【华泰宏观 | 专题】12月FOMC纪要缘何引致轩然大波

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

朱    洵  S0570517080002   研究员

报告发布时间：2022年1月12日

摘要

2022美国货币政策分析系列之一——引言篇

对市场而言，2022年两个最重要的问题是：1）中国能否稳增长？2）联储是否大幅紧缩。沿着这两个主线划出四个“象限”，而各类、各国资产价格将在各个象限下呈现迥然不同的走势。

开年伊始，华泰宏观就这两个问题推出系列研究，追踪事态发展、本文即美国货币政策分析的引言篇。上周四凌晨发布的联储12月议息会议纪要引起市场较大波动，投资者普遍表示纪要相对预期明显更“鹰派”。本文中，我们以问答形式对该纪要及其超预期之处做简明分析，解析市场反应，但更重要的是，为我们对2022年美国货币政策的走势分析提供一个框架。

1、为何12月FOMC决议后市场“波澜不惊”，但纪要发布却引起波动？

去年12月16日，FOMC宣布将每个月QE削减速度从每月减少150亿美金加倍至每月削减300亿美金。由于去年11月底鲍威尔已经与市场沟通“预热”，此决议未超预期。而上周发布的12月议息会议纪要中，对加息、甚至缩表（QT）的紧迫性溢于言表，超出市场预期、尤其是缩表相关表述。

2、纪要最超预期的地方在何处？——缩表的“意外系数”高于加息次数。

最超预期之处是首提缩表（quantitative tightening, QT）且显出较高紧迫性。纪要发布前市场鲜有年内缩表预期。出于对政策过分滞后于通胀周期的担忧，联储亦表示考虑较快加息，市场2022年加息预期从3次升至近4次。

3、市场为何此时如此“脆弱”？——“顺周期”收紧的担忧升温。

纪要发布后美债名义利率曲线扁平上移，而由于长期通胀预期受货币政策收紧预期抑制，真实利率曲线上升更为明显。美股主要指数在上周的后3个交易日明显回调，而高估值板块下挫更为显著。

除了政策收紧快于预期之外，近期经济形势的变化使美联储态度转变显得有些“不合时宜”——1）联储政策重心已经从以前“更呵护增长（就业）”，转变为“更忌惮通胀”，而通胀为增长的滞后指标，这表示政策可能在增长后劲不足时“顺周期”收紧；2）多重因素导致近期美国增长预期下调，形成联储“顺周期”收紧的宏观环境：O株蔓延推迟服务业重启进度，并对供应链带来新的扰动；且2021年底基建法案未通过、美国财政宽松预期降温。

4、政策偏紧的状态是否“可持续”？

均值回归角度，此前联储政策“正常化”过慢，为去年风险资产表现提供了良好的环境，那么短期联储“顺周期收紧”，我们认为市场也会部分回吐前期超额收益。

此时的关键问题转为——通胀指标何时开始走弱？我们预期通胀先行指标将在1季度末后走弱，但考虑到美联储的政策反应“滞后期”，转回中性政策取向可能在2022下半年。而市场寻找新的“利率平衡点”可能在3-4月份后实现，届时市场波动率可能回落——一方面O株影响有望届时缓解（参见20220106《量化O株对全球重启的影响及其演变》），货物价格本身的下行趋势开始显现；另一方面，中国增长大幅降速的影响也可能在届时显现。

风险提示：通胀上行压力超预期，联储加息及缩表过快推进。

一、为何去年12月议息会议（FOMC）决议发布后“波澜不惊”，但纪要发布却引起市场波动？

在上周（1月6日）发布的去年12月FOMC议息会议纪要中，对加息、甚至缩表/量化紧缩（QT）的紧迫性溢于言表，超出市场此前预期、尤其是关于缩表的相关表述——这引起市场较大波动，真实利率快速上行。相比之下，去年12月16日，美联储议息决议将每个月QE削减速度从2021年11月议息的每月减少150亿美元、加倍至每月削减（taper）300亿美金，同时去除了对通胀判断为“暂时性”的表述——由于去年11月底鲍威尔已经与市场沟通“预热”，此决定被市场充分预期，议息决议公布后，当时美债10年期利率小幅震荡，仍继续收于1.45%左右（参见20211216《Taper如期加速，加息尚待数据验证》），此外决议并没有其他超预期之处。

