【华泰宏观|深度】（旧文重读）稳增长政策发力需应对哪些制约？
如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！
易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
刘雯琪 S0570520100003 研究员
常慧丽 S0570520110002 研究员
摘要
近期宏观调控重心加速向“稳增长”倾斜，以（包括地产融资在内的）货币和金融领域的政策调整关注度最高。同时，限电缓解、财政“缓税”等政策也起到了一定的逆周期调节作用。然而经济下行的压力仍在集聚。本文中，我们探讨目前为止稳增长政策收效甚微的原因——除政策执行固有的时滞、及政策“剂量调试期”的阶段性特点外，另一个重要因素是目前“稳增长”政策效果被多重“制约”所侵蚀。列举这些制约，也旨在解释为何我们对同比增长企稳时点的研判（明年1季度末到2季度）略晚、且全年增长预测处于市场低端（参见11月12日发布的《增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选|2022年中国宏观展望》）。同时，我们为政策是否能有效稳增长提供一些对症下药的“线索”、并辅助投资者对政策有效性做出独立的研判。
多重政策目标间需要更好的平衡和协调，才能减少“稳增长”政策执行层面的“效率损失”、尤其是直接提振总需求的效果。具体看：
1. 虽然相关融资政策放松，但地方政府层面的相关政策协调仍待加强、以促进地产去杠杆“软着陆”。虽然对于少数头部、及优质资产储备较为丰富的开发商而言，融资环境有所放松。但地方政府预售资金监管继续趋严阻断了头部开发商现金流形成“闭环”，而总体市场趋冷仍对开发商现金流持续性带来最严峻挑战——由此，开工及投资意愿继续低迷。
2. 财政扩张的力度及效率均有待提高。直至10月，今年财政支出力度仍然偏弱，而明年财政表观赤字扩张仍有制约。同时，明年财政税收及土地出让收入增长均可能明显降速，促使赤字被动“扩张”，从而进一步挤压财政“主动宽松”空间、即财政稳增长的实际力度。
3. 地方政府的广义现金流明显趋紧，对实体经济现金流开始出现明显的溢出效应、并腐蚀扩张性政策的执行效率。地产以外，地方政府隐性负债处置压力继续上升，且地方债用途监管继续趋紧、项目储备不足等问题将拖累地方政府推动投资的意愿和能力。同时，地方政府现金流压力也将向地方企业部门传导，尤其是泛基建相关行业。
4. 疫情防控趋严将抑制消费回升、冲销部分对中小企业扶持政策的实际效果。在可预见的未来，服务消费回升动力不足，而实物消费在全球都有“透支”之势。同时，受疫情冲击较大的中小企业预期不稳，市场主体活力下降。
5. 地方政府隐性负债监管趋严后，对政府主导投资替代性的融资渠道有待进一步扩容。目前，对基建项目匹配资金的久期和现金流监管仍然趋严，而更“市场化”的融资渠道，如REITS，扩容仍然有限——调整若不及时，政府投资合格项目储备及可用资金均不足以快速提振总投资。
中央经济工作会议在即，市场对“保增长”具体政策充满期待（参见12月7日发布的《寻求各项制约下保增长的“破局”之策|2021中央经济工作会议前瞻》）。我们认为，是否能（部分）打破上述政策向需求传导的“制约”是稳增长取得成效的关键。我们维持一贯以来的宏观分析框架，即追踪货币、社融、财政月度赤字的环比变化，以判断从“总量”层面政策宽松是否有效执行。同时，当前宏观环境下，以下指标的边际变化也是实体经济增长“筑底”的关键“观察点”——这些指标包括地产销售、开发商现金流、地方政府债净发行速度、以及基建投资及新开工相关高频指标等等。
风险提示：政策协调持续缺失，外需加速下行。
1.近期稳增长政策有加码之势…
9-10月的全国性限电情况已经基本结束，对工业生产的压制有所放松。根据国家电网和南方电网的公告，截至11月中旬，除个别省份、局部时段对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模（即限电规模）接近清零。由此，工业生产开始低位企稳、回升——沿海八省日耗煤量从10月中下旬的170万吨/天回升至近期的190万吨/天（图表1）。从行业角度看，在限电等供给端压制因素改善后，中下游行业生产回升较为明显；例如半钢胎开工率从前期低位50%回升至62%，江浙织机开工率亦从此前的50%回升至67%（图表2）。
宏观政策重心加速向“稳增长”倾斜，以货币政策（包括地产融资在内的）及金融领域的调整最为显著。近期央行多次指导银行适度放松对房地产个人抵押贷款和开发贷的限制。12月3日银保监会表示将重点满足首套房、改善型住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，将金融服务的支持从房地产业更加扩大至建筑业。12月6日晚央行公告将于12月15日全面降准0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元；同时政治局会议自去年12月以来首次未提“房住不炒“。12月7日，央行下调支农、支小再贷款0.25个百分点（图表3）。
