【华泰宏观】央行“顺势而为”下调逆回购利率
核心观点
今日央行下调7天逆回购利率10个基点，此后发布的MLF利率和LPR报价可能也会随之下调。今日（6月13日）9点20分，央行在公开市场操作中将7天逆回购利率下调10个基点至1.9%。这是自去年8月15日以来，央行首次下调逆回购利率。由于政策利率通常同步调整，预计本周四（6月15日）1年期MLF利率大概率下调（图表1），同时下周二（6月20日）发布的LPR报价也有可能下调。
基本面层面，4月以来经济增长、通胀及信贷扩张速度均面临下行压力，央行顺应逆周期调节需求下调政策利率。虽然低基数提振4月经济活动数据同比增速，但从2022-23年两年复合增速和环比增长来看，3月下旬后高频数据开始走弱。随着基数走高，预计本周四（6月15日）发布的经济活动数据同比可能明显回落。在年初受抑制购房需求释放之后，4月以来地产需求持续回落，开发商现金流未见明显改善，且仍面临较大的偿债压力，地产周期再度走弱明显拖累实体经济增长和信贷扩张动能。同时，随着地方城投平台偿债压力加大，基建投资后劲可能不足，增长、通胀、及信贷扩张均面临进一步下行的压力（参见《非食品CPI同比降至0》2023/6/9以及《地产需求再度走弱,4月社融不及预期》2023/5/11）。此外，此前持续超预期的出口同比增速5月转负，也进一步加剧了市场增长预期下调的速度。
市场信号层面，近期市场利率已持续低于政策利率，有效存贷款利率均已下行，此次逆回购利率下调可能是“顺势而为”。5月以来，银行间市场流动性宽松，市场利率DR007已持续低于2.0%的7天逆回购政策利率（图表2）；3月中下旬以来，1年期AAA同业存单利率也持续低于2.75%的1年期MLF利率（图表3）。近日，国有大行和股份制银行再次下调活期存款和定期存款利率5-15个基点。自去年4月存款利率市场化调整机制建立以来，有效存款利率已明显下行。同时，央行1季度货币政策执行报告显示，金融机构一般贷款加权平均利率已持续处于历史低位（图表4）。因此，央行此次调降逆回购利率，更多是“顺势而为”。
考虑到市场利率已下行一段时间，央行此次降息的信号意义可能大于实质——关注下周二5年期以上LPR报价。下调后的政策利率并未明显低于市场利率，因此央行降息的作用可能更多在传递逆周期调节的信号——市场反应层面，银行间市场利率不降反升，但仍低于政策利率。往前看，我们更关注本周四1年期MLF利率的下调幅度，以及下周LPR报价、尤其是与房贷挂钩的5年期以上LPR报价的变动。在地产需求疲弱的背景下，对房贷利率的调整更值得关注。
信号之外，为有效提振信贷周期和实体需求，可能需要一揽子稳增长政策相配合，包括扩张财政、稳地产、稳企业预期、扩张央行基础货币、以及增发政策性银行贷款等等。如我们在中期策略报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》（2023/5/29）中分析，目前居民和私有经济主体部门对未来增长和收入的信心有待进一步巩固，叠加地产去杠杆周期未能止步，导致内需回升动能快速减弱。为改善微观主体预期，财政扩张的提振作用可能更为明显。同时，稳地产也需要进一步出台地产需求端政策及有效改善开发商实际现金流的措施。此外，央行基础货币扩张和政策性银行进一步支持基建投资也有助于提振内需。
往前看，真实利率仍然高企。我们预计年底之前央行可能进一步小幅下调政策利率，同时小幅降准也可能配合进行。目前，随着通胀及通胀预期的下行，不降息的情况下真实利率明显上升，压制投资需求（图表5）。如我们在《内需动能减弱，外需扰动犹存》中分析，面对信贷周期紧缩压力，今年央行可能降息20个基点、明年上半年可能再降10个基点。此次降息之后，我们预计年内央行可能还会进一步降息10个基点。此外，央行可能在今年3季度会再次小幅降准25个基点。
在市场影响方面，短期利率敏感板块或将得到提振，同时不排除人民币汇率有短暂压力。但如果能够出台一系列政策稳定增长和金融稳定预期，则最终将对人民币汇率提供有效支撑、甚至提振。短期内，政策利率下调将带动高杠杆利率下行，利好利率敏感行业。同时，在海外央行紧缩周期中，国内央行降息可能会给人民币汇率带来短暂的下行压力。但考虑到人民币汇率走势最终取决于经济基本面，如果能够出台一系列稳增长政策，国内增长企稳将最终为人民币汇率提供支撑（参见《人民币缘何突然走弱、后续如何？》2022/4/25）。
风险提示：消费修复不及预期；地产周期超预期下行。
文章来源
本文摘自2023年6月13日发表的《央行“顺势而为”下调逆回购利率》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
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