【国君宏观】全面宽信用的序幕正在逐渐拉开——2022年5月社融数据点评（20220611）

导读

5月社融信贷超预期既有疫情因素消退引起的信贷需求修复，也有政府债重新放量对社融的支撑。我们重申2月以来的观点，政府主导支撑下，今年全年社融增速有底线，不必过度悲观，年中之后将看到全面宽信用逐渐展开。但目前结构并未明显好转，后续仍需信用政策加码来助力经济走出“类流动性陷阱”，5月LPR的大幅单边调降只是走出“类流动性陷阱”的第一步，后续5年期和1年期LPR均有10~15BP的调降空间。此外，万亿级别增量的结构性工具，以及配合财政发债的降准也可能落地。

摘要

1、5月社融强于市场预期，增速抬升0.3个百分点至10.5%，我们认为核心一是源于疫情等短期因素缓解以及央行积极引导带来的信贷总量修复（贡献达46.6%），二是源于政府债重新放量达到万亿级别（贡献达46.5%）。企业债融在淡月的作用下有所回落，表外三项（未贴票、委托、信托）与4月相比，整体变化不大。未贴票存在部分转贴至表内的可能，真实开票需求有所修复，委托信托压降继续放缓，基建类信托仍是新增信托项目的主力，反映基建稳增长继续发力。

2、5月信贷仍是“总量好，结构差”的格局。总量回升强度与1月开门红相差无几，而结构上，企业短贷票融同比多增近万亿，中长贷占比仅30%。去库周期叠加上游成本挤压，企业端尚未看到资本开支的动力抬升，中长贷中主要仍是基建配套贷款在支撑。居民端，短期消费信心有所修复带动5月短贷边际回升，但受限于地产疲弱，居民仍然没有加杠杆购房的意愿。

3、财政持续发力，但货币活化仍待改善。M2-M1剪刀差再度扩大，仍提示当前货币活化速度低。此外，社融-M2差值进一步缩小，倒挂达到近年来峰值（-0.6%）一方面反映本轮货币投放中财政支出加快的影响强于以往，另一方面体现当前资产荒情况有增无减，可能仍需等到政府债继续放量、宽信用政策有所见效后才会缓解。

4、展望后续社融演绎：年中附近迎高点，全年增速有底线。1）6月天量政府债放量正在路上，社融增速可能上冲至年内高点；2）现有框架（暂不考虑后续发行特别国债以及明年专项债提前下达）下，社融全年有底线，因基数原因呈现倒U型，至少能达10.5%左右，与实际GDP增速达到4.5%相匹配，高点在6或7月，可达11%左右；3）若考虑后续发行1.5万亿特别国债以及明年专项债提前下达1.5万亿，社融读数下半年将持续抬升，全年中枢达到11.0%，略超出名义GDP增速与社融相匹配的历史经验区间，并且即便年中过后，增速可能进一步走高，最后稳定在11%附近。

5、展望后续货币政策：信贷结构不佳，走出“类流动性陷阱”仍需政策加码。1）货币端不会有大动作，在三季度特别国债等债券继续放量以及MLF到期高峰来临时，可能配合式调降25BP~50BP准备金率来对冲流动性缺口；2）信用端将继续发力，类流动性陷阱之中，能够助力宽信用第二阶段落地并且年内空间尚足的主要有两条途径。一是继续调降LPR，1年期和5年期均有10~15BP空间，二是继续投放结构性工具。

目录

正文

5月社融信贷超预期既有疫情因素消退引起的需求修复，也有政府债重新放量对社融的支撑。我们曾在4月金融数据点评中强调，4月的社融、信贷腰斩虽然远超市场预期，但底部在眼前，4月中有六成是受疫情干扰，考虑5月政府因素的作用，社融增速至少能回升至10.5%附近（参见报告“未来能否走出类流动性陷阱——2022年4月社融数据点评（20220514）”）。我们重申今年全年社融增速有底线，不必过度悲观的观点，认为在6、7月份达到年内高点后，社融增速在读数上可能因为基数效应而边际放缓，但实际的宽信用动能将逐步抬升。而若考虑后续发行1.5万亿特别国债以及明年专项债提前下达1.5万亿，社融读数下半年将持续抬升，全年中枢达到11.0%，略超出名义GDP增速与社融相匹配的历史经验区间，并且节奏上，即便年中过后，增速可能进一步走高，最后稳定在11%附近。

