【华泰宏观 | 视频】华泰证券首席经济学家易峘在华泰证券中期线上策略会上的发言：“意外指数”边际回落但挑战犹存

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目录

1、2022年1-4月 中美政策周期分化进一步加剧

2、…但近期全球焦点再次回到”增长”问题上

3、疫情冲击加大增长下行压力，国内（终于）进入稳增长“窗口期”

4、稳增长政策有何期待？

5、如何看美国“衰退风险”、美元、及美债？

6、国内宏观面“近忧”边际缓解,…

7、…但仍不乏远虑

摘要

华泰证券首席经济学家易峘在华泰证券中期线上策略会上的发言：2022下半年展望：“意外指数”边际回落但挑战犹存

1. 2022年1-4月 中美政策周期分化进一步加剧

今天因为疫情的关系，我们又是一期线上策略会，希望我们能早日恢复线下策略会。我先把PPT跟大家分享一下，总的意思就是希望能早日在线下看到各位客户们。

今年1-4月是非常不平静的一段时间，我们做宏观的去年一年，前年一年都已经觉得很多事情走出了两个标准差、三个标准差之外的走势，没想到今年又出了很多意想不到的事情，所以大家今年到现在真是辛苦了。我在这边跟大家讲一下近期和下半年的宏观展望。题目是意外指数边际回落，但是挑战犹存，这个题目的意思是可能没有2-4月这样惊心动魄，发生很多事情，我觉得大家已经从非常焦灼的在看各种事态的发展，到有一些人已经开始不看朋友圈，不看微信了，可见信息浓度多少大。

下半年意外指数会不会下降，这个从概率上来说，是一个大概率的猜测，更重要的是，我们现在还是要清醒的看下半年面对的是什么样一个宏观环境，虽然我们二月、三月、四月把很多的艰难困苦都尝了个遍，但是从下半年的宏观环境来说，仍然不是一个所谓的高增长、低通胀，在绝对意义上算不上，但是相对二季度算的上，所以市场怎么走，我觉得短期走的是边际变化，但长期可能还是看一些基本面中期、长期能不能解决一些根本的矛盾，但短期走的是关键变化。

虽然我们现在不在一个绝对的高增长、低通胀环境，但是可能三季度相对二季度是呢。这边说八个问题，第一是理一下思路，今年我们走到今天，中美是道路了什么样的位置，为什么？大家从宏观来看，每一两个礼拜都有很多新的热点话题在走，但是在我心里，因为做市场、做宏观对冲的人一直得在讲均值回归，哪些东西有分化，哪些东西要回归。最大的分化，从去年下半年到现在，最大一个分化是中美周期的分化，中国这边一直担心稳增长，觉得需求不足，而美国一直觉得太热，尤其今年开始，一边在稳增长，一般在通胀，到去年12月的时候，其实看中美的表现，到2018年底，2013年、2015年那段时间，几次出现了分化，如果给一个区间的话，已经到了区间的顶端。但是到了今年，俄乌和中国的疫情这两件事情，让两边的周期更分化了。

如果从主线来看，本来我们今年4个象限，我们说看宏观的人，2008年以后只要中美央行都是边际收紧的，我们的权益市场就要小心再小心，但如果中美央行都是边际放松的，我们就不用过于谨慎。去年到今年的位置是中国稳增长能不能成型，以及美国的美联储什么时候从鹰派的立场开始慢慢回归中性，这是市场的两个问题，去年下半年和今年上半年，显然不太适宜的地方在于，美联储是英上加英的走势，而中国稳增长迟迟没有看到成效，而疫情的发展却让我们更加的被动。

2、…但近期全球焦点再次回到”增长”问题上

所以今年年初到现在，中国可能快要稳增长了，美联储在快马加鞭的景色，但是中国可能先走出来。但是经过疫情我们又回到了这个位置，中国增长好像起点更低了一点，美联储加到这个位置，是不是开始预期不上行了，是不是中国增长作为全世界1/3制造业大国的增长需求明显下调预期之后，这个消息终于通过烽火台传到了美国，大家纷纷开始下条盈利预期了，美联储开始觉得周期没有这么火热了。

