【国君宏观】疫情之后，出口还能回暖吗——2023年出口展望兼评12月进出口数据
导读
外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行。我们从六大视角对出口进行分析，认为当前出口下行速度最快的时期已经过去，但后续出口仍将承受压力，我们对2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。外需的快速走弱，需要内需政策更强更早发力。以金融危机以来的出口负增长时期为参照，股债大多出现牛市行情。
摘要
1. 外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行，环比跌至2013年以来的低位。12月出口同比下跌9.9%，环比涨幅仅约3.6%，为2013年以来的低位，仅高于2018年中美贸易摩擦时的水平。8-12月出口环比除9月符合季节性外，其余月份均大幅低于季节性，显示出口动能快速回落。
2. 12月出口分产品来看，to B端的中间品、资本品跌幅扩大明显，to C端的消费品继续维持大幅负增长，但汽车出口仍显示出较强韧性。分国家来看，对主要经济体出口增速全面下滑，对美欧日韩出口增速维持较大幅度的负增长，对新兴经济体的出口增速也明显下滑。
3. 我们对出口的展望自7月以来，就比市场更悲观，不断提示出口超预期下行风险，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。我们从六大视角分析，为何我们对2023年的出口更悲观：
（1）海外经济周期视角，2023年欧美将出现接力衰退，同时新兴市场也难以独善其身，使得中国外需将持续走弱。
（2）产品结构视角，2022年to B端的中间品和资本品是中国出口的主要支撑力量，但其波动率更大，在海外经济下行中，跌幅更大。
（3）量价视角，海外核心商品当前已经陷入通缩，预计2023年仍将继续维持通缩状态，价格因素对中国出口的贡献也将明显减弱。
（4）出口份额视角，2022年中国出口份额已经出现明显回落，预计2023年海外供需缺口仍将持续回落，中国出口份额将趋势性回落。
（5）海外能源危机视角，欧洲能源危机对中国出口是弊远大于利，只会使得欧洲衰退幅度更大、时间更长，需求的走弱幅度将超过供给。
（6）海外库存视角，美国当前库销比已经明显回升，补库周期已经来到尾声，预计2023年将持续去库。
4. 汽车和新能源是2023年出口的结构性亮点。受益于海外低库存，汽车出口的强韧性预计仍将持续至2023年中附近，但下半年高利率和经济衰退对汽车的负面影响，可能将逐渐超过疫后出行修复对汽车的利好，对汽车消费构成下行压力，下半年汽车出口可能承压。在海外能源短缺以及政策支持下，预计新能源出口的强韧性将贯穿2023年全年。
5. 以金融危机以来的出口负增长时期为参照，股债大多出现牛市行情。2008年金融危机以来，中国一共有三次出口持续负增长时期，三次中债市出现两次牛市，10年期国债收益率平均下降4.3个BP，股市出现两次牛市，沪深300指数平均上涨18.2%。
6. 进口方面，低基数导致12月进口跌幅收窄至-7.5%，但环比增速仍弱于季节性，显示内需仍然较弱，若剔除基数效应，则进口跌幅约为-3.4%。
7. 风险提示：全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。
目录
正文
1. 外需走弱叠加疫情高峰，12月出口继续下行
外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行，环比跌至2013年以来的低位。12月出口同比下跌9.9%，环比涨幅仅约3.6%，为2013年以来的低位，仅高于2018年中美贸易摩擦时的水平。2022年8-12月来看，出口环比除9月份基本符合季节性外，其余月份均大幅低于季节性，其中8月和10月环比分别为-5.3%和-7.6%，均为有数据以来的环比新低，11月环比为-0.8%，为2008年金融危机以来的环比新低，显示出口动能的快速回落：
