“股神”沃伦·巴菲特驰骋投资界几十年，转眼间，这位超级投资家已是位长寿老人。今日正是巴菲特93岁的生日，而他也已收到了最好的礼物——伯克希尔·哈撒韦公司不久前刚实现有史以来最高的季度营业利润，A

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人芒格先生告诉我们：“每一项成功的投资都是价值投资。”在当下的投资市场，我们如何稳中求胜？或许，芒格的一生，可以给你启发：1924年-1941年

作者张骥对再保险的业务模式进行了分析，并基于历年巴菲特致股东的信，对伯克希尔再保险的经营范围、浮存金的规模及特点、再保险的商誉特点、巴菲特再保险的经营原则及历年经典评论进行了总结。

老年是丰收的时节，老年人可以细细品味一生的收获。”有人批评西塞罗只想着自己，没想着上帝。我支持西塞罗的观点。一个人，到了老年，能有许多值得回味的成就，这样的人生很有意义。04

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■宁泉资产执行董事杨东先生是《穷查理宝典》中文版最早的推荐者之一。2010年5月，《穷查理宝典》第一个中文版以398元的“高价”推出时，查理·芒格在中国几乎无人知晓。当时，杨东担任总经理的兴全基金即团购千册以上的图书分赠客户。同时，杨东先生还在《中国证券报》发表了题为《超越投资的智慧》的读书笔记。今天，《穷查理宝典》的总销量已经超过115万册，芒格也成为投资圈的超级IP。近日，芒格的重磅新书《芒格之道：查理·芒格股东会讲话

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■1991年，比尔·盖茨与巴菲特相识。在不久后的一次闲聊中，比尔·盖茨请巴菲特推荐一本商业书籍，巴菲特毫不犹豫地把自己手头的一本书直接寄给了盖茨，并表示：“我知道你一定会喜欢它，这本书就是写给你看的，也是写给我看的。”

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■2023年5月6日（本周六），一年一度的“投资界的伍德斯托克”又将上演！93岁的“股神”巴菲特将携手黄金搭档查理·芒格，在奥马哈与全球股东见面，分享投资经验和人生智慧。作为全球备受瞩目的活动，这场盛会如今每年都吸引数万人参与。今年想必更是盛况空前——前几年只能云参会的中国“代表团”，今年想必阵容庞大！芒格书院的会员，以及北大光华价值价值投资课的优秀学员也将组队前往，亲身感受那份热情与活力，并将感悟和收获传递给更多同道。今日推文转发自泉果视点（ID：Origin_Fund），让我们在盛会开幕之前，以一个提问开始，先一起思索一下造就如此盛况的原因：怎样才能成为巴菲特？点击观看视频，听巴菲特亲述怎样成为未来巴菲特一位年轻人去拜访莫扎特。“尊敬的莫扎特先生，请教教我怎样才能谱写交响乐吧！”年轻人虔诚地说。莫扎特抬起头来，仔细地端详着年轻人的脸庞：“你多大了？”“23岁”，年轻人回答。莫扎特摇摇头：“你太年轻了，写不了交响乐。”“可是，莫扎特先生，您10岁的时候，就已经开始写交响乐了啊。”莫扎特露出意味深长的笑容：“没错，可我那时候可没有四处去问别人，该怎么谱写交响乐啊！”这是查理·芒格最喜欢的段子之一。每当有人来向他求教，“怎样才能成为巴菲特？”时，他就会用这个段子作为答案。“怎样才能成为巴菲特？”专业投资人们似乎痴迷于提出这样的问题，并给出各种各样的答案。■

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■2022年伯克希尔•哈撒韦年会前夕，芒格书院公众号首次译介了伯克希尔哈撒韦官方年度选书单，一共包括29本选书，其中2本为2022年新书推荐，1本是查理•芒格的特别选书。《2022年伯克希尔哈撒韦年会官方书单发布！》一晃又一年过去，年会又即将召开，新一份名单也已新鲜出炉！但新书单其实也没有那么新。这项选书从2015年开始实施，由奥马哈的书虫书店负责甄选，咨询巴菲特和芒格后最终敲定。选书会在年会期间现场售卖，并有专门的股东折扣。每年入选品种20-40多种不等，仔细比较下来，虽有调整，但一些保留书目却是恒定的。比如此次2023年的书单一共27本，在2022年基础上，新加2本（其中1本还“似是故人来”），减去4本，其他品种均没有变化，只是推荐语会有若干变动。从2022年到2023年，书单里的恒定书目你多看完了几本？2023年新入选的书和新修改的推荐语到底有哪些？以下揭晓。我坚持花很多时间，几乎是每天，都用在坐下来思考上。这在商界是很少见。我阅读并思考。我比大多数商界人士更多地阅读和思考，也更少冲动地做出决定。我这么做是因为我喜欢这样的生活。——沃伦•巴菲特Part

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■投资者喜欢聆听芒格的演讲，因为通过听取他的教导，可以深入理解人类的本性、世界的现状、如何理性思考，以及最重要的，如何更好的过上一种正直、幸福、善良的生活。老爷子“一语道天机”的名言金句常常让我们猛然一惊，颇有共鸣。但系统来看，要汲取他的智慧从何入手？

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■关于巴菲特2022年致股东的信，市面上第一时间已经有了各种版本，精译版、解读版、点评版、速读版、还有三分钟读懂股东信版……等等，但每个人还是会有每个人解读的方式，并从中找到自己关于某些问题的答案。而只有亲自读了，才能找到其中最触动你的点。日前，芒格书院的巴菲特股东信共读群，联合北大光华价值投资课沙龙，举办了一次巴菲特2022年股东信线上共读，邀请了四位对巴菲特股东信解读颇有心得的领读人，从各自的角度为我们做了一番解读。本次推送的是第一位领读人陈蔚文的分享。他是价投课的长期学员和今年的课程助教，也是书院首届价值投资征文大赛的一等奖得主，凭借细致考古巴菲特1962年一份持仓明细表的获奖作品《Buffett@1962》，圈了一大波粉。他这次的讲解延续了细腻温暖的风格，带大家总体过了一遍信的各个部分，随时补充入各种细节，提出众多值得深究的问题，让我们之后跟师巴菲特，又有了很多可钻研的主题。也期待对此感兴趣的朋友和我们一起，来解开这些谜题。以下为正文。我分享的题目叫“一封家书”，一开始还犹豫这个题目会不会过于煽情。不过看到这封信的最后一部分介绍今年五月份股东大会的安排时，原文是A

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■在股东会上，巴芒时不时会收到关于如何教导子女做投资、理财的问题，两位老先生却很少展开来谈，要不告诉我们，太小的孩子不适合教他投资，要不就告诫我们，教养子女的要点在于言传身教，或者干脆就说，子孙他们根本不太管得了！虽则如此，对于希望学习巴芒的我们来说，仍然会好奇，作为他们身边最亲近的人，他们所说的言传身教到底是怎样的？他们的子女、后辈从他们身上学到了什么？最近沃伦•巴菲特的二儿子彼得•巴菲特在《父亲巴菲特教我的事》（Life

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■怎样的生意才是好的生意？巴菲特认为其中的关键是寻找护城河。价值投资的基本方法，便是识别企业是否拥有护城河，并基于此进行估值并作出投资决策。可以说，寻找有独特护城河也就是有竞争优势的企业，是价值投资者最重要的任务。布鲁斯·格林沃尔德教授与贾德•卡恩合著的《竞争优势：透视企业护城河》一书为投资者提供了一套判断企业护城河的方法论。本文正是对这本书的解读，同时也是书院举办的首届价值投资征文大赛三等奖得主。值得一提的是，这次大赛开卷奖获奖作品也是这本书的读后感。《再次重温《竞争优势》，我有这三点思考……》为什么他们都选择深读这本书，里面藏着什么令价值投资者需要一再重温的东西？希望这两篇文章能够促动你翻开这本书，理解这本书，找到答案。决定竞争优势的唯一力量所谓竞争优势，就是企业能做到其它企业无法做到的事情。正因为优秀的企业具备竞争优势，才能够为股东创造高额回报。这正是巴菲特说的护城河的作用——“护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍”。迈克·波特是竞争优势理论的开创者，其在《竞争优势》中提出，行业内的五种力量——新进入者威胁、原有竞争者的竞争、供应商的议价能力、购买者的议价能力、替代品威胁，会一起影响竞争环境。格林沃尔德批判继承了波特的理论，认为这些力量并不是同等重要的，有一种力量显然更加重要，以至于所有追求制胜战略的领导应该忽略其它力量，只专注于这种力量——就是进入壁垒。进入壁垒的高低，直接决定了行业的竞争程度和竞争格局。在没有进入壁垒的行业中，企业唯一的选择就是努力提高运营效率。因此，在战略选择和投资分析中，选择一个好的行业就显得非常重要。有些行业的商业模式天然就更有优势，比如高端白酒的地理环境、窖池、工艺等造就其高壁垒，而在商业模式不好的行业中，最优秀的企业也要一直努力才能生存下去，这一点在传统零售业体现地尤为明显，沃尔玛、永辉如此，其它零售商更是如此。差异化并不能形成真正的护城河，因为差异化解决不了竞争的问题，企业无法通过差异化摆脱深陷高度竞争市场的厄运。我们可以看到，无论中国还是美国，汽车、家电、零售、啤酒、航空、餐饮等行业企业，靠不断推出所谓差异化产品来争夺份额，但长期以来混战的行业格局就已经说明了一切。缺乏进入壁垒的差异化逻辑不断被证伪，即使宝马奔驰等高端汽车品牌广受赞誉，但依然会受到新进入汽车品牌对其利润的入侵。现实世界中，帮助企业获得市场主导地位的，往往是局部的、动态的竞争优势，沃尔玛“在地利之处壮大”，首先从其大本营获得领先优势，充分利用其局部的集中战略，在每个市场占据统治地位，再考虑往邻近区域扩展其优势；华为“炮火对着同一个城墙口冲锋”，在特定领域取得优势地位，还要不断守护其护城河。决定竞争优势的唯一力量《巴菲特的护城河》一书的作者多尔西教授曾总结五种护城河——无形资产（品牌、专利或特许经营资质）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，而格林沃尔德则作了更进一步的分析，认为只有三种真正的竞争优势——供给侧竞争优势（成本优势）、需求侧竞争优势（需求优势）、规模经济效益竞争优势。显然，格林沃尔德教授这种划分更能触及竞争优势的本质。多尔西教授认为品牌是护城河的来源之一，这一点毋庸置疑，但品牌本身不是护城河，想想奔驰的例子吧，品牌强大护城河的根因，还是实现了客户锁定，并形成需求侧优势。网络效应和转换成本也是如此。1.供给侧竞争优势企业拥有潜在进入者无法复制的成本结构。（1）较低的投入成本，像劳动力、原材料、资本等，在全球化时代资本、劳动力等资源自由流动，导致这种竞争优势往往是临时的；（2）受专利保护的产品线或工艺流程；（3）积累的技术诀窍。这种情况出现在生产工艺复杂的行业中，比如化工和半导体行业。学习和积累经验是降低成本的主要途径，在生产上精益求精的企业可以沿着学习曲线持续改善。一般来说技术优势带来的成本优势甚至比专利保护还要长久。当然如果行业中技术进步很快，如在半导体和生物技术行业，成本优势的寿命就会被缩短。2.需求侧竞争优势企业能够将产品以一定的利润卖给被锁定的忠诚客户。（1）消费习惯：购买特定品牌是一种习惯，尽管这一点有些难以理解，但必须要接受——白酒有忠诚客户群体而啤酒没有，可乐有忠诚客群而乳品没有。（2）转换成本：客户需要花大量时间精力才能更换产品，最容易想到的例子就是软件公司、大型医疗器械或社交软件，这种转换成本因为网络效应而变得更加沉重；（3）搜寻成本：产品和服务越是专业化、个性化，其客户寻找替代品的搜寻成本就越高，比如涉及大量人与人交流的律师行业、咨询行业。3.规模经济效益竞争优势在需要大量固定成本的行业中，随着企业规模的增加，固定成本被分摊在更多的产品上，产品的单位成本下降。而如果企业同时在需求端能够实现客户锁定时，规模经济效益就能发挥乘数作用了。作者认为三种竞争优势之中最强的是客户锁定和规模经济效益两者结合所带来的壁垒。这一点不可否认，但能够成功做到这两点的企业凤毛麟角，因为客户锁定需要强大的品牌属性和市场份额，而规模经济效益还需要巨大的固定资产投入，作者举了可口可乐、微软、英特尔的例子，或许腾讯也能算一个。个人认为，在一些工艺流程复杂、技术要求高的行业，企业积累的技术壁垒同样是高不可攀、难以攻破，台积电、万华化学就是很典型的例子。识别竞争优势的方法如果一个企业能够维持显著高于资本成本的回报率，那么大概率这些企业从进入壁垒和竞争优势中获益。巴菲特说：“如果非要我选择用一个指标进行选股，我会选择ROE。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的。”然而，投资者需要警惕，高ROE并不意味着有进入壁垒，高ROE还可能是管理运营效率高带来的。这种优势与进入壁垒相比较，往往是短暂的、不稳定的，你无法因为企业过去财务表现好就线性地外推未来依旧如此。餐饮中的海底捞、快递中的顺丰、超市中的永辉，都曾给投资者带来高额回报，但买股票是买未来，需要分辨高回报背后的因素是什么，这些因素还能否一直存在。格林沃尔德教授提出检验企业竞争优势的第二个指标，那就是企业间市场份额的稳定性（用平均市场份额变动指标衡量）。如果每个企业都能长时间地保有自己的份额，那么应该是有竞争优势在保护他们的市场。根据经验，如果一只手数不过来一个行业里的主流企业，那么这个行业大概率不存在进入壁垒。在几十年的激烈竞争中，个人计算机制造行业玩家市场份额剧烈变动，作为对比，产业链上的系统软件市场上微软凭借客户锁定和规模经济效益的巨大威力，常年保持80%以上的份额，英特尔则在CPU市场中保持领先。今天的新能源汽车行业很像当年的个人计算机产业，投资者需要认真判断行业快速发展的背后，整个产业链上每个环节有无竞争优势，竞争优势来源是什么。如果不能发现明显的成本优势、客户锁定或规模经济效益，那么无论今天有多么梦幻的增长率和渗透率，这个行业未来都将面临洗牌，龙头也不会例外，想想曾经的IBM、康柏吧。沃尔玛是商学院经典案例，解析沃尔玛成功的说法众说纷纭，作者认为应部分归功于地理因素，即沃尔玛实现了地理区域性的集中，根本上说就是在一个区域范围内实现了客户锁定和规模经济效益。构成沃尔玛低成本运营的三大核心——物流配送、广告效应、管理监督体系，都有赖于其区域内门店的高密度分布这一前提条件。这一点给整个消费、零售、服务行业带来巨大的启示。在局部区域内没有统治性的市场份额，是不足以形成竞争优势的。我们可以看到，消费细分行业企业都会面临全国扩张的选择，海底捞、桃李面包、永辉超市们在全国扩张的过程中，会伴随着回报率的下降，丧失了其在大本营的那种优势，这同样解释了为什么沃尔玛国际业务资本回报率只有美国核心业务的1/3~1/2。或许，对零售消费类企业而言，从核心区域向邻近区域扩张，是比抢占省会城市更好的扩张策略。企业博弈行为企业制定战略时必须要考虑对手的反应，这就形成了博弈。研究企业间博弈有助于理解企业的竞争优势和行业的发展格局。比如2018年分众传媒面对新潮传媒来势汹汹的宣战，会采取何种策略应对？当滴滴快车疯狂补贴时，能预见到烧钱大战的终局吗？国内家电三强最终会不会走向降价的恶性竞争？万华化学进入石化和新材料行业是什么样的战略考虑？在一个有几家主要企业的行业中，多数的博弈都可用囚徒困境模型或进入/先占模型来解释。以囚徒困境为例，企业间价格竞争核心是：尽管制定高价有利于双方获得相对的高利润（上图中双方“均不降价”情形），但双方都有强烈的动机用更低的价格从对方处抢走生意，从而使得合作的可能性破灭（最终达到上图中“均降价”的状态）。要降低囚徒困境的负面影响，一种方式是进行结构性调整，如每家企业在市场上分别占据不交叉的细分市场，减少直接竞争，或者像航空公司开展的常旅客积分计划，增加自己客户的忠诚度；另一种可可行的方式是战术性反应，即事前承诺会对对方的行动作出反应，让对方知道一定会跟进降价。理论上来说囚徒困境只有“双方均降价”才是唯一的均衡解。现实世界中情况要复杂得多。在可口可乐和百事可乐的案例中，可口可乐面对百事的盲测挑战，首先发起价格战，百事别无选择只得降价应战，双方都遭受损失。之后可口可乐推出甜度更高的新产品，再次将战火烧到百事大本营。经过多次博弈后双方改变策略，开始表达合作意愿，最终实现和平共处。多数的寡头市场中，要想靠降价“消灭”对手并不是一个理性的方案，占据市场领先地位的几个商家，在经历一轮又一轮的博弈后，不得不接受“降价只会两败俱伤”的结局，逐步达成一种心照不宣的默契，回归到寻求合作的道路上，达到一种既有竞争又有合作的均衡状态。比如类似乳业双雄伊利蒙牛的竞争，更多是局部市场的竞争，在特定时间、特定区域、特定产品推出竞争性的促销措施，而不会有一家像新潮传媒傻子一般向对手全面开战。面临行业低谷期，双方又会默契地减少对抗，如最近几年原奶价格维持高位，双方都放缓了广告投放步伐，同时宣告终端产品提价，双方在壁垒（如果有的话）的保护下共存才是最理想的状态。企业文化与护城河段永平评估企业基本只看两点，商业模式和企业文化。在可口可乐与百事的百年大战中，有一点不得不提：双方从战争走向和平，离不开可口可乐董事巴菲特的努力。巴菲特让可口可乐董事长郭思达认识到，以收入（规模或市场份额）作为评价企业业绩的标准是“诅咒中的诅咒”，因而他改用净资产收益率和股价来衡量企业业绩。在那一段时间里，可口可乐放弃了好战的文化，也带来了可乐世界的和平繁荣。格林沃尔德教授提出，强调增长、打压和驱逐对手，一直是拥有竞争优势的企业长期业绩不佳的原因。进取的个性驱动着管理层不惜一切代价参与竞争——即使和平共处能带来高额回报也无济于事。归根到底，决定企业作出重大决策的，是其企业文化。可能在一些企业的价值观中，击败竞争对手就是他们唯一的追求。如果某个行业中拥有一个不以市场份额和销量为追求的领导者，那么将有助于摆脱行业囚徒困境的陷阱。在一定程度上，企业文化决定命运。我们要清醒地认识到，绝对意义上的竞争优势是不存在的，强如华为也会面临竞争，垄断产生不了伟大的企业，只有在竞争中才能产生伟大的企业。只有以客户为中心，在竞争中持续地进化、创新，以适应内外部形势的变化，企业才有可能不断加固护城河。正如张磊在《价值》一书中说的，“所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。”编辑：欧阳敏视觉：肖晋兴👇