12月议息纪要最超预期之处在于美联储首提“缩表”（quantitative tightening, QT），且表述显出较强“紧迫性”。在纪要发布前，市场鲜有2022年内缩表预期，但联储官员在纪要中表示，存在“启动加息后较快缩表”的可能性。本次纪要的主要信息包括：对通胀持续走高表现出更强的担忧；对就业市场的改善给出积极评价，并关注薪资上涨-通胀上行正循环风险；在就业和稳定物价目标冲突时，可以更快加息；首次加息后可能较（上轮缩表）更快启动缩表。

12月FOMC纪要指出，通胀指标持续“居高不下“，劳工成本持续上升，部分联储官员担心美国通胀上行的“脱钩”风险。首先，联储官员认为通胀可能更具“持续性”（persistent），“可能比预期持续更久”（last longer and be more widespread），认为供需失衡推动通胀的影响大于预期——这些表述与去年12月16日议息会议后发布会的表述一致。几乎所有官员都上调了对2022年的通胀预测值（去年12月议息预计2022年核心PCE中枢为+2.7%，较9月FOMC上调0.4pct）。值得注意的是，一些官员讨论了近期通胀走高“可能将公众的长期通胀预期推升至高于美联储长期通胀目标” 的风险（to a level above that consistent with the Committee’s longer-run inflation objective）。部分官员提出类似“员工在工资谈判中更多使用生活成本等（基准议价）”的现象，可能视为“影响通胀预期锚定的早期信号”（increased use of cost-of-living adjustments in wage negotiations…could potentially affect the anchoring of inflation expectations）。这些表述与9月纪要形成较大反差，去年9月FOMC纪要当中，联储官员称通胀高企“很大程度上反映了暂时性因素”（largely reflecting transitory factors）。

联储官员对就业市场整体评价积极，认为在实现最大就业方面“进展迅速”，承认劳动参与率短期内或仍难回到疫情前。失业率回落成为评价就业市场的重要积极依据。市场高度关注美联储对 “充分就业”评判标准的表述，本次纪要显示，联储官员认可失业率下降的积极表现、认为在实现最大就业方面“进展迅速”（making rapid progress）——这与12月FOMC发布会上鲍威尔的表述一致。相比之下，2021年9月FOMC纪要当中，与会官员表示“实现最大就业目标的实质性进展尚未出现”（Substantial further progress… had not yet been attained）。联储官员认为劳动参与率的改善或比此前预期要慢（would take longer than previously expected…quite modest）——截至2021年12月，失业率已回落到3.9%，仅比2020年2月高0.4个百分点，但劳动参与率仍低于2020年2月份1.5个百分点、非农就业（季调后）仍较2020年2月低357万人。但综合来看，联储对就业市场的评价明显较此前趋于正面。

出于对政策过分滞后于通胀周期的担忧，在纪要中，联储官员表示可能考虑较快加息——相较去年12月份议息会议后，2022年市场对美联储加息的一致预期中位数从3次升至接近4次，在taper结束后的首次议息会议（3月份）加息的可能性在增大。具体而言，部分官员认为，在就业和价格稳定目标冲突、或通胀压力和通胀预期远超长期目标并大幅上升时，可以（在充分最大就业目标前）更早加息以调控物价；存在比之前预期更早或更快地加息的必要性（be appropriate…to raise the  federal funds rate before maximum employment had been fully achieved；… to increase the federal funds rate sooner or faster）。

截至1月11日，联邦基金利率期货价格隐含预期为美联储到今年3月份（较当前水平）加息22bp、到5月份加息32bp、到6月加息48bp、到7月加息56bp、到9月加息68bp，到12月份加息89bp（图表）。以一次基准利率调整幅度+25bp计，这一结果隐含的市场预期为——QE削减在今年3月份结束后、3月份美联储议息即首次加息；此后在6月再加息一次；2022全年加息接近4次。这一预期较去年12月议息会议后（的表现）再度提前——在去年12月议息时，FOMC点阵图显示所有联储官员认为2022年内将首次加息、中位数预期加息3次（10/18人）；当时的期货价格隐含预期为，首次加息在今年5月或6月；9月有第二次加息；2022全年加息2-3次。