大家看这个图，去年7月份才开始，当年MCI中国指数对2020年的盈利预期和标普500指数对美国的盈利预期，应该说是一个巨大的分化，到去年年底这个位置的时候，我们写了很多文章说，分化已至此，是否会更分化，今年在大部分时间更分化，发生了什么？发生了俄乌、发生了疫情。俄乌这件事情短期内对流动性是收紧和冲击，但是从中期来看，抬升了全球的通胀中枢，而美国通胀逐渐变成一个中产阶级政治问题的时候，也无法容忍即使是俄乌带来的通胀，因为它大部分带来的是石油、能源、食品的通胀。平时对一个发达国家的央行来说，更核心可以不在乎，但是俄乌之后大家发现美联储短暂停顿之后更为鹰派，因为它把通胀的高点又往后推，又往上推。

中国疫情应该说是多点暴发，多处淤塞，我们从非常高频的指标来看，现在我们已经有每天的疫情对经济影响和疫情发展日报，每天都会看它对经济的影响，甚至在中国这边来说，3月到5月之间，我觉得以上还未代表疫情发展，但是全国还有很多地方，现在慢慢修其他的城市开始比上海更受到注意，但是这一段的疫情发展，其实一直是大家对疫情变化、基本面变化的主线。当然政策有什么回应，是另外一个变量，但是疫情是个主变量，因为在很多政策的实施上，如果疫情仍然是最大的问题，政策就无法实施。

首先我们说中国的疫情走到哪里，海外的周期走到哪里，为什么说虽然上半年宏观环境较为波动，三季度为什么会比二季度好一点，很大的原因是疫情本身，以上海为代表的疫情本身，会用自己自然的规律走出来一些。我们看这次疫情对上海的冲击，上海GDP的体量是武汉的2.5倍，但是它这次的冲击，我们各项数据综合看是武汉的8成，这个数字很重要，为什么？因为我们接下来会用各项指标推它对GDP的影响。

很多人都说我们还谈5.5吗？我从来就没有谈过5.5，去年11月份给了预测就是4.6，但是我觉得这个不重要，对市场来说我们在乎的是边际的变化，下半年是不是可以往上够一够，我觉得下半年有可能往高处够一够，因为基数太低了，再加上环比有恢复的话，大家记得2020年的季度，GDP的环比是多少，折年率是55。所以从封控出来的时候，我们之前判断上海没有这么快，那次是V型的，这次可能是U型的，但是环比必定还是会给大家带来一些比较明确的上升空间，而去年三季度由于双控双减，主要是双控，其实GDP增速在环比上几乎为零，同比从二季度的7.9一下子下滑到三季度的4.6。所以长话短说，今年三季度不需要做很多的刺激，经济的增速就可以明显，至少在同比上明显回升，而基数最低的，不仅是看疫情，也是看去年三季度基数最低的是制造业。因为去年拉闸限电对他们的影响是最大的。

上海疫情的影响，肯定大于武汉的基点，一个是它在中国和国际，整个物流行业和制造业上的地位，而且它长产业链、高附加值的制造业比较密集，所以它的辐射性影响更大，和它高度融合的江浙沪长三角地区，它占全国GDP的1/4，比当年武汉的，不管是地理位置还是在整个国民经济中的地位，甚至世界经济中的地位都是不能比的。而且这次上海发生在旺季，是4-5月，和武汉的疫情发生在2-3月是不一样的。这些是讲上海的相关情况，我就不一一细述了，深海和长三角对交通运输、高附加值的制造业，对外贸利用外资，外商投资，还有国际往来，它的占比都大大超过本身已经比较高的GDP占比。

