素。近两年，无论是用户规模还是用户时长，整个移动互联网的细分领域中，只有短视频（包括中视频）的增长才可以称得优秀。

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

海豚君认为，渠道的厮杀未来短期内还将加剧，在线上经济受疫情催化加速的情况下，各内容平台会拼命抓住最后的用户渗透机会。而这种预期推演的背后，也对应着平台身上两种财务指标的变动趋势：

a）居高不下的获客成本（营销费用），尤其是平台们在向下沉市场（互联网渗透率相对不高的领域）扩张时，撒钱做激励也是一种最直接有效获客方式。

b）让利上游内容商。为了与同行争取能够带来热度的优质内容，平台们也会对上游的内容厂商更加“宽容”。可能会通过分成比例降低来让利于上游内容商，参考苹果、谷歌今年来对部分开发商降低甚至取消30%分成的动作。

一句话来说，对于渠道平台，如果不自己涉足上游内容，那么下面的日子会更加不好过。

反过来，优质内容方面临的上下游压力则会小很多，但同行的竞争仍然不容乐观，因此体现在高位的研发投入。

2）消费修复力度不及预期：影响行业短期向上空间

如果说互这联网红利殆尽是一个中长期的既定发展趋势，那么短期内，后疫情下国内需求修复的弱反弹也是拖累泛娱乐行业上半年估值的原因之一。

相对较弱的消费市场会影响广告主的投放预算，也使得互联网泛娱乐——偏向于精神性娱乐的可选消费，增长乏力。

以爱奇艺、腾讯音乐两个订阅付费模式为主的娱乐公司为例，二季度财报中披露的平均单用户付费（ARPU）金额打破了持续增长的趋势，双双下滑。尽管在去年底，爱奇艺刚刚宣布会员“涨价”。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研

数据来源：爱奇艺财报、海豚投研

3、对比2018，同样逆风下的区别应对

最后我们再来回顾一下2018年至今，对比一下两种泛娱乐行业逆风时期，公司的应对方法及背后的逻辑演绎。

不讲宏观环境变化，2018年的由于经济发展放缓、短视频大肆进军抢夺流量，传统泛娱乐平台们第一次感受到寒冬。但那个时候，平台们更多的选择是，顺应经济发展周期，收缩战线，保存实力过冬。

数据来源：各上市公司财报、海豚投研

但这一次，平台们则选择逆风而行，成本费用一起砸，一方面保卫自己现有流量，另一方面也在极尽全力去争夺最后的流量渗透机会。

因此，相比2018年，渠道们面临着更大的增长压力，高举高打的投入使得利润也会受到压缩。

二

后移动时代

有形之手开始强化

但无论业绩如何弱，在疫情反复的流动性宽松时期，资金仍然会看好互联网公司的“轻资产运营”和“规模效应”。如果没有监管的施压，或许泡沫的刺破还不至于那么快。

春节过后，反垄断、教育整顿、未成年防沉迷、个人信息等的监管政策组合拳一一落下。海豚君梳理了一下针对泛娱乐行业的相关监管政策，可以发现监管的大方向主要有四个：【反垄断】、【未成年人保护】、【用户数据安全】以及【企业社会责任】

数据来源：公开信息、海豚投研

这一系列政策的密集出招也意味着中国移动互联网走过开疆拓土时代，进入巩固边界时候，有形之手开始更加明显的介入，保证市场大鱼和小鱼之间相对的生态均衡，避免大鱼的过度猎杀。

在目前的四个方向中，反垄断更加侧重电商领域，因此海豚君重点聊一下其余几个——教育双减、未成年游戏防沉迷、数据安全以及税率政策对泛娱乐行业的影响。

（1）教育整顿引发的“蝴蝶效应”

针对教育行业的整顿，最先从限制广告投放开始。近年来，在线教育广告投放力度非常猛烈，在整体广告中占有不小的份额，尤其是对于互联网平台的广告收入贡献。

去年下半年，不少在线教育平台纷纷筹备上市，并发起上市前最后几轮融资。受益于疫情红利，行业加速渗透的在线教育也吸引了不少一级资本争相投入。实际上，作为国内需求旺盛、家庭支出占比较大的消费领域之一，在线教育这几年在一级市场一直是香饽饽。

