■格雷厄姆-多德早餐会由致力于推动价值投资研究与发展的哥伦比亚商学院海尔布伦中心发起，自1990年以来，坚持每年秋季在纽约举行，邀请一位知名投资界人士作为主讲嘉宾，商学院校友、价值投资研究者和从业者共聚一堂，共同讨论当下对投资的认识与态度。23年来，布鲁斯•格林沃尔德、比尔•米勒、塞斯•卡拉曼、迈克尔•布莱斯、杰里米•格兰瑟姆等多位知名投资者都曾应邀担任主讲嘉宾，有的还来了不止一次。今年邀请到的，是伯克希尔的投资经理、GEICO的CEO托德•康布斯（Todd Combs），哥伦比亚商学院教授迈克尔•莫布森（ Michael Mauboussin）担任主持。巴芒的两位投资接班人一向很少公开露面和发声，这次演讲给我们提供了一个了解康布斯投资理念的窗口。康布斯主要分享了他对“好生意”的界定、好生意能否持续、财务报表的精确程度，以及基于单位成本的估值方法等内容，既显示了对巴芒的诸多继承，也有自己一些独到的思考点。以下是演讲内容及观众问答的纪要。感谢书院芒格学习营成员陈晶第一时间完成译介，可点击下列链接跳转至他的个人公众号阅读：
如何发现好生意
爱因斯坦曾把认知能力分成五个等级：机灵、聪明、卓越、天才和简单。康布斯一开场就提到这个理论，进而指出，投资简单，但不容易。托德•康布斯与巴菲特经常在周六下午在巴菲特家客厅进行交流，有一次他们提出了这样一个问题，作为估值的手段：你看一家企业时，你有多大的把握能预测其5年后的情况？买下整家公司需要对⼀些因素进行不同程度的审视，比如，资本需求水平、管理风格和效率。这些都不能用财务模型公式来评估。康布斯还记得，查理•芒格问他的第⼀个问题是：5年后，标普500企业中有多少家会变得更好？康布斯认为应该少于5%，芒格却表示不到2%。伟大的公司不⼀定5年后就会更好。世界变化的速度之快，让这样的预测变得很难。但这就是芒格、巴菲特和康布斯在思考的问题。康布斯刚到伯克希尔的时候，他们有70%的信心展望企业未来5年的前景。世上唯⼀不变的是变化本身，康布斯表示，现在他们预测的正确率或许只有10%。迈克尔问道，康布斯或伯克希尔会运用哪些传统指标来衡量好企业的经营表现？又怎么去量化？康布斯的回答是，所投或旗下企业“护城河变宽了还是窄了”是经常甚至每天都会问的问题。巴菲特和康布斯讨论的内容98%是定性的。市盈率30倍的公司，你能算出来要达到营收运转率，它要怎么做。最差的生意投入无限，回报递减；最好的生意无需资本投入，却能实现指数级增长。伯克希尔关注所有者收益(Owner's earnings) 。报告收益与所有者收益相近是⼀个好的信号。(a) 报告收益加上 (b) 折旧损耗、摊销费用和某些其他非现⾦费用减去(c) 企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房、设备等的年平均资本化开支。如果这家企业还需要额外的营运资本，来维持竞争地位和单位产量，超额部分也包含在(c)中。但是，按“后进先出”存货计价法的公司，单位产量不变的话，不需要额外的营运资本。“后进先出法”表面上需要额外的营运资本投入，是因为存货价值低于“平均法”和“先进先出法”。巴菲特一直强调不要把这点与营运资本需求搞混了。康布斯周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试方法：巴菲特会问，未来12个月，标普指数中有多少家公司会到15倍PE？有多少家5年后会赚得更多 (置信区间为90%) ？有多少家会会达到7%的复合增长率（置信区间为50%）？这种测试练习，就是在解决周期、 复利和初始价格的问题。