财政政策发力主要集中在减税、缓税等方面；扩大有效投资可能“在路上”。10月27日国常会提出进一步做好“六保”工作，尤其是保就业、保民生、保市场主体。会议决定对今年四季度制造业中小微企业实现的企业所得税和国内增值税、国内消费税及随其附征的城市建设维护税，以及个体工商户、个人独资和合伙企业缴纳的个人所得税（不含其代扣代缴的个人所得税）实行缓税。11月2日国常会又提出，“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”。
2.但内需增长下行压力仍在加剧
地产周期降速对增长的负面影响仍然首当其冲。房地产新开工面积环比折年增速已连续15个月负增长，且我们预计短期内可能难以迅速转正，这意味着房地产建安投资可能会继续下行。此外，尽管融资政策、购房政策和居民房贷等政策均有边际宽松，但地产销售和开发商资金到位等“先行指标”的环比收缩速度已达到20年以来最低。例如，10月商品房销售额季环比折年降幅已经达到45%，而开发商资金到位环比折年收缩29%（图表5）；同时，高频数据显示11月全国商品房销售额同比可能继续录得超过20%的下跌（图表4）。如我们在报告《当地产相关指标开始滑出历史区间…》(2021年11月9日)中分析，地产投资、销售和服务，相关产业链和消费等多个维度降温，对增长的拖累可能较大，且明年1季度受到的冲击会最为显著。
目前为止，基建投资回升乏力。我们在此前发布的报告《宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？》（2021年11月11日）提到，高技术、补短板的“新基建”领域是稳增长政策的首选，同时部分旧经济领域需求也会受到一定提振。然而，由于前期逆周期政策相对滞后，当前基建投资仍较为乏力——截至2021年10月，基建投资同比增速仍徘徊在-5%左右，季环比折年跌幅亦超过10%（图表6）。
居民消费下行压力可能进一步加速。受经济减速影响，3季度居民收入增速明显放缓，城镇和农村居民可支配收入增速分别从2季度的10.4%和12.3%快速下降至5.9%和5.9%。除汽车消费在低基数和芯片供应恢复推动下回升，大部分消费品类增速均有所放缓。其中叠加受疫情影响的服务消费疲弱尤为显著，10月餐饮消费同比增速继续下探至2.0%，季环比折年增速降至-30%以下（图表7）。11月以来国内内蒙、上海、北京、广东等多地出现本土确诊病例，疫情防控措施再度趋严，居民出行消费回升的势头也再度受到抑制。
3.政策仍在“剂量调试期”，力度有待加码
货币及财政指标显示当前边际宽松的力度或尚不足以保“5”。10月新增企业中长期贷款为2,190亿元，低于去年同期的4,113亿元和2019年10月的2,216亿元，表明实体经济融资需求仍相当疲弱。此外，财政宽松进度则明显更加滞后，今年1-10月，广义财政（一般公共预算+政府性基金）赤字仅2.31万亿元，较去年同期缩减3.08万亿元，并且距离年初的目标8.9万亿元有相当差距。具体项上，财政支出在基建领域的增长尤为疲弱。
地产融资环境微弱改善，且主要集中在头部企业。同时地方政府现金流仍在收紧。如上文图表3所述，11月以来央行和银保监会开始强调支持房地产企业合理正常融资。由此地产债发行进度小幅加快，走出此前连续4个月净增量为负的局面。但不得不指出的是，地产融资环境的改善仅集中在少数头部、及优质资产储备较为丰富的开发商；11月以来民企发债占比仅有7%，中小型开发商现金流仍然面临困境（图表8和9）。此外，由于土地出让收入的快速下滑（11月100个大中城市的土地成交金额同比下滑幅度超过50%，图表10），地方政府的现金流实则在不断恶化中。
4.政策“稳增长”面临哪些制约？
多重政策目标间、即短期宏观调控、长期结构调整、及疫情防控相关政策等需要取得一定的平衡，才能减少“稳增长”政策执行层面的“效率损失”、尤其是直接提振总需求的效果。自2020年7月政治局会议以来，宏观政策提出加强跨周期调节，意味着政策在关注短期增长的同时，更强调解决中长期结构性问题。此外，疫情防控相关政策也是实现共同富裕的应有之义。如何在多重政策目标之间寻求平衡，无疑会直接影响政策执行效果。往前看，我们认为“稳增长”政策主要面临以下五个方面的制约，具体看：
虽然融资政策有所放松，但地方政府层面的相关政策协调仍待加强，以实现地产去杠杆“软着陆”。虽然对于少数头部、及优质资产储备较为丰富的开发商而言，融资环境有所放松。但地方政府预售资金监管继续趋严阻断了头部开发商现金流形成“闭环”，而总体市场趋冷仍对开发商现金流持续性带来最严峻挑战——由此，开工及投资意愿继续低迷。在外部融资规模萎缩的背景下，定金及预收款作为开发商资金来源的重要性日益上升，占比从2020年的34.5%升至2021年1-10月的37.2%，而预售资金监管趋严可能不利于地产行业的良性循环。在需求端政策方面，为满足购房者的合理住房需求，对刚需、改善性住房需求的融资环境仍待改善，同时我们预计各地执行的严格认房认贷政策也存在边际放松的可能，如提供6-12个月的换房缓冲期等。
