灵活配置，大宗商品投资时机还在？

在通胀持续升温的环境中，大宗商品近期表现相对强劲，现在是否考虑或增加相应配置的好时机？多元资产策略师Adam Berger与大宗商品投资组合经理David Chang将在本文中解析相关情况，并讲解投资启示。

  宏观经济剖析

纵观各大资产类别，2022年上半年表现向好的唯有大宗商品，而且与其他资产类别相比差异显著(见图一)。而大宗商品在此之前的很长一段时间内表现逊色，导致投资者减持。那么，现在增持大宗商品是否为时已晚？对此您有什么看法？

图一

大宗商品：

相对及绝对表现均十分强劲

年初至今回报(截至2022年5月31日)

资料来源：彭博。使用指数：摩根大通新兴市场债券指数+(新兴市场债券)；MSCI中国指数(中国股票)；罗素2000指数(美国小型股)；MSCI日本指数(日本股票)；标普500 指数(美国股票)；MSCI综合世界指数(环球股票)；富时世界政府债券指数(环球债券)；MSCI新兴市场指数(新兴市场股票)；MSCI欧洲指数(欧洲股票)；彭博美国综合债券指数(美国核心债券)；彭博高收益企业债券指数(美国高收益债券)；产量加权标普高盛大宗商品指数(大宗商品)。过往业绩不一定代表将来表现。各指数属非管理式指数，投资者不可直接投资。

我认为并非为时已晚，以下将从周期性和结构性的角度对此加以阐述。

从周期性角度来看，大宗商品的库存仍然无法满足需求，各大类别的库存因此跌至极低水平(见图二)。事实上，石油和铝库存按需求调整后处于低位，大宗商品的转仓收益率也因此出现重大改变。转仓收益率反映储存成本和库存水平，根据彭博大宗商品指数显示，截至2022年6月底，大宗商品隐含转仓收益率处于约10%的正数水平。这样的转仓收益水平让大宗商品投资者不再需要为维持仓位支付成本，因此可以更有耐心。

图二

大宗商品：
各主要大宗商品的库存接近极低水平

截至2022年6月的库存(对比历史水平的百分位排名)

资料来源：国际能源署，彭博，伦敦金属交易所，美国农业部。数据截至2022年6月。

就结构性前景而言，我们认为大宗商品未来十年左右有以下三个关键支撑因素：

• 首先，投资不足使得大宗商品供应受限。金属及能源等大宗商品类别多年来一直投资不足，生产商却仍然极其谨慎，即使面对高企的价格和诱人的利润率也维持纪律，不愿增加投入。 

• 第二，脱碳化应会成为大宗商品的强劲推动力，而非预期中的负面因素。这可能导致大宗商品价格上涨，并进一步限制供应，同时也有望刺激市场对用于向可再生能源转型的大宗商品的需求。 

• 第三，供应链的去全球化或造成大宗商品高通胀。供应链本土化意味着需要在一些生产效率明显落后的地区复制大宗商品供应来源。

在经济衰退的情况下，预期大宗商品会有怎样的表现？

首先来谈一下大宗商品实际上引发经济衰退的可能性。当供应如此缺乏弹性时，就真的需要通过涨价来平抑需求，而到一定程度后就有机会导致经济衰退。我认为目前价格还未达到那种水平，只是仍存在这样的可能性。 

至于经济衰退对大宗商品有何启示，我们应留意该资产类别往往在经济周期后段及衰退初期表现出色，通常是因为在这个阶段，前面所提到的平抑需求效果开始显现，价格则在上涨。这也是大宗商品相对股票和债券而言别具分散风险潜力的关键原因。

另外，值得注意的是，在经济低迷期间，并非所有大宗商品均表现一致。例如，在投资者规避风险时，贵金属一般表现较佳，而能源和工业金属则往往表现逊色。尽管如此，我深信在现时的环境下，经济衰退对能源和工业金属的影响与全球金融危机或2020年疫情较严竣的时期相比将较为温和。

部分投资者或会因为一些过去的经验，对增持大宗商品的策略感到不安，您对此有什么建议？

大宗商品配置近几年一直拖累传统股债组合的表现，投资者心有不安可以理解。但目前更重要的是考虑现时似乎已在发生的广泛宏观转变，从长期低通胀转向更有利于大宗商品的环境，而且我认为目前的通胀升温很可能是结构性的，而不是暂时性的。

从微观层面来看，页岩油气蓬勃发展的重要性亦值得注意，过往这造成了包括能源在内的所有大宗商品价格下降。尽管当前能源价格上升，但我们尚未见到页岩油气生产商在供应上作出反应。这意味着要有成本更高的能源生产来源，才能满足相关需求。我认为成本结构的持续上涨，对创造持久的大宗商品牛市至关重要。

最后，如前所述，大宗商品转仓收益率改善与过去十年相比是个巨大变化。鉴于当前库存甚低，我认为这趋势应会持续一段时间。

 目前应当如何布局

我们了解到大宗商品在目前环境下的潜力，最后我分享一下自己对通胀和大宗商品配置的观点，作为总结。

通胀上行风险支持在多元化的投资组合配置大宗商品。我认为通胀率在未来五至十年很可能维持在2至3%，显著高于过去十年的水平。

正如David所指出，转仓收益率是反映大宗商品潜在回报的重要指标，而经验丰富的专家团队可加以利用，协助制定大宗商品战术配置决策。

我们认为，现在是考虑投资或增持大宗商品配置的时机。投资者亦可物色包含大宗商品、可灵活调整相关仓位的多元化实物资产策略。此外，也可透过对大宗商品敏感的股票涉足相关投资，但长远而言，其分散风险效益可能不如纯大宗商品持仓。

目前，复杂的市场环境给投资市场增加了诸多的不确定性，也给投资者带来了挑战。尽管如此，不同资产类别仍呈现着回报机遇，当中大宗商品基于与传统风险资产的低相关性，以及对冲通胀的潜力，可望为投资组合发挥分散风险的作用，加上如前所述的周期性和结构性利好因素，或有助投资者在当前环境下争取回报。

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