但在2月提出“类流动性陷阱”之后，我们在4月指出未来能否走出“类流动性陷阱”，除了政府主导的债务扩张外，更主要的是居民与企业的修复，更进一步提示对后续政策端将如何发力走出“类流动性陷阱”保持关注。观察5月数据，虽然总量回升，全年社融增速在现有框架下有底线，但我们认为当前结构好转缓慢，本轮信用扩张私人部门接力政府加杠杆仍需政策进一步加码，5月LPR的大幅单边调降只是走出“类流动性陷阱”的第一步，还远远不够，后续1年期LPR和5年期LPR均有10~15BP的调降空间。

1.  社融：超预期主因信贷总量回升、政府债放量

5月社融强于市场预期，同比多增8378亿，存量同比增速自4月的10.2%抬升0.3个百分点至10.5%，我们认为核心一是源于疫情等短期因素缓解以及央行积极引导带来的信贷总量修复，二是源于政府债重新放量达到万亿级别。

首先，信贷（社融口径）新增规模1.82万亿，同比多增3906亿元，贡献社融多增46.6%。疫情对于居民端和企业端的贷款活动制约出现边际缓解，继4月信贷淡月之后，银行受央行对于信贷投放的积极指导，也有较强的放贷意愿。我们在2022年6月5日报告“《货币增量政策目前力度如何》”中梳理发现，自429政治局会议以来，5月央行密集发声、召开信贷形势分析会以及单边大幅度下调5年期LPR，都力图引导银行“稳信贷”、“扩信用”，货币政策在信用端的力度进一步升温。因此，5月信贷总量的修复中也有相当一部分是源于央行稳信贷政策的加码。

其次，政府债新增超过万亿级别（1.06万亿），同比多增同样达到3881亿元，贡献社融整体多增46.5%。在4月因地方分解一季度专项债而暂缓发行节奏，如今再次放量，主因在5月初财政部要求6月底前基本发行完今年专项债额度，直接引导了5月地方债发行明显提速，达到近5年来发行速度的上沿。截至5月31日，新增一般债4084亿，达到预算安排的51.05%, 新增专项债20362亿，达到预算安排的55.67%，这背后同时反映出政府端主导的基建投资依然是对冲经济下行的主干力量。

第三，企业债融减少108亿元，虽然5月是企业发债淡月，但整体还是略低于季节性，房企债、产业债、城投债三项均偏弱。其中，房地产企业的融资困境有望迎来破局，5月4日，央行、银保监会、证监会、深交所等多部门提出金融支持房地产措施，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目。同时，受疫情影响，目前信用风险事件时有发生，仍有公司未按时兑付本息等，在疫情好转后，随着大中型企业生产修复，信用融资需求有望继续增长，将促进6月份企业债发行规模增长。

最后，表外三项（未贴票、委托、信托）与4月相比，整体变化不大。

未贴票表现仍然呈现负增长，略弱于季节性，同比多减142亿元。未贴票和票融新增在历史上呈现较明显的此消彼长关系，主要因为当银行信贷额度需要依靠表内票据冲量时，票据利率降至低位，吸引表外未贴票转贴至表内。另外，表外未贴票需要基于企业真实的开票需求，当实体经济融资需求偏弱时，未贴票本身的开票量就有所减少。而融资需求弱恰是银行信贷额度需要通过表内票据腾挪的时候，因此两因素叠加导致了未贴票和表内票融的此消彼长关系。5月票据利率再次降至0附近，重现2021年12月份的景象，而12月票融新增4087亿元，未贴票-1418亿元，两者相加只有2669亿元，而4月票融新增5148亿元，未贴票-2557亿，5月票融新增7129亿元，未贴票新增-1068亿元，两者相加来看，5月较4月明显回升，说明5月票据冲量较4月更为明显，按同比例推算，未贴票转贴至表内的体量应该更大，但未贴票较4月的明显回升反映出真实的企业开票需求有一定修复。另一佐证是5月整体的票据承兑发生额达到了2.5万亿，历史上只有在2020年年底、2021年年底和今年一季度达到同样级别，再次说明5月疫后的开票需求有明显的反弹式修复。

