【华泰宏观|专题】宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
报告发布时间：2021年11月11日
摘要
结论先行——综合地产降温及可能的稳增长对冲政策的影响，明年实际GDP 增速可能落在 4-5%左右。大致推算如下——在没有地产周期快速降温的影响下，2022 年增长达到 6%并非难事，鉴于 2021 年的增长“基数”被两个因素大幅压低：1）疫情对消费和一些商务/商旅的负面影响犹在，消费增长连续两年大幅低于趋势增速；2）限电对 7-10 月工业生产产生较大负面影响。这两项因素拖累减小，足够抵消出口增长放缓的潜在影响。然而，地产周期快速降温对 2022 全年名义增长的影响可能达到 3-4 个百分点，而对2022 年 1 季度的冲击最大，可能达到 8-10 个百分点（我们的测算结合了地产投资、销售+相关服务、相关投资+消费产业链三个层面的影响，具体见图表 1，测算细节请参考 2021 年 11 月 10 日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。对冲政策方面，预计 2022 年政府主导稳增长投资及（少量）财政和消费补贴将提振当年 GDP 增长 2-2.5 个百分点。
图表1：图解地产降温对季度增长的贡献
资料来源：Wind，华泰研究预测
接下来的文中，我们用最简洁直接的语言阐述我们对稳增长政策规模、渠道、投向、生效时间、及融资方法的预期，及推算其最后形成的“增加值”增量（即 GDP）。稳增长的政策只会迟到、不会缺席——历史上均是如此、尤其在地产投资下行的过程中。其中逻辑不完全是地产本身的重要性，而也是源于地产政策投资、消费相关产业链的涉及面广、且与金融系统更是有密不可分的联动（图表 2-3）。在地产降温对经济负面冲击（非线性）上升的过程中，预计政策稳增长的共识会快速形成，稳增长政策会加力增效。
图表2：2008-09 年基建刺激效果显著
资料来源：Wind，华泰研究
图表3：2015 年基建仍然托举增长
资料来源：Wind，华泰研究
首先，预计 2022 年稳增长政策名义投资增量规模可能达到 4-5 万亿元，最终形成 GDP 增量 2-3 万亿（2-2.5 个百分点）。值得注意的是，这个计算中需要区分 3 个概念：1）政府宣布的名义投资规模及落在当年的投资规模——鉴于项目投资周期常常在 1 年以上，经验判断，在稳增长目标有一定紧迫性的背景下，短周期项目比例会更高，一半以上的投资额可能落在第一年。2）总投资计划中的增量概念。我们预计，本轮稳增长计划中大部分增量来自 A）绿色金融/碳减排再贷款工具撬动的新能源、碳中和、能源体系升级相关投资（参见 2021 年 11 月 9 日发布的《央行碳减排支持工具标志逆周期加力——论中国货币政策“结构化”转型》）；B)保障房建设可能加码（参见《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）；C)相对前两项体量较小的消费、高科技领域的转移支付及补贴。3）即使当年新增的名义投资金额，换算到GDP、即“增加值”的概念前仍需要打一个“折扣”——由于名义投资中可能包含土地购置及部分中间品购置等重复计算。我们以 50-60%的体量进行换算——我们对 2022 年新增稳增长投资 4-5 万亿，形成 GDP 增量 2-3 万亿（2-2.5%）已经经过了上述三层“加工”。
这次稳增长的可能主体和渠道主要是哪些？——我们推测效果由大到小依次可能是央行再贷款工具，地方一般及专项债相关投资、REITS 类金融产品，及部分转移支付。如我们在《当地产相关指标开始滑出历史区间…》中所阐述的，随着宏观环境和各部门职能的演变，每次宏观调控的主体和渠道可能会有所变化。历史脉络看，2008-09 宽松的主体为地方政府和商业银行；2015 年地方隐性负债开始监管收紧后 2015-16 年的扩张主要由地方政府显性负债、财政“点对点”项目贴息、及政策性银行扩表。昨天推出的央行碳减排再贷款工具标志着央行通过再贷款“宽信用”再添新渠道。其实，去年来一系列针对三农、小微的结构性再贷款的快速扩容，本次碳减排支持工具的出台，均反映在目前各项其他制约下，结构性货币政策工具承接一部分直接稳增长、扩需求的准财政职能。同时，地方债发行可能有所扩容。但值得注意的是，随着明年财政收入增长下行，地方卖地收入收缩，“被动财政”赤字可能扩张，地方债发行的增量部分并非完全用于主动宽松，其最终稳增长增量效应可能不及央行再贷款工具。同时，正如我们在《当地产相关指标开始滑出历史区间…》中所计算的，合理设计下，保障性租赁租房可以达到 4-5%的稳定现金流回报（假设 3000 元/平米造价，10-15 元/平米/月的租金，5-10%的商业配套，及规模化的维护保养服务）。所以，租赁房投资有通过 REITS 等渠道扩规模的潜力。此外，财政会对“短板”行业，受疫情冲击较大的消费和企业进行一定的补贴和转移支付，但历史上看，总数额比较难达到投资一样的体量。
