- 这是 海豚投研 的第 275 篇原创文章 -
年底新能源板块股价波动剧烈，yyds的新能源板块松动了，恩捷股份自然也难以独善其身，那么如果基本面没有出问题的话，此次回调是不是会跌出机会？因此本篇主要围绕公司估值展开讨论，核心回答以下2个问题：
长桥海豚君沿着新能源汽车渗透率-隔膜行业空间-恩捷股份出货量-单平价格/单平净利的逻辑链条对公司业绩进行预测，采用DCF估值和PEG估值两种方法来计算恩捷股份的合理价值，最终结论为公司基本面逻辑尚在，但股价仍没有回调到安全区域。在DCF模型中，恩捷股份现在布局的铝塑膜、干法隔膜尚没有定量反应在业绩中，固态电池的量产对公司价值的摧残也暂时无法定量反应在业绩中，因此需要时刻关注此类事件对公司估值的影响。海豚君此前对动力电池四大主材（正极、负极、电解液、隔膜）进行了行业层面的对比和分析，从行业格局和供需缺口两个角度筛选出了隔膜这个最优质的赛道，而隔膜龙头恩捷股份则是当知无愧的好赛道和好公司的代表，以下来重温一下隔膜基本面上的几个优质特征：1、行业集中度最高，国内CR3约80%，CR5则超90%，其中恩捷股份以45%左右的市占率占第一的宝座，客户方面则不仅绑定了国内的宁德时代、比亚迪、国轩高科，还绑定了LG化学（为期5年的湿法隔膜订单）、松下、三星等海外动力电池龙头；2、行业毛利率最高，35%-50%之间，媲美食品饮料行业平均毛利率，其中恩捷股份以湿法隔膜的生产制造为主，毛利率45%-50%，净利率25%-35%，对比可比公司星源材质毛利率和净利率，恩捷股份盈利行更加稳定，同时在成本和费用端具备明显的优势；3、生产制造壁垒最高，以恩捷股份为代表来看，生产制造端不严重依赖原材料，制造费用占比接近40%，生产工艺和设备均构成核心竞争力的来源；4、产能刚性，供需结构最紧。隔膜生产对设备要求高，但设备厂的扩产节奏保守，隔膜企业无法快速扩产来匹配下游激增的需求。恩捷股份作为隔膜龙头，绑定了日本制钢所5年的设备产量，并且签订了国内独供协议，壁垒深厚；从基本面的角度看，恩捷股份似乎无可挑剔，但好公司不一定是好股票，从价值的角度看，恩捷股份的合理价值是多少？下面就带大家来对恩捷股份进行估值。在进入估值之前，有必要带大家看一下恩捷股份的主营业务和业务结构。我们都知道恩捷股份是做锂电池隔膜的公司，公司的核心看点也是锂电池隔膜，但为了更全面的认知这家公司，需要给大家强调两点：- 恩捷股份业务不仅限于锂电池隔膜。公司前身从事包装印刷业务，2018年重大资产重组改变了公司的主营业务，公司通过收购上海恩捷切入了隔膜领域。从业务结构来看，膜类产品收入占比在80%左右，膜类产品包括隔膜和BOPP薄膜，其中隔膜占整体收入的比例在70%左右；
- 锂电池隔膜的下游应用不仅限于动力电池，还包括储能和3C类产品。公司当前产品以湿法隔膜为主，下游客户以动力电池厂商为主，目前已在建干法隔膜产能并收购东航光电，为储能电池做准备，也通过收购切入了3C消费类锂电池隔膜领域；
在碳中和碳达峰的大趋势中，锂电池隔膜的成长性和爆发性都好于卷烟、化妆品及食品饮料行业。因此锂电池隔膜是公司业绩和估值的顶梁柱，而对于锂电池的下游，公司主要以动力电池领域的湿法隔膜为主，储能用干法隔膜尚在准备中，消费类锂电池行业规模小，因此长桥海豚君以下的分析也主要集中动力电池隔膜领域。关于公司估值，长桥海豚君整理了一张KD图帮大家构建整体框架恩捷股份作为隔膜龙头，其出货量与行业整体出货息息相关。