“金主”傍身的在线教育平台们，底气足了，在撒钱获客上也就毫不手软。再加上2019年游戏买量之风兴起，两大行业广告主推高了整体流量成本。因此，教育机构的“覆灭”，相当于给正在受经济弱反弹承压的广告业又倒了一锅冷水，刊例价自一季度起迅速下滑。

广告是互联网公司，尤其是渠道平台主要的变现方式之一（另外还有电商、内容订阅、虚拟物品）等，在国内用户内容付费意识还没得到革命性提升之前，广告一直是作为内容平台实现全订阅模式之前，过渡阶段的主要变现方式。在海豚君重点跟踪的泛娱乐标的中，腾讯、B站、快手、爱奇艺、腾讯音乐、心动等公司中，广告对整体收入的贡献在持续攀升。

数据来源：相关公司财报、海豚投研

因此此番整顿下来，除了教育股本身跌的惨不忍睹外，市场对互联网平台的广告收入增长放缓的担忧也体现在持续下跌的股价中以及互联网广告平台整体保守的收入指引中。

（2）未成年人游戏防沉迷

8月底，国家新闻出版署出台《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，提出所有网络游戏公司对未成年仅在周五、周六、周日的夜间八点至九点开放。除了时长，对时点的限制才是致命的。

关于对游戏行业的监管，其实从教育监管细则落地后，市场就已经出现了不少顾虑。因此，哪怕游戏行业的估值不高，下半年行业存在边际改善（热门新游较多），渠道买量也会因为教育监管，使得费用压力有所缓解。但实际上，二季度以来游戏公司股价表现依旧难见起色。

未成年防沉迷政策发布后，游戏公司纷纷表态，并借此机会对外公开了自己未成年人流水占比，虽然不可避免存在一些程度的数据失真（未成年人借用父母长辈账号充值无法辨别），但并未威胁根本。

不过，未成年人在游戏中的缺失，对游戏公司来说，主要的隐患在于部分游戏活跃度会有所降低。根据Questmobile数据显示，目前18岁以下的手游用户玩家占比达到了15.7%。

因此对于主打“大DAU、低ARPU”的游戏以及主要靠“用户观看游戏内广告获得分成”的游戏，可能受到的影响会相对明显。

海豚君预计，后续政府部门可能还会继续落地一些具体监管细则，来逐步完善落实未成年防沉迷政策，例如版号审批标准的调整（如对游戏数量、游戏质量、游戏内容方向做一些政策性引导等），短期对于游戏厂商来说，需要相应进行调整，可能会影响原本的上线计划。若真的对氪金、推广进行一定限制，流水表现也会明显有影响。

数据来源：国家新闻出版署、海豚投研

（蓝色横线为当年月平均审批数量）

但从另一面来看，如果版号审批趋严，龙头公司的优势反而更加明显，多产品线研发抗风险能力也会相对更强。比如，网易每年有几十上百款游戏项目立项或在研发中，这样的pipeline能力是小厂们短期内很难具备的产品输出能力。

（3）数据安全、个人信息保护

目前数据安全和个人信息保护立法已通过，下半年均将开始施行。这其中主要影响的是拥有大量用户信息的平台性公司，例如社交平台、内容渠道平台等。法案对用户数据采集、存储、加工、应用等方面都做了比较明确的限制，同时也对个性化推荐做了规范。核心的一点就是用户可以更加便捷的拒绝个人信息被平台用于广告/内容推送。

海豚君认为，落地的方式可以参照苹果隐私新政实施情况，选择权给到用户，让用户去选择愿不愿意被APP做个性化的推送。而对于苹果隐私政策的执行，据调查70%用户倾向于关闭后台数据读取，因此对于Facebook、Twitter等平台的广告投放效果将有不小的影响。同样的，国内的社交平台、广告占比较大的内容渠道平台，也会受到一定的影响。

