营收失速、盈利暴跌，亚马逊汹涌“深蹲”

- 这是 海豚投研 的第 227 篇原创文章 -

亚马逊于10月28日美股盘后发布三季度财报，“意料之内”的营收盈利双双低于预期，四季度指引也是愁云惨淡。原先习惯于打破市场预期的“优等生”亚马逊，自今年二季度起竟连连让人失望，股价也在盘后直接下点超4%。

三季度财报要点如下：

1）三季度总营收1108亿美元，同比增长15%，略低于市场预期的1118亿美元；经营利润 48亿，同比下降21.7%，显著低于市场预期的55.9。

2）收入端上，自营零售业务严重失速，同比增长从上季度的16%大幅下滑至3%的增长；整体零售业务的增长中，除了线下实体稍有恢复之外，其他只有POP业务的电商广告还算在高速增长中；

3）利润端，除了国内零售业务利润率明显下滑，国际零售业务再次跌入亏损漩涡中，经营亏损率超过了3%，这个是连续八个季度的最低点；

4）整个业绩，唯一令人安慰的就是AWS了：走出疫情后，亚马逊的云业务加速回归，收入同比提高了两个点达到了39%，经营利润率也再次站上了30%这个关键节点，达到了30.3%。

四季度展望凄惨：

1）公司指引信心不足，盈利展望压力山大

公司预计四季度营收1300-1400亿美元之间，同比增长4%-12%，即便是指引上限也都略低于市场预期的1418亿美元。营收增速虽较较三季度的15%继续下滑，但尚在预期之中。

而利润指引则让人大跌眼镜，仅为0-30亿美元，远远低于市场预期的75亿美元。指引中间值隐含利润率仅1.1%，可见公司盈利“压力山大”。

2）供应链再度受阻，叠加往年高基数，四季度销售增长压力重重

三季度起，因国外新冠delta变种传播，疫情抬头，国际供应链（特别是远洋货轮）再度全面受阻。据相关港口公告，自9月下旬起 “游荡”在美西海岸洛杉矶及长滩市（Long Beach）港口一带等待卸货的货轮普遍在50艘以上，平均等待时间接近2周。

海豚君认为，国际供应链的延误，会限制亚马逊的备货效率及履约能力，甚至导致部分商品出现缺货（近期美国部分超市缺货的新闻已屡见不鲜）。而随着四季度这一传统假期及购物高峰的临近，若供应链受阻问题未能及时缓解，亚马逊四季度的销售增长或难让人满意。

混乱的供应链局面下，货运成本激增，大概率也会拖累四季度毛利率水平。据彭博数据，9-10月国际货运价格指数再度暴涨，较年初价格已经翻倍，更是接近疫情前水平的5倍。

此外，由于亚马逊的会员大促销活动Prime Day在20年被延期在四季度10月举行，而今年则提前至二季度。Prime Day错期导致的高基数，为今年四季度销售增速蒙上了又一层阴影。

3）履约能力快速扩张，巨额投入将继续压制盈利

由于销售规模快速增长，倒逼履约能力扩张；以及公司提升配送时效，推动当日/1日/2日达服务，亚马逊自20年起进入新一轮“规模空前”的资产投入扩张周期。

从固定资产投资：继20年公司大笔投入350亿美元后，据大行预测，21年投入或将达到500亿，平均单季支出就接近19年全年支出的127亿。

从履约场地面积：公司19年末履约场地面积2.8亿平方英尺，而据预测公司21全年将新增履约场地面积1.7亿至2亿平方英尺，20-21两年新增面积则达3亿-3.3亿平方英尺，2年内履约场地面积翻倍增长。

从履约人力：据公司公告，截至三季度末，公司年内共计划新增20万名履约员工，总履约人力将达约70万人。2021年内履约人力即大增40%，年内人均薪资也总计上调约15%。据大行测算，上涨的人力数量及薪资将使总用人成本在4Q21及2022年分别增加37亿，及90亿美元。

一言蔽之：21年较19年，零售相关业务收入增长约65%，而履约场地及人力则翻倍增长；巨额的资产、人力投入，以及履约能力扩张初期较低的设备、人力利用率，势必会对公司盈利形成巨大压力；

长桥海豚君观点：

作为一个用重资产履约做起来的线上零售公司+重IT和技术投入的云计算公司，亚马逊一直存在很强的资本投入周期和营收利润释放中期。

而从今年二季度开始，它实际上已经明显进入的新的投入期中：即营收规模增长-物流产能瓶颈-资产开支加大扩产增效-营收利润双承压-估值下降的逻辑中。

而在这一轮周期中，由于疫情对收入的放大更大，因此亚马逊投入的规模和速度也更大，而这轮疫情过后，短期线上渗透率被透支，导致零售业务放缓也来得更加凶猛，收入放缓和投入规模的错配，导致这轮的利润恶化也更加严重。

在这样的公司自身周期之下，亚马逊短期业绩和资本市场表现恐怕都很难有起色，交易短期罗久的资金估计会大幅撤离。

但从中长期视角来看，亚马逊算得上是长桥海豚君跟踪的公司中，执行效率一流的巨头，每次资本投入期进行了一年半载之后，通常可以看到收入增长的抬头和规模效应之下利润的释放，进入所谓的“扩产增效完成-营收增长再提速-资本开支减少-利润率回升-估值修复的逻辑”。