康布斯说，他们就是用这个方式找到了苹果公司，而当时测试时有3-5家公司会反复通过测试。企业是由⼈经营的。巴菲特说，他喜欢把现⾦流从经理人那里拿走，然后自己投资。在打算购买企业时，要注意⼀句众所周知的谚语：买傻子都能经营的公司，因为总有⼀天会轮到傻子去经营。随后，话题转到康布斯如何理解⼀家公司是更关注内生性增长还是外部增长。康布斯提到，企业在加速消亡，每家公司都已变成数据和技术公司，要时刻注意哪些业务正在消亡。芒格有句名言，你用什么做激励，就会得到什么。如果激励管理层要取悦华尔街，他们很可能做出有损公司价值的事。⼀家公司太在意对外关系，是⼀个危险信号。康布斯谈到自己责任巨大，时间却很稀缺。但如果他用150%的精力去分析公司，他会集中关注Delta报告（即比较历年年报中的差异），注意管理层每年的变化情况。2005年，贝尔斯登公司在他们的报告中改变了⼀些基础的东西，对华尔街的说辞却并不⼀致。管理层改变对自身业绩的关键考核指标，对康布斯来说是⼀个重要的信号。 因为如果管理层还按照原先的KPI来考核， 就拿不到薪酬奖⾦了。康布斯估计，财富500强里大约有20%的公司在修改管理层的考核指标。 这并非偶然。
常规的回答是25%的时间用在与投资者交流上。对第二个问题，管理者常会罗列很多听起来很有道理的会做事项。康布斯会进⼀ 步追问，他们为什么现在不这么做？他们说考核的是季度业绩，没有适当的时间跨度，让自己去做对的事情。作为受托人，如果没有合适的时间跨度，你就注定会失败。很明显，创始人领导的公司经营更好。因为是自己的公司，有更长的时间跨度。那康布斯又怎么看待估值？估值对他的投资有什么重要性，以及如何帮他筛选公司？
估值的重点
康布斯首先讲到评估公司的“三脚凳”，不能忽视任⼀只“脚” (估值就是其中⼀只) 。你必须关注估值。你必须对财务回报从哪里来有⼀个评估框架。盈收有时有误导性。对冲基金绿光资本创始人大卫•埃因霍恩（David Einhorn）曾写道，大多数人只关注财务指标的时候，套利机会就出现了。你需要对会计财务数据进行调整，否则就会被误导。比如，人们按市值计价伯克希尔，不考虑其真正的营收。⼀家SAAS公司起初确实要实打实投入费用，但后面就可以持续获得收入和利润了，无论处在客户生命周期的哪个阶段。你必须要能理解财务状况。他举了个例子，“沃尔玛和亚马逊发展早期，我不会太在意留存收益太大或者有问题。看它被用到了哪里。我会构建⼀个单位经济模型 (Unit Economics，沃尔玛的话就是看单店) ，这才是你的‘北极星’，在这个基础上继续回溯，就能得到获客成本、客户生命周期价值等等。”EBITDA的坏处是什么？康布斯借用芒格的说法来了个反问， “你说的是狗屁利润吗？”康布斯接着开始解释EBITDA的内在缺陷。人们往往不理解、不讨论也不评估维护性资本开支。费曼曾说过，“骗自己很容易，因为自己最好骗。”CEO们对本公司维护性资本开支的了解少得可怜。康布斯进⼀步讲，很多管理团队甚至都没法就这个主题展开讨论，因为他们对投资会带来增长信心满满。实际上，管理层常误将维护性资本开支当成增长。“增长的可能是开支，但并没有实际的增长。”
最近⼀位哥伦比亚大学的博士，写了⼀篇关于维护性资本开支的论文。他发现，折旧中低估了维护性资本开支，并逐行业进行了阐述。很少有公司讨论维护性资本开支。⼀家SASS 公司的维护性资本开支是员工和销售团队。不能因为不能资本化这些费用，就忽略它们。