我们认为，本次纪要当中缩表相关表述的“意外系数”更高于加息次数。纪要显示，联储官员对当前的资产负债表及经济背景状况作出评估，认为与上次缩表前相比，当前的经济前景要强得多、通胀率更高、劳动力更加紧张（the current economic outlook… much stronger, higher inflation, tighter labor market）；而与2014年底上轮QE结束时相比，当前美联储资产负债表总规模要大得多（much larger）。因而几乎所有官员认为在首次加息后的某个时点启动缩表可能是合适的，本轮缩表可能比上轮缩表来的更快（at some point after the first increase in the federal funds rate, be faster than … previous normalization episode）。北京时间1月12日，鲍威尔在连任听证会上进一步明确，美联储“将在今年3月结束QE，今年内加息，可能在今年晚些时候开始缩表”（…… end our asset purchases in March…… raising rates over the course of the year,……At some point, perhaps later this year,……start to allow the balance sheet to run off）。

在美联储12月会议纪要发布后，资产价格立即体现了对其超预期“鹰派”基调的相应“反馈”：美债名义利率曲线扁平上移，而由于长期通胀预期受货币政策收紧（可能快于预期）的抑制，真实利率曲线上移更为明显。美股主要指数在上周的后三个交易日（1月5日~1月7日）明显回调，对利率敏感的高估值（科技）板块下挫更为显著。标普500和纳斯达克综指1月7日收盘价相对1月4日分别下跌2.4%和4.4%、黄金价格回落（1月4日~1月7日下跌1.5%），美元指数（仍在96左右）基本走平。

2年/5年/10年期美债名义利率皆上行，截至上周五（1月7日），2年期（0.87%，+10BP）、5年期（1.50%，+13BP）、10年期美债名义利率（1.76%，+10BP）均上行至2021年初以来新高（图表）；而在美联储纪要流露出“加息可能比预期更快”的信息后，通胀预期一度明显回调——隐含“更快加息使得通胀更可控”（图表）；截至1月7日，2年期（3.17%，-9bp），5年期（2.78%，-15bp），10年期（2.48%，-9bp）TIPS隐含通胀预期一度回调明显（括号中依次为北京时间1月7日收盘价，以及相对1月4日收盘价的基点变化）。截至1月11日，2年/5年/10年期美债名义利率分别为0.9%、1.51%、1.75%，2年/5年/10年期TIPS隐含通胀预期分别回升到3.21%、2.87%、2.54%。

纪要公布后，名义长债利率上行、通胀预期一度回调，真实利率明显上行。截至1月7日，2/ 5/10年期美债真实利率（TIPS债券价格）分别升至-2.31%（+18bp）、-1.28%（+28bp）、-0.72%（+19bp）（括号内为1月4日~1月7日收盘价利率变化基点），10年期真实利率回升至2021年6月下旬以来的最高值、10年期-2年期真实利率利差基本持平，较去年12月16日议息会议后扩大+6bp（图表）。截至1月11日，2/ 5/10年期美债真实利率（TIPS债券价格）分别为-2.32%、-1.32%、-0.77%。

二、为何此时首提“缩表”引起较大震动？

为何市场在当前时点表现的如此“脆弱”？——主要出于对货币政策“顺周期”收紧的担忧升温：本轮紧缩周期中的缩表速度，若按照12月纪要中部分联储官员的设想实现，将不仅早于此前的市场预期，也明显快于上一轮紧缩周期当中的进度。如果美联储加快收紧，则政策周期（边际）将呈现“热”而“短”的特征，通胀预期可能更快回落、真实利率加速上行，对（估值较高的）风险资产可能形成更大冲击。