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■去年芒格辞去每日期刊董事长职位，一度让人们猜想，是不是他主讲的每日期刊股东会也就此成为绝响？还好，99岁的芒格依然精神奕奕。北京时间2月16日凌晨2点（当地时间15日下午1点）他再次登上“讲坛”，一讲就是2个半小时，从美联储加息如何应对，到比较中国的比亚迪与特斯拉，从股票回购、大学金融教育，到坚持理性、延迟满足、合理应对衰老等生活智慧……思路之清晰、态度之达观令人赞叹，难怪网友们在书院昨天发出的视频快报中纷纷留言表示：“睿智可爱，99岁的老人说什么都值得听听。”“看着99岁的芒格就觉得人生太美好了。”“99+的人，反应还这么灵敏，谈吐如此流畅，真是神人。”“可爱的老头。”……点击观看快报视频，留下你的精彩评论是的，99岁又睿智可爱的芒格难得的讲话，怎么能有遗漏？以下是书院小伙伴们一起加班加点，精心译出的近三万字详译稿，快来细品！鉴于大家关心的是芒格的发言，而不是每日期刊这家公司，因此，前面正式流程、新任总裁斯蒂芬做的业务相关的问答，及提问者信息等有所删减。另，股东们提问较散，问题顺序略有调整，根据主题稍作了归纳。其他疏漏、错误之处，欢迎指出！文字翻译整理：杨紫琳、何一鸣、欧阳敏每日期刊不是迷你伯克希尔期刊技术的进展将长期而缓慢贝琪：你曾描述过每日期刊的独特地位，它是一家报纸，在过去产生了足够的超额现金来进行投资；现在它增长最快的子公司期刊技术，占了公司收益很大的一部分。请问目前的投资负责人如何考虑投资股票、再投资于业务增长领域或是股份回购之间的关系？芒格：这很简单。我们在全盛时期从出版业务中赚了很多钱，在止赎潮期间还赚了大约3000万美元。过去我们有信息垄断，每天都会出版法院的裁决。然而，互联网的出现破坏了我们的地位，使得发行量一路下滑，我们的好运和业务都发生了巨大的变化。斯蒂芬一直在加拿大经营科技公司，我们因此走到了一起。每日期刊开始从报纸转而做软件业务。如果说这里有一个未来，那一定不在于出版，而在于期刊技术。好消息是，我们的新业务处于一个巨大的市场中，因为世界上的法院在利用现代技术实现自动化方面仍然处于石器时代。而且这个市场不会因为有一个大的竞争对手而消失。但坏消息是，这将是一个漫长而缓慢的过程。我们需要与许多官僚机构打交道，以获得投标申请书（Request

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■好的思想和文字就是会不断激发不同读者的感悟，以及相同读者的反复深入思考。人类误判心理学作为查理•芒格唯一亲自撰文、系统阐述过的思想观点，在《穷查理宝典》一书中发布后，确实也产生了这样的激发作用。书院也已经陆续刊登了几篇阅读误判心理学的佳作，比如《一份应对25种误判心理的检查清单》《重读“人类误判心理学”》今天刊登的这篇来自财新总编辑王烁，用相当贴近我们当下阅读习惯的语言，重新阐释了这25个误判心理倾向/人生开关，相信同样能给我们的阅读提供不少指引，也期待更多读者将你的阅读体验诉诸文字，投稿给我们，分享给和你一样热爱并期待受益于查理•芒格的人们。以下为正文。来源：罗辑思维公众号（luojisw)作者：王烁，财新传媒总编辑《穷查理宝典》中“误判心理学”部分的开篇插画查理·芒格开创过一个思维模型，误判心理学。说的是，人有25种心理倾向，也就是思维定式，会在你不自觉的时候就影响了你的判断。先来给你说说查理·芒格这个人。“穷查理”和“穷理查”芒格是巴菲特的合伙人，巴菲特说他是自己见过的最聪明的家伙。命运把他们俩绑在一起成为终身合作伙伴，但假如命运不是如此安排，芒格一样会获得自己的成功，正如巴菲特也会。芒格经历比较简单，出生在内布拉斯加州奥马哈，小时候给巴菲特的祖父老巴菲特的杂货店打过工，参加过二战的尾声，上过加州理工大学，从哈佛法学院荣誉毕业，做了几年律师，然后不干了，专注投资，与巴菲特比肩而立，成为超级投资者。芒格聪明但不靠小聪明。他服膺的偶像是美国开国元勋富兰克林，但我没看到过他讲富兰克林的各种显赫功业，相反，他引用的是富兰克林年轻时草创的《穷理查年鉴》（

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■2020年6月，《巴伦周刊》中文版专访了《文明、现代化、价值投资与中国》作者、美国喜马拉雅资本创始人李录先生。采访中，李录认为，“现代化”就是整个经济开始进入到一种持续累进、无限增长状态的现象。他同时谈到，现代化过程和价值投资的本质其实是相同的，都在于复利。在过去的30年里，中国的现代化进程及其取得的成果可谓前无古人。而究其根源，中国文化发挥着极为深刻的作用。如今，尽管疫情加速了一些趋势的实现，但基于几个基本的判断，他依然对中国经济的未来充满信心，这里还将出现全方位的发展和投资机会。以下为采访摘录。“李录现代化定律”与价值投资问：《文明、现代化、价值投资与中国》这本书，最开始读的时候感觉这好像是两本书，一本书讲文明和现代化理论，一本讲价值投资。但读到第二遍、第三遍的时候，会越来越强地感觉这两件事是有内在联系的。可能是由于您强调士大夫精神、强调中国文化的价值观，您把求真求知与价值投资做了结合。现代化和价值投资两个议题之间您觉得有什么内在联系吗？李录：研究中国的现代化就是我个人的兴趣。我在《文明、现代化、价值投资与中国》里也谈到，我大概十几岁的时候就关注这个问题了，从那时起就一直想弄明白。做价值投资则是另外一个兴趣，是我到了美国之后，偶然参加巴菲特讲座的时候才接触到的。所以在我的脑中，这两者本来没什么关系，而是我关心的两个单独的问题，一个已经想了40年了，一个大概也快30年了。那么后来为什么这两个问题被联系在一起呢？因为我在研究价值投资的时候发现，到最后，它研究的其实是如何踏踏实实地发现企业的价值，这不仅是指估值的差异，而是指在企业不断创造发展的过程中，如何通过和这些企业一起成长，从而分享它在价值增长中得到的回报——这是价值投资里最核心的内容。这时候，你自然地会去研究这个问题：为什么优秀的企业可以在长时间里累进式地增长？这个增长有没有极限？增长的原因是什么？为什么会产生这样的公司？我更进一步地发现，不仅仅是我找到的一些优秀企业，整个经济体、整个人类社会都在过去的200年发生了一个奇特的现象，即经济开始进入一种持续的、累进式的、不间断的增长。这个现象就是所谓复利的力量，就是价值投资中最为重要的力量。但是，复利在整个人类社会和自然界中几乎只有在过去200年里才存在。这个时候，我研究的价值投资，就和前一个困扰我将近40年的问题联合在一起了——中国的现代化道路为什么这么艰难？为什么西方各方面看起来都不如中国，都是一些小小的国家，一直在战乱，也没有统一，但是在过去几百年里又超过了中国这么多？是什么原因造成的这种情况？反复研究复利的概念以后，我才开始把这两个议题真正地结合在一起。我在书里写道，整个现代化过程本身其实就是一个复利。按照我的定义，“现代化”就是整个经济开始进入到一种持续累进、无限增长的状态的现象。我也对这种现象做了一个归纳、总结、解释和重新定义。对于我提出的这个“现代化定律”，可能要再过几十年回头来看才知道它对不对，就跟早年的“摩尔定律”一样，观察只是一种总结，最终的评判要靠时间。我的投资也和这种观察紧密地结合在一起，因为价值投资的精髓就是寻找复利的机会，而复利只产生于现代化这样一种现象之中。这个观察将来能不能总结成为“李录现代化定律”，可以慢慢通过时间来检验。但这两者实际上谈的是同一个现代现象，在过去200多年间，也就是人类历史中很少一点的时间，这种现象才真正出现。我们要再过几百年，才知道对于这种现象的总结和解释是不是能够成立。这就和“马尔萨斯陷阱”一样，马尔萨斯当年提出这个理论时实际上是想预测未来。事实证明，他对于未来的预测是糟糕的，几乎完全是错误的，但是他对过去农业社会的总结是非常正确的。

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■2023年，芒格书院的大事之一——就是我们的会员体系正式推出啦！在过去的三年里，我们都或多或少处在一种封闭的状态中。在迎来开放的2023之际，芒格书院希望陪伴您一同读书学习，与共切磋研究，锻炼健康的体魄，在价值投资的道路上前行。癸卯兔年，让我们整装出发，找到更多的同道，走向更广阔的世界！编辑：杨紫琳视觉：肖晋兴👇

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■前段时间汹涌的“阳”潮推迟了芒格书院的年会，也推迟了首届“芒书单”评选结果公布的日期，但是我们，虽然迟到，终于来到！关于这次评选，我们发现，虽然本次书单评选的推送文阅读量突破了5000（是不是因为里面附上了芒格和李录推荐的两份含金量极高的书单呢？点击链接温习一下《从这份书单开始，一起坚持有价值的阅读！》）但回收到的有效评选问卷是262份，投票率仅为5.17%。而问卷第五题“以上列出的书目中，你阅读过多少本？”收集到的结果显示：在我们列出的233本备选书目中，没有一位受访者读到了100本以上，80-90本有1人，70-80本有1人，读过30本以下的占绝对多数，达到75.22%（其中10本以下占16.51%，10-20本占38.53%，20-30本占20.18%）。这说明，大家并不缺乏对知识和阅读的向往，但是阅读的广度和深度还不太够，以主动分享交流来增进自身收获的劲头也还稍显不足。而我们这份书单与其说是大家阅后的推荐书单，倒不如说是大家想要阅读的“理想藏书”。所以，引导大家读书、读好书、深读书将会成为书院今年很重要的任务，我们也会继续优化芒书单评选的备选书目和评选机制，更进一步分类、导读、交流，并通过线上线下多种方式和介质，编制中国价值投资者（也是终身学习者）的“理想藏书”。查理•芒格说：如果我们在某个阶段停滞不前，满足于已经拥有的知识，我们的业绩会比现在差得多。所以诀窍在于不断学习，而且我不认为那些不享受学习过程的人能够不断地学习。是的，懦夫从不启程，弱者死于路中，只剩我们前行，一步都不能停。以下就是首届芒书单的评选结果，这第一份芒书单请收好，2023年开始，芒格书院邀请你一起行动起来，一本本把“想读”变为“已读”，逐步获取阅读、学习带来的复利！做好价值投资必读的10本书按照得票率多少，读者朋友们从50本备选书目中选出的10本必读书为：1《穷查理宝典》彼得•考夫曼