因此对于长期资金而言，当前节点投资亚马逊，更多是找到周期的“拐点”，也就是通过继续的跟踪，结合公司的指引，找到亚马逊业绩表现的最低谷，开始逐步建筹，但目前来看，四季度也未必是最差时候，长期资金恐怕也需等待。

截至10月29日发稿，Amazon股价盘后下跌至3308美元，基于股价/22E每股经营现金流，估值为19.7倍，接近14年以来估值中枢水平

数据来源：Wind、长桥海豚投研

图中P/CFO=股价/12月后每股经营现金流，滚动计算

以下为财报详细解读：

一

零售业务拖累公司整体收入增速

本季度公司营收1114亿美元，略低于市场预期的1118亿。同比增速则大幅下降至15%，为19年以来最低。其中零售相关业务增速下滑严重：

1.自营(1P)零售业务收入499亿美元，同比增长3%，增速为公司各业务中最低；

2.第三方卖家(3P)服务业务（佣金及物流服务为主）收入243亿美元，同比增长19%。收入增速虽依然高于1P业务，但较二季度38%的增速减缓不少；

3.这个季度零售盘子中唯有的亮点就剩下广告业务了：广告所在的其他业务同比增速同样由上季度的87%，下滑到本季度的50%，但绝对增速依旧较高。

4.以亚马逊Prime会员为主的订阅服务本季收入81亿美元，同比增长24%，相比上季度的32%小幅下降，表现相对坚挺，表明顾客对亚马逊优质服务的认可，为起服务付费的意愿依旧强烈。

5.实体店业务本季度营收43亿美元，同比增长13%。在线上业务一片惨淡中，增速较上季度竟提升2个百分点，也确认了消费由线上边际回流线下的趋势。无奈其规模较小，难以拉动公司整体表现。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

二

AWS业务：一片愁云中的最大亮点

公司的“明星”业务，AWS云服务本季营收161亿美元，同比增长39%，自4Q20以来营收增速持续提升。此外，本季度AWS营业利润48.8亿美元，环比增长16.5%。

营业利润率在上季度下滑到28.3%后，本季度再度回升到30%的水平以上。

疫情中，企业开始认识到云端化IT架构可以让固定投入转成可变支出，增加企业抗风险能力，但苦于疫情预算紧张没法做。而走出疫情之后，企业开始加速云端化迁移，带动微软与亚马逊等云巨头收入和利润双双出彩。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

三

零售业务整体经营利润转亏

公司整体利润靠AWS业务支撑

在运输成本，人力成本显著上涨的压力下，本季度公司北美零售，及国际零售业务的经营利润皆显著下滑，公司整体经营利润全由AWS业务支撑，具体来看：

1.本季北美零售业务经营利润8.8亿美元，较上季度的31.5亿缩水严重，经营利润率也有由上季度的4.7%下降至1.3%；

2.国际零售业务本季则由盈转亏9.1亿美元，经营利润率由上季度的1.2%，下滑到-3.1%。在今年一季度的优异表现后，盈利情况持续恶化；

3.AWS业务则表现亮眼，本季度贡献48.8亿 的经营利润，同比增长38%

综上，公司本季整体经营利润48.5亿，同比下降21.7%，且低于市场预期近13%。整体经营利润率也由上季度的6.8%下滑至本季的4.4%

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

从费用角度来看：在本季度毛利率为43.2%，与上季度持平。因此利润率下滑的核心问题还是在费用率的上升。本季度三费费率达36.9%，较上季度上升2.5个百分点。其中履约费用率上升最多，达1.1个百分点。

长桥海豚君认为，其主要原因在公司正快速扩张起履约能力，投入较大，且新增履约能力目前的利用率较低。在公司履约扩张投入尚未结束的假设下，未来几个季度的利润水平大概率还会继续承压。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

四

固定资产、人员投入依旧高企

公司在履约能效方面的投资依旧激进。本季度固定资产投入高达147.5亿美元，同比增加50%，且较上季度130亿的投入继续增加。

目前单季固定资产投资就接近19年全年的投入。履约员工由年初的50万人，到9月份计划增长至70万人，增加40%。

此外据公司公告，履约人员人均薪资也将较年初增加15%。在人员数量及薪资同步上涨的情况下，未来人力成本支出也将显著上升。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

五

国际供应链

受国外疫情抬头影响，国际供应链再度陷入混乱。据洛杉矶港口公告，自9月起停靠港口等待卸货的货轮数量长期保持在30以上，往期则普遍在20艘一下。平均等待卸货时间则近2两周。

同时据彭博数据，国际货运价格指数在三季度暴涨，目前水平接近与今年二季度的1倍，疫情前水平的5倍。海豚君认为迟缓的供应链及暴涨的货运价格，限制了亚马逊的备货及履约效率，并推高了公司经营成本。

来源：洛杉矶港口公告，长桥海豚投研整理

来源：彭博

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