携程的 “春天” 终于来了，只是股价抢跑太快

携程这两天公布了四季度的财报。尤其今年四季度疫情极致 “躺平” 和极致 “站立” 的政策两重天，观察收入的意义不大。

这次财报的只看两大关键信息：

1）经过几年的极致生存考验，携程当前的经营效率对应接下来的收入放大，到底有多少额外的利润率提升空间。这个问题一定程度上，可以从四季度携程的控费水平上找到一定的端倪；

2）疫后修复的进度走到哪里了？尤其毛利率贡献更高的国际业务（含出境 + 纯海外），以及国内高端酒店的恢复情况如何？

1）控费能力

在第一个问题上，携程四季度收入和利润都稍超市场预期了一点点，收入 50 亿，超市场预期了大约一亿多，特殊时期，多一亿少一亿的，其实只能说是误差范围内。

主要还是控费上，给人了足够的信心：毛利率水平比预期高（高一个百分点），而费用率水平比预期低（低接近三个百分点）。

这个给人的信心在于，后续随着收入的快速修复，疫情中充分瘦身的携程，各个业务单元都可以实现更高的经营效率和更高的利润率水平，且公司在之后的电话会中确实了传达了同样的信号。

也因为这样，携程调整的净利润（Non-GAAP）四季度不是市场预期的负数，而是 5 亿正利润。顺便提一下，公司 GAAP 下 20 亿 + 的净利润主要是因为与主营无关的投资浮动收益等带来，关注意义不大。主营业务的利润应利润是-2.4 亿，对比市场预期是-5 亿。

2）业务修复进度：

第二个问题的答案不是在财报业绩公告中，而是在会后的电话会当中（会议纪要请点击）。

综合携程电话会，海豚君认为就当前恢复程度而言，表现较好的是交通出行板块，出境游在机票供给恢复到 2019 年 20% 的水平下，预定已经恢复到疫情前 40% 以上。后续取决于日韩作为出境目的地的开放速度，出境游（尤其是机票方面），今年有希望显著超过 2019 年同期水平。

3）增量进展：

另外代表疫情这几年真正增量的业务——Trip.com 业务上，机票预定增长也非常快，12 月宣布放开后是 200%，目前达到了 300% 以上。酒店业务由于本地化库存仍然较弱，恢复比机票慢一些。

另外一个关键业务，国内的住宿预订上，主要信息是长途旅行预订量强劲回升、已超过 2019 年疫情前酒店预订水平，只是由于低端酒店间夜量占比提升，ADR 还没有恢复到可比水平。

4）浅谈估值：

以上这三个问题分别代表着影响疫后新携程的三大估值点：

1）利润率端是否能再上台阶，比如说从之前的 20% 的水平，升至 25%-30% 的长期目标水平；

2）疫情修复中伴随报复性出行娱乐消费，原有的业务盘子有多大的上行弹性；

3）逻辑走完之后，通过这几年的寒冬蛰伏和耕耘，增量盘（主要是纯海外业务）能带来多少新增的收入增长。

当前市场对携程演绎的估值逻辑，主要是三方面：1）疫情中的供给侧清退 + 疫后的报复性消费，让存活下来且行业地位依旧的公司更有获取更大短期收入弹性；2）疫情中增量市场的开拓，可以带来额外的估值想象空间；3）过去几年的降本提效可以为携程带来更高的经营利润；

携程目前估值接近 250 亿美金，股价已接近疫情水牛时候的高点，这里面已经完全打入了修复的逻辑和降本提效的逻辑，海豚君在明显乐观的估计下，测算今年有 100 亿人民币的经营利润（2019 年同期是 50 亿），净利润 85 亿，按照 25 倍的 PE，估值也就 300 亿美金，相比当前公司 240-250 亿美金的市值空间已经不大。

不过，目前国内出游（特别是跨境游）还处于复苏初期，后续在业绩快速复苏阶段，市场情绪高涨时，公司的股价有可能显著突破海豚君 300 亿美元的估值测算。

但换句话说，当估值走到 300 亿以上是，就逐步脱离了业绩能支撑的范畴，进入了情绪区间。而中长期来看，公司价值进一步的上行恐怕需要看到增量业务上——如海外 Trip.com 上有可观的增长。

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