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■2023年1月1日，芒格书院创始人施宏俊老师接受《回响•开年演讲》总策划马徐骏先生的邀请，在今年的开年演讲上做了“长期主义还行的通吗？”的主题演讲，结合自己的人生经历，与在场的观众分享了自己与价值投资的缘分，以及对长期主义的理解。其实这场演讲也更是对芒格书院广大读者的寄语，我们也借此，在2023年开年这个充满新希望的时刻，向你发出诚挚的邀请：“在价值投资的路上，希望有你的同行。”以下为正文。点击视频进入马徐骏视频号倾听《回响•开年演讲》各位嘉宾精彩演讲我先做个调查，在座知道价值投资和长期主义的，请举个手。再问个问题，现在还相信价值投资和长期主义的，请再举个手。特别好啊！远远超出了我的预期。这几年大环境不好，很多人的心态也很纠结，以前的生活回不去了，曾经相信的东西开始怀疑了。比如长期主义和价值投资。有人说，我都不知道明天会怎么样，还讲什么长期主义呢！也有人说，价值投资就是那些被割了韭菜的人，他们的一种阿Q式的自我安慰。真的是这样吗？你好，我是施宏俊，关于上面那些说法，我觉得我是有责任的。倒不是说我要承担什么责任，像长期主义这样的说法呢，其实我觉得不是很准确，但大家都这么说，我们就暂且先这么说。价值投资这个概念进入中国，跟我还是有关系的，我觉得我有责任来跟你讲讲，到底什么才是真正的价值投资，包括什么才是长期主义。我有两个身份，既是一个出版人，也是一个价值投资者。对于出版人来说，一般都有两个理想。第一个就是在自己的出版生涯里，能出版一本销量超过100万册的书。要知道，畅销书的销量标准，五万册以上就是了，所以100万册的销量是个非常高的标准。但经我的手出版的书里，销量超过100万册的书，不下10本，很多你也许都听说过。比如超级畅销书《达芬奇密码》《追风筝的人》《魔戒》和《霍比特人》。类似这样的出版项目，在我28年的出版生涯中，我确实经历了不少。出版人的另一个理想，是能够出版诺贝尔奖得主的书。我引进中国的两位作家，土耳其的奥尔罕·帕慕克和奥地利的彼得·汉德克，他们分别在2006年和2019年都荣获了诺贝尔文学奖。出版人更高一层的理想，在我看来是能够用自己发掘的作品、传播的内容去影响到人们的思想。2005年，我在上海世纪出版集团工作的时候，启动出版了“世纪人文系列丛书”。到目前，这套人文通识丛书已经出版了500多种。可以说，这套书影响了一代青年学子的成长。一个月前，长者永远离开了我们。美国作家罗伯特·库恩撰写的一本关于他的传记，叫《他改变了中国：江泽民传》。这是目前唯一一部全面记述长者生平的作品。2005年，我们和美国兰登书屋同步推出了这本书的中英文版。中文版上市之后，短短2个月之内，销量就突破了100万册。当时，我全程参与了这本书的编辑、策划和路演。现在回忆起来，在不知不觉中，我自己也经历、参与了一个美好的时代。当然，最幸运的是2008年，我遇到了《穷查理宝典》这本书，遇到了查理·芒格的价值投资思想。这本书的中文版，从2011年出版到今天，也已经销售了超过100万册。这本书让我成为了一个坚定的价值投资者。我第一眼就喜欢上《穷查理宝典》，喜欢上查理·芒格的原因，不是因为他是个超级投资人，而是因为《穷查理宝典》中传递出来的思想，是一种非常高级的人生哲学，但又特别朴素，跟我们每个人都是息息相关的。比如，芒格说：“要得到你想要的东西，最可靠的办法，是让自己配得上拥有它。”“如果你知道你会死在哪里，那你就永远不要去那个地方。”还有一句话，很重要：“记住浅显的，胜于掌握深奥的。”价值投资和长期主义的理念其实并不深奥，很浅显，但可就因为看上去太简单了，很容易被望文生义，被误解。所以我想通过接下来的分享，跟你聊聊三个问题：第一、是不是只要时间够长，就算长期主义了？第二、是不是掌握的知识足够多，就能做价值投资了？第三、价值投资和长期主义，是不是就意味着一成不变？我们先来说第一个问题：是不是只要时间够长，就算长期主义了？长期主义这个词相信你很熟悉了，它还有很多时髦的说法，比如“做时间的朋友”、“坚持不下牌桌”。从查理·芒格1962年成立第一家投资合伙公司算起的话，他从事投资已经超过60年了。他在这60年中的投资回报是年均超过20%。这是什么概念呢，也就是说，如果60年前，你交给芒格1块钱，今天，芒格把它变成了56347块钱。李录先生是查理·芒格的学生和合伙人，他说过，他的投资体系甚至不是以百年和千年为单位的，而是以万年的时间来衡量的。你看，在价值投资者的眼中，长期是一个多么重要的因素。但是，你想过没有，价值投资者的“长期”到底是什么意思呢？我们用排除法来看：首先，长期肯定不只是比谁活得长。不然百岁老人就是最好的长期主义典范了，但他很可能也没什么建树，这样的长期不叫长期主义。其次，长期肯定也不是比谁研究的历史久远。不然肯定是那些历史学家们最厉害了。如果你并不了解一家企业，不做研究就买它的股票，持有了足够长的时间，就可以有十几倍几十倍的收益，这种事当故事听听也就算了。这跟买彩票中了大奖有什么区别？现实生活中，很有可能的是，时间还没足够长，这公司已经消失不见了。是的，爱因斯坦说，复利是人类的第八大奇迹。是的，芒格60年取得了56347倍的回报，这体现的就是复利的力量。但是，根据研究，一个企业的平均生命周期是19年。所以，对于一个奉行长期主义的价值投资者来说，最重要的一件事，是怎么才能找到超越企业平均生命周期的伟大公司？有了好的投资目标，长期的威力才能展现出来。不管是巴菲特还是芒格，都是靠大量的阅读吸取知识，深入的研究企业，和深刻理解人性，来挑选伟大公司的。芒格有个说法叫——掌握多元思维模型。这就引出了我们今天要讨论的，第二个问题：是不是掌握足够多的知识，就能做价值投资了？一些朋友也经常问我，芒格说要掌握多元思维模型，那到底有多少个模型呢，100个？200个？你能不能给我这些模型的清单，我可以好好学学，学会了就可以在股市赚钱了。确实，也有一些知识服务商，把芒格的思维模型做成了课程，据说还卖得不错。多元思维模型，是芒格思想里很厉害的方面，芒格也说过，他可以列出100多个模型出来。但是，如果你仔细阅读芒格讲过的一些话，你就会理解，芒格本人很反对为知识而知识的，他也反对学院派的教授们，把学科知识当成了自己的学术地盘和谋生方法。读书、学习固然很重要。但是，巴菲特也曾说过：“知识如果能够带来财富，图书管理员就是世界首富了。”巴菲特的这个观念，在芒格那里，就是要把知识，化为解决世俗问题的普世智慧。在《穷查理宝典》里，查理·芒格对现代教育体系有很多的批评。其中一个，就是批评学校里不教普世智慧。什么叫普世智慧？芒格用的词叫worldly