在研究公司时，康布斯会首先从里往外看， 而不是从外往里。康布斯说，从外到里的事情做得太多，比如听别人的描述，去见管理层，但这样做对知识极度不诚实。投资的目标是获得纯粹的知识。现实中有事实、有数据，也有主观描述。康布斯尽力先隔离这些描述，直到自己形成了观点。正如前面所说，他会从Delta报告开始。在不看市值的情况下，先形成你的观点。这样能减少对思想的污染。然后，思考公司的未来， 压力测试自己的假设。关于量化研究，康布斯称不了解。如果他了解量化研究，伯克希尔的回报率可能会像文艺复兴基金的一样。芒格和他对此讨论过很多。有些基⾦公司有量化团队，但他不确定要不要在伯克希尔应用。他承认对这个问题回答得有些简略，但诚实地表示他不知道。
近年来⼀个显著的变化是，伯克希尔从有形资产投资转向无形投资。接下来，他们讨论了客户黏性及其对估值的影响。康布斯关注基本面单位经济模型，比如盖可，可以先计算出盖可的获客成本和客户生命周期价值。你知道客户住在哪里，开什么车，这个客户的客户生命周期价值就有了。康布斯认为⼈们会犯错，是因为自认为知道获客成本和客户生命周期价值，但其实评估得过于宏观粗略。你要去切开细分数据看，里面就会有很多非常大的漏洞，客户生命周期价值在这些地方都是负的，而这就是提高利润的潜在空间。另外⼀个能说明这点的例子是看⼀家大型银行。整体的ROA可能很好，但是细分看有些项目高ROA，有些低ROA。所以，分解并分开来检查单位经济模型很重要。以谷歌为例，虽然当时付费搜索的第⼀位和第二位都是汽车保险，伯克希尔还是错过了它。 巴菲特其实能获得正确的信息，也了解所涉及的单位经济模型， 但他还是没有出手投资。所以他才会认为这个不作为的错误意义深远。某种程度上讲，评估企业要忽略财务报表和会计数据， 而要重点关注单位经济模型。康布斯甚至说，“把会计数据给扔掉！”找出单位经济模型后， 他做的第⼀件是评估市盈率和所有者收益。要看准你是在企业生命周期的什么位置进入的，企业又处在什么环境里。然后再在⼀定的置信区间下，判断公司的未来走向。
主持人又问道，过去⼗年里，传统的价值投资策略表现欠佳，为什么？以后会逆转吗？
康布斯倾向于用自反性来考虑这个问题，即低利率与成长股高回报形成反馈循环。在这种情况下，很容易觉得价值投资不行。至于伯克希尔投资组合中⼀些偏成长的标的，康布斯说重点也还是关注单位经济模型。当被问道：大多数公司都很难达成有价值的交易。你是怎么做到在战略和价值上都是好交易？对此康布斯答道，芒格曾问过他关于衍生品的问题，康布斯说他真的不太懂。芒格接着说， “如果我给你 1000个机会，你可能能选出最好的3个”。范围⼀大，即使不是专家 (有时不是专家反而更好) 也能洞察宏观趋势。他引用芒格的话，
要学会从鱼缸里取鱼。如果只能从⼗家竞争公司中选三家来交易，你可能买不到好公司，做不好资产配置，甚至可能得到更糟糕的结果。80%的收并购都是价值破坏。通常，问题在于支付的价格。从战略上看，价格可能是合理的。但不能以此为借口接受任何漫天要价。有时1+1 = 3，但问题在于你付的钱是5！有时公司做收并购交易，只因为其他公司在做。就像芒格说的，最好的品质就是保持理性，不跟风。康布斯担任盖可的CEO已将近三年。他如何处理投资和管理角色？他解释说，做投资，你不需要个人魅力或社交技巧。你只需要能与管理层好好对话。但做管理，发起变革时，你必须说服公司里的人，解释为什么变革有必要。作为管理者，如果擅长沟通，就可以动员人们改变营运；作为投资者，你看过企业的兴衰，有经验。理论上讲，你应该能告诉人们怎么改变。但实际并非如此，管理层通常太有个人魅力，不擅倾听。1、流程和产出是类似的，就是列出事务清单，一一加以处理。4、作为投资者，⼀切都是任人唯贤。作为 CEO，在这⼀点你还需要加强。5、尽职调查上，康布斯喜欢“越级会议”，与3-7级以下的人交谈！这才是所有信息的所在之处。