哪些行业受益？——“新基建”是稳增长政策“首选”，但不排除部分旧经济领域需求也受到一定提振。在《央行碳减排支持工具标志逆周期加力——论中国货币政策“结构化”转型》中我们提到，与此前宏观调控“一脉相承”的是，政府主导投资和补贴都会有“结构性引导”的政策倾向。回溯 08-09 年的高铁及交运系统建设、15-16 年的 PPP 项目投资、及后来的“新基建”，补短板的“新基建”领域可能仍是政府主导投资的首选，代表性行业包括环保、新能源、能源体系改革、技术升级、农业医疗自主化，促进“共同富裕”的教育、医疗、住房等社会服务投资等等。然而，交运房地产等“旧经济”领域可能受到一些提振，鉴于 1）增量资金对整体经济景气度均有提振效应、会对旧经济领域有正向 “溢出效应”；2）由于这次增长下行压力较大，而政策对冲出台时机略有延迟，所以将经济增长“托举”至合理区间所需的宽松体量更大，难免涉及旧经济领域；3）虽然各项融资有“定向”的标签，但是金融体系是流动的，一些回报合理、有投资价值的传统行业也会受益。
稳增长政策可能在 12 月开始“加力增效”，最晚于 2022 年一季度达到一定规模。基准情形下，政府主导投资托举增长的效果可能在 2022 年 2 季度开始显现。这里要判断两个“时滞” 1) 基本面走弱到政策形成稳增长共识的时间；2）稳增长政策推出到生效的时间。本轮周期两个“时滞”可能都较 2015-16 年略有拉长。首先，共识即将形成——从基本面判断层面，3 季度环比折年 GDP 增长已经降至 0.8%（非折年 0.2%），2020 年 1 季度以外数十年来的低点。同时，地产投资同比增长 9 月已经转负，而季环比折年增速已经 4 个月在负区间。回顾历史，2008 年 8 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策出台几乎紧随其后。2015 年 3 月地产投资季度环比增长转负，而稳增长政策在 2015 年 8 月后加码。但由于当时的基建投资传导机制不如 2008 年时“通畅”，基建投资回升的时滞拉长至 2016 年1 月。虽然这次政策定力可能更强，但经济下行压力也更大。本轮地产投资季度环比增长在2021 年 6 月转负，按照一般规律，2021 年年底是政策调整的“窗口期”。其次，从生效时间看，本次宽松“渠道”不同，但性质与 2015-16 间的逆周期调节更为相似，从 2015 年 9月财政+政策性银行联合退出“点对点”宽松计划，到 2016 年 1 月基建企稳回升，历史 4个月（具体时滞回溯，参见图表 4-5）。
图表4：2008-09 稳增长政策共识形成快，传导也快
资料来源：Wind，华泰研究
图表5：2015-16——托举经济政策更温和，但未缺席
资料来源：Wind，华泰研究
各渠道融资增量多大？——目前判断为时尚早、不确定性很高——但如果本着“结果导向”的方法粗略推演，我们认为本次央行再贷款渠道撬动资金规模可能最大，达 4-6 万亿元，财政赤字主动扩张次之，规模约为 1-2 万亿元。从体量上来看，我们预计碳减排及其他“绿色金融”性质的再贷款最终年发行额度可能达到 1-1.5 万亿元。随着电价上浮进一步打开了能源和新能源项目的利润空间，碳减排支持工具有望撬动较具规模的投资——较快推进的前提下，撬动投资额或将提振总需求 2 个百分点左右。我们预计碳减排支持工具每年的发行规模可能达到 1-1.5 万亿元，且直接补充基础货币。由于基础货币往往有“乘数效应”，参照财政贴息贷款的 3-4 倍杠杆，该工具每年有望带动 4-6 万亿元的投资规模，大部分可能落在 2022 年。考虑固定资产投资转换为资本形成总额时的损耗（重复计算、土地交易等），估计碳减排再贷款及其他“广义”绿色金融投融资计划可能推升 GDP 增长约 2 个点。此外，明年（一般）地方债有望扩容，叠加今年的结转额度，可能最终实际完成的地方债净发行（一般+专项）比今年增加 2 万亿左右。然而，鉴于被动财政赤字会随着税收和卖地收入减少而扩张，留下来的财政主动扩张规模可能更接近于 1 万亿，托举 GDP 增长 1 个点不到。
以上是我们用数据推演、历史经验、及常识判断做出的框架性推测和推算，此后具体的政策落地形式和效果评估我们也将及时更新。值得重申的一个规律是，在目前经济下行的惯性下，稳增长政策出台越晚，则将经济“托举”回合理增长区间所需的规模就越大，而其中“非首选”的旧经济成分也就更高。
图表6：基建与地产投资的“转换”——年度
资料来源：Wind，华泰研究
图表7：基建与地产投资的“转换”——季度
资料来源：Wind，华泰研究
风险提示：稳增长政策出台较晚、政策效果不及预期。
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