跟大家说一个对GDP增长的预测。我们仔细算了一下，如果按照上海在4月、5月的影响占武汉差不多8成，那么3月、6月和武汉当年，应该说1月和4、5月的情形差不多，当然它要放一个更大的经济基数，从高频指标来看，江浙所受到的影响可能是上海的1/3-1/4左右，但是它的经济体量又是上海的4倍。长话短说，这个图就显示了上海和江浙的影响，还没有算到北京，就是京津冀、成渝还有广深最近出现的一些，以及年初到现在反复出现的一些问题。

上海二季度GDP，上海+江浙拉低全国2.2个点，去年二季度的时候是正贡献1.6个点，所以加在一起一进一出，上海+江浙就把二季度GDP增速相对去年的贡献率，削下来3.6个点，当即的绝对贡献是-2.2个点。如果再加上北京，再加上现在我们看高频数据，用电量等等，我想广深、成渝都出现了一些问题，还有东北地区，全部加在一起，应该说这轮疫情对二季度GDP的影响，可以看到3-4个点，我们本来的预测，GDP可能在5不到一点，现在如果是1-2会比较合理，当然医疗开支的增加，大家经常说财政是用来医疗开支的，不提振经济。我们实事求是地说，医疗也是GDP，如果再加上一些逆差，所谓顺差扩大的话，也有可能在两个点左右，但总得来说应该以比较低的位置。

到了三季度，我们说上海复工复产道阻且长，现在看来结合武汉的经验，结合全球的经验，产业链复产开始一定是慢的，因为产业链分工很细，甚至30%的复产，总体的产能利用率都上不去，一定要到很后面的时候才会上的比较快。

长话短说，6月底可能上海可以恢复8成的产能，这样来看三季度的影响会明显减小，上海的江浙在三季度对全国GDP的拖累，应该说增速的拖累，就从二季度的一正一负的3.8，或者单季下行2.2，恢复到了三季度可能是小幅正向的拉动，因为大家记得去年三季度的基数实在太低了，去年三季度GDP环比增长是零，我们这次三季度GDP环比增长一定不是零，毕竟是复工复产。所以今年全年来说，这波疫情对GDP的影响集中在二季度，三季度也有一些，全年的影响光上海和江浙加起来，可能在1.2个点，如果从平常年份来看的话，如果相对去年贡献的高基数，影响是1.7个点，这个就说出了下面了问题，我们是不是就该宽松了。

上海和江浙将来1.7个点，再加上北京、广州这一系列的地方，我想全国从疫情受到的冲击可能是2.5-3个点更为合理，对全年的增长，这是我们风向的预测，我就不一一跟大家过了。

美国40年通胀高点，通胀是最大的政治，今年我们年初一直都说通胀是最大的政治，美联储年初慢慢的转到通胀是百分之百的政治，就是政治上最大的考虑。但是很微妙的是，在中国出现需求大幅偏离趋势的下行之后，今年4月份之后，尤其4月底之后，这个上面开始觉得90%还是非常担心通胀。但是鲍威尔，尤其是以前偏鹰的美联储官员，10%开始看增长了，开始看供应链的，这就很有意思。

大家都说美国通胀预期是理智的，美国通胀预期80%是油价驱动的，今年更加剧了。短期中国和美国的分化，应该说从年底的两三个标准到了现在几乎是三四个标准差的位置，是不是到底一个终于两边要看同样一片天空的时候，我觉得有这样的苗头，怎么样的苗头呢？

首先人民币汇率，全球对冲基金的客户，以前有一句很有趣的话，蛮经典的，他们一直说在人民币汇率贬值之前，中国弱需求不关美国的事。什么意思？就是人民币作为一个汇率，它其实是输送通胀和通缩，调节相对价格最重要的，应该说在开放式宏观里面最重要的标志和信号。中美周期长期来看还是很分化，但是如果我们把4月以后的拿出来看，人民币开始加速贬值之后，美国的盈利预期下调非常之快，从它的速度来说，去年12月到今年1月，实际上是把时间往前滚动的时候发生了一个断层。但是从今年来看，它的斜率非常高，一个礼拜标普就下调了7个点的盈利预测，这是非常快的。