（1）外需方面，海外经济动能继续走弱，12月美国制造业PMI在荣枯分界线以下跌幅继续扩大，不断创疫情以来的新低。欧元区制造业PMI继续徘徊在荣枯分界线以下，同时12月越南出口跌幅进一步扩大，韩国出口也维持大幅负增长，显示外需快速走弱。
（2）国内方面，国内疫情高峰也对供给端产生较大扰动，12月PMI生产和供货商配送时间均为4月上海疫情以来的新低，显示本轮疫情高峰对国内物流供应链和生产产生了较大冲击。
12月出口分产品来看，to B端的中间品、资本品跌幅扩大明显，to C端的消费品继续维持大幅负增长，但汽车出口仍显示出较强韧性。分国家来看，对主要经济体出口增速全面下滑，对美欧日韩出口增速维持较大幅度的负增长。对其他金砖国家出口增速由正转负，对东盟出口增速小幅提升，但主要是受低基数影响，剔除基数效应后，对东盟出口增速仍是下滑。
对出口的展望自7月以来，我们就比市场更悲观，往后看，我们继续提示出口超预期下行风险，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%。我们在8月7日《强出口阶段已经来到尾部》、9月7日《出口超预期下行，主因在外不在内》、9与8日《出口展望：靴子即将落地》等报告中就曾连续提示出口存在超预期下行风险，四季度存在转负可能。展望2023年，我们从海外经济周期、产品结构、量价拆分、出口份额、能源危机、海外库存等六大视角进行分析，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。
分国家来看，对主要经济体出口增速全面下滑，对美欧日韩出口继续维持负增长，对新兴经济体出口增速总体回落。对美国出口跌幅收窄6个百分点至-20%，对欧盟跌幅扩大7个百分点至-18%，对日本和韩国出口增速均维持负增长，分别下跌3%和10%。对新兴经济体出口增速整体下滑，其中对金砖国家出口增速由负转正，下降2.3个百分点至-0.1%，对东盟出口增速小幅上行2个百分点至7%，但主要是受低基数影响，剔除基数效应后，对东盟出口增速已经降至0%附近。
出口分产品来看，to B端的中间品、资本品跌幅扩大明显，to C端的消费品维持大幅负增长，但汽车出口受益于海外补库，仍维持较高增速。
（1）中间品方面，除成品油增速明显提升外，其余产品增速大多与前期涨跌幅基本持平或继续大幅下降，其中钢材铝材下降最明显，分别下降11和7个百分点至-13%和-25%。
（2）资本品方面，集成电路跌幅收窄，船舶由负转正，医疗设备基本持平，但通用机械设备跌幅扩大10个百分点至13%。
（3）消费品方面，手机、电脑、音视频设备等电子设备继续维持大幅负增长，跌幅与前期基本持平，家电、家具、灯具、玩具、服装等跌幅有所收窄，但仍维持较大幅度的负增长。
（4）汽车及其零部件出口动能有所减弱，整体下滑13个百分点，但在海外汽车补库拉动下，仍维持在26%的较高增速，其中汽车整车出口增速下滑约22个百分点至91%，汽车零部件出口增速下滑2个百分点至-2%。
2. 12月进口环比仍弱于季节性，内需仍然较弱
进口方面，低基数导致12月进口跌幅小幅收窄至-7.5%，较上月回升约3.1个百分点，但环比增速仍弱于季节性，显示内需仍然较弱，若剔除基数效应，则进口跌幅约为-3.4%。
分产品来看，主要进口产品价涨量跌的格局仍在延续，价格仍然是进口增长的主要来源。数量方面，12月原油、铜矿砂进口数量增速明显下滑，天然气、铜材进口数量增速由正转负，只有铁矿砂、塑料等进口数量增速有所回升。价格方面，12月原油和铁矿石价格同比涨幅小幅收窄，动力煤价格涨幅扩大，铜价跌幅有所收窄。11月进口价格指数上涨6.4%，数量下跌7.0%，价格是进口增速的主要来源，12月进口数据大概率仍在延续11月的量价特征，价格仍是进口增速的主要来源，反映内需总体仍然不足。
