【国君宏观】出口回落有多少是源于疫情——4月贸易数据点评

导读

4月出口加速回落，疫情带来的供给端冲击和海外需求回落是主要因素，其中疫情拖累可能在七成左右。排除5月的基数影响，未来出口短期仍将回落，疫情结束后会出现出口的一波小反弹，但高度有限。基准情况下，疫情对全年出口增速拖累约6个点，全年出口增速可能降至4%左右，四季度存在负增可能。

摘要

受国内疫情反弹和海外消费品需求走弱双重影响，中国出口增速明显下滑，4月环比增速处于往年季节性低位。4月中国出口同比增速3.9%，前值14.7%。4月份国内疫情有扩大化趋势，受部分地区疫情管控影响，物流和供应链压力进一步增大，部分出口企业上游原材料和生产受限，同时部分海外需求商出于对供应链稳定性的担忧，减少甚至取消部分出口订单。

分产品来看，各主要产品出口均明显走弱，产业链复杂的产品出口受疫情冲击更明显，出行相关产品保持韧性。船舶、汽车、机械等产业链复杂度较高的产品，可能受物流受阻、原材料和设备供应短缺影响更大，出口增速下滑更加明显，而箱包鞋靴等产业链复杂度较低的产品，出口增速仅小幅下滑。往后看，由于海外较高的产能利用率和资本开支预期，预计在国内疫情缓解后，后续仍将是中国出口的结构性亮点。

往后看，出口回落的大方向不会变化，确定性因素是外需的趋势性下行，不确定性因素是国内疫情。预计本轮疫情结束后出口短期内会有一波小反弹，但高度有限，总体仍呈下行：

（1）确定性因素是外需的趋势性下行，在后续海外商品消费、投资等内生经济动能趋势性走弱的背景下，中国外需景气度总体下降是确定性因素。结构上来看，在美欧产能利用率和资本开支预期仍处在高位的背景下，汽车、机械等设备类产品和钢铁、铝材等中间品出口，预计在国内疫情缓解后，仍将是结构性亮点。但耐用消费品仍将是拖累出口的主要因素。

（2）不确定性因素是本轮国内疫情的广度、深度和持续时间（重要性：广度>时间>深度），若后续国内疫情保持稳定或边际改善，则二季度为出口下行斜率最大的阶段，但如果后续疫情继续恶化，则后续出口下行斜率仍具高度不确定性。在本轮疫情结束后，我们预计短期内出口将会有一波小反弹，主要来源于疫情期间积压的出口订单，但在海外需求总体走弱、海外订单加速转移的背景下之下，反弹高度有限，总体仍呈下行趋势。

本月的出口回落中，主要是由疫情影响带来。基准情况下，假设疫情扰动将持续整个二季度，并在三季度得到有效控制，则疫情对全年出口增速拖累约6.2%，全年出口增速降至4.1%，其中四季度存在负增长的可能，6月出口增速依然存在阶段性回落到0附近的可能。

进口依然受制于需求疲弱。4月进口与3月持平，4月PMI生产和新订单在荣枯线以下收缩程度加深。产品方面，主要进口产品价涨量跌格局仍在延续， 4月主要进口大宗产品数量同比大多仍处于负区间，但价格同比涨幅仍在高位。分国家来看，中国从美欧进口仍为负增长，但从俄罗斯、巴西等国家进口增速提升明显。

目录

正文

1.  国内疫情反弹叠加外需走弱，4月出口增速明显下滑

受国内疫情反弹和海外消费品需求走弱双重影响，中国出口增速明显下滑，4月环比增速处于往年季节性低位，产业链复杂的产品出口受疫情冲击更明显。4月中国出口同比增速3.9%，前值14.7%，市场预期5.3%，国君预期3.9%。4月份受国内疫情反弹和海外消费品需求走弱的共同影响，出口增速明显回落，环比增速处于往年季节性低位。4月份国内疫情有扩大化趋势，受部分地区疫情管控影响，物流和供应链压力进一步增大，一方面使得出口企业上游原材料受限、生产受限，另一方面部分海外需求商出于对供应链稳定性的担忧，减少甚至取消部分出口订单。船舶、汽车、机械等产业链复杂度较高的产品出口增速下滑更加明显，可能受物流受阻、原材料和设备供应短缺影响更大，而箱包鞋靴等产业链复杂度较低的产品，出口增速仅小幅下滑。