表外的其余两项，信托同比多增676亿元，委托同比多增276亿元，延续资管新规正式落地之后，非标压降有所放缓的趋势。信托项目5月环比上升14.7%。细看内部分项，基建类信托虽然较4月有所回落，但仍是主要投向，占比近40%。基建集合信托成立规模约为205亿，环比虽有所下降，但远超地产领域（约80亿元）、工商企业（约70亿元）。

2.  信贷：短贷票融仍是多增主力，居民消费信心有所修复

5月信贷虽超预期，但仍是“总量好，结构差”的格局，与2022年前4月一致，边际上改善幅度有限。总量层面，整体信贷同比多增3900亿元，与2022年1月信贷开门红时的同比多增强度相差无几，较4月边际明显改善。但结构层面，信贷短期化依然未见好转，企业贷款依然是短贷和票据冲量情况，两者均远超季节性，合计同比多增达到万亿级别，贡献52%。与之相对，企业中长贷贡献仅30%。居民端，短期消费信心有所修复带动5月短贷边际回升，但受限于地产疲弱，居民仍然没有加杠杆购房的意愿。

去库周期叠加上游成本挤压，企业端对于中长期经济信心依然较弱。企业的短贷票融仍是同比多增主要力量，两者合计8877亿元，而企业中长贷却同比少增977亿元，反映企业的融资主要用于短期性的经营活动，对于长期经济修复没有信心，资本开支意愿较弱。一是目前尚处于企业去库初期，经济内生动能的修复仍需时日，本轮疫情进一步拉长去库周期；二是供给长约束导致上下游利润分化难以缓解，中小企业成本端持续承压。

往后看，随着留抵退税等增量政策的逐步落地，企业经营压力缓解带来信心修复，宽信用的第二阶段，即企业中长贷的趋势性好转，有望在三季度中后期到来。

促消费政策带来居民消费信心的边际扭转，但依然没有加杠杆的意愿。居民端的融资意愿整体弱于企业端，企业多增7900亿元，居民少增3345亿元，但需要关注到一些边际上的积极变化，例如：居民短贷基本回到去年同期水平，反映居民消费信心出现边际扭转。居民中长贷同比少增较4月有所收窄，但依然远低于季节性，说明地产销售近期虽有企稳，但是由于长期疫情冲击导致居民部门资产负债表衰退，依然没有较强的加杠杆意愿，后续因城施策的地产趋松是保市场主体的必要条件。

3.  货币：财政持续发力，货币活化仍待改善

5月份人民币存款增加3.04万亿元，同比多增4800亿元。其中，财政性存款增加5592亿元，同比少增3665亿元，说明财政持续发力。M2上升至11.1%，M2-M1剪刀差较4月进一步扩大，已经处于历史偏高区间，一方面，地产销售仍然阻碍M1的增长；另一方面，M2-M1剪刀差的扩大意味着企业对经济前景悲观，将活期存款定期化或理财化，经济活跃度较低。

“社融-M2”同比剪刀差在4月出现自2019年以来的首次倒挂，5月这一倒挂程度进一步加深达到0.63%。这一方面具有今年的特殊性，即财政支出加快推升M2，增加了实体部门的存款，但并不计入社融，本月财政存款与4月一致，降幅明显大于历史同期水平，拉大了M2和社融的差距。另一方面，这也意味着当前有效的内生融资需求仍弱，金融机构的负债端扩张速度快于资产端，金融机构的资产荒并没有得到好转，侧面印证资金目前仍有很大部分没有进入实体，而在金融体系内空转闲置。