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■今天是迈进2023年的第一天，查理·芒格先生也迎来了他的第99个生日，在此，我们要对芒格道一句：生日快乐！查理·芒格带给我们的启示永远不止于投资，他总是慷慨地向我们分享关于普世的智慧，引导我们保持学习、增长知识，获得幸福的人生。在过去的日子里，芒格书院与价值投资的学习者们分享了一系列的芒格思想。今天，让我们回到芒格本人，一起回望这位跨世纪老人的人生旅程。1924年1月1日查尔斯·托马斯·芒格出生于内布拉斯加州的奥马哈市。父亲阿尔弗雷德·芒格抱着婴儿查理奥马哈是芒格的出生地，成家后他一直定居在加利福尼亚州的帕萨迪纳。明尼苏达州的星岛则是芒格另一个精神上的故乡。自他的祖辈起，芒格大家族就会在每年夏天来到卡斯湖的这座小岛上齐聚，共享家庭时光。童年小时候的芒格有些阅读障碍，直到他的妈妈图蒂担负起了教他读字母的重任。解决了语音问题后，查理开始进入邓迪小学接受教育，并开始了他持续一生的阅读之旅。在小学老师的回忆里，查理自那时起就开始通过读各种书（尤其是传记）来增长自己各方面的知识。这种习惯与家庭氛围分不开——芒格一家都热爱阅读，父母总会把书作为圣诞礼物送给查理和他的两个妹妹，而孩子们总会在圣诞夜就把书看完了。芒格童年照我都记不得第一次读到本·富兰克林的故事的时候是几岁，不过还记得七八岁的时候就躺在床上看托马斯·杰斐逊的书。我们全家都热爱读书，并从中学习到纪律、知识和自律精神。少年十几岁时，芒格就通过工作赚取零用钱，体会经济独立的价值。他曾在巴菲特家的杂货店打工。在巴菲特的祖父恩尼斯特的安排下，他每天要连续工作12个小时，以换取2美金的报酬，此外还要自带2分钱用于支付自己的社会保险金。巴菲特的家庭小店提供了理想的从商入门教育。在那里你必须长时间无差错地干活，迫使包括我以及沃伦在内的年轻人去寻找更轻松的职业，一旦发现行业中的劣势就雀跃不已。1941年芒格从中央高中毕业，前往密歇根大学就读数学专业。在课上接触了物理学之后，他被爱因斯坦这样的物理学家研究未知事物的方法深深吸引了。只要是有能力学物理的人，都应该学一学，即使将来从事的工作与物理无关。学物理能让我们重新认识世界，物理学的方法要求我们永远追求事物的本质。在现实世界中，学会看透本质，我们能生活得更从容。探究本质并非朝夕之功，必须有板凳要坐十年冷的精神。我喜欢这种精神，这是一种持之以恒、不达目的不罢休的精神。12月7日，珍珠港事件爆发，美国参与第二次世界大战。1943年年初，芒格被征招入伍，加入了美国陆军空军兵团的一个军官培养计划。以149分的高分通过部队统一分级测试后，他很快由普通士兵提升为少尉，被派往加利福尼亚州帕萨迪纳市的加利福尼亚理工学院进行气象学培训。青年芒格作为一名在犹他州帐篷里的小兵，在冰天雪地的恶劣环境下，我记得和某人说过，我想要一堆孩子、一幢房子、房子里有很多书，还有足够的财富可以过上自由的生活。1948年芒格从哈佛法学院毕业，同届学生有335人，他是12名优秀毕业生之一。与父亲商量后，芒格决定前往加利福尼亚州发展自己的事业。他在赖特&加雷特律师事务所（后更名为穆西克、毕勒&加雷特律师事务所）工作，与妻子和三个孩子——泰迪、莫莉和温蒂——住在帕萨迪纳市的一幢房子里。1954年与第一任妻子感情破裂后不久，芒格的大儿子泰迪又确诊了白血病。在当时，血液病没有治愈的可能。芒格肩负起沉重的治疗费用，也只能看着自己的儿子正躺在病床上慢慢死去。每次他走进病房抱泰迪一会后，都会再跑到外面，沿着街道边走边哭。第二年，泰迪去世了。对于失去孩子的痛苦，芒格只能交给漫长的时间来抚平些许，并且尽量用理性来应对，继续接下来的人生。你永远都不应该在面对一些难以置信的悲剧时，因为自己失去信念而让一个悲剧演变成两个甚至三个悲剧。1956年1月，芒格与第二任妻子南希·芒格结婚了。他们之前各自有两个孩子，在这段美满的婚姻里，他们又一起拥有了三个儿子和一个女儿。阿尔·马歇尔曾描述芒格在家里的状态：他坐在一张大椅子里，一个孩子爬在他的肩膀上，另一个在拉他的手臂，还有一个在大声尖叫。场面一片混乱，不过他并没有把他们都赶出去或是教训他们，因为他们根本就不对他构成干扰。芒格和他的孙子们在一起我很高兴有那么多孩子。我不想自吹自擂地说他们都是超级巨星，不过我们和他们在一起很开心。1959年芒格回到奥马哈处理父亲去世后留下的房产，经人介绍认识了当时29岁的沃伦·巴菲特。在晚宴上，他们相谈甚欢，从此成为了投资和人生上的终身伙伴。芒格与巴菲特以我的背景，怎么可能错过一个宁愿读书、考虑为杂货店开展送货上门服务、可以从任何读过的东西中有所收获的人呢？他甚至可以从他祖父留下的名为《如何运作一家杂货店以及我所了解的钓鱼技巧》这样的手写稿里学到有用的东西。1961年芒格开始与奥蒂斯·布思从事房地产开发和建造，这对身为律师的他而言是全新的行业。他们投入了10万美元在加州理工学院对面的街区建了公寓，最后收回了50万。之后芒格继续进行开发地产的工作，期间还经历了房地产衰退。最终，他着手的五个项目让他一共获得了140万美元的收益。这是芒格挣到的第一个100万。芒格一直都对街头的建筑物极感兴趣生活并不是一个了不起的故事，可能像老太婆的裹脚布——又臭又长。我只知道要想赢得第一，就必须占得先机，千万不要原地踏步。有趣的是有些人只是因为自己的爷爷是位律师或法官就急急忙忙地和一群富有经验的人一起去读哈佛法学院，而我却愿意加入许多不同的行当。我总是刚刚涉足某一业务就比其他人干得都要好。这是为什么呢？答案就是通过自学来提高修养，这才是真正行之有效的好主意。总的来说，房地产是很难做的生意。1962年在巴菲特的多次建议下，芒格与杰克·惠勒及后来的阿尔·马歇尔一起创办了位于太平洋证交所的惠勒和芒格证券公司，开始以专业投资人的身份运作别人筹集到的资金。这段时间里，芒格与巴菲特、瑞克·格伦保持着密切的交流。同年，在穆西克、毕勒&加雷特律师事务所工作了13年之后，芒格与罗伊·托尔斯及另外五名律师一起跳出来，成立了芒格和托尔斯律师事务所。他们只招收法律精英，坚持价值主导、坚持诚实经营，并创造了一套民主的薪酬系统。律所为巴菲特提供投资和收购方面的法律服务，也因此获得了许多高端客户。期间芒格还为洛杉矶地区的贫困及弱势群体提供了大量的法律援助。1965年芒格退出了芒格和托尔斯律师事务所，因为相信自己不再需要依靠律师费用生活了。但他和律所依然保持着紧密的联系，他的名字一直挂在门上。我离开法律界并不意味着我不使用法律武器。不过我有强烈的意愿放弃以律师身份为人服务。我宁愿用自己的钱来做决定、下赌注。我总是认为自己比客户懂得多，那为什么我还要按照他的方式来处理事情呢？所以做出这个决定一方面是因为我的个性强烈，另一方面则是因为渴望获得足以独立的资本。富兰克林能做出这么多贡献是因为他财务自由。查理、沃伦和瑞克·格伦开始买进蓝筹印花的股票，最终他们获得了这家加州零售优惠券公司的实际控制权。瑞克·格伦漫画像和格伦以及巴菲特一起收购蓝筹印花是一件大事。我一生中的合伙人水平都很高，有些是最顶尖的人才。我从来都不会用任何花言巧语的人，只和有本事的人打交道。即使巴菲特现在如此出名，人们还是低估了他作为合伙人是多么的好。1966年巴菲特、芒格和戈特斯曼成立了一个控股公司，名为多元零售公司，意在争取多样化业务，尤其是在零售业。巴菲特拥有这家公司80%的股份，芒格和戈特斯曼各占10%。随后巴菲特和芒格贷款600万美元收购了霍克希尔德-科恩百货公司。霍克希尔德-科恩商店意识到自己错估了巴尔的摩零售业的竞争形势之后，巴菲特和芒格迅速采取补救措施，以几乎没有损失的价格卖出了这些连锁商店，并用获得的现金购入了大量的低价证券。几十年来，这次转败为胜的收购战一直让我非常满意。1968年芒格参加了巴菲特在加州的科罗纳多组织的一场会议。巴菲特的朋友们和一批投资者在会上拜会了本杰明·格雷厄姆，并讨论当时衰疲的股市。芒格赞同格雷厄姆最基本的理论，同时持有自己的保留意见。格雷厄姆提出了安全边际的原则，这个概念永不过时。格雷厄姆告诉我们，市场是我们的仆人，不是我们的老师，这个概念永不过时。格雷厄姆提出的这两个概念是投资的根基，在他的宝贵思想中，我们还可以学到要保持冷静客观，不受情绪影响，这也是永远不会过时的。我接受了本·格雷厄姆的主要思想，但我选择了更适合自己性格特点的投资方式，我愿意买质地比较好的生意。芒格逐渐替代格雷厄姆成为巴菲特的心腹好友和顾问。巴菲特开始热衷于以合适的价格购买优质业务。本·格雷厄姆教会我买便宜货，而查理把我推进了不要光买便宜货的投资方向。这是他对于我最大的影响。要把我从格雷厄姆有局限性的观点中释放出来需要巨大的力量，那就是查理的意志力。他让我视野变得更开阔。1969年查理和沃伦提供资金和法律援助，支持贝洛斯医生向加利福尼亚州高等法院上诉，以寻求堕胎合法化的变革。此前贝洛斯因为介绍病人去堕胎诊所而被判有罪。9月，作为罗和韦德案的先声，贝洛斯案获得了胜利，它是美国历史上第一次有一家主要法庭判决反堕胎法违反了宪法精神。在法庭以外，芒格持续关心堕胎和人口控制问题，并加入了洛杉矶计划生育组织的董事局。1972年查理和瑞克获得了存信基金的控制权，将其改造为新美国基金，并重组董事会，改投资风格为价值取向，取得了相当出色的成绩。同年，查理和沃伦通过蓝筹印花公司以2500万美元（账面价值的3倍）收购了喜诗糖果，开创了好生意的年代。喜诗糖果店收购的时候高出账面价值很多，不过还是有回报的。我们收购连锁百货店霍克希尔德-科恩的时候低于账面和清算价值，却完全没有效果。这两件事加起来帮助我们转变了投资思路，开始接受为优质资产付出更高价格的观念。1974年查理和沃伦通过蓝筹印花公司收购了西科金融公司——帕萨迪纳市一家储蓄和贷款联盟的母公司。最初他们只买入了8%的股份，但西科金融的管理层计划与另一家借贷公司——圣巴巴拉财务集团合并，他们认为这相当于将西科清仓拍卖，完全不利于西科股东们的利益。一方面继续购买西科的股票，一方面与股东们交流，巴菲特和芒格成功阻止了合并，并在其后以17美元一股的相对高价买下了一部分股份。因为在他们看来，他们的行动会引起西科股价的下跌，17美元意味着一个公平的价格。到年中，蓝筹印花已经占有了西科80%的股份。西科金融由于圣巴巴拉方面的状告，美国证交所对西科金融的交易存有疑虑，认为“蓝筹印花、伯克希尔、巴菲特，单独或与他人联合……可能直接或间接地参与了某些行动，制定诡计、阴谋、欺诈”，并在之后展开了相应的调查。1976年惠勒和芒格证券公司在前8年的表现骄人，到了1973年，受挫于表现不佳的市场，公司资产缩水了31.9%（道琼斯工业指数下跌了13.1%），1974年则缩水了31.5%（同期道指跌23.1%）。于是芒格决定和巴菲特一样，不再以有限责任合伙人的形式为他人管理资产。在前一年获得了73.2%的收益，恢复了元气的情况下，芒格和马歇尔于1976年初清算了公司——从1962年到1975年，公司的年均复合回报率是19.8%（同期道指的年均复合增长只有5%）。证交所对蓝筹印花及西科金融的调查结束。尽管巴菲特提供了详尽的文件，芒格出庭说明作证，但都收效甚微。最终，证交所指控蓝筹印花购买西科金融并不是一项投资，而是为了阻止西科金融与圣巴巴拉财务集团合并，并断言蓝筹印花在合并计划流产后，人为地将西科金融的股价推高了好几个星期。对此，巴菲特和芒格没有宣称无辜，也不承认犯罪，按要求向西科的股东支付了11.5万美元，纠纷得以解决。芒格以5万年薪在蓝筹印花担任主席。1978年证交所的调查使得巴菲特和芒格意识到他们的财务关系实在令人生疑地复杂，于是他们着手进行简化重组的工作。蓝筹印花和多元零售都并入伯克希尔，芒格由此得到伯克希尔2%的股份，并以5万年薪担任董事会副主席。整个过程深刻巩固了巴菲特和芒格的合伙关系，他们不曾签署过任何合同，仅仅凭借信任紧密地合作。从那以后我们有一个最简单的结构。在最高层只有一家大公司——伯克希尔。结构图的下面有点复杂，有些公司是100%持股，有些是80%，有些只是持有一大笔股票而已。管理合并后的企业对我们来说简单很多。简单也让我们更了解自己在做什么，因此有利于实现更佳的表现。芒格至此已经通过投资创造了大量的财富，而他的视力却因为急性白内障出现了严重的问题。1980年芒格的白内障手术失败，引发了罕见的后遗症，使他丧失了左眼的视力。为了减轻痛苦，他接受了左眼的切除手术，装上了玻璃眼珠。同时右眼视力也在逐渐恶化，为了避免风险，他选择仅仅摘除蒙雾的晶体，佩戴极厚的白内障眼镜继续生活。在应对巨大痛苦的手术时期，芒格甚至开始尝试阅读盲文书。好在最终右眼的情况良好，他的生活重新恢复了正常。边读书边走路的芒格1984年芒格成为西科金融公司的董事会主席和总裁，但不领取任何报酬。不同于伯克希尔股东会上的少言，芒格会在西科金融的年度股东大会上一个人面对现场的股东侃侃而谈。1997年以前，会议往往选择在帕萨迪纳一家装潢破旧的餐厅里召开。1986年芒格和瑞克关闭获得了巨额利润的新美国基金。洛杉矶每日期刊集团（即基金此前收购的《每日期刊》法律报纸）发行股票，成为公开交易的上市公司，芒格担任公司的董事会主席，盖瑞·萨尔兹曼由首席财务官上任总裁。芒格和巴菲特收购了面临恶意收购的斯科特&菲特泽公司——世界图书百科全书公司的母公司。这笔投资让芒格印象深刻，因为他从小就是读《世界百科全书》长大的。它是人类智慧的完美呈现，编出这样一套饱含智慧又容易使用的书籍真是一件非常美妙的事。1989年芒格公开致信宣布退出美国储蓄机构协会，以抗议该协会无视行业危机，拒绝合理改革。西科金融及其下属的互助储蓄也在逐步远离传统的储贷业务，芒格和巴菲特决定转而增持房地美的股票。这项投资帮助西科金融免于遭受其后储贷行业崩溃的影响。从储贷业务转型为持有房地美的股票并确定准备长期持有，我们在这件事中的经验说明在生命中的一些时刻，及时合理地行动，做一些简单而符合逻辑的事情常常会戏剧性地改变你的财政状况。一些像这样显而易见的重大机会，通常会降临在那些不断研究、一直等待的人身上，这些人都很好奇，喜欢分析牵涉其中的多个变量。然后他所需要的就只是愿意全部投入，充分利用以前通过节俭和耐心累积下来的所有找得到的资源。伯克希尔向吉列、美国航空和冠军国际投入了13亿美元，标志着伯克希尔从此成为了全球金融界的有力竞争者。伯克希尔从来不是一个封闭式基金。我们从来都喜欢运营公司多过买卖有价证券。伯克希尔持有很多有价证券，同时还有很多大型的公司运作业务。1991年所罗门公司的一位债券交易员违规投标国债，导致公司接近破产。1987年起进入董事会的沃伦和查理迅速行动起来，连同法律顾问罗恩·奥尔森和罗伯特·德汉姆挽救局面。沃伦接管了所罗门，担任首席执行官九个月。尽管当时查理已经年近七十，但年龄并没有影响他在这段紧张时期的作为。据卢·辛普森回忆，“查理从洛杉矶搭飞机过来，一下飞机就直接参加所罗门的会议，提出的问题像钉子一样尖锐。所罗门的会议通常都是下午召开，然后在第二天早上开另一个。”经过他们共同的努力，最终所罗门得到的处理是，仅罚款2.9万美元，且没有任何犯罪起诉。在所罗门事件中有许多教训可以学习，其中非常重要的一点是：一旦发生了严重的问题，最高层管理人员的反应一定要既迅速又彻底。1993年在互助储蓄放弃自己的储蓄和贷款经营许可证，并清算了大部分资产以后，西科金融成为了一家金融控股公司，大部分资产都投入到了保险业。美国航空出现严重的问题，查理和沃伦临危受命，担任董事。因为疲于应付无止境的法律诉讼和经营难题，两年后两人双双从董事会辞职。他们离开之后，美国航空的情况开始好转，甚至发布了航空历史上最好的一份季报。我们投资全美航空是个错误。眼看着我们的财富蒸发，1.5

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■投资就是投国运——巴菲特的这个论断在投资圈得到广泛的认同。但是，你真的知道怎么看懂国运吗？或许在这个问题上，历史才是我们最好的案例集。就像《穷查理宝典》里所引比尔•格罗斯的话：“就确定未来而言，没有比历史更好的老师……一本30美元的历史书里隐藏着价值数十亿美元的答案。”本次推送源自六禾致谦读书会上一次经典的分享。作者孟潇运用自己反复阅读《资治通鉴》的思考，结合中外历史上的诸多案例，为我们展示了一种看懂国运的方式。芒格书院也一直主张，做投资不能只读经管类书籍，而要像芒格一样，抓住各个重大学科的重大观念，泛读，深思，努力培养自己的多元思维模型。我们前段时间发起的首届芒书单评选，会有那么长的备选书目，也是出于此意。《从这份书单开始，一起坚持有价值的阅读！》希望这一次孟潇的解读，也能为你提供一些参考，找到如何把读书所得融入投资实践的道路。以下为正文。国运该如何预测？对投资者来说，国运至关重要。毕竟投资根本上是由你脚下这块土地决定的，埃塞俄比亚恐怕很难出巴菲特这样的大师。那么问题来了，国运这么玄学的东西到底该怎么预测？世界各国人们在预测、保持、改变国运方面都有很多历史积淀。日本表示天皇可以保佑大日本帝国“武运长久”；西方国家则依靠上帝，英国连国歌都是God

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■2022年余额只剩20多天，2022年的盘点做起来没？2023年的FLAG立起来没？关于阅读的盘点与展望，书院前几天发布了首届“芒书单”评选，记得来参加投票！👇《从这份书单开始，一起坚持有价值的阅读！》我们可以借此，与同道分享2022年在投资和多元思维学习方面遇到的好书，一起订立理想的长期阅读书目，更有机会赢取“十大必读书”礼包，成为芒格书院2023年读书会阅读书目的提议官和特邀嘉宾！温馨提示，如果觉得备选书目里没有你最为推崇的那一本或几本书，可以拉到每题最后一个选项，手动输入你的选择！如果想要先独立思考，再进行投票交流，推荐像书院创始人施宏俊老师一样，先分门别类列出自己的2022书单，再与备选书目比照、做出自己的选择！以下就是施老师的2022年度推荐书单，各本书更多的介绍，可以下拉至文末，点击相关链接了解～——关于《剧变》《竞逐权力》《梦游者》《八月炮火》《弱者的焦虑+强者的自负=人类的愚昧——施宏俊的3月书单》——关于《原则2》《告别施舍》《施宏俊：进入计量和数据库时代的文明研究——七月书单》——关于《欧洲之门》《民族的重建》《沿坟墓而行》《大国的奔溃》