7、寻找有受托人责任的所有者 (芒格曾问过康布斯，有受托人责任的管理层占比) 。8、透明和问责制，有权的人需要承担对应的责任，要为他们的行为产生的影响负责。9、避免路径依赖，避免因倾向于相信过去的研究和经验而犯错。10、找到能四两拨千斤的领域，类似核聚变，投进100，产出1000或者10000。康布斯如何处理盖可的激励机制？有没有被⼀些所做的改变结果惊讶到？康布斯解释道，没有完美的方式来构建激励机制。⼀方面， 团队中的每个成员都能得到业绩奖赏， 但你还需要确保⼈们是因为他们确实能影响到的事情而获得奖励， 而不是他们无法控制的事。保持私密当然有好处。康布斯来盖可后，改变了奖励体系。因为奖励也可能导致不良行为， 富国银行就是个例子。好东西会过犹不及。盖可以前实施区域奖励，后来换了。你想要⼀个为每个⼈量身定制的任⼈唯贤的制度，奖励真正突出的表现而不是平庸的行为。康布斯认为，你需要正确的方向指引。前面提过，创始⼈通常对此有最好的理解。把原则列出来，看看你是怎么做事的，为什么这么做。你是关注风格，还是实质？如果是外在导向，你可能更关注风格。康布斯参与了与亚马逊的贝索斯和JP摩根大通的杰米•戴蒙（Jamie Dimon）联手成立⼀家合资公司的事务，致力于解决美国医疗系统的问题。使命是什么？为什么解散了？康布斯从中学到了什么？康布斯评论说， 当时定的目标很高。但三位合作伙伴认为他们没有取得继续前进所需的进展。他们每个人都启动了许多内部运行的项目， 就像培养皿⼀样。但美国的医疗系统是⼀个非常根深蒂固的系统。新冠疫情加速了数字化的颠覆作用。这表明，环境变化的速度远超人们的控制。Q1:如何考虑卖出的市价已充分反映价值的股票，还是更会考虑税收影响，换句话说， 如何平衡当盖可CEO和管理投资组合的时间？康布斯答道，当巴菲特买下伯灵顿铁路公司时说，他应该早点买。巴菲特的⼀大优点是知道何时、如何去调整、适应。正如凯恩斯所说， “客观事实已改变，你会怎么做？”大多数人因循守旧，但成为学习机器就需要避免这点。他谈到，大体上讲，伯克希尔不是很关注税收。有些标的是复利型，与价值恢复型的烟蒂不同，而我们不太做烟蒂型。可乐更多是复利型。关于时间管理，康布斯说他身兼两职。从分配上看，100-110%花在盖可上， 日工作16小时。在晚上和周末进行投资工作，占25%。银行董事会会议和其他，占 25%（康布斯是摩根大通的董事会成员，每年召开8次董事会会议，而不是常规的4次。）Q2:这个问题来自知名对冲基金经理比尔•阿克曼，实际上包括两个问题：第一个，问康布斯是否可以谈谈伯克希尔对巴西数字金融公司Nubank的投资。投资决策是怎么做出的，机会如何发现的？尽职调查情况如何，以及如何看待它的价值？康布斯不太想讨论具体的标的。他反问比尔还有什么别的想问的。
Q3:比尔质疑投资⼀家含糖饮料公司 (可⼝可乐或者百事可乐) 的道德依据， 有什么明显证据表明，身材苗条的打沙滩排球的⼈在喝可乐。看看墨西哥城和世界上其他城市，随着软饮料的渗透，糖尿病、肥胖症、脂肪肝等疾病就多。认为可乐公司事实上就是当代的菲利普•莫里斯公司（Phillip Morris）。这些公司造成很多危害 ，但营销方面却做得很好。但这些产品实质如何，公司总部的⼈应该⼀清⼆楚。康布斯一开始就很机智地说，听完第⼆个问题，第⼀个问题似乎更好点。他提醒道，可⼝可乐并不归他管。不过，芒格在被问及富国银行时也碰到过类似的问题，他当时大概是这么说的，“我们只能投资于我们生活的世界，而不是我们想要的世界”。“这是⼀个棘手的问题。我们也曾在涉及工资日贷款时被问这个问题。但如果完全阻断这些事，⼈们就无法进入市场了。”康布斯承认，对此他没有答案，让比尔看看是否可以去问下巴菲特或者芒格。