纪要显示，部分联储官员在去年12月议息会议中开始谈论缩表事宜，尽管实际启动缩表的时点尚比较“模糊”，仍不啻为明显超出市场预期的事项，如果今年年内就开始缩表，将远快于上轮紧缩周期。相对而言，上轮缩表周期较为温和，启动缩表时点远滞后于taper结束（滞后三年）以及加息（距离首次加息滞后两年），累计缩表幅度约为10%。在上轮紧缩周期中，上轮QE于2014年末正式结束，美联储从2015年末开始加息、从2017Q4开始启动缩表（图表）。2017年10月，美联储开始允许每季度减持100亿美元、到2018年开始每季度增加100亿美元的缩表额度；当时核心PCE低于美联储2%的目标，而失业率则基本持平当前。

在2017年10月时，美联储资产负债表规模为4.46万亿美元；从2017年10月~2019年10月，联储累计缩表4400亿美元（-9.9%）；而从2019年10月开始，联储重新扩表、截至2022年1月第一周，期间累计扩表4.7万亿美元至8.76万亿美元（+118%）。如联储官员所言，目前资产负债表总规模远超上轮缩表开始前，这可能是部分官员已经开始讨论缩表事宜的动因之一。

如果美联储更快退出宽松，则政策周期（边际）将呈现“热”而“短”的特征——在去年的大部分时间内，市场都预期美联储2022年内不会启动缩表。市场原本预计本轮联储紧缩周期将是较为“温和”和“漫长”的，在联储去年历次议息后的发布会上，鲍威尔都没有明示过存在“首次加息后不久就启动缩表”这种可能性。如果未来联储政策“果真”如本次纪要所示，更早、更快加息，并且在首次加息后不久就开始缩表（联邦基金利率期货隐含预期显示最早可能在3月份开始加息；以此推演，最快可能2022年中前开始缩表），或将加快通胀预期回落速度——鉴于货币政策收紧越快、通胀就越可控。

货币紧缩周期中，名义利率上行、通胀预期回落，真实利率上升；截至2022年1月上旬，尽管有所上行，美债10年期真实利率仍处在2019年来的低位。真实利率存在加快上行的风险，对估值较高的风险资产可能形成较大冲击，因而上周纳斯达克股指在纪要公布后跌幅较大。

三、为何说此时加快收紧货币条件是“顺周期”调节？

近期经济形势的变化使美联储态度转变显得有些“不合时宜”——一方面，联储政策重心似乎从“呵护就业”有所转移，表现出更侧重“价格稳定”，控制通胀的倾向；另一方面，多重因素影响下，美国2022年增长预期不断下调，加剧联储“顺周期”收紧的宏观环境。

实质意义上看，联储政策重心已经从此前一段时间“更呵护增长（就业）”，转变为“更忌惮通胀”。而通胀为增长的滞后指标，这表示政策可能在增长后劲不足时“顺周期”收紧。如我们在20210726《为何近期美国通胀可能继续超预期？》中所述，通胀在短期而言有“过热”的风险——2021下半年，美国通胀指标不断上行、12个月移动均值远超过美联储目标的2%；通胀在中期看来也可能（较联储当时的判断）更具粘性，鉴于除去重启相关的服务业、以及受供给瓶颈影响的机动车价格等，房屋租金、以及（出行外的）服务价格通胀的幅度及持续性均可能超预期——这一逻辑仍在继续兑现。

在2021年的大部分时间里，联储政策相对美国通胀的边际变化而言显得“滞后”，一度坚持“通胀是暂时性”的表述；然而，随着（核心）通胀快速上行，表现出较强的持续性、多项涨价因素出现叠加，美联储对通胀态势的判断也终于逐步“松口”，更加重视通胀上行“失控”的风险。作为对比，去年7月15日美联储主席鲍威尔的国会半年度货币政策听证会、以及7月16日公布的FOMC纪要中，美联储均表示将保持耐心，政策在“劳工市场回到充分就业、通胀在2%以上维持一段时间”前将保持宽松；但在去年12月FOMC议息决议中，联储已经删去了通胀“暂时性”的表述，认为通胀“可能比预期持续更久”；12月议息纪要进一步指出，部分官员讨论了近期通胀走高“可能将长期通胀预期推升至高于美联储长期通胀目标”的风险，并表示关注薪资-物价上涨的正循环。

