理想的“理想”，一切都在下半年？

（公众号后台回复公司名称，获取对应公司研究合集）

- 这是 海豚投研 的第 386 篇原创文章 -

理想汽车(LI.O) 于北京时间5月10日晚间，长桥港股盘后、美股盘前发布了2022年第一季度财报，要点如下：

1、交付量公布的情况下，价格平稳，收入符合预期。拆分公司一季度收入来看，汽车销售收入的主要驱动是交付量，新款理想One带来的ASP提升逻辑结束，四季度开始ASP开始保持平稳趋势；其他收入中暂时性的积分出售利好因素消除，回归到与车辆累计交付相关的常规状态。

2、汽车业务毛利率稳定，车辆涨价和电池涨价的影响均从二季度开始体现。长桥海豚君计算的单车收入、单车成本和单车毛利均保持平稳，结合宁德时代等动力电池企业一季度财务数据，电池涨价在一季度并未传导给整车厂，而理想汽车的产品涨价也是从4月1日开始生效，因此车辆涨价和电池涨价的影响均会在二季度开始体现。

3、费用端：大力加码研发，渠道扩张节奏放缓。一季度公司研发费用接近14亿元，对比全年33亿元研发支出计划，一季度研发方面的支出超预期，季度研发支出与车辆开发周期密切相关（新车型L9处于公布前夕）；公司一季度渠道扩张明显放缓，叠加公司精打细算的管理基因，公司本季度销售及管理费用相对稳定，不过2022年末销售门店400家的目标仍旧不变，料公司下半年渠道扩张再加速，彼时销售及管理费用会随之提升。

4、连续第三个季度保持Non-GAAP口径盈利为正。在交付不旺&毛利率稳定的一季度，毛利润随交付量水平波动，但费用刚性，GAAP口径的运营利润和净利润在经历四季度的短暂转正后重回亏损状态，但本季度的利息收入和非经常性收益贡献4.4亿的税前利润，公司最终净利润仅略微亏损0.11亿元。剔除股权激励的费用后，Non-GAAP口径的经营利润和净利润仍旧保持盈利状态，确是造车新势力中的一股清流。

5、二季度展望。公司二季度销量指引2.1-2.4万辆，隐含6月份疫情影响消除同时积压订单交付，ASP因公司上调理想ONE售价而有望提升，毛利率因车辆涨价、电池涨价、规模效应减弱等综合因素影响下存在不确定性，最终利润在收入端减少的情况下难有亮眼表现。2022年下半年，疫情影响消除、新车型L9上市、渠道扩张再加速，公司基本面有望迎来好转。

整体观点：一季度业绩符合预期，二季度成不确定性最大的季度，下半年基本面有望好转。

一季度交付量是前置信息，单车均价和毛利率均保持平稳，费用支出刚性，利润处于盈亏平衡的边缘，Non-GAAP口径保持盈利，整体成绩不错，依旧保持着一众造车新势力中一股清流的气质。

股价方面，虽然一直在回调，但二季度基本面仍存诸多不确定因素，疫情影响交付量，车辆涨价+电池涨价+规模效应弱化影响毛利率，最终的净利润也难有亮眼表现，同时叠加宏观方面对估值因素的扰动，二季度并非好的击球点。但展望下半年，疫情影响有望消除+新车型L9预计三季度上市+渠道扩张步伐再提速，公司基本面有望迎来好转。

长桥海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。

关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：

1. 整体业绩表现vs市场预期：公司整体收入、利润、毛利率是否超预期或低于预期。

2. 交付量展望及影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度交付量的因素，其中疫情、新车型等是当前影响交付量的主要因素，新车型方面，我们关注新车型L9的交付时间、预定情况、定价等，关注公司纯电车型的进展，疫情方面关注公司短期受影响程度。

3. 毛利率：新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，理想汽车相对属于一股清流，车型上市即实现高水平毛利率，不过目前我们仍关注毛利率的变动情况，尤其关注2022年产业链成本居高不下、政府补贴退坡情况下车企的盈利状况。

4、费用端：理想汽车需要继续加大研发支出布局纯电车型，同时近期处于快速扩大销售网络、提升交付量的阶段，因此我们关注研发费用和销售费用的变化，研发费用在一定程度上是制胜未来的关键，销售费用则是交付量提升的重要推动。

5、利润：理想汽车的利润表现在新势力中算是一股清流，2021年三季度开始公司实现了NON-GAAP口径的净利润转正，并且实现2021年全年的NON-GAAP口径的净利润转正，本季度我们继续关注其利润表现的可持续性。

财报详细分析

1、收入：ASP稳定，收入符合预期

1.1 交付量：二季度指引2.1-2.4万辆，暗含6月疫情影响消除。2022年一季度理想汽车销售31716辆理想ONE，接近公司指引的上限（3.0-3.2万辆），关于交付量的表现情况，市场已经消化差不多；

2022年4月受疫情影响，公司交付量仅4176辆，创近一年交付量最低同比增速亦跌落负值。近期动力电池涨价带来2022年第二轮新能源汽车涨价潮，理想ONE涨价1.18万元，作为增程式电动车，市场对公司如此大的涨价幅度似有不满。