动力电池领域隔膜需求的直接驱动因素是动力电池装机量，而动力电池装机量的核心驱动是新能源汽车销量，具体数据见下表，其中隐含的关键预测是2022年全球新能源汽车销量突破1000万辆，渗透率12%，2025年销量突破2000万辆，渗透率23%，2026年全球新能源汽车渗透率25%。公司出货量，除了受行业整体出货量影响之外，还与行业竞争格局的变化有关。隔膜在电池四大主材中的格局是最好，恩捷股份在湿法隔膜领域是全球的绝对龙头。但利润丰厚的领域，总会有潜在进入者觊觎。而恩捷股份通过对优质设备厂商的绑定，锁定优质产能扩张的权利，因此目前还看不到能够挑战恩捷股份地位的竞对公司。结合公司对外交流的产能规划来看，2021年底公司产能达50亿平，2022年湿法隔膜出货量50亿平米，2021-2025年公司出货量年化复合增速约50%，与动力电池装机量增速相当。长桥海豚君认为，影响公司出货均价的因素主要包括动力电池降本大趋势、短期内的供需结构、公司的产品结构。动力电池降本是大趋势，尽管2021年上游大宗原材料的超预期上涨使得动力电池材料和动力电池都有了涨价预期，但油电平价依旧是电动车渗透率提升的重要驱动力，因此电池、隔膜的价格，从长期大趋势上来看都是下降的。短期内的供需紧张为2022年隔膜价格的稳定甚至涨价提供了基础。从券商研报统计的隔膜产能数据来看，2022年隔膜依旧是紧平衡的局面，所以短期内隔膜的行业均价预期稳定，下行的转折点或在2023年供需结构放松之后。恩捷股份产品结构变化将带动公司均价上行，主要体现在涂覆膜占比的提升。湿法+涂覆是隔膜行业发展的大趋势，湿法可以让薄膜做得更薄，从而有助于提升电池整体的能量密度，涂覆可以提升隔膜的安全性，有助于解决动力电池易燃问题，在涂覆膜解决了成本瓶颈问题之后，涂覆膜与基膜价差缩小，为涂覆膜的渗透率提升奠定了基础。基膜到涂覆，资产属性更轻，技术竞争和差异化竞争的属性更明显。基膜生产基本靠提高产能利用率、良品率等因素来降低成本，最终呈现出来的产品，差异化不明显。而涂覆考验隔膜厂的研发能力，通过不同的浆料配方更好地满足不同客户的需求，在帮助主机厂提升电池性能方面可以扮演重要角色，因此涂覆环节的附加值更高。恩捷股份在新的产能规划中都配置了在线涂覆产能，部分原有产线提前预留了增加在线涂覆环节的空间，不过涂覆膜渗透率的提升是一个过程，2021年公司涂覆膜占比20%-30%，2022年展望大约会在30%-40%之间，并且从客户结构上来看，大客户已经开始逐步切换到涂覆膜。根据公司披露的湿法隔膜收入和出货量，公司2018-2020年单平收入分别为2.84元/平、2.43元/平、2.22元/平，年化接近10%的降幅，这主要是成本端带来的降价空间，也与下游电池厂的诉求吻合。2021年湿法涂覆隔膜价格保持稳定，且在11月份有所提升，并没有如同2019和2020年一样呈现下降趋势，同时结合上述对短期供需结构、公司产品结构的判断，长桥海豚君认为2021-2022年公司出货均价有望稍高于2020年，并开设2023年开始随着供需缺口放松，公司出货呈现长期的小幅下行趋势。根据年报中公司对膜类产品的成本拆分，可以看到原材料、人工、制造费用、能源动力占比大致为59%、6%、20%、15%。隔膜主要原材料是聚乙烯和聚丙烯，原油产物，2020年疫情之后，原材料价格整体呈上扬趋势，但公司毛利率并没有单边下降，说明当前阶段原材料价格的波动并非公司毛利率波动的核心矛盾。进一步溯源，与公司毛利率更加相关的因素是规模、设备和工艺。规模影响产能利用率、产线切换频率和单位折旧，设备和工艺优劣影响良品率、单位人工产出等，这些因素对当前隔膜生产的毛利率影响更大。