还表现成5月5日美联储一息会议之后，刚开始大家加息预期下市场风险资产表现积极，但是后来两天一直都感觉市场很重，只要起来就有卖压，为什么？大家看到纷纷的盈利不及预期，纷纷的下调盈利预期，而且下调盈利预期里，很多人都说我们本来觉得今年下半年全球的供应链会恢复正常，不会再有去年和前年那样，供应链带来的利润压力以及周转周期过长等等一系列的问题。但是我们现在看到已经不能实现了，因为中国的关系，这是第一个渠道，我们说人民币汇率一动，为什么事情就开始关美国的事了。

第一个渠道是增长和盈利，第二个渠道是通胀，历史上人民币快速贬值的时候，中国向海外输出的信号是，我们中国要进口的产品，它的价值我们是撑不动了，一般来上以中国为主要驱动因素的时候，这些大宗商品价格会回调。但如果中国是次要机动因素，比如说今年，它至少会降一些。最后这段时间俄乌石油供需仍然很紧，但是中国人民币快速贬值的时候，历史上每次大宗商品价格不是回调就是降温，这次是起到了降温的作用，全球其他的大宗商品也是一样。

第三个渠道就是美国的金融条件更快收紧，人民币从去年到今年这么坚挺的走势，穿越的周期、穿越的俄乌，这当中的机理，今天时间很短，我们写过非常多的文章来假设为什么这么坚挺，今天就不赘述了。但是我想说的是中国作为美国最大的贸易伙伴之一，人民币的汇率一直是美元的压舱石，它一直不贬值，包括经历俄乌新兴市场巨震的时候，它都没有贬值。但是当人民币开始一个月贬了6个点之后，美元就一飞冲天了，当然大家经常说日元130了，欧元过1了。其实这个是整个系统里面人民币最后一个压舱石开始动，美元压着它的毛率没有了，像断线的风筝一样往上涨。但是金融条件快速收紧是它的结果。因为从美联储的货币政策框架里，金融条件是中间目标，而不是利率。金融条件包括很多东西，一个是国债的利率、利差，包括期限利差，还有信用债的利率和信用利差。

金融条件就是各个融资渠道拿到钱的难易程度，我们刚才说利率和利差在债权融资，那么股权融资就是股市的布置，股市估值越低，融资越贵。另外一个就是美元，美元指数快速上升的时候，金融条件会快速收紧。大家看美国，美联储第一想要金融条件收紧，这个图是美联储自己做的金融条件收紧速度的比较。今年本来想让它收紧，因为通胀很高，但是到了4月份，人民币开始贬值的时候，它就两个标准开始收紧速度，就已经快到美联储都觉得，他们的原话是这样的，我们觉得美元的上升，利差的走过，以及股市的回调，比我们做了一部分利率本来应该做的收紧工作，这是原话。结果当然是金融条件收紧和增长预期下调也是一个循环，随着金融条件的收紧，它越往下越收紧，增长预期也是一路下调，到4月下调的更多一些。

3、疫情冲击加大增长下行压力，国内（终于）进入稳增长“窗口期”

当然全球终于都看见了中国，这个周期的分化可能不说分久必合，但至少大家看的是同一片天空，不再是各说各话，开始也了沟通和反馈。中国现在终于进入了稳增长的窗口期，我们说二季度上海比较大，基数比较低，上海和全国的经济数据来看，相当于第一轮疫情影响一半以上，但是如果持续时间更长，叠加本身就要弱的周期位置，可能会带来更多的内伤。因为本身奥密克戎的特点，它会带来一个比较长的，比较不确定的抗疫周期。