分国家与地区来看，中国从主要经济体进口增速仍维持大幅负增长。中国从美国进口跌幅与前期基本持平，均为-7%，从欧盟进口跌幅小幅收窄至-14%，从东盟进口跌幅扩大，降至-8%，但从金砖国家进口增速回升6个百分点至6%。
3. 观察2023年出口走弱的六大视角
对出口的展望自7月以来，我们就比市场更悲观，往后看，我们继续提示出口超预期下行风险，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%。我们在8月7日《强出口阶段已经来到尾部》、9月7日《出口超预期下行，主因在外不在内》、9与8日《出口展望：靴子即将落地》等报告中就曾连续提示出口存在超预期下行风险，四季度存在转负可能。展望2023年，我们从海外经济周期、产品结构、量价拆分、出口份额、能源危机、海外库存等六大视角进行分析，对于2023年的出口展望仍然比市场更悲观，预计全年下跌7-8%，出口转暖最快还需等待2023年四季度：
（1）从外需角度来看，欧元区2022年四季度可能已经处于衰退状态，并且我们预计将持续至2023年一季度，后续虽然有所修复，但在较高能源价格和央行高利率背景下，预计修复斜率较为有限。美国方面，我们预计美国2023年年中附近将陷入实质性衰退状态，并预计将持续至2023年年底附近。欧美接力衰退，使得2023年中国出口增速中枢明显下移，其中二三季度欧美经济衰退出现一定程度的叠加，使得出口动能最弱。
（2）从产品角度来看，2022年to B端的中间品和资本品是中国出口的主要支撑力量，而to C端的消费品出口处于低迷状态，但展望2023年，由于to B端的中间品和资本品本身就随经济和资本开支周期波动较大，随着海外衰退预期的持续演化，海外资本开支预期已经出现大幅下降，因此预计2023年to B端的中间品和资本品跌幅更大，to C端的消费品跌幅可能相对较小。2023年的产品出口，呈现出与2022年截然相反的特征。
（3）从量价角度来看，2022年8月至10月，数量对出口增速的贡献已经完全转负，出口增速完全依靠价格因素支撑。展望2023年，预计商品通胀将出现明显缓解，甚至将陷入通缩，价格因素对中国出口的贡献也将明显减弱。
（4）从出口份额角度来看，在经历5-7月订单回补导致的出口份额升高之后，8-9月中国出口份额较2021年同期已经出现明显回落。展望2023年，随着中国出口份额的趋势性回吐，以及国内疫情反复影响，预计出口份额将会继续回落，在全球贸易下行周期中，中国出口压力较大。
（5）从海外能源危机视角来看，欧洲能源危机对中国出口是弊远大于利，只会使得欧洲衰退幅度更大、时间更长，需求的走弱幅度将超过供给，并且欧洲受能源限制的工业占比相对较小，中国的替代作用有限。
（6）从海外库存视角来看，美国当前补库周期已经来到尾声，叠加“长鞭效应”， 2023年将持续去库。但结构上来看，汽车、能源产品等库存仍然较低，预计将构成2023中国出口的结构性亮点。
3.1 海外经济周期视角：欧美接力衰退，新兴市场难以独善其身
欧洲方面，2022年四季度欧元区经济在能源危机和央行加息的双重冲击之下，大概率已经陷入衰退状态，预计将持续至2023年一季度，后续经济虽然有所修复，但在较高能源价格和央行高利率背景下，预计修复斜率较为有限。消费方面，10月欧元区零售销售环比下跌1.8%，创2021年12月疫情高峰期以来的最大跌幅，虽然11月数据有所回升，但幅度较弱，不改变消费下行趋势。投资方面，企业对未来新订单的评估和生产预期已经降至低位，叠加能源价格高位和高利率，预计投资也将明显走弱。欧元区制造业PMI在三季度已经跌至荣枯分界线以下，而四季度则进一步下跌，从历史上来看，欧元区制造业PMI与经济增长高度相关，因此欧元区四季度大概率已经处于衰退状态。