另外，公司涂覆膜占比的提升、在线涂覆工艺占比的提升都对公司毛利率有正面贡献，所以公司毛利率具备稳定甚至向上的基础。2021年前三季度的整体毛利率表现呈现波动向上的趋势，因此长桥海豚君预测，2021-2022年全年公司膜类产品毛利率保持在50%附近，整体毛利率保持在47%-48%。毛利率扣除费用率，基本就是公司净利率。驱动费用率的变化的核心因素是规模，公司口径预测，费用率会随着规模扩大而进一步降低，包括管理费用率、销售费用率和研发费用率。假设公司费用率合计在12-13%，扣除所得税之后，公司2021-2022年净利率维持在33%附近。2021-2022年净利润分别在25亿元、44亿元，对应湿法隔膜单平净利为0.9元，相比2020年有所抬升，符合公司口径的单平盈利提升。- 新能源汽车销量：2022年全球新能源汽车销量突破1000万辆，渗透率12%，2025年销量突破2000万辆，渗透率23%，2026年全球新能源汽车渗透率25%，2021-2025年年化复合增速约50%；
- 恩捷股份湿法隔膜出货量：主要伴随新能源汽车销量和动力电池装机量的提升而提升，全球市占率稳定在30%-35%，竞争格局稳定，恩捷的市场地位稳固；
- 单平价格和单平盈利：在2022年隔膜行业供需缺口尚未扭转之前，隔膜出货价格有维稳甚至提升的基础。同时公司附加值更高的涂覆膜占比提升，抬升单平价格和单平盈利；不过长期看隔膜价格需要响应动力电池降价的趋势而下降；
- 毛利率和净利率：湿法隔膜毛利率站稳50%，公司整体净利率站稳30%以上；
- WACC：考虑新能源板块股价波动较大，WACC取10.9%；
- DCF价格：194元，对应总市值1731亿元，相比2021年12月29日收盘价251.5元，还有超20%的折价空间；
考虑公司2018年主营业务发生巨大变化，历史PE参考范围主要锁定在近三年，而2019年以来公司公司PE呈现单边上涨的趋势，参考性不强；同时考虑可比公司的估值参考，例如电池厂商、正负极或电解液公司，但长桥海豚君认为，新能源板块是行业推动整体估值，存在整个板块估值过高的风险，因此对于判断价值的参考性也不强。对于行业正处于高成长、没有合适的估值对照的公司，我们采用PEG为1的方法来进行估值。在以上假设的基础上，2021-2023年公司对应的净利润分别为25亿元、42亿元、57亿元，2022-2023年的年化复合增速约50%，而公司21年PE约为90倍，PEG明显大于1，说明当前价位仍高估；何为铝塑膜？锂电池从外形上可以分为圆柱、方型和软包，电芯需要被层层保护起来做成电池包，而铝塑膜就是软包电池最接近电芯、起保护作用的薄膜。软包电池具备安全性更高并且设计灵活的优点，不足之处主要是成本较高、漏液导致技术门槛高，所以国内电池厂一致采用了方型电池的路线，导致近今年软包电池市占率下滑。一层薄薄的薄膜，内里的技术和门道非常多，是动力电池领域为数不多没有被中国企业攻克的领域，当前日本铝塑膜的技术和工艺是最完善和领先的，也因此，需要铝塑膜的软包电池在国内的市占率不高，但属于铝塑膜和软包电池的好消息也逐渐到来。- 国内比亚迪此前的电池均采用方形电池，但DM-i平台推出后，比亚迪搭配使用了用铝塑膜封装的小软包电芯，并且未来在纯电车型上也可能使用铝塑膜软包大电池；
- 欧洲新能源车企更加青睐软包电池，产生的大量铝塑膜需求，而日韩铝塑膜企业扩展不积极同时疫情也影响了生产活动，因此LG化学将供需缺口的机会给了国内企业，有了大客户的大规模使用和产品认证，国产铝塑膜行业看到了久违的曙光；