同时，我们本身也是三个季度低于增长率，所以这个时候如果拖的时间过长，会有很多内伤，这里的内伤指的是市场主体的初期，就业的下降，以及金融系统的潜在风险。我们说稳增长为什么到的窗口期，第一，增长已经看不下去了，增长现在这个速度，左边是全国，右边是上海。第二，财政可能没有办法再按一季度人大做的预算过完全年，我们不能好好过日子了，因为这次所谓被动式子扩张很严重。我们说中央+地方的预算，一般映射到今年的国债净发行和地方债净发行的额度，当然我们这边还有增补的资金和央行的利润上缴等等其中一些技术性的调整。但是大头的资金需要这边给，免除我们准备花这些钱，到年终发现我们的支出都还在，就是一个家庭的房贷、小孩上学等所有的支出都还在，但是我们的工作没有了。

为什么这边是中央+地方的收入，一般公共预算收入，这个已经扣掉了留底扣税的8000亿，第二个是政府性基金收入，地方土地交易占8成。长话短说，今年的滞后有多大，应该说一般性预算收入去掉留底扣税的影响，今年的缺口1.5万亿。因为免除的预算觉得今年会涨2.8，到了4月跌了5，一进一出，支出又不能少，越抗疫支出越不能少，要保证老百姓的生活，要保证基本的系统运作，又要保证医疗系统新增的很多任务。

政府性基金预算的缺口更大，因为年初人大预算的时候，给的是0.8个点净增长，今年以卖地为主的政府性基金收入0.8个点的净增长，现在1-4月跌了27%，4月单月跌了将近35%，所以灰色面积有1.8万亿，两个加起来缺口大于3万亿。就是年初我们的预算可能少了，现在看来因为收入的减少，还没算支出的增加，4月份看到的一些支出的增加，反正是3万亿以上，年终需要补一次，这叫补给式财政宽松，而且地方政府平台在政治性基金预算下降的时候，它的压力是非常大的。

补给式宽松需要多少？我们说有何期待？昨天晚上国常会出的，如果是缓交不算实实在在的给钱，如果只是退税，我们说叫少收减收增支，主动的减收，就是退税减税，以及主动的增支，就是增加一般趋势以外的财政支出，这两个才是主动扩张的。如果这两边主要扩张增量的话，昨天晚上国常会给的并不多。

但是如果仅是那样的话，不难理解大家觉得可能不够，我们觉得现在到6月份，人大常委会空间里面应该有更多的，我认为两万亿不足为奇，因为需要就是需要这么多，甚至比两万亿更高也不足为奇，但是这里说的是广义财政。中国广义财政四本账，中央、地方、社保、国企，广义财政如果给两万亿以上不足为奇。

稳增长窗口刻不容缓地产相关的风险，地产这次的下行比2020年一季度要惨烈很多，而且这个钟摆下的有点太快了，地产商的在手现金，如果从现金流来肯，资金到位跌35%，如果从存量来看，在手现金一季度跌16%，反正只要是现金在减少的过程当中，你说金融风险是上还是下，肯定不是下，而且利息一直在往上滚，这件事情拖的时间越长，问题会越大。突然之间销售端出了比较大问题的时候，托底的政策就不得不赶快出，因为人家说失之毫厘，谬以千里，在这个关键的时候，对流动性带来的急症要赶快救，否则就会有长期的问题。

最近大家看的比较多的就业问题，现在还不是失业率旺季，16-24岁人口失业率现在是18.2%，但是历史上到了7、8月，一般会比4月高3-4个点，所以可能到7、8月是21%以上，而且市场主体快速离场。简单的说就是灰柱子是去年下半年开始注销的企业，黑柱子是成立的企业，只出不进是数据显示的一个局面，这个压力还是比较大的。