美国方面，美联储激进加息和货币政策滞后性，使得衰退是大概率事件，预计美国将在2023年年中附近陷入温和衰退，且至少持续至2023年底。当前美国仍有约459万的劳动力缺口，远高于疫情前水平，且失业率仍处于历史较低水平，“工资-通胀”相互支撑的链条仍然较强，工资上涨压力仍然较大。衰退是打破“工资-通胀”螺旋链条的主要途径，因此在通胀高粘性和美联储激进加息的背景下，美国经济软着陆的路径已经非常狭窄，硬着陆已经是大概率事件：
（1）从领先指标来看，10年期-3个月美债收益率是美联储更加青睐的衰退领先指标，但在本轮加息周期中，该指标在2022年10月下旬以来首次持续性转负，而从历史上来看，该指标一般领先衰退8至11个月。
（2）从货币政策滞后性来看，货币政策对实体经济的影响一般会滞后三四个季度，而美联储2022年9月将政策利率提升至限制性水平，从滞后性角度来看，预计也将在2023年中附近陷入衰退。
新兴经济体方面，在发达经济体迈向衰退和全球加息潮的背景下，包括东盟在内的新兴经济体也将步入下行周期，独善其身的难度较大：
（1）资本外流：美欧发达经济体加息，且预计2023年不降息或降息时间较晚，新兴经济体资本外流压力仍然较大；
（2）外需走弱：欧美发达经济体将陆续陷入衰退，新兴经济体外需走弱；
（3）疫后红利消退：新兴经济体疫后修复的高增速红利消退，即便欧美不衰退、不加息，新兴经济体本身也将步入下行周期；
（4）央行加息：新兴经济体也面临着国内通胀高企问题，多数也跟随发达经济体进行加息，甚至加息开始时间比发达经济体更早。
3.2 产品视角：中间品和资本品跟随海外经济周期，下行幅度更大
To B端的中间品和资本品，是中国2022年上半年出口的主要拉动力量，但这两项产品随海外经济周期波动大，在海外经济下行周期中，预计跌幅更大。无论是从理论上来说，还是从历史数据来看，投资的波动性都远远大于GDP的波动性，大于消费的波动性。当前美欧资本开支预期和对未来的生产预期均出现快速下行，截止2022年12月，美国资本开支预期已经降至历史较低水平，欧盟企业对未来新订单的评估已经连续四个月转负，预计投资下滑将是美欧陷入衰退的主要表现之一。展望2023年，由于to B端的中间品和资本品本身就随经济和资本开支周期波动较大，随着海外衰退预期的持续演化，预计2023年中间品和资本品跌幅更大，对出口的拖累更加严重。消费品方面，一方面由于海外此前存在商品消费超前，另一方面伴随着海外衰退、居民预防性储蓄释放放缓、资产负债表恶化等因素，预计中国消费品出口仍将维持低迷状态。
3.3 量价视角：海外核心商品将步入通缩，价格对出口的支撑下降
2021年中至今，价格对出口的支撑作用逐渐上升，并成为出口增长的主导因素。随着全球供应链压力的快速缓解，2023年海外核心商品将步入通缩，价格对出口的支撑作用下降。从2021年中开始，价格对出口的支撑作用逐渐上升，其中2022年8月至11月，数量对出口增速的贡献已经完全转负，出口增速完全依靠价格因素支撑。但当前海外核心商品通胀正在回落，全球供应链压力在2022年年初已经开始触顶回落，美国核心商品同比在2022年一季度已经出现回落，同时美国CPI核心商品环比已经连续三个月转负，预计2023年海外核心商品将步入通缩，价格因素对中国出口的贡献将明显减弱。
3.4 份额视角：海外供需缺口继续收窄，出口份额延续回落
