【华泰宏观】9月FOMC前瞻：9月或如期不加息、11月仍有变数
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘
概览：9月21日（周四）凌晨美联储将公布9月议息会议决议，预计将“按兵不动”，我们预计联邦基金利率将维持在5.25%-5.5%，维持此前缩表速度，与市场一致预期相同。联储或将维持偏鹰派的指引，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，不排除进一步紧缩政策；预计9月点阵图大体维持6月形态，即年内再加息一次，2024年累计降息100bps。此外长期联邦基金利率（即名义中性利率、R*）或有一定程度上调；宏观预测方面，预计联储将上调2023年GDP增速、下调通胀和失业率预测。往前看，基准情形下，如果（强美元和高美债利率下）金融条件继续收紧、就业市场继续降温、通胀维持偏弱态势、消费有所降温，联邦利率期货隐含的11-12月加息概率略低于50%。但我们和联储一样，将从现在到10月底前密切观察这几个方面数据的变化，调整我们的预测概率。
核心观点
9月FOMC前瞻
7月会议以来，虽然增长显著超预期，但是通胀和就业市场持续降温使得联储加息的紧迫性不强，9月大概率如期跳过加息。彭博对2023年美国GDP增速的预测从年初的0.4%大幅上调至9月会议前的2.0%（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31，图表1）。但核心通胀和通胀预期大体保持平稳下行态势、就业市场再平衡进行时，所以联储9月或不急于紧缩，持观察态度。7-8月通胀整体呈现回落态势，核心CPI环比保持在0.2-0.3%，且8月核心CPI环比超预期主要来自油价上涨推升出行相关的服务分项，暂时未形成持续“威胁”（参见《美国：油价回升推高CPI及服务价格》，2023/9/13）；同时，通胀预期保持稳定，9月密歇根消费者通胀预期甚至回落0.3个百分点至2.7%。8月新增非农就业降至18.7万，且6-7月合计下修11万，而7月岗位空缺与就业人数之比2022年高点显著回落（图表2），离职率也回到2019年水平，显示就业市场在“正常”化。9月后，预计联储继续观察后续数据表现以决定11月和12月会议是否加息。
前瞻指引层面，预计美联储或将维持8月以来偏鹰派的立场，以防通胀压力卷土重来，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储将需要进一步紧缩。7月会议联储的前瞻指引仍然是未来将继续加息：即联储会考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济、金融情况来决定进一步加息的幅度（the extent of additional policy firming）。预计在9月会议上，美联储或将维持上述前瞻指引，强调未来仍可能继续加息，但会根据数据表现来决定；在记者会上，鲍威尔可能会重申，如果增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，或与其在8月杰克逊霍尔讲话一致（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/25）。
点阵图层面，预计9月与6月大体保持一致，即年内再加息一次，利率达到5.6%，2024年累计降息100个基点，名义中性利率本次或有所上调。7月会议以来，就业和通胀市场降温对冲了经济韧性对美联储加息的影响，市场对美联储加息预期变动不大。截至9月18日，CME Fedwatch显示，美联储11月会议加息25bp的概率约三成。此外，考虑到美国金融条件在7月会议后显著收紧，美联储继续推高市场加息预期的必要性不大。7月FOMC到9月18日，美国2年和10年期国债收益率分别上升20bp、47bp至5.02%和4.33%，同时由于股市下跌2.6%以及美元指数升值4.3%，高盛金融条件指数累计收紧43bp至99.93（图表3）。因此，预计9月点阵图将与6月大体一致，年内再加息一次，利率达到5.6%，2024年累计降息100个基点，不及市场的降息预期（图表4）。
联储官员宏观预测方面，预计美联储将上调2023年GDP增速预测、下调通胀和失业率预测，和市场预期大体一致。由于7月会议后增长超预期，而通胀维持相对弱势，预计9月美联储将相应调整经济预测。其中，2023年四季度GDP同比增速或从1.0%上调至1.5%左右，核心PCE通胀同比或从3.9%下调至3.5%左右，而失业率也可能从4.1%小幅下调至4%左右（图表6），2024-2025年的经济预测也可能会小幅调整。此外，9月会议还将首次更新2026年的预测，预计2026年四季度PCE和核心PCE同比增速有望达到美联储的2%通胀目标。此外，市场也将关注联储是否调整其对R* 的判断。近期，联储内部对中性利率是否上升的讨论升温（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24），市场所隐含的长期均衡利率也有所回升。2022年以来，虽然联储委员对长期联邦基金利率（即名义中性利率）预测的中位数维持在2.5%，但是预测的上限和下限在2022年下半年开始便有所回升（图表5）。根据6月点阵图，仅3名委员对名义中性利率的估计在2.5%以下，7名委员是2.5%。若这10名委员中有2-3位上调，则名义中性利率将从当前的2.5%有一定程度的回升，基准情形下上升幅度可能为0.125pct。
往前看，我们的基准预测是，如果（强美元和高美债利率下）金融条件继续收紧、就业市场继续降温、通胀维持偏弱态势、消费有所降温，11-12月加息概率略低于50%。但我们和联储一样，将在现在到10月底前密切观察这几个方面数据的变化，调整我们的预测概率。三季度美国GDP增速维持较强韧性，但是四季度环比动能可能边际减弱：10月开始学生贷款利率豁免结束，偿还学生贷款将边际拖累居民消费，8月一部分民众已经开始提前偿还学生贷款利息（图表7）；9月15日美国汽车工会开启罢工，虽然短期影响有限，但若持续时间较长或者规模扩大，对增长的拖累将放大；美国两党尚未就2024财年预算的谈判达成一致，不排除10月政府暂时停摆拖累四季度经济增长。此外，就业市场整体维持降温态势，再平衡持续进行中。例如9月以来的Indeed和Lightcast指示岗位空缺仍将继续回落（图表8）。最后，根据我们的预测，9-11月核心CPI环比有望维持在0.2%左右的较为温和水平，这将使联储对通胀回到2%有更大信心，从而降低11月和12月会议加息的必要性。但是，若油价持续大幅上涨或者核心CPI持续超预期回升，联储在11月和12月会议再次加息的概率将上升。后续我们将继续关注美国金融条件、增长动能的边际变化、通胀预期尤其是长期通胀预期是否保持稳定以及劳工市场的再平衡进程，调整我们对联储11月和12月加息的预测概率。
风险提示：通胀再度回升导致美联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。
文章来源
本文摘自：2023年9月20日发布的《9月或如期不加息、11月仍有变数》
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