4、稳增长政策有何期待？

稳增长政策有什么期待？刚才把财政说了一遍，这个要展开说的话可以说一个小时，但是长话还是得短说，国常会给的应该只是一个非常小的部分，因为我们说只有在经济周期下行这块的缺口之外再进行主动的减收增支，才算是真正的财政赤字，经这次的疫情冲击，不比2020年的小。2020年的广义，中央+地方财政赤字还没有算社保和国企，扩了3个点GDP，这次如果计划扩两点几的GDP，显然是不够的。因为2020年的经济增长是2.3，所以我们说财政需要2万亿以上的广义财政采购，国常会那些应该只是一个开口。货币520下调又要变，是一个惊喜，因为长期来说央行更喜欢一个陡峭的收益曲线，历史上短端调的多，长端调的少，或者短端调了，长端不调，但是从来没有过，包括以前管理存款和贷款利率的时候，从来没有过短端调的少，长端调的多，更不要说短端不调，只调长端，而且一调就是之前几次，调了几倍。

这个信号意义是非常强的，一个是稳地产投资的需求，当然大家说稳地产需求不能说是杯水车薪，几杯水车薪也不是完全够，但是信号意义很强。而且之后5月、6月仍然有空间，地产需求端已经融资端的政策都会有进一步的调整，需求端更多一城一策，虽然有反复，大的方向是放松，包括会以落户政策的变化等等来扩宽它的放松方式。融资端不管是拓宽融资渠道，打通资金循环，还是兼并重组方面都会有动作。

中国的问题，我们现在简单说一下，三季度比二季度好，不管是自然的增长趋势，还是基数原因，还是现在出现一个密集窗口期，都不能证明。

5、如何看美国“衰退风险”、美元、及美债？

美国怎么样？美国有这么差吗？美国不能说下半年比上半年的宏观环境更好，但是我想说的是未必衰退，美国未必衰退，利率未必会跌，但是怎么看美股、美债，当然首先说美国周期问题和它为什么会衰退。

时间关系，很快概括，美国服务消费非常强，4月份1.1个环比增长，折年化13个点，非常强度，通胀仍有黏性。从就业来说，就业市场就是劳工需求和劳工任聘，就是续招聘人的数量和职务空缺数量的比例是1：2，仍然供不应求。

美债是不是在预示美国要衰退？我想说的是真实的曲线和名义曲线的问题，简单的说，因为年都没有出现现在这样通胀这么高的情况，40年没有过这么高的通胀，大家把真实利率曲线和名义利率曲线搞混了，预测衰退的是真实利率曲线，就是每一个点上的美债利率减去对应那个点上的市场通胀预期。

不管怎么说，真实利率曲线在历史上是非常陡峭的，而它是预测衰退的，不是名义利率曲线，为什么会搞混，因为真实利率和名义利率的预期在30年中都没有出现过现在的短端非常高，长端相对低的情况。一般都是美联储2%之内都控制的比较好，所以历史上的波动没有到这个区间。

美元怎么样？我们觉得美元基本上到了柱顶的区间，为什么？历史上都是在美国开始加息之前或者根开始加息一两次，50年都是这样，它是有自己的客观原因。第一，加息之后刚才我们看到的，金融条件收紧，增长预期下调；第二，欧洲的经济周期一般滞后美国一到两个季度，之后会跟上来紧缩，而欧央行是单一目标央行，它只看通胀，而欧美通胀趋于同步。所以欧央行开始紧缩的时候，美元最强的时候相对就过去了。

6、国内宏观面“近忧”边际缓解,…

我们看加息预期一直在上行，但是中国人民币开始贬值以后走平了，短期有一些积极因素，宏观短期的近忧开始缓解，可能超过1-2分钟时间，很快跟大家讲一下短期和中期的问题，还有下半年的一些变量。

短期的近忧有所缓解，第一，三季度好于二季度无法证伪，不管是疫情自然的变化，快还是慢，方向是那样的，再加上去年三季度的低基数，以及现在的确有一个月的，比较密集的稳增长政策窗口期，因为不得不做。

第二，流动性环境很宽松，现在M2增长10.5，超额储蓄大幅上升，在疫情期间不出勤，被动储蓄在居民端上升的非常快。包括企业端很多投资都不能做，包括政府端很多基建不能做，流动性预计在一些市场上，大家也看到4月份之后一些敏感的流动性指标都开始回升了。