往后看，出口走势由一个确定性因素和一个不确定性因素主导，确定性因素是外需的下行趋势，不确定性因素是疫情。预计本轮疫情结束后出口短期内会有一波小反弹，但高度有限，总体仍呈下行趋势：

（1）确定性因素是外需的下行趋势，在后续海外商品消费、投资等内生经济动能趋势性走弱的背景下，中国外需景气度总体下降是确定性因素，但结构上来看，在美欧产能利用率和资本开支预期仍处在高位的背景下，汽车、机械等设备类产品和钢铁、铝材等中间品出口仍将是结构性亮点，但需要警惕疫情对其供应链和生产的扰动，耐用消费品仍将是拖累出口的主要因素。

（2）不确定性因素是本轮国内疫情的广度、深度和持续时间（重要性：广度>时间>深度），若后续国内疫情保持稳定或边际改善，则二季度为出口下行斜率最大的阶段，但如果后续疫情继续恶化（广度、时间、深度），则后续出口下行斜率仍具高度不确定性。在防疫策略明晰后，各地疫情管控一方面会使得企业供应链受阻、减产甚至停产，另一方面也会加剧海外需求商对中国供应链稳定性的担忧，推迟、减少甚至取消部分出口订单。但在本轮疫情结束后，我们预计短期内会有一波小反弹，主要来源于疫情期间积压的出口订单，但在海外需求总体走弱、海外订单加速转移的背景下之下，反弹高度有限，总体仍呈下行趋势。

分国别和地区来看，中国4月份对各主要经济体出口增速均出现下行，其中对日本出口增速由正转负，对其他金砖国家出口增速也降至0附近，对美欧韩和东盟出口增速下降至8-9%附近。

出口分产品来看，各主要产品均明显走弱，产业链复杂的产品出口受疫情冲击更明显，出行经济产品短期保持韧性。船舶、汽车、机械等产业链复杂度较高的产品，可能受物流受阻、原材料和设备供应短缺影响更大，出口增速下滑更加明显，而箱包鞋靴等产业链复杂度较低的产品，出口增速仅小幅下滑。往后看，由于海外较高的产能利用率和资本开支预期，预计在国内疫情缓解后，后续仍将是中国出口的结构性亮点。

2.  国内疫情反弹和生产端走弱，4月进口持平

进口方面，受国内疫情反弹和生产端走弱影响，4月进口与3月持平，前值-0.1%，市场预期-2.5%，主要进口产品价涨量跌格局仍在延续，4月PMI生产和新订单分别下降5.1和6.2个百分点，在荣枯线以下收缩程度加深。价格方面，4月主要进口大宗产品除铁矿石等少数商品外，其余产品价格同比涨幅仍在高位，对进口金额增速存在支撑。

分产品来看，主要进口产品价涨量跌格局仍在延续。数量方面，4月主要进口大宗产品数量同比大多仍处于负区间，但跌幅有所收窄。价格方面，4月主要进口大宗产品除铁矿石等少数商品外，其余产品价格同比涨幅仍在高位，对进口金额增速存在支撑。

分国家与地区来看，中国从美欧进口仍为负增长，但从俄罗斯、巴西等国家进口增速提升明显。中国从美欧进口增速均在负区间，其中从美国进口跌幅收窄，从欧盟进口跌幅小幅扩大。中国从东盟国家进口增速总体保持稳定，但从俄罗斯、巴西等国家进口增速提升明显。