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■近日，喜马拉雅资本低调庆祝了创立25周年的纪念日。关于走过的历程，李录先生曾在为《穷查理宝典》所写序言中追溯过：初创时，如何从1997年亚洲金融危机里，找到最好的投资时机；2003年，如何在芒格的支持下，毅然告别长短仓对冲的繁复交易，真正走上价值投资这条简单却不容易的道路。他也坚定地表示，自己的投资经历已经清楚地证明：按照巴菲特/芒格的体系来投资必定会受益各方。可是，“按照巴菲特/芒格的体系来投资”到底意味着什么？绝对不是记住几条原则而已。就算找到了榜样，又该从哪里学起？“自认为对价值投资的基本概念已经有较为初步的理解，亲身实践时发现理解概念和实际操作中间有巨大的鸿沟，就好比理解原子弹的概念并不难，但是成功造出原子弹又是另外一回事了。”而“在这个鸿沟上造一座桥的方法之一，就是学习曾经的经典案例，如果在当时得到同样的信息，自己会如何判断。然后将自己的思路与大师的思路进行比较，进步会很快。这也是我认为案例梳理有价值的地方。”这样的学习方式也早有人在践行：巴菲特学习格雷厄姆做套利交易，研究了格雷厄姆-纽曼公司在1926-1956年间所有的套利记录；他的投资接班人托德•库姆斯也说，自己研究过巴菲特所有的投资案例……他们的目的，当然不是为了按图索骥，而是看多了，才能总结出行动原则，再结合实际加以化用。历史不会重复，但永远相似。一晃25年过去，我们再次面临一个危与机并存的时点，你是否吸取够了前辈的经验，可以尝试去找到自己的最佳击球点呢？本次推送的是首届价值投资征文大赛的一篇三等奖作品。作者杜辰飞反复阅读李录先生2006年哥大演讲的视频和文本，并结合《价值线》提供的公司资料，对演讲中所涉及的两个案例：添柏岚和现代百货进行了分析，目的是假设还原到当时的情境，获取与李先生相同的资料情况下，自己会怎么分析这两家公司？就让我们就跟随作者一起，以深读经典投资案例并设身处地将自己代入的方式，庆祝喜马拉雅资本的25岁生日，也借机更深地思索自己的价值投资学习与实践之路。以下为正文。为什么梳理讲座案例？我两年前出于好奇开始阅读巴菲特历年股东信，从中感受到了价值投资的精妙和乐趣。从此便一发不可收拾地阅读了伯克希尔股东大会文本、《聪明的投资者》、《证券分析》、《穷查理宝典》、《文明、现代化、价值投资与中国》等一系列书籍，所有能找到的资料都会从头到尾通读。自认为对价值投资的基本概念已经有较为初步的理解，但是亲身实践时发现理解概念和实际操作中间有巨大的鸿沟，就好比理解原子弹的概念并不难，但是成功造出原子弹又是另外一回事了，确实是简单但不容易。在这个鸿沟上造一座桥的方法之一，就是学习曾经的经典案例，如果在当时得到同样的信息，自己会如何判断。然后将自己的思路与大师的思路进行比较，进步会很快。这也是我认为案例梳理有价值的地方。我是在网络上第一次听了李录先生于2006年在哥伦比亚商学院的讲座，当时手头没有相关材料，所以案例分析部分只听了个热闹，觉得十分可惜。后来发现在《文明、现代化、价值投资与中国》这本书中居然有该讲座的文字版，并且附有添柏岚和现代百货公司的资料，非常兴奋，立刻对着书重新听了一遍。但是我认为在听了第三遍的时候才有一种彻底懂了的感觉，之前都是似懂非懂。而且可以看出哥伦比亚商学院学习价值投资的学生现场反馈也不是很好，可能确实有一些对新手较为模糊或者不知道在哪个部分获取信息的问题。另外，课堂上的讲解有时也相对跳跃，所以我认为从一个学习者的视角梳理这两个案例是有价值的，会对初学者有一些帮助。添柏岚《文明、现代化、价值投资与中国》书中收录的添柏岚《价值线》资料根据表格内容，我们可以得出如下有关资产负债表的信息：1.市值：可以直接看表格左边中间

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■李录先生在为《穷查理宝典》所写的序言里，评价查理•芒格的那段话，是不是也曾让热爱读书的你感到激动？查理是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则、商业欺诈、造假等毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了这个商业社会中的巨大成功。在市场经济下的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与自身修养的锻炼，同样取得世俗社会的成功，并实现自身的价值及帮助他人的理想呢？芒格老先生斩钉截铁的那句论断，是不是曾让你感到震撼？我见过的聪明人没有一个不读书的，一个都没有。芒格书院作为一个具有浓厚出版基因的机构，对于书籍和阅读，也始终怀抱着同样的推崇之情，正如我们的创始人施宏俊先生所说：把书读到里面去，你才能成为查理•芒格。点击下列链接，阅读芒格书院创始人的故事《施宏俊：53岁了，我在寻找人生的第二曲线》是的，阅读需要读好书，需要把好书读到里面去，需要和同道交流探讨，相偕精进。所以，在临近年底，又要开始一年盘点、反思的时候，我们决定和推崇巴芒投资与生活之道、渴望建立多元思维模型的同道们一起，开启首届“芒书单”评选，一起找到值得阅读的好书，一起坚持有价值的阅读！▼评选宗旨：

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■本文是首届价值投资征文大赛同文奖的获奖作品。潜心译介经典而有所总结感悟，惠人惠己，是为同文。作者Ranran被誉为翻译巴芒质量最好的译者。他无私翻译的伯克希尔股东大会讲话、巴菲特演讲等文本，文笔流畅，毫无翻译腔，让人阅读起来没有一丝隔阂，在网络上赢得一片赞誉。文章以引用某公司2020年年报起笔，概述了我们大家都很熟悉的当下困境后，作者忽然笔锋一转，求教于自己翻译的文本，从芒格在每日期刊公司和西科金融公司历年股东会问答中摘选出对于怎样理解、应对困难，投资面对下跌怎么办的论述，以期对大家应对眼前困难的局面有所启示。以下为正文。在某家公司

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■格雷厄姆-多德早餐会由致力于推动价值投资研究与发展的哥伦比亚商学院海尔布伦中心发起，自1990年以来，坚持每年秋季在纽约举行，邀请一位知名投资界人士作为主讲嘉宾，商学院校友、价值投资研究者和从业者共聚一堂，共同讨论当下对投资的认识与态度。23年来，布鲁斯•格林沃尔德、比尔•米勒、塞斯•卡拉曼、迈克尔•布莱斯、杰里米•格兰瑟姆等多位知名投资者都曾应邀担任主讲嘉宾，有的还来了不止一次。今年邀请到的，是伯克希尔的投资经理、GEICO的CEO托德•康布斯（Todd

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■孔夫子早有言，温故而知新，可以为师矣。有时对若干经典的深刻领悟，或许更胜过不加选择的破万卷。本文是价值投资征文大赛开卷奖的获奖作品，也是这样一次“温故”的结晶，记录了作者再一次重温布鲁斯•格林沃尔德教授《竞争优势》一书的感悟。这并不是对内容的全面概述，而主要从三个点切入，谈了自己的理解和思考。第一点，聚焦于竞争优势与进入壁垒之间的关系。第二点，思考竞争优势的两大特征：局部性与有限性。第三点，从书中丰富案例截取飞利浦、苹果、库尔斯啤酒、宝丽来等几个，结合行业特征和时代发展做了些总结和引申。正如作者所言，每一次的阅读可能都会挂一漏万，但商业领域的研究，本就很难有“终局”。借由不断地重温、延展和链接，最好的“教科书”，不正是能带你入门的那本么？以下为正文。《竞争优势》一书首次出版于2007年，距今已经15年了，然而却丝毫不减其价值。全书结构清晰，逻辑严密。从什么是竞争优势出发，论述了竞争优势的来源和识别方法，进而对于是否具有竞争优势给出判断，并针对不同竞争优势企业现状，给出不同的战略建议，极具参考价值。由于其书内容深刻，索引丰富，引发众多思考，需要不断深究，于我而言更多是“教科书”，需要时时重温。本文仅为一次重温中挂一漏万的学习与思考。认识竞争优势与进入壁垒（一）竞争优势=进入壁垒何为竞争优势呢？只能从结果看。如格林沃尔德所言，如果某个企业同时符合两个条件（长时间内稳定的市场份额，高额的资本回报率及利润率），那它就是具有竞争优势的。在没有进入壁垒的情况下，一个行业谁都能进来，如果行业的从业者有任何超额利润，那么新进入者就会参与瓜分整个行业利润，而在位者利润降低，最终所有新旧参与者都只能获得行业平均利润，这个平均利润会基本等于全社会的最低资本回报率（若高于其他行业，其他行业参与者就会继续过来瓜分）。然而竞争优势的判定要求企业一定具有超额利润，从这个角度看，如果没有进入壁垒，就一定没有竞争优势（非B=>非A），即竞争优势为进入壁垒的充分条件。在具有进入壁垒的情况下，如果某个企业通过某个生意赚了不少钱，难免别人眼红，企图抄袭借鉴，但却久试而不可得，为什么呢？是因为该企业具有些别人没有的天赋异禀？或者能做到一些其他人做不到的事？换言之，这就是具有一定的竞争优势（B=>A）,进入壁垒为竞争优势的充分条件。因此可以看出，进入壁垒是个行业属性，从他人角度出发；竞争优势是个企业属性，从个体角度出发；虽然角度不同，但说的是一回事。在没有进入壁垒的行业，一定没有具有竞争优势的企业，在具有进入壁垒的行业，其证明根据就是行业存在有竞争优势的企业。（二）等价的作用“竞争优势”与“进入壁垒”我之前也曾关注，并也曾认为两者具有某种联系，但从未清晰地认识到两者完全等价。究其原因，是“敝帚自珍”的心理倾向出了问题。因为两者从不同角度出发，进入壁垒是针对别人的，竞争优势是针对自己的。但一旦从自身出发，就容易“想多了”，认为自己看上的企业哪里都有可能好，并且所谓“优势”更偏定性，会更容易调动“系统一”的条件反射，比如下意识地认为技术、品牌、独创性或者核心员工、核心资源等等概念，都有可能构成所谓竞争优势，但如果认识到，自己的竞争优势就是别人的进入壁垒，二者完全等价，于是引入“进入壁垒”的概念，就会更加直观，调动“系统二”的概率更高。因此分析企业的第一步，就是先想想，这生意如果好，别人能不能做？是否能分一杯羹呢？毕竟从相反的方向想，技术可以抄袭、资源可以购买、管理能够学习、员工能够挖走，有什么是不能复制的么？巴菲特所说的“给我足够的钱干这个事，我能伤着这个企业么”，就是这个道理。在这个基础上，再进一步定量分析两个标准（1.资本回报和利润率，2.稳定的市场份额），就更容易做出判断，接下来才是具体分析竞争优势的来源等等。（三）虚假的优势与壁垒要注意，这里讨论的是具有利润吸引力的结构性进入壁垒，构成了跟竞争优势一体两面的战略意义，但在应用中经常会犯错误。比如错误一，不赚钱的假“壁垒”。进入壁垒有一种情况，是仅仅“难以进入”而已，并非企业“积极进入”。比如自然垄断行业，中国铁总，不能说没有进入壁垒（需求侧政府特许经营），但受到价格管制，从业者也是吃苦微利，不具备我们所谓的竞争优势（缺乏资本回报和利润证明）；比如错误二，差异化的假“优势”。在我们的分析框架下，任何所谓的“品牌”、“认知”、“差异化”，如果不能体现为定量的判断标准（1.资本回报和利润率，2.稳定的市场份额），则往往没有意义。比如奔驰汽车，不能说没有品牌、没有差异化了吧？感觉上，跟传统印象中“打火机”、“曲别针”等行业的“大路货”明显不同，但看看资本回报率和市场份额的数据就知道，实际经营处境与“大路货”基本一样。虽然打火机没有差异化，而奔驰车有差异化，但因为新进入者也可以通过差异化的产品、自己的品牌来竞争，因而汽车行业也会沦为与打火机行业一样的，走到全行业回归平均利润，平均利润回归最低资本成本的道路。究其原因，核心还是在于没有进入壁垒。从这个角度而言，如果奔驰、宝马的品牌文化、用户心智都不足以保证其取得超额利润，那现在“造车新势力”的如火如荼，未来又能如何呢？即使说长远来看谁能取得成功，也一定是具备了某种科技消费属性，因为更像“苹果”，而不是更像“奔驰”，但这条路也绝非易事。关于竞争优势的特点（一）特征一：“局部性”1.

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■“如果说《穷查理宝典》是心灵鸡汤+成功学的混合体，我更愿意说，它承接的是更古老的传统——一种人生智慧的传递。毕竟查理·芒格，确实拥有丰富而传奇的一生。他已经98岁，但依然神采奕奕，这本书是对芒格人生智慧的总结，如果想要听听来自长者的建议，不妨听听他的。”《穷查理宝典》中文版出版12年来，影响了一大批读者，他们中有些人化身“自来水”，把自己的阅读感悟诉诸文字，分享给更多的人，于是就像上面这段文字里说的，也成为这种古老传统——人生智慧传递过程中的一环。这次推送的文章就属于这一类。我们也期待更多的读者能发来自己的读后感，共同把这条传递链延展得更长。如果你还没看过这本书，不妨趁着双十一到中信出版官方旗舰店买一本，就像段永平说的——这可能是你一生中最好的一笔投资。更何况，无论是典藏版还是普通版，现在各种优惠叠加，价格均低于五折～～以下为正文。点击上图进入中信出版社官方旗舰店购买

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■“巴菲特几乎不用额外融资，仅靠纺织厂内生资本的不断腾挪，一步步收购、壮大伯克希尔的历史，其精彩程度，不逊色于任何一部奥斯卡获奖电影，值得每一位对价值投资感兴趣的朋友学习。”今天这篇文章是价值投资征文大赛的三等奖获奖作品。而上面这段话是文章的结语。作者以1969年巴菲特打算关闭合伙基金为开端，回溯到1960年代他对伯克希尔、NIC保险、INB银行的三笔投资，总结出巴菲特何以在60年代后半期大势并不乐观的局面下取得出色业绩的原因。原因分析部分的展开略显仓促，但沉下心挖掘经典历史案例的意义，确实值得肯定，尤其还能从中看出奥斯卡获奖影片般的精彩，作者在做这份研究时的热情和醉心程度，可见一斑。但愿我们都能如巴菲特那样，跳着踢踏舞去上班，享受工作，享受研究。**************************1969年10月，奥马哈秋天的凉意丝毫挡不住巴菲特家的热闹。这座城西边的两层小楼张灯结彩，欢声笑语。门口装饰着两个巨大的百事可乐瓶，似乎显示着主人的幽默和独特口味。从政客商人到亲戚邻里，180多名宾客盈门，庆祝巴菲特结束他的合伙基金。[1]1969年，急流勇退彼时，39岁的巴菲特管理的合伙基金规模达到1亿美元，连续13年无一年亏损，平均年化业绩31%。《福布斯》杂志为这位崭露头角的投资新星进行了专题报道，毫不吝惜溢美之词，“‘令人惊叹’这个词不足以形容巴菲特的惊人成绩。”[2]可是，60年代末的美国股市，一方面是市场情绪不断推高的估值，代表着美国热门大公司的‘漂亮50’指数节节攀升，“’蓝筹‘永远涨！”