短期内，当就业改善与价格稳定目标冲突、通胀上行“失控”风险加大时，12月纪要显示，更多的联储官员倾向于更快加息、以控制高通胀，而不必等待充分就业目标达成。1月12日，鲍威尔在听证会上重申，“与最大化就业目标相比，目前需要关注通胀和保持物价稳定稍微多一点”。纪要显示，劳动参与率改善或较“迟缓”、就业市场缺口短期较难填补基本成为联储官员的一致认知（疫情原因，部分年龄较大的人员离开就业市场后可能很难在短期内回来，劳动参与率一段时间内或都比较低），薪资和整体通胀上行压力加大。联储正试图用更全面的评价体系来评估就业市场状况，失业率正持续下行、接近疫情前正常水平；新增非农就业终值（在下个月数据公布后，修正上个月值）普遍上修，去年全年，新增非农就业的终值有11个月份高于当月公布的初值，全年月均上修幅度达到+10万人。综合来看，劳动参与率对联储政策“制约”程度下降。

多重因素导致近期美国增长预期下调，加剧联储“顺周期”收紧的宏观环境。一方面，O株病毒将延后美国及全球服务业重启，并对供应链带来新的扰动；中国周期减速（对海外市场）的影响也或将逐渐体现。另一方面，2021年底，拜登政府《税收及社会支出法案》（即“Bulid Back Better”法案）遭到党内阻力、至今未受通过，美国2022年财政宽松及增长预期相应下调。

去年12月以来，疫情大幅反弹之下，国际海运、物流、雇佣等生产/供应链环节再度承压，（国际）海运、（美国）港口卸运、芯片供给等供给瓶颈短期“卷土重来”。如我们在20220106《量化O株对全球重启的影响及其演变》中所述，O毒株的传播速度、已经带来的新增确诊高点已远超去年夏季的Delta毒株，欧美多个国家收紧国内疫情隔离防控措施，全球人员跨境流动难度再度加大。

拜登政府的“税收及社会支出”（Build Back Better）计划遇挫，由于民主党参议员曼钦的反对，原本预计于2021年末通过的该法案未能获得通过。美国2022年财政宽松及增长预期相应受到一定的负面影响。拜登政府于2021年10月28日向国会民主党人提交的《税收及社会支出》法案总规模从去年9月份版本的3.5万亿美元大幅削减一半至1.75万亿美元，仍着落于儿童保育、家庭护理、环保、医保等大方向。去年11月，规模约为5200亿美元的《基础设施投资和就业法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）获得通过并由拜登签署立法，但规模更大的《社会支出法案》却始终无法获得民主党内统一支持——由于所有共和党人对“社会支出”计划表示反对，因而该计划需要得到全部参议院民主党人的支持，方能在“预算调解”程序下，以简单多数形式（即51票通过制）在参议院获得通过。2021年12月下旬，民主党内温和派议员曼钦公开表示反对该计划，“不会为该计划投票”。这使得拜登政府2022财年的财政刺激计划受到较大冲击。

彭博对美国2021和2022年GDP增速的一致预期，分别在去年6月末和8月末达到年内高点，随后（整体上）逐渐回落；而彭博美国金融条件指数（综合反映美国金融条件的松紧程度，数值越高越宽松）则在去年11月份大幅收紧。尽管已进行较充分的预沟通，但在美联储加速taper之后，金融资产购买量的削减或将进一步加大金融条件紧缩压力。

四、政策偏紧的窗口期何时过去？

鉴于通胀的“滞后指标”属性——通胀的边际变化通常滞后于增长，而美联储短期的政策重心已经转为“治通胀”而非“稳增长”，那么，短期市场阵痛或在所难免。从均值回归角度看，此前美联储的紧缩态度滞后于周期、货币政策“正常化”的推迟，为2021全年风险资产表现提供了良好的环境，那么短期美联储的“顺周期”收紧也可能会抹去一部分的超额收益。