财政扩张的力度及效率均有待提高。直至10月，今年财政支出力度仍然缓慢，包括一般公共预算与政府性基金在内的广义财政累计赤字为2.3万亿元，较去年同期低3.1万亿元，仅完成全年赤字目标的32%。虽然明年经济下行压力加大，但考虑到今年财政结余资金可能较为充裕，明年财政表观赤字扩张或将面临较大制约。同时，如我们在11月12日发布的年度策略报告《增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选》中所分析的，随着周期动能放缓、尤其是地产周期下行，明年财政税收及土地出让收入增长可能明显降速，进一步挤压财政“主动”宽松空间、即财政赤字扩张稳增长的实际力度。尽管实际完成的广义财政赤字额可能较今年增加2万余亿元，但其中主动扩张规模可能更近1万亿元左右。
地方政府的广义现金流明显趋紧，对实体经济现金流开始有明显的负面溢出效应、并腐蚀扩张型政策的执行效率。地产以外，地方政府隐性负债处置压力继续上升，且地方债用途监管继续趋紧，项目储备不足等问题将拖累地方政府推动投资的意愿和能力。同时，地方政府现金流压力也将向地方企业部门传导，尤其是基建相关行业。今年以来，基建投资回升乏力，前10个月累计同比仅为0.7%，尤其是下半年以来，在地产投资快速走弱的情况下，基建投资进一步回落，可能与加强地方隐性负债监管的“15号文”发布有一定的关系。
疫情防控趋严将抑制消费回升、冲销部分对中小企业扶持政策的实际效果。10月中下旬以来，国内多地出现新一轮疫情，再加上新变异毒株Omicron带来的潜在压力，疫情防控形势仍相对严峻。在可预见的将来，服务消费回升动力不足，而实物消费在全球都有“透支”之势。同时，受疫情冲击较大的中小企业收入、盈利、及预期进一步恶化，降低经济主体活力。为加大助企纾困力度，10月底召开的国常会决定，今年4季度对制造业中小微企业实施阶段性缓税，预计可缓税2,000亿元左右。
地方政府隐性负债监管趋严后，对政府主导投资替代性的融资渠道有待进一步扩容。目前，对基建项目匹配资金的久期和现金流监管仍然趋严，而更“市场化”的融资渠道，如REITS，扩容仍然有限——调整若不及时，政府投资合格项目储备及可用资金均不足以快速提振总投资。自5月获批以来，迄今共发行11只公募REITs，累计发行规模仅为364亿元（图表11）。
5.对政策如何“破局”的一些早期研判
7月以来，国内外股债市场的变动显示市场对国内短期增长风险已经在消化过程中，但可能仍未完全释放。7月以来，彭博对中国2021全年GDP增长率的一致预期下调0.5个百分点或5.9%，MSCI中国指数盈利增长预期大幅下修9.6个百分点，中资美元债高收益板块跌幅超过20%（图表12和13）。然而，正如我们在11月8日发布的《近期仍有3个潜在的“预期外”风险》中所强调的，年底之前仍有三个方面的风险可能“超预期”，包括地产产业链加速去杠杆相关的金融风险、受疫情和监管政策影响较大行业的就业及消费压力、以及海外和中国对全球增长的“预期差”可能以海外预期下调的方式趋于收敛。
中央经济工作会议在即，市场对“保增长”政策充满期待（参见12月7日发布的《各项制约下寻求保增长的“破局”之策|2021 中央经济工作会议前瞻》）。我们认为，是否能够“部分”打破上述政策向需求侧传导是稳增长政策是否有效的关键。如上所述，当前政策边际宽松的力度有限，仍有待需求端、监管等各方政策更好地协调才能达到较好的稳增长效果。具体看，财政表观赤字能否小幅扩张、“15号文”的执行能否边际调整、能否提高地方一般债额度以改善地方政府现金流、对地产商的资金托管以及地产需求端能否边际宽松、以及是否有措施出台以推动包括REITS在内的更“市场化”融资渠道扩容，都是未来值得关注的政策调整方向。我们维持一贯以来的宏观分析框架，即追踪货币、社融、财政月度赤字环比变化，以判断从“总量”层面政策宽松是否有效执行。从金融数据层面，从对增长和通胀领先性的角度考虑，社融和M2的环比增长仍是最值得关注的领先指标。财政层面，月度财政收入-支出差额的环比变化、以及财政存款增速是衡量财政是否开始发力的重要指标。同时，当前宏观环境下，以下指标的边际变化也将是实体经济增长“筑底”的关键“观察点”——这些指标包括地产销售、开发商现金流、地方政府债净发行速度、以及基建投资及新开工相关高频指标。
风险提示：多重政策目标间、即短期宏观调控、长期结构调整、及疫情防控相关政策等需要取得一定的平衡，才能共同托举稳增长政策，提升效率。另一方面，外需下滑将对出口增速造成打击，从而影响经济稳步复苏的进程。
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！