但冲击之下也有机会可以捡，从广告模式上来说，海豚君策略推测：

• 大面积投放的展示广告ROI会有明显降低，而以用户即时反馈为计收模式的效果广告未来可能会更受广告主青睐。
• 具备高互动的私域流量广告，也会由于投放更精准、转化效率更高而获得追捧。例如B站Up主广告、视频号广告等。

（4）税减取消

近期监管部门对高新技术企业、重点软件企业的认定标准做了调整，其中高新技术企业的认定中，科技属性偏向由软转硬，而重点软件企业的认定则提高了门槛（包括对于企业研发占比、知识产权数量等都做了更高的要求），因此以往一些被认定为高新技术企业、重点软件企业的泛娱乐公司，在实际经营中享受了10%、15%低所得税率的，未来这一项优惠扶持的力度都会有所调整。

海豚君整理了重点跟踪的核心标的，目前适用的税率情况。

数据来源：公司财报、天眼查、海豚投研整理

海豚君认为，税率减免取消对泛娱乐公司盈利能力都会存在或多或少的削弱，但对于低技术门槛躺着赚钱的平台影响更大。这样的机制可能会倒逼软件平台保持较高的研发投入来减少税率的影响。

最后总结一下泛娱乐市值腰斩的原因：监管是短期的催化剂，但根本原因还是在于产业增长趋势见顶、需求修复不及预期而引发的基本面变差的问题。

不过，或许投资者更关注的是，未来的成长机会以及相应的标的当下所处的价格位置是否合适。

三

后移动时代的产业机会：

优质内容享受溢价

出海是另一条“生路”

在二级市场，传媒一直不怎么受待见，长年跑输大盘。今年一顿监管锤之后，怕是不少投资者也会把互联网拉入黑名单。

但海豚君认为，文化娱乐是人民生活不可或缺的一部分，未来回头看当下的至暗时刻，顺应产业发展趋势的公司股价也会在监管落地后快速修复。

随着娱乐行业的监管政策相继落地，如果后续政策风险出尽后，那么哪些公司会率先走出来？

1、渠道和内容，优选内容方。

流量见顶带来的增长压力，渠道最先有感受。为了继续争取最后的渗透机会，渠道会毫不手软的对用户激励，同时高价争夺上游的优质内容。体现在财务业绩上，就是利润的双重压缩。

反过来，这个时候优质内容方则可以享受更多的溢价。

当然，不少互联网渠道已经在慢慢在向上游内容布局，通过自研、自制内容，来降低内容外购成本，掌控内容供给。可以时刻关注这些渠道“转型”的进展，例如跟踪自有内容占比情况。

2、内容中选择更加容易走出国门的

文化监管趋严下，走出国门寻求更广阔的天地也是一条“生”路。但在上游内容中，并不是所有细分领域都适合出海。优于国内外文化差异，有些内容出海难度大或者存在局限性，比如网文、影视。而游戏则是相对容易出海的内容。

3、渠道中选择还有渗透空间的

渠道平台如果下杀幅度较大，也可以选择目前用户增长还有更大空间的平台，以高成长抵消弱经济周期的影响。

目前短视频作为一种高效的信息传播方式，本身内容属性并不受限（不会像爱奇艺、腾讯音乐那样具备特定内容属性），因此对应的潜在目标市场更大，甚至可以看齐整体互联网用户规模。

根据Questmobile数据，目前短视频月活用户摸到了9亿规模，相比其他平台仍然能保持正增长，距离网民天花板12亿也存在一定空间。

数据来源：Questmobile

另外，在综合视频中，B站虽然是后起之秀，但却是Z时代用户核心平台之一，具备自己独特的定位。

由于目前基数不高，并且仍然在努力破圈中，因此后续的增长也相对其他平台更有看点。

最后，有成长机会但不一定有合适的价格位置，投资还需要选择具备高性价比的标的。下一篇海豚君将对核心公司梳理最新逻辑与估值判断。

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风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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