3.  出口订单流出的结构性特征明显：劳动密集先行

总量上，出口订单流出是趋势性的，国内疫情反弹加快出口订单回流速度，3月份中国出口份额已较2021年同期有所回落。我们在年初《海外消费品需求走弱趋势确立，带动出口增速下滑》就曾提示2022年需要关注中国出口订单的回流速度和回落速度，出口份额的回落速度将很大程度上决定中国出口增速的回落速度，我们认为2022年中国出口份额的趋势是回落，同时短期内国内疫情反复将使出口订单回落速度进一步加快。截止2月份，中国占主要经济体出口份额约为14.9%，较2021年2月份下降约1.8个百分点，占中国出口的约7.9%。

总量上的回流一方面需要考虑东南亚、印度等其他新兴市场的承载能力，其基础设施状况、生产交付能力、工人素质等方面与中国仍有较大差距，2021年越南、印尼、菲律宾、马来西亚、泰国和印度六国出口合计占中国总出口的约47%，体量与中国相比仍有较大差距。另一方面也需要考虑时间因素，将出口订单外移不仅涉及厂房建设，还涉及到道路、电力、招工等一系列配套措施，耗费时间可能较长，期间中国国内疫情就可能已经得到有效控制。

结构上，出口订单流出预计以纺织服装、电子装配等低端劳动密集型产品为主，机械、汽车等供应链较复杂产品预计订单流出较小。低端劳动密集型产品本身就是中国产业链向外转移的主要产业，同时对上下游和工人素质等配套设置要求并不高，预计国内疫情反弹将显著加速这部分产业转移。但机械、汽车等产品具有较强的上下游供应链、产业链协同要求较高，对基础设施和工人素质要求门槛也都较高，这部分产业链外流的可能性和量级预计都将比较小。上述特征在3-4月份越南和菲律宾的出口数据中已经有所体现，3-4月份越南、菲律宾纺织品、箱包鞋伞、电话零配件等劳动密集型产品出口增速较快，但机械设备、汽车等产品出口增速仍在低位，并没有明显改善。

4.  后续出口动能展望

当前出口的快速回落基本由国内疫情冲击的供给，海外需求的减弱二者主导，对于二者的贡献来看，短期内疫情冲击可能更占主导，可能解释了4月出口环比大幅弱于季节性的70%，海外需求走弱解释了约30%。

4月海外需求减弱的衡量：以韩国出口为参照。4月份韩国新增确认病例快速下行，同时叠加韩国“与疫情共存”的防疫政策，可以基本认为疫情对韩国4月出口的冲击非常小，其出口弱于季节性主要是由海外需求走弱引起。韩国4月出口环比下跌9.1%，较季节性低约1.7个百分点。中国4月出口环比仅下跌0.9%，大幅弱于季节性约9.0个百分点。考虑到中韩出口的相关性和波动率差异，韩国出口较季节性偏弱1.7个百分点对应中国约2.7个百分点，能够解释4月中国出口环比大幅低于季节性的约30%，则大体疫情能够解释4月出口低于季节性的约70%，拖累出口同比增速约6.3%。

以Omicron疫情对海外主要经济体出口冲击为参照，冲击幅度在1.4%至9.4%之间，中枢在4.2%。与Delta对出口冲击相比，Omicron冲击已经明显缓解，Delta疫情的冲击幅度在0.9%至13.6%，中枢在5.9%。

以2020年中国第一轮疫情冲击为参照，冲击主要集中在2月份，环比跌62%，较季节性大幅弱36个百分点。

基准情况下，假设疫情扰动将持续整个二季度，并在三季度得到有效控制，则疫情对全年出口增速拖累约6.2%，全年出口增速降至4.1%，其中四季度存在负增长的可能。同时短期来看，若疫情扰动持续，存在出口转负的可能性。在消费超预期下行，出口快速回落，地产投资尚未触底的背景中，新老基建在稳增长中的意义仍然处在不断被动提升的过程。

5.  风险提示

全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。

法律声明

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。