恩捷股份2021年6月公告中，扩产铝塑膜2.8亿平，合计规划产能4亿平，2024年之前全部投产。但公司的铝塑膜产品现在仅处于低端市场打样阶段，还需要材料、设备、工艺的进一步改造，公司口径预计2023年开始会有明显收益。另外，除了关注公司铝塑膜产能扩张和拓客进展之外，铝塑膜能否取得更长期的发展，需要下游电池厂在路线选择上的配合。越来越多的主机厂转向软包电池，才是铝塑膜真正有看头的时候。假设4亿平铝塑膜满产满销，对公司业绩的影响：3C电池铝塑膜单价23.5元/平，动力电池铝塑膜价格更贵，约35元/平，假设2024年公司铝塑膜开始出货时单价为20元/平，也对应80亿元收入，30%净利率对应24亿元净利润，是可观的增量。2020年公司收购苏州捷力100%股权、纽米科技76%股权，从动力类锂电池隔膜市场拓展至3C消费类锂电池隔膜市场。消费类锂电池本身市场空间和成长性不及动力电池，但对公司来说是全新的业务增量，同时可以增强业务的稳健性。2020年全球消费类电池产量为103.5GWh，没有动力电池产量规模大，市场预期2025年产量可超200GWh，五年翻倍，年化增速约15%。2020年公司与全球领先的干法隔膜龙头企业Celgard（旭化成孙公司）合作，推进干法隔膜合作项目，布局储能市场。干法隔膜虽然没有湿法隔膜在动力电池领域的性能好，但因为成本优势而适用于储能领域。随着光伏、风电等新能源发电占比的提升，电网稳定性和复杂性催生储能需求。储能整体市场空间大，当前储能形势主要为抽水蓄能等机械式储能，但未来化学储能因为地域便利性、成本下降等因素而占比提升。2025年全球新增储能装机可超300GW，年化复合增速79%，2030年全球新能储能装机可超1500GW，届时将达到动力电池市场空间的80%，也是超万亿的市场空间。目前公司处于建设干法隔膜产能的阶段，公司口径的生产节奏是，2022年干法隔膜出货1-2亿平，贡献公司业绩指日可待。近期固态电池有种一夜走红的气势，隔膜行业可能因为固态电池的发展而消失，这是悬在隔膜头上的达摩克利斯之剑吗？长桥海豚君了解下来暂时尚无需担忧固态电池对恩捷股份的冲击。首先需要明确固态电池是不需要隔膜的，固态电解质本身具有隔膜的功能，所以固态电池的大规模应用对隔膜有致命冲击是毋庸置疑的，但前提是固态电池什么时候能到来呢？目前固态电池还处于解决技术问题的阶段，只有解决了技术问题才能谈大规模的商业化应用。固态电池当前核心的技术难题是固态电解液和固态正负极之间的界面接触较差，电池在充放电时会发生膨胀和收缩，难以保证接触始终良好。同时固态电解质内阻较大，会导致充放电较慢。所以现在市面上推出的所谓的“固态电池”，本质上是半固态电池。以蔚来即将量产的半固态150度电池为例，其是在基膜涂覆层的材料中引入了固态电解质成分，提升了安全性能和能量密度，但仍旧需求隔膜和电解液。并且从恩捷股份口径来讲，公司在生产这种相对初级的半固态电池的隔膜是游刃有余的。所以目前来看液态电池还是长期主流，隔膜受固态电池颠覆的言论尚构不成利空。跟踪固态电池的技术进展可核心关注下表中的主机厂和电池企业。本篇主要围绕恩捷股份的估值问题展开讨论，并补充了尚未体现在业绩中的恩捷股份的其他投资故事，最终呼应文章开头的问题，此次回调是不是会跌出机会？公司基本面的逻辑没有破，股价的下跌会跌出投资价值。而从绝对价值的角度看，仍旧没有回调到相对安全的位置。2021.09.23 《电池材料（上）：格局打开，如何挑选长跑王？》
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