去年下半年，增长预期逐渐见顶回落、但通胀预期仍在上行；如我们在20211214《联储或加速taper,意在回归中性立场》中所述，在2021年的大部分时间内，美联储均维持较宽松的货币基调，政策收紧较市场预期显得“滞后”。在2021年12月议息会议上，美联储对通胀表述修正、以及加快QE削减节奏，是联储对此前货币政策调整“滞后”的“补救”，显示美联储正加速回归更为中性的货币政策立场。12月纪要显示联储的政策重心或已转为“治通胀”而非“稳增长”，短期内，货币政策环境相对经济基本面变化而言阶段性“中性偏紧”。

往前看，若通胀预期开始回落、稳增长压力再度上升，联储政策可能边际再有所“缓和”。那么通胀指标或通胀预期何时开始走弱？我们预期可能在今年一季度末左右——一方面，O株影响届时有望缓解，参考去年夏季Delta传播时新增确诊见顶回落、全球预热重启的时间节奏，以及主要经济体可能在未来一个季度左右完成70%的三针疫苗覆盖率，我们中性预计O毒株将把全球服务业、以及人员跨境流动全面重启再延后一个季度、至今年二季度（参见20210106《量化O株对全球重启的影响及其演变》）。全球重启、供应链压力缓解有望减轻当前供给瓶颈带来的滞胀压力。

另一方面，美联储目前参考的通胀模型纳入了较多可贸易品。如我们在20211108《近期仍有 3 个潜在的“预期外”风险》中所述，按此前一般规律，中国周期大幅减速的影响或在今年1-2季度之间传导至全球贸易和可贸易品价格（回落）上。当全球周期减速、可贸易品价格开始转向时，联储的模型届时可能开始预测通胀走弱。美联储目前参考的通胀预测模型包括了一系列前瞻性的（predictive）经济活动数据序列，其中包括了消费者价格、生产者价格、大宗商品价格、地产、劳动力市场、美国国债收益率、美国通胀预期、企业价格调查指数和海外价格指数等内容；该模型可用于计算价格压力指数（price pressure measure），即未来12个月内实际通胀水平超出美联储预定目标的可能性，该指数可能是去年下半年美联储对于通胀表述从暂时性（transitory）逐渐转为更持久和广泛（more persistent and widespread）的依据之一。

综合考量，通胀预期难以持续加速上行，而美国CPI和核心PCE环比也可能逐渐下行。供给瓶颈短期“卷土重来”可能使得汽车、电子等行业涨价压力短期再度加剧，但整体来看，近一个季度来，美国通胀“光谱”中超预期的因素仍在减少，涨价光谱有望逐步收窄至能源、房租以及劳动密集型行业涨价的“扩散”等方面。我们中性预计美国CPI、核心PCE等通胀指标（环比及同比）将在今年2-3月见顶。

我们预期通胀先行指标将在今年1季度末后走弱，但考虑到美联储的政策反应“滞后期”——去年联储的政策转向相对通胀走势就是“滞后”的——联储转回中性政策取向可能在2022下半年。而市场的“再平衡”过程可能略领先于美联储，我们预计市场寻找新的“利率平衡点”可能在3-4月份后实现，届时市场波动率可能回落。

在“taper”即将完成前，美联储也将重新评估基本面变化。按目前的节奏、QE削减将于今年3月份完成，不同于当前期货价格隐含的预期（3月份就可能首次加息），我们认为在QE削减完成后，加息节奏仍将受数据支配（data dependent），实际的加息次数、以及可能开启缩表的时点未必达到当前市场预期。我们认为，联储在结束QE后-直到加息前，可能维持数月的“数据观察期”，而届时美国通胀和增长大幅超过预期的可能性不高。同时，金融资产价格波动加大、真实利率过快上行，可能对实体经济（地产、消费等）产生一定负反馈，这是联储收紧货币政策不得不考量的因素。在我们看来，2022年加息次数未必达到当前市场、以及联储官员的加息3次的一致预期——经济和市场的“反馈”机制可能会“逼退”1至2次加息预期。

风险提示：

当前美国通胀水平居高不下，特别是受疫情下供需瓶颈仍在的行业受冲击最大；若通胀上行压力超预期，可能引发美国真实利率过快上行，资本市场震荡加大。

当前美国疫情影响仍超预期，Omicron在全美扩散速度不见放缓，若联储加息及缩表过快推进，可能会对疫情下美国经济复苏进程造成冲击。

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