康布斯重申不做宏观预测分析，也根本不预测未来。相反，他们所做的是接受现实，不管是不是能理解未来。有观众又问，通货膨胀是长期的还是周期性的。康布斯谈到，上周六和巴菲特谈了几个小时，但谈通货膨胀没超过30秒。在通货紧缩的环境中，他们会问这家企业在 10% 的通货膨胀率下会如何表现。永远不要只推断当前的环境状态。周期股总是在底部看起来便宜，在顶部看起来贵。总是反过来想。康布斯将其视为“一个热水龙头。有时它需要⼀些时间来预热， 当你感觉到它时，你可能会轻轻地烫伤你的手。通货膨胀率越高，美联储就越会影响它，这可能会导致经济衰退。会像钟摆⼀样运行。”Q5:如何看待海外投资？强势美元的影响？此外，由于俄罗斯入侵，许多企业不得不关 闭。他们如何看待地缘政治风险以及收购外国企业的机会？康布斯说，最大的问题是规模。很多市场都有少量机会，伯克希尔会关注，并对比本国的机会。在外国投资还涉及汇率问题。伯克希尔错过了⼀些机会。至于俄罗斯的影响，伯克希尔最大的海外营运事业是伊斯卡，但它在俄罗斯的业务相对来说很少。领导层可能会发生变化，情况可能会变，但伯克希尔绝对有可能在⼀家大型海外公司是前⼗大股东。Q6:康布斯加入伯克希尔时，他希望完成哪些事情，如今进展如何，职业和个人生活方面请都谈谈。康布斯答道，来到伯克希尔后，他接管了路易•辛普森负责的投资组合。之后业绩表现良好，于是又多管了几⼗亿美元。2011年夏天，欧洲市场崩溃。⼈们担心欧洲会分崩离析。但他仍专心于投资组合，会去研究巴菲特所做的每⼀笔交易，以及评估伯克希尔每年收到的200多笔潜在交易。
关于想要做的事情，康布斯表示他想知道如何增加价值。他受雇来挑选股票，但巴菲特已经很擅长了。巴菲特和他就涂料行业进行过多次对话，进而谈到一些运营公司的事情。 “我不以结果为导向；我只是以过程为导向并试图增加价值。我们希望盖可成为排名第⼀的保险公司，自从巴菲特收购它以来，它的复合增长率为15%。我想让它再上一个台阶。”因为这次早餐会的听众很多是哥伦比亚商学院的学生，有⼈问，Q7:对在座很多想在高盛、摩根士丹利和摩根大通开始其职业生涯的⼈，康布斯从佛罗里达州证券监管部门的工作经验中有哪些重要的收获可以分享？康布斯本科毕业于佛罗里达州立大学，他说他没有获得去投资银行工作的机会，但同样也收获颇丰，可能比他在安达信会计师事务所的朋友获益更多。康布斯⼀直想成为⼀名投资者。但他的职业生涯始于佛罗里达州证券监管机构。 当他在监管机构工作时，他处理过⼀起保险欺诈案。这让他了解到保险和投资之间的相似之处。此外，当时他的朋友在美国前进保险公司工作，他很喜欢这份工作。康布斯决定尝试直接跳槽到保险业，并在前进保险找到了⼀份工作。后来，康布斯在哥伦比亚商学院就读期间，去⼀家基⾦公司实习。他很幸运，没有在工作中损害别⼈的价值。在获得MBA学位后，他在⼀家对冲基⾦找到了⼀份工作。加入伯克希尔前，已计划自己创业。Q8:最后⼀个问题是关于竞争对手前进保险，以及康布斯或伯克希尔如何面对竞争？康布斯首先说，他现在在深入研究数据。他在前进保险时，他们就已经开始做现在才流行起来的举措。盖可在直销渠道上也很成功。盖可过去是直接面对客户，就像零售银行⼀样。前进保险则是在⼀个更类似于商业银行渠道的领域里施展拳脚。所有排名前⼗的保险公司都是在二战前成立的。但现在很多事情变得更具挑战性。康布斯总结说：“我们正在投资数据和技术方面。我们正在实施很多新举措，但它们需要时间。好在我们拥有良好的基础设施和优秀的人才团队。”编辑：欧阳敏
视觉：肖晋兴
点击⬇️图片，立即购买
添加书院小助手微信munger0101
加入“芒格部落”交流群，与更多同道交流探讨