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■巴菲特的股东信绝对是所有学习价值投资者的必读书目，在所有此类推荐书单里从来不会缺席。但是到底怎么读才会有切实的收获呢？本次征文大赛的另一篇一等奖作品，或许就提供了一种答案。文章首先回顾了巴菲特在几封股东信中关于资本支出和留存收益的阐述，得出“巴菲特道出选择企业的重要标准：没有新增资本投入的情况下，能稳定提高现金产出能力。”并以此为标准，学以致用，考察了A股中几个行业的龙头企业：万华化学、海螺水泥、京东方、比亚迪、伊利股份、青岛啤酒和张裕。有评委认为：“选取资本支出这个话题本身就很进阶，之后在选取几个标的的应用分析上也言之有物。”作者肖良是书院巴菲特股东信共读群的活跃成员，他并不是专业投资人，之前甚至也不怎么写文章，在得知自己获一等奖后第一反应是不可置信，毕竟这次大赛卧虎藏龙。他的获奖感言真实记录了这种感受，读者可以点开本次推送的二条了解。或许也有助于你发现读巴菲特股东信的诀窍。伯克希尔50周年时推出的巴菲特致股东信英文结集版1965年巴菲特因赌气控股了伯克希尔，很快发现自己被绑在徐徐下沉的纺织业大船上，尝试剥离失败后，他迅速组织自我营救：控制库存，减少资本支出，压低营运资本占用……迅速将资本回笼，重新配置。通过国民保险公司进入保险行业，多元零售公司进入零售业，蓝筹印花公司进入印花销售业，并以这三家公司组建了三大控股平台，控股多家现金奶牛公司，持续产出超额现金用于投资。经过20多年的努力，多元零售彻底退出零售业务，印花业务萎缩至忽略不计，纺织业务也正式关闭，但保险业务日益壮大，伯克希尔也脱胎换骨，从一个濒临倒闭的纺织工厂，变成一家保险控股巨头，这完全归功于巴菲特强大的资本配置能力，将资本从低回报的业务上回收，重新配置到高回报的业务上。当现金从这些新业务中源源不断涌出，资本规模的不断扩大，资本配置的要求也更高了。为什么伯克希尔从不分红？巴菲特是使用了什么标准来衡量企业资本支出的呢？企业产生的利润，什么时候应该保留用于扩大业务？什么时候应该分红或者回购，回馈股东呢？我们先从资本支出本身说起。巴菲特论资本支出资本支出是指企业为取得长期资产而发生的支出，这些长期资产能够在多个会计期间持续产生收益。这些支出的目的，既有为了维持原有经营能力的而发生的维持性资本支出，如：延长设备寿命进行的必要维修，跟不上竞争效率的落后设备（即使设备运行依然良好）进行的必要设备升级。也有为了扩大再生产而发生的扩张性资本支出，如：产品供不应求进行的产能扩张。对于一个没有进入壁垒的行业，回报会被压低到没有利润的地步。企业可以选择推迟更新设备，但拉长时间看，如果企业选择不更新设备，相比效率更高的竞争对手，更高的生产成本导致利润率下降，竞争力衰败而被市场淘汰。所以，企业为维持竞争优势，唯一的选择就是提高自己的效率降低成本，更换更先进的设备是最简单最快捷的方式。巴菲特的纺织企业，面对海外的低成本竞争时，进一步退两步的状况就是最好的证明。资本支出还有一个致命的缺陷是，无法有效适应通货膨胀。在通货膨胀的背景下，同样的设备更新，需要更高的价格，不断抬升的重置成本，会蚕食掉企业的微薄利润。因此，资本支出的通货膨胀是投资人的一大死敌。此外，企业生命周期创造的全部价值，在社会效益和股东效益之间的分配也存在巨大的不平衡，有的企业社会效益巨大，但股东却在整个产业发展过程中并没有赚到什么钱。最典型的当属航空业。从1919年航空业元年开始，数百家航空公司成立，面对航空业将要迎来的世纪大发展显然会创造巨大的价值。但这种巨幅成长对股东来说却难言回报。整个二十世纪，航空业经过80年的飞速发展，所有航空公司的合并利润为零，连一毛钱都没有给股东赚过。整个企业界，没有比经营一家航空公司还要困难的工作了，管理层需要丰富的智慧和经验，而股东还需要承受巨大的投资损失。但不可否认，航空业跨越式发展创造了巨大的社会效益，彻底改变人类的出行方式。巴菲特在投资全美航空时回忆道：对于航空业投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人亏得越惨……如果我回到小鹰号时代，我会有足够的远见和“见义勇为”的精神，把奥维尔•莱特给打下来。但我没做到，我有愧于未来的资本投资人。如何分辨企业的资本支出是有效率的，哪些是维持性的资本支出，哪些是扩张性的资本支出，哪些利润是可以自由分配给股东的，哪些利润是受限制的，必须保留用于资本支出以维持自身竞争力而不能分配的，这些问题是分析企业竞争优势中的一个关键因素。巴菲特在1979年股东信中，提出一个管理层资本配置的合格标准：每一美元的保留收益将转化为一美元或者更多的市场价值。如果留存的利润没有投入再生产，或者有效利用，低效的资本配置将会拉低企业的回报。此时，管理层应该将利润分配给股东。巴菲特连续多年强调这一标准，到1983年股东信，直接将其作为伯克希尔的一项基本准则写入股东手册。但在1984年股东信中，巴菲特在股息政策中指出：并非所有的利润都是生而平等的。并提出一个“受限制的收益”和“自由收益”的概念：在许多企业尤其是那些资本密集型(资产/利润比例高)的公司，通胀往往使得帐面收益变的虚无缥缈，这种“受限制的收益”往往无法被当作真正的股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济地位，如果勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争优势：维持原有销售规模的能力，维持其长期竞争优势，维持其原有财务实力。所以不论其股息率是如何保守，一家持续分配受限收益的公司注定面临淘汰，除非以其他方式不断融资。在随后的“自由收益”讨论中，巴菲特再次强调保留收益的标准：对于股东来说，我们认为将收益保留只有一个合理的理由：公司所保留的每一美元收益至少应能创造一美元的市场价值。只有当保留的收益创造的增量收益高于一般股东自行运用所生的效益时，保留才是必要的……除非他们正在经历销售规模的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以大量生产超额现金的公司。巴菲特又指出，考核增量收益时，不能用合并的增量总收益，要区分业务。因为高收益的核心业务会掩盖低收益的新业务。并用职业选手和业余选手组队参加高尔夫比赛做比喻：虽然大部分的业余选手的成绩一塌糊涂，但由于职业选手的高超表现，球队的总得分可能看起来还不错。保留收益创造的增量收益是一个什么样的考核标准？随后在1985年股东信中，巴菲特用关闭的纺织业和喜诗糖果、布法罗新闻报做出了比较：多年来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的投资企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资回报率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多，但这些预期的回报最后都证明只是一种幻象，因为我们许多国内外竞争者同样也都在加大资本投入力度，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上。单独来看，每家公司的资本支出计划看起来都具有成本效益和合理性，但再整体上看，其效益完全被抵销掉而变得很不合理，就好像每个观看游行的人都认为踮起脚尖可以看得更清楚一样，每一轮投资过后，所有的竞争者押注的金额越来越高，但投资回报却一点也不见起色。随后，他用纺织行业最大的公司伯灵顿工业作为案例，解释为什么无差别化商品业务不应该继续投入资本。在1964-1985年间，伯灵顿工业的销售规模从12亿美元增加到28亿美元，股价仅仅从60美元微涨到64美元。但期间累计资本支出约30亿美金，每股资本支出相当于200美元。考虑到通货膨胀导致的货币购买力已大幅缩水为20年前的三分之一，即使每年有固定的股息发放，这笔投资的回报也是大幅缩水的。另外，设备的清算价值几乎没有。价值3000-5000万的纺织设备，即使伯克希尔以1300万的价格折价买入，加上200万的维护投入，仅仅以16.3万美元出售，还不够拆装费用的成本。但是这些设备，却可以轻松雇佣上千人。与之相对应的案例，是把喜诗糖果，布法罗新闻报，内布拉斯加家具商城三家公司合并在一起，作为一个小企业集团作为对比。1970-1985年间，税前收益从800万美元增加到7200万美元，但期间累计资本投入仅仅4000万美元。同时，巴菲特强调，基期的1970年，800万美元的税前收益并非低估，而是非常强劲的。美国企业界却是另外一种状况：为了大幅提高获利，大部分公司需要再投入大量的资本。为了增加1美元的税前收益，平均需要再投入5美元资本。如果应用美国企业界的平均标准，对于这三家企业增加的6400万税前收益，需要额外投入3.2亿美元的新增资本。三家企业盈利能力急剧增长的同时，仅仅只需要增加少量的资本(4000万美元)，原因在于，高通膨时期，经济商誉所能发挥的魔力。经济商誉和会计商誉的区别，在1983年股东信的附录中，已详加阐述。对于企业管理层为了私利不计回报的扩大规模，巴菲特对这种低效增长大加批评：当资本回报率平平，这种建立在更多资本投入之上的盈利增长并不是什么伟大的管理成就。你躺在摇椅上也能轻松做出这样的成绩，只要你将存入银行的资金翻倍，你的利息就会翻倍，没有人会对这样的成果报以掌声。美国企业长期的资本回报率大约是12%，那么低于12%的资本回报率基本就被排除在可以再投资的范围之外。巴菲特在股东信中也给出了自己的标准：我们希望平均股本回报率能达到15%。巴菲特在1986年信中总结道：伯克希尔内在价值的增长要归功于旗下经理人的出色表现……除了保险业务，旗下各个业务，在几乎没有新增资本投入的情况下，稳定地提高了公司的现金产出能力，这就是典型的经济价值商誉。巴菲特道出选择企业的重要标准：没有新增资本投入的情况下，能稳定提高现金产出能力。当然，巴菲特控股的这些企业（家具，制服，糖果，报纸，制造集群），基本摸到行业天花板，没有能力承接更多的资本投入，他们的管理层没有进行无谓的资本扩张，选择将产出的现金送回总部，让巴菲特重新配置真的是明智之举。学以致用，是我们读股东信的目的。那么巴菲特年年在股东信中对投资者教育给我们普通投资者有什么启发呢？我们用巴菲特的考核标准，来分析中国上市公司看看会有什么收获。下面我们以A股公司作为案例，选取不同的行业，几家重度依赖资本支出的上市公司，尝试分析一下，对于投资者的回报带来什么影响？他们的管理成就是不是建立在更多资本投入之上的？每一美元的留存收益是不是能带来一美元的市值？万华化学万华是中国MDI龙头企业，亚太地区最大的MDI企业，上市以来累计分红

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■很有意思的一件事：我们会说芒格主义，但很少听人说格雷厄姆主义、巴菲特主义、林奇主义……这可能是因为，与学习其他投资大师相比，学习芒格，最大的要义也是最大的收获，反而不在投资技巧，而是持续不断追求思维的扩展和品性的磨练。从他身上我们明白了，终身学习者不一定是优秀的投资者，但优秀的投资者必定是终身学习者。本篇文章及其作者成甲先生就很好地体现了这一点。身为《好好学习》《好好思考》等知识管理类畅销书的作者，他仍然持续在践行多元思维模型和终身学习的道路上不断开拓，本文以“对知识诚实”为核心，回顾了自己在与李录、常劲及其他师友学习、交往过程中对这个主题的认识，以及相应的行动调整。这种反思总结的方式值得我们效法。以下为正文。我2012年无意间接触《穷查理宝典》时，并没有意识到它会给我的生活带来多么大的变化。然而，回顾过去十年，我的很多选择、经历和改变，都或明或暗地与《穷查理宝典》及其背后的思想，人物有着千丝万缕的联系。前些日子，施宏俊老师创办的芒格学院发起了首届征文活动，我非常开心，在芒格书院的组织下，我们这些喜欢价值投资理念、热爱芒格主义的朋友，又多了一个相互交流学习的平台。关于是否参加征文活动，我想，虽然自己对价值投资、芒格主义的学习和认识还比较粗浅，但还是想尽力分享一点自己的感受。最主要的原因是我这些年来，受芒格思想的影响，以及在李录先生，常劲老师、施宏俊老师等众多师友的慷慨帮助下，受益良多。有此机会，我应该把自己的心得感受，系统整理一下，回馈各位师友与同道中人。具体写什么呢？思来想去，我想讲讲我“对知识诚实”的理解。之所以选择这个题目，我考虑了几个原因：一，从能力上看，我对芒格思想的学习还在比较基础的阶段，所以，谈谈“诚实”这个基础的问题，比较符合我现阶段的水平。二，从效果上看，过去十年的学习中，对我改变最大、影响最长远的，莫过于对“对知识诚实”态度的理解和践行。三，从实践上讲，“对知识诚实”虽然是很基础的道理，听起来也简单，但要真正做到，并不容易。我在认识、理解、学习和实践的过程中，有迷茫，也有困惑，花了不少时间，在各位老师的慷慨帮助下，才逐步有了新的认识。因此，我想把自己的经验、心得和教训分享出来，希望对其他朋友在这个问题的认识上，有所警示或启发。第一次冲撞：芒格思维方式的基础是“对知识的诚实”我心中很早就好奇：巴菲特和芒格事业成就背后的秘密究竟是什么？在《穷查理宝典》的演讲中，芒格先生展现出过人的智慧，又是如何获得的？这些问题一直在我心中盘桓着，因此，在施宏俊老师的引荐和帮助下，2019年，我有幸代表众多读者采访芒格先生，并结识李录先生后，就非常留意李先生对这些问题的看法。在一次交流活动中，李先生聊到了相关的话题，但他给的答案，让我大为惊讶。李先生说：芒格的思想和成就是建立在“对知识的诚实”基础之上。此前，我设想过芒格人生和事业成就的各种解释，但是就没有想到，李先生给的答案会落到“诚实”——这个看起来并不稀奇的概念上。（后来我才发现，其实这个观点，李录先生在给《穷查理宝典》的序言中，就明确地写出来过，只是我此前并未留意到它的重要性。）查理这种思维方式的基础是基于对知识的诚实。他认为，这个世界复杂多变，人类的认知永远存在着限制，所以你必须要使用所有的工具，同时要注意收集各种新的可以证否的证据，并随时修正，即所谓“知之为知之，不知为不知”。李先生的这个回答在给我很大触动的同时，也引发了我很多的困惑：为什么对知识的诚实有这么大的力量？难道其他人不诚实吗？我怎么就没有觉得对知识的诚实会有这么大的作用呢？对我脑海中这些困惑，要有比较充分的理解，还要经历大约2年的时间。但这次交流，李先生总结的“对知识的诚实”这个观念，深深地植入了我心里，我想，我有必要弄明白它。第二次冲撞：rapid