4.  展望后续社融：年中附近迎高点，全年增速有底线

展望后续，6月天量政府债放量正在路上，社融增速可能上冲至年内高点。按照专项债全年3.65万亿的额度，以及6月之前要求基本发行完毕（90%）计算（5月30日，财政部表示“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。”），6月专项债的发行总额将达到1.24万亿，考虑其余债券，政府债券整体的净融资额将在5月的基础上进一步抬升超1.4万亿。而在现有框架（暂不考虑后续发行特别国债以及明年专项债提前下达）下，专项债要求在9月全部发行完毕，我们假设7、8、9月保持平稳节奏，则三季度内月均发行1200亿元，完成今年额度的扫尾工作。社融全年有底线，至少能维持在10.5%左右，与中性情形实际GDP增速达到4.5%相匹配，对应全年规模在33万亿。读数由于基数效应（2021年财政后置，7月后基数效应渐起），节奏也呈现倒U型，全年社融高点在6或7月，增速可达11%左右。

若考虑后续发行1.5万亿特别国债以及明年专项债提前下达1.5万亿，社融读数下半年将持续抬升，全年中枢达到11.0%，略超出名义GDP增速与社融相匹配的历史经验区间，并且节奏上，即便年中过后，增速可能进一步走高，最后稳定在11%附近。

5.  展望后续政策：结构不佳，走出“类流动性陷阱”仍需政策加码

在提出警惕“类流动性陷阱”出现之后，我们在4月提示对后续政策端将如何发力走出“类流动性陷阱”保持关注。5月20日的单边下调LPR15BP即被我们视为政策为走出“类流动性陷阱”的第一步棋。

虽然5月金融数据超市场预期，但我们细剖结构，好转速度仍然慢于历史历轮信用周期，并且即便全年社融有底线，但政府力量将始终唱主角。我们观察到反映真实经济内生需求的中长贷，特别是企业中长贷中的非基建类中长贷以及居民中长贷仍未见明显好转，而这一类指标的回升才意味着宽信用真正开启第二阶段。因此，后续政策并不会因为5、6月，甚至特别国债等政府债券带动的社融回升后便转向收紧，反而由于本轮特殊的信用扩张路径，将进一步加码宽信用政策。

我们认为后续货币政策货币端将主要配合财政发债维持银行间市场流动性的平衡，边际上较上半年将有所收敛。降准方面短期必要性不高，在三季度特别国债等债券继续放量以及MLF到期高峰来临时，可能降25BP~50BP来对冲流动性缺口，但是整体上宽货币不会进一步加码。

而后续货币政策在信用端将继续发力，进一步助力宽信用第二阶段的落地，届时金融机构的“资产荒”也将有所缓和。我们测算后续降息方面，更直接作用在信用端而不是金融市场端的LPR调降概率较大，MLF、OMO等政策利率调降概率有限。

LPR方面，我们认为，1年期和5年期均有调降可能。1年期LPR方面，5月20日1年期LPR未降，前期存款利率上限调降等降成本政策为1年期LPR打开10~15BP空间。5年期LPR方面，根据历史1年期LPR与5年期LPR的期限利差推算，5年期LPR单边调降仍有10BP空间。考虑到1年期LPR调降时，5年期LPR通常也将跟随调降1/2的幅度，1年期LPR的10~15BP空间意味着5年期LPR额外有至少5BP左右空间。综合测算，后续5年期LPR仍有15BP空间。

最后，在信用端货币政策在保市场主体框架下将继续投放结构性工具，该体量在本轮信用周期中对宽信用第二阶段的落地不能低估。我们预估该部分对社融增速有至少0.2个百分点的拉动。目前央行结构性货币政策工具箱非常丰富，并且空间较足。2021年结构性工具的退坡为今年预留出万亿级别的空间。从目前的政策效力上看，这些再贷款工具均采取“先贷后借”的直达机制，相比于总量降准降息更加精准质效，可以更好地配合财政、产业政策，也可以防止银行信贷配给，可以更有效支持中小微企业。

1）支农支小再贷款方面，结合2020年空间测算还有约5000~6000多亿的增量规模将落地；

2）碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款后续增量的撬动信贷规模也将至少不低于3000亿元；

3）新创设的专项再贷款方面目前已有5900亿元，6月2日还调增政策性开发性银行支持基建的信贷额度8000亿。

4）除了量以外，资金激励比例也有提高。普惠小微贷款方面，2022Q2起对金融机构的激励资金比例从1%提高至2%，提升结构性工具落地效果。

社融数据点评系列

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