第三，美国加息预期短期，虽然仍然会按部就班的加，但是密谋像1-4月，每次都比你想的更鹰派一些，而人民币的波动率也已经见底回落了，到了历史高点，这些整体的环境还算中性偏正面。

第四，市场预期在什么位置？市场预期现在盈利的跌幅已经和2020年最差的时候预期一样，但是我想提醒大家，今年的CPI是4以上，那次是名义2.6，实际2.3的GDP增长，但是今年又算实际不好，但是名义一定更高，不管分布如何，名义高企说明整体的市场盈利还是在的，不一定比那次更差。

短期不能证伪，刚才说的各种积极因素反应偏正面，尤其是现在焦点放在增长上，增长的焦点在中国上，但是中期还是会问一个问题，现在的力度够吗？因为短期可以忽略，但是中期不能忽略的原因是逻辑上如果不够需要再加，如果要加需要市场给信号才能加。

7、…但仍不乏远虑

中期的问题，我们现在离趋势水平很远，很长的时间回不去，那就是我们的内伤还在集聚，产能利润率低的时候，市场主体的活力都会比较差，甚至继续出清。市场从地产去杠杆，方向不变的问题上面，一个20年积累起来的企业也好，居民更是资产负债表上最大的一项，要去杠杆的问题仍然会继续反复影响。

疫情多点的局面没有变，可能还是会有影响的。之后的地方政府去杠杆，我们现在看城投总体的ROA0.9，ROE2.6，比市场其他主体低2/3，这种情况下的利息和整个资产负债表的重组，对金融体系直接的压力是不小的，甚至在有些点上，比地产对金融体系的压力更大一些。

欧洲在俄乌之后，现在大家看俄乌战争，看战势变化，但是下半年要讨论灾后重建的问题。欧洲可能在二三十年来第一次需要这么多的财政刺激，相对体量不亚于美国2021年拜登的财政刺激。当全球央行都在缩表的过程当中，今年全球央行缩表9000亿，这是四大全球央行，美国、英国、欧元区和日本，今年下半年全部缩表。僧多粥少的配置者面对的是欧洲需要加发负债，所以美债长端利率就被架住了，融资成本很难下行，而美债的真实利率刚刚转正，钟摆也还没有停，所以对市场来说美国零售流入的一万多亿，尤其是高估值板块的流入，现在调整还没有到1/5的位置，这些仍然是下半年还要关心的。

最后一点需要关心的是油，石油供需仍然非常脆弱，现在供需平衡脆弱到什么程度？中国一天少了300万桶的量，美国抛了一亿桶，俄罗斯曲线出来很多，经过印度那边，包括他自己的下降也不到一亿。也就是供给不差需求很差的时候，油价在这个位置，到了三四季度欧洲开始要兑现承诺不买油的时候，又到了旺季的时候该怎么办？那时候中国又会重启。粮价也是一样，今年欧洲的粮仓也好，我们的东北也好，作物播种期，我们觉得今年下半年粮价、猪价，总的看来CPI压力不小，所以以流动性形成的市场氛围，它的平衡是否会被打破，在三季度之后还值得观察。

期有一些值得缓一口气的地方，下半年意外指数会下降，至少三季度看上去会比二季度意外指数有所下降，尤其是宏观基本面上说增长和通胀的平衡，三季度会好于二季度，二季度是通胀极高，增长极低，三季度总会好一些。但是中期看的话，刚才说的几个问题，包括增长仍达不到趋势，包括地产的问题，地方政府平台的一些问题，包括通胀可能卷土重来，这是表现通胀核心是通缩的情况下，盈利是不好的。包括海外的融资成本很难下降，市场的环境可能不及二季度那么的惊心动魄，意外指数会下降，但是仍然需要大家非常小心经营的市场环境。

我今天就说到这里，多占用大家5分钟的时间，谢谢主持人，把时间交还给会场。

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