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■这是首届价值投资征文大赛的二等奖作品，作者反思自己在学习、实践价值投资历程中走过的弯路，总结出初学价投者容易陷入的四大迷思。文中的很多语句阅毕，都会让同在价值投资道路上摸索的你感叹：就是这种感觉！说到我心里去了！关于这篇文章的写作背景，更重要的是找到和解决自身迷思的一些学习体会，作者在本次征文大赛的颁奖典礼上也有亲述，可以点开这次推送的二条文章《如何找到并解决自己的迷思？》了解学习。而在本篇文章的末尾作者写道：“经过这些年的实践与反思，我越来越感受到，从事价值投资的幸福感，是来自于不断追求智慧、修炼心性、提升自我的过程。回过头看，作为初学者的这些迷思，有些地方有所领悟，有些依然在思考求索中。‘纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行’；‘山穷水复疑无路’，‘轻舟已过万重山’。”愿作者的恳切反思，也有助于大家找到自己的迷思，躬行解决，“柳暗花明又一村”。施宏俊向作者颁发奖品《穷查理宝典》典藏版巴菲特在很多场合都说过，一个人，要么一秒钟接受价值投资的理念，要么永远不会接受。有点像疫苗，对有些人群有效，有些人群则无用。对此我深感认同。但是接受价值投资的理念，与理解价值投资、实践价值投资，还隔着很深的天堑。十几年前，我也是一秒钟点燃对价值投资的兴趣，起初兴致高昂、雄心勃勃，准备大干一场，但理想的丰满抵不过现实的骨感，几番周折，发现价值投资并非几句格言所说的那么简单，甚至一度丧失了追寻价值投资的信心。后来，有幸能比较近距离接触到几位投资前辈，反思过往，重新开始价值投资实践之旅。回想早期走过的弯路，很多错误的产生，实际上源自于对价值投资的理解过于单薄、过于理想化，陷入了初学者的迷思。迷思一：价值投资很简单很多人都是从巴菲特和芒格开始接触价值投资的，他们非常睿智，善于用简单的一两句话阐述价值投资的含义。投资是投入现在的钱，去换未来的钱。投资不需要很高的智商，而需要稳定的情绪。买股票就是买公司。市场先生是个神经病，不能被他牵着鼻子走。安全边际就是用五毛钱买一块钱的东西。只能投资于自己懂的东西，投资于能力圈内的东西。一个股票，如果不愿意持有十年，就十分钟也不要持有。……类似的名言可以举出很多，这些表述都非常简约，让价值投资看起来并不难，对初学者确实也是一种鼓励。但经过多年的思考和实践，现在发现，这些名言只是投资大师举重若轻的表述，实际上每一句话背后，都有很丰富的含义，而要理解其含义，往往需要在实践中碰壁多次才能有所体会：价值投资从来不是一件容易的事情。以价值投资四要素为例，我们来看看价值投资是否容易。前辈们把价值投资的概念都讲得很清楚，无非就是四个要素，股票是企业所有权而不是一张纸、市场先生提供的是机会而不是真理、做投资要把握安全边际不要亏钱、要做能力圈范围内的事。看起来，这条路非常简单，只要做到这四点就“可以了”。但事实真的如此简单吗？第一点，股票是企业所有权，而不是一张纸，意味着我们买股票就像是老板买企业一样，只需要关注企业的内在价值，而不是股价波动。但现实真的如此简单吗？对大多数二级市场投资者而言，我们只是一个小股东，小股东的价值实现不是计算出来的企业价值，而要靠分红、企业市值增长、清算等方式实现，这背后对公司大股东品行、治理结构、再投资能力等方面都有相当强的假设。公司的大股东是否愿意分红？未分红的部分再投资是否能产生合适的回报？资本市场的定价力量是否认可这家企业的商业模式或增长潜力？是否可能有侵占小股东利益的事件发生？有多少信息是小股东不知道的？作为投资者，你的资金久期够不够等到价值实现的那一天？简单计算资产价值、盈利能力、或现金流贴现，就拍脑袋给一个估值，有很大概率陷入价值陷阱。谨慎的价值投资者会非常关注大股东的品行、能力、价值实现的路径、企业的长期发展，在信息不充分的情况下，也会注意分散投资以控制风险。第二点，市场先生像一位精神病人，每天提供不同的市场报价。作为投资者，不应受市场报价影响，而要根据企业内在价值做决策。这里的潜台词是市场报价经常是不理性的，投资决策不应该受市场报价的影响。但这其实也容易把人误导到另一个极端，认为市场报价经常出错，不值得考虑。现实情况是，市场可能大部分时候都是正确的，而不是错误的。作为投资者，只有懂得比对手更多、能思考清楚为什么市场给出这样的低估值，而且要经常反问自己有没有什么因素未考虑到、到底是自己错了还是市场错了。只有市场定价错误，才能提供给我们超额回报，但这种时间窗口可能短暂、也可能很长，一切的关键在于我们有能力识别定价错误、而且尽力确定不是自己犯错。简言之，在战略上可以藐视市场，但在战术上一定要重视市场、敬畏市场。第三点，投资要有安全边际，但什么是安全边际呢？格雷厄姆在《聪明的投资者》中对被低估证券的安全边际下了定义，“证券的价格与价值之间存在的价差就是安全边际，这样的安全边际可以缓冲因判断失误或情况较差时所造成的影响。”总体而言，“真正的投资，必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际，可以透过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。”字面上理解，股票的安全边际似乎是指股票的估值和交易价格之间的差值，正是因为安全边际看起来非常重要，于是任何做投资的人也言必称“安全边际”，研究员们都以财务模型作为研究的终点，做出盈利预测、对企业进行估值、得出安全边际，似乎得出一个数字是研究的终极目标。但实际上，大多数这类估值模型不过是数字游戏而已，其未来10年的预测基本都是拍脑袋的增速、折现率居然跟股价波动率有关（通过CAPM模型得出）、很多公司还有一个永续增长率，所有这些经不起推敲的假设，都对企业估值有剧烈的影响，通过这种方法计算出的安全边际，真的“安全”吗？对安全边际有很多种理解，有两个例子很有启发意义：（1）巴菲特投资农场和商业地产，在市场低谷时投资，不考虑任何改进和提升（实际上投资时已经有明确的因素证明未来会有改进和提升），当期现金流回报率为10%，事实证明后来每年现金流提高不止一倍，这里的安全边际就是专注于资产本身的现金流回报要达到10%以上，而不是关注资产价格的变化。（2）芒格讲过，安全边际就是概率对你有利，也就是赢面较大。安全边际其实是一种概率思维，赢面较大，也就有了安全边际。从这个角度来看，价值投资并非一定要投资于所谓的优质公司，更重要的是赢面较大，捡烟蒂、周期股、均值回归、困境反转、清算等，都可能成为价值投资者的选项。真正好的投资机会，就是各方面概率都对你有利的机会，既要估值便宜、内在价值底线明确，又要生意模式好、企业文化强，还要未来可预测、成长很确定，试想，这样的投资机会很容易获得吗？第四点，能力圈。每个人都不是全能的，只可能有非常狭小的能力圈，要对能力圈的边界定义清晰，然后在能力圈范围内做投资。每个人都有一个能力圈吗？每个人都能找到自己能力圈的边界并定义清晰吗？实际上，能力圈是一个要求极高的概念，没有经过艰苦努力和相当的机缘、绝大多数人是没有能力圈的。在股票投资上，能力圈就是要对一家公司的长期未来做出靠谱的预测，或如李录先生所讲，至少是对未来十年的最差情况做出大概率正确的预测。要达到这样的水平，绝非一日之功，因为绝大多数人对自己的未来十年都没法预测，何况是一家公司。因此能力圈不是一个基础要求，而是一个非常高的要求；能力圈不是一个静态概念，而是说做投资的人都要通过长期艰苦努力，才能建立、并识别其边界的能力，可能很多人一辈子也建立不起来自己的能力圈。能力圈还有一层含义，从概率上来讲，大多数企业十年后的情况是没法预测的（可能会破产、转型，企业家行为不可预测、无法收集到足够的信息等各种原因），对任何一个人而言，只有非常少数企业的前景是可预测的，但也仅可能是预测出一个大致区间，而且每个人预测出来的区间可能会差异很大；对于绝大多数年轻投资者，可能要非常谨慎地对待能力圈这个概念，绝不可轻易下结论，预测三年和预测十年是两个不同级别的能力。芒格对能力圈有一个极其苛刻的要求：如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。正如王国斌先生演讲中提到：“所有的事情都推到两端去考虑，乐观和悲观，我不是盲目乐观，我一定首先把所有东西推到最悲观的情况会怎样，再假设最乐观的情况会怎样，在中间找一个度。”只有推向极度悲观和极度乐观的角度去思考，才可能得出一个理性的结论。每个人的投资回报率不是由目标、或市场、或其他人决定的，而是由你的能力决定的。简言之，有多少能力，做多少事，这句话说起来很简单，但接受这个现实的人很少，实践起来更难。价值投资的原则看起来很简单，但实践起来，绝对是一条漫长而曲折的道路。迷思二：价值投资是一种信仰对于很多初学者而言，接受价值投资，就像是被佛光照亮了心田，瞬间找到了心中的希望，因而很容易把价值投资当作一种信仰。当听到“价值投资在中国是不是适用”、“现在价值投资是不是失效了？”之类的问题时，往往嗤之以鼻，对其他流派的投资方法，也不屑了解。但是，价值投资是一种信仰吗？如果价值投资是一套信仰，对于信徒而言，那它就是普世真理，不需要任何前提条件。但是，价值投资在一个资本市场上适用，是需要很多前提条件的。正如巴菲特经常说的：他中了卵巢彩票，出生在1930年的美国，资本配置在市场经济中发挥很重要的作用，因而他能够白手起家、打造伯克希尔帝国。以二级市场的价值投资为例，如果一个国家一直处于战乱中、资产随时可能被毁灭、产权随时被征用，还能做二级市场的价值投资吗？如果没有一整套市场经济的制度和文化，企业产权没法得到保护、法律体系和文化无法支持股东与管理层分工，还能价值投资吗？如果证券交易所规则无法确保信息披露质量、交易规则经常变化、小股东权利没有合适的制度保障、货币价值经常波动、市场错误定价没有渠道得到矫正、投资者深度和广度不足以对公司价值进行正确定价，二级市场的价值投资还能做吗？价值投资不是一个信仰，是一套理念。作为投资者，我们应认真思考价值投资适用的前提条件，而不是盲目相信价值投资是普遍真理。企业持续创造价值，需要有和平稳定的社会经济环境、受保障的企业产权、稳定的货币价值、重视股东利益的经营管理方式等；小股东的权利和未来收益的保障，需要有效的产权保护法律体系、合理的信息披露制度、有效的投资者保护制度、高效的市场交易结算制度、长期理性的投资者群体等各种前提条件。如果一个资本市场市场，国内发生战争导致企业经营基础被破坏、不是资本利益导向的经济制度、货币币值大幅波动、私有产权不能得到保护、投资者资金不能高效交易和结算、交易所制度无端更改等，资本市场可能无法有效运转，二级市场的价值投资又何从谈起？我们现在看到，成功的价值投资者主要在美国、欧洲等发达经济体，中国也经历了四十多年的和平稳定，似乎价值投资不需要前提条件。但事实上，做二级市场投资，是社会再分配的一种方式，依赖于复杂、精密的制度和文化，并非不需要前提条件的一种信仰。价值投资不是一种信仰，而是一种理念，是一套思维方式。前面说的价值投资四要素，是价值投资理念的基石，在价值观和行为方式上，价值投资者往往也有鲜明的特点：追求投资的确定性、以保守的尺度评估企业内在价值、自我评价更重视内部计分卡、追求理性思考、经常应用逆向思考的方法、致力于学习世界运行的重要道理、追求科学严谨的思考和分析方法……落实到具体投资实践中，当熊市来临、股价大跌，价值投资者不是靠信仰来抄底，而是通过洞察金融市场的人性、理解公司长期基本面、理解概率与赔率，才能做出适当的选择；当牛市顶峰、泡沫巨大时，价值投资者不是靠信仰屏住、不追高，而是用数据、事实和逻辑来证明投资的风险与回报不成比例，即使在一段时间内不断被打脸，也能做出长期看来理性的选择；当投资的公司出现与预期不一致的经营表现时，价值投资者不是靠信仰持股不动，而是要去收集更多的事实、检验自己的假设、找到自己的盲点、反思自己是否犯错，进而做出正确的投资决定。价值投资依赖于理性和现实主义，而不是感性与理想主义，是一套理念，而非一种信仰。如果感觉自己要很“用力”、很“辛苦”，才能坚持价值投资的做法，那么你可能陷入了“信仰”的迷思。迷思三：价值投资是唯一正确的投资方式巴菲特是价值投资的旗手，他几乎从零开始创业，用一生的时间将伯克希尔从一家濒临倒闭的纺织厂，打造成全世界前几名的优秀企业，这一传奇般的战绩，为无数投资者树立了极高的标杆。我最初了解价值投资，是从巴菲特合伙企业阶段的信开始阅读，再读传记和其他资料，他有非常多的做法都非常值得我们学习，比如长期保持专注、大块安排自己完整的时间、长期读报纸、大量（是真的很大量）阅读财报和书籍、极强的行动力、做生意与处朋友都很长情、与最聪明的人交朋友、不与混蛋做生意、为人正直诚信、时刻保持理性客观、对风险的极度警惕……正是因为他有如此多地方值得我们学习，最初我对巴菲特的做法几乎都是顶礼膜拜，甚至他的弯路都要学一学，容易陷入一种迷思：价值投资是唯一正确的投资方式，巴菲特的做法是唯一正确的价值投资方法。经过这些年的探索和扩展眼界，慢慢发现，价值投资只是众多投资方式的一种，不是唯一一种。价值投资的特点是追求确定性、长期复利增长，往往是不见兔子不撒鹰，说得苛刻一点，价值投资是一种保守、收缩态势的投资方法，对不确定性、对价值毁灭的做法，天然排斥。与之相对，创业投资，是更积极、更具扩张性的投资方法，不追求大概率成功，而追求赔率较大，可以容忍价值毁灭、可以容忍较多的犯错机会，一将功成万骨枯，创业投资能培养出新企业、新产业。打个比方，价值投资者买油井，往往是在储量和产量基本确定、油井价格不贵的时候买；创业投资者则往往是直接投资于多个勘探团队，只要其中一两个团队成功勘探出油井，就能获得相当的回报。价值投资者不愿意去冒风险勘探石油，做的是存量资本配置，促进油井价值回归；创业投资者则是将新资本投入到油井发现中，最终能为社会带来新的油井。股权投资是资本再配置的生意，有些更为接近实业，比如创业投资、私募股权投资、杠杆收购、企业并购等；有些更虚拟经济，比如量化投资、风险套利、宏观对冲、期货投资等等。不同的投资方法对应不同的细分领域，对投资者、资产管理者、被投资产的价格和流动性有着不同的影响。社会、金融是一个复杂的生态系统，每种投资方法，都有其存在的道理，如果确实很不合理，经过一段时间（这段时间可能很长）也会被纠正，这才是真实的社会。如果全世界只有价值投资一种投资方式，所有的参与者都是理性、保守的，资本市场上也不存在泡沫、低估、错误定价，那这个世界就会变得非常保守、无趣、没有曲折和故事、也很难实现跨越式发展。事实上，价值投资对资金的属性、投资者的认知和脾性，要求非常高，在一定程度上甚至可以说是反人性的，因而价值投资者注定是资本市场上的少数派。价值投资也许是投资方法的少数派，那巴菲特作为标杆人物，他的投资方法应该是价值投资的主流吧？初学者容易陷入的另一个迷思就是：巴菲特的做法，是唯一正确的做法。塞思·卡拉曼将巴菲特的投资分为三个阶段，捡烟蒂、很便宜的价格投资于普通的企业、普通的价格投资于优秀的企业。是不是每个人都是从捡烟蒂开始？是不是都要用几十年的时间来经历这三个阶段？是不是最后都要长期投资于优秀的企业？每种投资方法，都有其适用范围和条件，不是都可以复制的。第一阶段，捡烟蒂投资，其前提条件是投资者自己或者资本市场有合理的方式让公司价值得到实现，不管是分拆、清算、分红，还是其他方式，一套完整、适用的价值套利制度是捡烟蒂的基石；如果是被动投资，还需要分散投资、分散风险，巴菲特早年喜欢是跟着清算者一起投资，或者自己成为那个清算者；而且如果被投企业价值不增加或者在逐步毁灭，时间就是投资者的敌人。第二阶段，以便宜的价格投资于普通的企业，特别需要注意低估值陷阱。所谓的便宜，比如PE、PB等估值指标，本身只是代表过去，并不代表未来；估值和财务数据只是代表账面，并不代表商业实质；复式记账法、现代财务体系脱胎于工业时代，在当前很多行业，比如金融、互联网、研发类企业，并未反映其商业实质；投资于普通的企业，如果价格足够便宜，在三五年的时间内，确实可能在均值回归中获得超额收益，但如果再拉长时间，以十年、十五年以上的维度来看，投资者回报率与资产本身的运营回报率趋于接近，普通企业并不一定能带来高回报。第三阶段，普通的价格投资于优秀的企业。这是一个诱人的想法，投资者只要搭上一列快车，就能快速前行。但这种投资方法，对投资者的能力要求极高。投资者如何拥有独特的洞察力，可以知道一个公司是优秀的、并且未来很长时间都能保持优秀？一个企业也许过去都很优秀、成长性很高，但投资者如何能确认公司可以跨越那些大多数企业都无法跨越的鸿沟，比如利润从10亿到100亿到千亿的跨越？投资界竞争这么激烈，最好的公司往往估值都不低，如何能在他人没有看出企业优秀、给出很高估值之时以普通的价格买到这样的股权？一个人一辈子能对几家公司的长期未来有准确的判断？这种投资方法对投资者的能力要求极高，不是轻易可以到达的境界。回到前面的三个问题。是不是每个人都是从捡烟蒂开始？也许未必，重要的是你懂什么。如果你没有任何经营和产业经验，只是懂点财务知识，必须用极高的安全边际为自己的无知提供保护，也许捡烟蒂是一个可行的方法，而且要够分散，还会踩很多坑，才能慢慢体悟投资之道。要知道，格雷厄姆、巴菲特、施洛斯可是财务和金融的高手，都用了几十年践行捡烟蒂之路。但如果你拥有丰富的产业经验、经营经验，对企业如何创造价值、对资本市场如何定价有一些体悟，也许并非一定要走捡烟蒂之路，可以集中投资于熟悉的行业，甚至从成长股开始实践，但前提依然是，对价值投资的几项原则有正确和深入的理解、并且在践行过程中反复锤炼。是不是每个人都要用几十年的时间来经历这三个阶段？是不是最后都要长期投资于优秀的企业？投资如治水、打仗，是非常现实主义的长期事业，每个人都只能根据自己的特点来决定价值投资之路，最终能走到什么高度，也只能边走边看。性格温和的人可能适合被动投资、愿意战斗的人可以考虑主动实现价值；愿意安静坐在书桌前看资料的人可能更喜欢用数字考虑问题，均值回归可能是合适的方法，喜欢社交、与人交流的人也许对人的感性认知更强，适合投资成长性公司；喜欢中庸之道的人可以考虑分散持股、追求极致的人可以考虑集中投资；经过长时间努力专注于某个领域，有能力做超长期预测，也许可以长期投资于该领域优秀的企业，广而不深研的投资者，可能更适合逆向投资、深度价值、分散投资；拥有如洛克菲勒般野心与意志的人，自然会考虑并购一家企业，以企业为基础做出大事业，追求小而美、过简单生活的人，可能更愿意管好自己的钱财或者做个小基金；希望成为资产管理行业重要玩家，或者愿意为老百姓创造一些增量价值的投资者，需要适用于资产管理行业的投资体系、研究体系、营销体系、企业文化，也能应用价值投资的方法，为社会做出贡献。投资就是遇见自己的过程，如果过程中感受到特别扭曲、难以坚持，很可能是对自己认知不够、或者对投资认知不足，需要深入反思自己、或向前辈学习或求助，慢慢找到适合自己的路。价值投资是一套理念，几个原则看起来明确，但其含义却很模糊，巴菲特作为践行者，为我们树立了业界最佳标杆。但我们应该打开视野，清醒地认识到，价值投资并不是这个世界上唯一的投资方式，巴菲特之道也不是唯一的实践之路。迷思四：掌握“价值投资”这门技术就可以成功实践价值投资格雷厄姆、巴菲特、芒格等前辈为我们提供了教科书、致股东信、大量投资案例，还有不少具体的投资方法。我曾经以为，应该有什么办法，能让我比较快速地掌握“价值投资”的技术，然后就可以成功实践价值投资，获得财富的复利增长。后来发现，这种想法太过单纯。首先，价值投资的具体做法没有一套可以照搬的教科书，没有什么“价值投资方法论”，只有几个看似简单、实则模糊的原则。安全边际是什么？多少安全边际算够？企业价值是多少，只能是个模糊的正确，而且对绝大多数企业价值，我们连模糊的正确也没有；安全边际有多大，可以有一些衡量方法，比如与历史极限值的对比、与机会成本对比、也可以用绝对数字衡量，但本质上是个概率推测，也是个主观数字。能力圈是什么？没有人会告诉你，你的能力是什么，你只能通过事实与逻辑进行推断、或让他人反驳、或用时间验证，当中很可能会犯错，也需要有合适的人与你共同成长。所以，不管身处奥马哈还是纽约、上海还是延安，通过合适的渠道，接触到真正践行价值投资的人，接受他人的批判，勤于反思，才能更深刻地理解价值投资的四项原则；而且我们应该清醒地认识到，每个人都很容易过度自信，向业界最优秀的人学习、请教，是价值投资者践行路上的重要内容。不见山高，怎知自我渺小？不见巨龙，怎知自己无力？其次，价值投资的实践，不只是一个技术和方法的提升，更重要的是投资者个人心性的修为。价值投资者需要理性的思考、独立的人生态度，不介意特立独行、敢于逆潮流而动。价值投资者需要对自我要求很高，愿意不断反思自己，找到缺点并不断改进，还要克服惰性，形成良好的习惯。价值投资者还需要收缩欲望，明白慢即是快：因为能力圈的建立，注定是一个缓慢而且不断往复的过程；树立个人信用也需要长期言行一致的坚持；投资决策正确与否，其验证周期也不确定；投资中难免犯错，如何渡过人生的深水区，由奢入俭难，一开始不要将欲望放得太大，是比较好的方式。价值投资者在提升投资能力的同时，应该也能体会到，自己在慢慢变成一个更好的人。第三，价值投资者要对自己的生活做减法，腾出大量整块的时间进行深度学习与研究。如果没有大量时间专注于投资事业，很难在这个领域上有所成绩。价值投资者需要大量时间调研公司和生意、学习构建跨学科的知识网络、构建自己的能力圈、反思和改进自身的问题，需要用整块的时间去系统学习、研究、交流和思考，才能对某些问题有脚踏实地的认识、有深入的看法，才可能形成“洞见”。拥有大量、整块的时间，在快节奏的生活中，是一项非常困难的任务，也是价值投资中，很容易被忽视的前提条件，对生活要做很多减法，才能达到这个状态。最后，价值投资者的雪球要能持续滚大，最重要的是共赢，对于资产管理者而言，构建良好的投资者-资产管理者-被投企业的共赢关系，是价值投资的长期目标。但是这句话说起来简单，做起来很难。比如投资者与资产管理者的共赢，高信任度的投资者、长久期的资金，是价值投资的前提条件。价值投资的目标是长期复利，但是绩效的衡量尺度却是短期的资产净值，而资产净值受市场先生的影响，起伏不定。如果投资人没有稳定的心性、充分的信任、长久期的资金，就会造成“高点认购、低点赎回”的现象。价值投资者要想成为资产管理者，必须让自己的能力得到充分锤炼，与投资者建立足够强的信任关系，才可能打破不能共赢的怪圈。价值投资者与被投企业之间，也应该形成良好的沟通和合作关系，往往在没有人关注的时候，只有价值投资者与公司沟通，互相之间可以建立信任，价值投资者着眼于长期利益，可以为被投企业贡献自己的智慧与资金，实现资本的良性配置。价值投资有原则，但没有教科书；有方法，却需要一整套顶层架构的配合。实践价值投资的路很长，必定会有曲折，不管有多少迷思：想，都是问题；做，才有答案。价值投资最初吸引我的地方是其简单易懂的原则和看似容易的实践之路，但刚开始我也陷入了诸多迷思。经过这些年的实践与反思，我越来越感受到，从事价值投资的幸福感，是来自于不断追求智慧、修炼心性、提升自我的过程。回过头看，作为初学者的这些迷思，有些地方有所领悟，有些依然在思考求索中。“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”；“山穷水复疑无路”，“轻舟已过万重山”。