海外供需缺口在2022年已经快速收窄，中国出口份额整体出现回落，预计2023年海外供需缺口仍将继续收窄，出口份额延续回落。2022年海外主要经济体生产都已经恢复甚至超过疫情前水平，并不断创历史新高，海外供需缺口已经开始快速收窄，对应中国占主要经济体出口份额较2021年同期整体出现明显回落。2023年即便欧美相继步入衰退，但高通胀背景下，预计需求端走弱幅度将大约供给端走弱幅度，使得海外供需缺口继续收窄，中国相对其他经济体的供给优势将逐渐消退，出口份额预计将延续2022年以来总体回落的趋势。
3.5 能源危机视角：欧洲能源危机对中国出口的弊远大于利
欧洲能源危机对中国出口是弊远大于利，能源危机只能会使得欧洲经济衰退来得更早、幅度更大、持续时间更长，需求的走弱幅度将超过供给，对中国出口构成的是系统性的冲击，而由能源短缺带来的中国出口受益的产品仅是个别品类，如化工、基础金属等。从欧盟生产数据来看，化工、基础金属等天然气受限的工业行业，其生产指数在俄乌冲突后确实明显下滑，但受天然气限制较小的工业产业，其生产指数仍不断创历史新高。说明中国对欧盟有明显生产替代的产品可能仅局限在化工、基础金属等高耗能产品，而其他产品并没有出现明显替代效应，而欧洲受天然气限制较大的行业占比仅约为21%（2006年口径，近年随着欧盟产业升级和转移，其占比应当更小）。一方面，“出口受益”产品占比相对较小，远不能支撑起中国对欧洲出口的大盘，另一方面，在欧元区衰退的背景下，上述“出口受益”产品也将面临着底层需求消失的困境，“利好”程度相对有限，甚至可能为利空。
3.6 海外库存视角：处于补库向去库的拐点
美国当前库销比接近疫情前水平，叠加“长鞭效应”(Bullwhip Effect)，美国补库周期已经来到尾声，处于由补库向去库的拐点上。截止2022年三季度，美国库销比已经上升至2.34，较为接近疫情前2018年6月2.35的水平，同时叠加由经济衰退预期导致的“长鞭效应”，美国本轮疫后补库周期已经来到尾声，处于补库向去库的拐点上，预计2023年全年都将处于去库阶段，对中国出口都将是偏负面的拖累影响。
4. 2023年出口的亮点在哪
汽车和新能源出口将是2023年出口的两大结构性亮点：
（1）汽车：受益于海外低库存，汽车出口的强韧性预计仍将持续至2023年中附近，但另一方面，也需要看到汽车是利率敏感型耐用消费品，后续随着利率的持续抬升、疫后修复红利消退和经济衰退预期持续升温，汽车需求可能会受到一定抑制，下半年汽车出口可能承压。
（2）新能源：一方面当前海外面临较大的能源短缺和较高的能源价格，另一方面美欧、中东等国家和地区都在鼓励清洁能源，而中国新能源产品在国际市场上的竞争力较强，预计新能源出口的强韧性将贯穿2023年全年。
5. 出口负增长期间，股债表现如何
债券方面，出口增速与10年期国债收益率相关性较高，一方面可能是外需的快速走弱，使得国内经济下行压力增大，经济预期出现恶化，使得利率趋于下行。另一方面外需的走弱也使得国内经济下行压力增大，倒逼内需政策的发力，通过降低利率等方式刺激内需。两股力量对利率的影响方向相同，因此出口增速与10年期国债收益率相关性较高。
股市方面，出口增速与股市的相关性相对较弱，在不同时期表现不一，一方面外需走弱使得经济有下行压力，股市分子端承压，但另一方面外需走弱也倒逼内需政策发力和利率下行，股市分母端收益。因此两股力量对股市的影响方向相反，在不同时期的强弱程度不同，导致股市与出口增速的相关性相对较弱。
金融危机以来的出口负增长时期，股债大多出现牛市行情。我们复盘了2008年金融危机以来，中国出口三次持续负增长时期的股债表现：
（1）三次中，债市出现两次牛市，一次熊市出现在2009年。三次出口负增长时期，10年期国债收益率平均下降了4.3个BP。
（2）三次中，股市出现两次牛市，一次熊市出现在2015-2016年。三次出口负增长时期，沪深300平均上涨18.2%。
6. 风险提示
全球经济下行速度超预期；国内疫情恶化超出预期。
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