二季度公司指引销量2.1-2.4万辆，在4-5月份确定性受疫情影响的情况下，暗含6月份疫情消除，交付量重回万辆并释放积压需求；

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

横向对比小鹏和蔚来，小鹏汽车目前实现了全面领先，理想略领先蔚来，但蔚来今年将迎来新品大年，ET7开始交付、ES7和ET5也将在三季度开启交付。公司依靠单款车型拔销量的潜力有限，新车型L9（预计三季度交付）成公司下一阶段交付量上量的关键因素。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理

1.2 交付量是前置信息，价格平稳，收入符合预期。一季度公司实现销售收入95.6亿元，略高于公司指引，符合彭博一致预期（公司指引88-94亿元，彭博一致预期的95.78亿元）。其中汽车销售收入93亿元，同比增169%。疫情虽然在3月份开始对汽车交付产生影响，但真正大的影响在二季度体现。

将收入拆分为交付量和价格两个因素：

单车均价平稳，汽车销售收入主要由销量贡献，在销量提前公布的情况下，收入端超预期或低于预期的空间不大。计算得到理想汽车一季度单车收入29.35万元，环比四季度下滑900元。2021年三季度公司单车均价明显提升（新款理想ONE较老款提价1万），但四季度开始进入平稳期，后续的均价变化主要关注涨价和新车型。

• 料二季度ASP上行。2022年3月23日，理想ONE的全国统一零售价格由目前的33.8万元上调至34.98万元，涨幅为1.18万元（2022年4月1日开始生效）。

• 公司下一款车L9预期定价45-50万元，三季度开始交付，预计3-4季度将迎来新一波量价齐升。
• 积分出售的短暂性利好因素消除，暂时性的扰动因素主要是监管积分销售收入，一季度公司其他业务实现2.5亿元收入，主要为充电桩、配件及各种服务带来的收入，海豚君计算本季度其他收入/累计交付量为0.18万元，年化约0.7万元。随着公司交付量的继续累计，公司其他收入仍有持续缓慢提升的动力。

数据来源：公司公告、长桥海豚投研

二、毛利率保持稳定，二季度单车均价和单车成本综合影响毛利率

2022年一季度公司汽车销售毛利率22.4%，整体毛利率22.6%，好于彭博一致预期的21.46%。海豚君通过计算得到，公司一季度单车价格29.35万元，单车成本22.76万元，最后单车毛利6.59万元。单车均价、单车成本和单车毛利均保持稳定。

结合此前宁德时代等动力电池企业的一季度毛利率表现，可以看出电池涨价在一季度并未传导到整车厂环节，不过综合各方信息来看，二季度的动力电池已经全面涨价，公司也因此做了价格上涨的调整，价格和成本综合影响二季度毛利率，不过就理想选择增程式技术路线来看，产品涨价幅度能够覆盖电池涨价的压力，不过因疫情导致的交付量下滑会弱化规模效应。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

三、大力加码研发，渠道扩张有所收敛

研发费用支出超预期。一季度公司研发费用约13.7亿元，占收入的14.4%（市场预期在12亿元左右，收入占比12-13%），研发费用增长主要是新车型开发周期的影响所致，同时纯电动车型方面需求持续投入。

• 公司一手要继续研发增程式新车型，例如计划2022年二季度推出的全尺寸高端SUV，同时还要继续开发新的BEV车型，目前正在开发两个纯电平台鲸鱼和鲨鱼，因此公司需要紧锣密鼓地进行技术研发。

• 连续两个季度研发费用维持在10亿元以上，虽然理想汽车一直是精打细算的风格，但研发是当前车企制胜未来的关键，尤其对于还没有纯电车型的理想，研发费用的加码趋势会继续维持。

• 2022年全年研发费用计划支出33亿元，一季度就支出将近14亿元，与新车型L9正处于发布前夕有关。
  销售及行政支出平稳，销售渠道扩张有所收敛。一季度公司销售及行政费用12亿元，占收入的12.6%，环比去年四季度没有明显提升，主要系公司渠道扩张的步伐在一季度有所放缓。

• 一季度渠道扩张速度放缓。一季度公司新增零售店11个，新增覆盖城市数0个，相比2021年下半年的扩张节奏，本季度明显放缓；

• 料下半年渠道扩张速度将再次加速。截止2022年4月底，公司拥有个225家零售店，覆盖106个城市。距离公司2022年底400家门店的目标还比较远，料公司下半年将再次加速。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

四、利润：连续第三个季度保持Non-GAAP口径正盈利

理想一季度实现经营亏损4.13亿元，在经历了去年四季度的短暂转正后重新回到亏损状态，不过仍好于彭博一致预期的5.38亿元亏损。由于丰富在手现金持续产生利息收入，同时本季度产生了2.8亿元的其他非经常收益，公司一季度净亏损仅0.11亿元，继续延续造车新势力中的一股清流。

更加值得注意的是，剔除股权激励产生的费用，理想汽车一季度Non-GAAP口径的经营利润和净利润分别为0.75亿元和4.77亿元，连续第三个季度保持正盈利。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

五、展望2022年：冲击18万年销量

销量仍就是资本市场核心关注的点，二季度在电池涨价和车辆涨价的双重影响下，毛利率和盈利也成为重点关注指标。

【1】公司二季度交付指引2.1-2.4万辆，基本回到2021年三季度的水平，考虑疫情影响，指引并不算很积极。扣除4月销量，5-6月份预计合计销售1.7-2.0万辆，在5月疫情依旧弥漫的情况下，隐含了公司对6月份疫情消散的信心，如若6月疫情持续影响，公司交付量很可能不及指引。

公司二季度收入指引为62-70亿元，隐含的单车收入28.5万元，隐含量价齐跌，但按照公司产品价格调整来看，二季度单车收入理论上应该提升；

【2】新车型是推动交付量的直接因素：除了单款爆品理想One之外，公司第二款车——大型SUV理想L9预计2022年三季度开始交付，长桥海豚君暂定按照理想ONE和L9下半年交付量分别为8万辆和1.5万辆来假定（隐含下半年渠道扩张加速），则对应全年交付量约15万辆。

【3】产能仍是当前限制交付量的直接因素，公司目前在产工厂为常州工厂，年产能10万辆，二期正在扩建中，完成后年产能将达到20万辆。根据常州基地负责人表示，常州工厂2022年的产量目标是18万辆，及时考虑到疫情扰动，15万辆的交付量应该能够保障。

• 北京工厂：2021年理想收购北京现代的北京工厂，计划2023年年底投产，一期年产能10万辆，用于生产纯电车型；

• 重庆工厂：2022年公司将在重庆凉江新区建设重庆制造基地，正式投产时间未定；

综合影响交付量的几个因素来看，长桥海豚君下调2022年年度销量预期为15万辆，隐含6月份疫情影响消除、下半年渠道扩张继续加速、新产品L9获得市场认可。

不过近期对于理想one的涨价，市场开始出现性价比降低的声音，但因为疫情扰动，数据端尚未体现涨价对需求的扰动，预计可以在6月份数据中进行验证。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

以上主要是长桥海豚君主要根据财报披露数据所做的分析，至于我们关心的新车型、自动驾驶技术、芯片等供应链方面的问题，随后会从电话会议中寻找增量信息并做整理。

<此处结束>

长桥海豚君历史文章，请参考：

2021年6月9日，三傻对比研究-上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》

2021年6月23日，三傻对比研究-中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》

2021年6月30日，三傻对比研究-下篇《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔》

2021年8月30日，财报点评《理想汽车：业绩稳健，后劲十足？》

2021年11月29日，财报点评《论赚钱小鹏、蔚来都不如它，理想是投机主义还是长期主义？》

2022年2月25日，财报点评《拉足 “钞” 能力，李想的理想照进现实》

- END -

// 转载开白

本文为长桥海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR123 获得开白授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在長橋證券（香港）有限公司（"長橋香港"）及其關聯機構之客戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，長橋證券力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

過往表現並不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。

本報告由長橋香港在中華人民共和國香港特別行政區 (“香港”) 分發，長橋香港為根據香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會 (“證監會”) 註冊為持牌法團，中央編號為 BPX066。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致長橋證券及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關研究人員的觀點、見解及分析方法，並不代表長橋香港及/或其關聯機構的立場。

報告所載觀點、推薦或建議，僅反映研究人員於發出本報告當日之判斷，也可在無提前通知的情況下隨時更改。

長橋香港無責任提供任何更新之提示。長橋香港可發出其他與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。

長橋香港的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中觀點不一致或截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。

長橋香港的自營交易可能會作出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。

本報告由長橋香港製作，版權僅為長橋香港所有。任何機構或個人未經長橋證券事先書面同意的情況下，均不得 (i) 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或 (ii) 直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，長橋證券將保留一切相關權力。

有關不同產品風險的詳細信息，請訪問 https://support.longbridge.hk/topics/misc/1df76a6?locale=zh-CN 上的風險披露聲明。

編寫研究報告的分析員（們）特此證明，本研究報告中所表達的意見準確地反映了分析員（們）對此公司及其證券的個人意見。分析員（們）亦證明分析員（們）過往、現在或將來沒有，也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到直接或間接的報酬。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前 30 日內及在研究報告發出後 3 個營業日內交易報告內所述的上市公司及其相關證券。

截至本報告之發佈日，若長橋香港擁有研究/分析報告內涵蓋的上市公司的財務權益，其合計總額未有相等於或高於研究/分析報告內涵蓋的上市公司市場資本值的 1%。

分析師或其聯繫人沒有擔任研究/分析報告內涵蓋的上市公司的高級管理人員。

分析師或其聯繫人與研究/分析報告內涵蓋的上市公司沒有任何經濟利益。

長橋香港不是研究/分析報告內涵蓋的上市公司之造市商。

長橋香港沒有員工受僱於或長橋香港與有關聯的個人沒有擔任上市公司的高級管理人員。

// 文末福利

欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。

研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~