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■本文是征文大赛一等奖得主陈蔚文的获奖感言，应读者要求，与获奖文章一并刊出。点击进入芒格书院视频号观看现场演讲视频⾸先感谢芒格书院组织这次的活动，也特别感谢各位评审⽼师，刚才范⽼师的点评让我⾮常感动，夏⽼师的点评让我诚惶诚恐，您的分享含⾦量很⼤。我也想借这次机会向姜⽼师、常⽼师表示衷⼼的感谢！每年的价值投资课程对我来说都是最好的反思和充电，能够和⽼朋友相聚，也认识不少新朋友。这⾥也向不在现场的各位⽼师，特别是带我⼊⻔的林⽼师和要求严格的归⽼师，以及很多帮助过我的⼈表示由衷的感谢，希望以后能够得到更多的指点！⼀路⾛来，结识了不少志同道合的朋友。在⼤家这⾥，我学到了很多很多，⽆以为报，就想通过写⼀篇⽂章和朋友交流、和⽼师汇报。这就是我的初⼼。初⼼有了，但是真要下笔的时候，还是不知道应该怎么开始。当时我就列了⼀张书单，上⾯的书，有的⾃⼰以前看过，有的是想看但⼀直没看。读完其中的⼀部分之后，我⼜去看了郭瑜兄和卢宏峰兄的公众号，吸收了不少营养，才开始动⼿写。我⽂章的内容是关于巴菲特的。我⼀直觉得假如精⼒有限⽽⼜对价值投资感兴趣的话，⾸先要把巴菲特讲的东⻄弄明⽩。和绝⼤数⼈⼀样，我也是先从阅读巴菲特的传记、书籍、股东信、股东⼤会问答开始的，⽽后延展到其他的内容（演讲、⽂章、采访和学⽣座谈、和他相关的⼈、持仓、企业、⾏业以及当时的时代背景等）。屏幕上显示的是我之前阅读巴菲特的⼀些材料分类，这个先后顺序不代表重要性或者难易程度，只是我所经历的步骤，供⼤家参考。那我就⼀条条简单说说。传记就不⽤多说了，⼤家都知道。值得⼀看的有四本。书籍分为两类，⼀类是介绍或分析巴菲特投资的。这类书很多，但要注意作者本身可能和我们⼀样，也在⼀个学习价值投资、学习巴菲特的过程中，这部分书可以作为补充读物；还有⼀类是巴菲特过往提及或推荐的书籍，其中有不少有意思的冷⻔书，⼤家有兴趣可以查⼀下。股东信有各种翻译的版本和解读，我个⼈⽐较喜欢ranran的⽂字，不知道今天他来了没有，在这⾥向ranran表示感谢。翻译是⼀项艰巨的⼯程，我也曾尝试和两个⼩伙伴⼀起翻译过巴菲特的股东信，虽然是⼀知半解，但学习的过程让⼈难忘。⼀些⽐较难啃的书，开始时和⼏个朋友并肩作战会效果不错。很⾼兴听到肖良刚才也说到了共读分享，说明⼤家想到⼀块去了。⾃1994年以来的每年伯克希尔股东⼤会的⽂字稿加起来⼤概有⼏千⻚，内含了⼤量巴芒⼆⽼在投资和⼈⽣的智慧，强烈推荐。我是在2017-2018年第⼀次上完⼏位⽼师的课后，和朋友们⼀起趁热打铁将股东信和股东⼤会问答看完了⼀遍。虽然很多东⻄在当时并不能完全理解，但通过这⼏年的学习、讨论和交流，⼀些问题找到了答案或接近了答案。有了基础之后，就可以开始延展阅读，其中包括演讲、⽂章、采访以及和学⽣交流，也包括与巴菲特相关的⼈、持仓、企业、⾏业和当时的时代背景。我们学习巴菲特，但我们⼜离他很远，不过通过多⻆度、各个层⾯、不同的⼈、不同的场景去了解他，就会得出⼀个更完整的股神。阅读的过程既像完成⼀个拼图，⼜像是芒格所说的格栅框架纵横交错。在这次写作的过程中，有些资料不在⼿边，蒋志刚、贾宁、王光华等好友给了我很多帮助，他们倾其所有，把压箱底的宝⻉与我分享，⾮常感谢！同时要感谢考古爱好者jinglei发给我那张1962年巴菲特的持仓明细，让我能⼀睹六⼗年前巴⽼的⻛采。最后我想和⼤家分享我的⼀点阅读体会：巴菲特的东⻄常读常新，⽐如传记和股东信，每次重读我都会有不同层次和⻆度的体会；同时由于巴⽼投资涉及范围⼴、时间跨度⻓，在阅读中经常会发现⼀些全新的宝藏，那时的感觉特别开⼼。对我⽽⾔，阅读可以带来莫⼤的快乐，我也希望更多的朋友能享受这种快乐并从中受益。⽆论男⼥⽼少，身居何地，贫穷或富有，在书的⾯前⼏乎是平等的，我们都可以叫做是“读书⼈”。有⽆数次在夜深⼈静、迷茫困惑的时候，阅读，特别是阅读巴菲特的相关内容会让我⼼⾥踏实很多。读书实际上就是⼀个治愈的过程。再次感谢能和⼤家⼀起同⾏！由衷感谢我的⽼师、同学、朋友们和家⼈！全文完编辑：欧阳敏视觉：肖晋兴👇

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■这是首届价值投资征文大赛的一等奖作品，文章由一份珍贵的历史资料——巴菲特1962年的持仓明细表引发，作者对表中涉及的公司及当时投资的背景、情况进行了分析，更真实展现了当年巴菲特被如今的“股神”掩盖掉的投资风格和操作方式。评委们认为它

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■“芒格先生说，获得智慧是人生的道德责任。第一次读到这句话，就给我很大的震撼。多年以后，我越发觉得这句话是通往“幸福人生”的入口。”“如何获得智慧？芒格先生的回答是读书和深度思考。我想大家都会同意，如果能够在读书和深度思考的同时，还能勤于写作，那一定是精进了。”“真正卓越的企业一定要有长期对抗市场的能力，而这种能力决定了它的资本回报率。在这一点上，价值投资者和成功企业家的思维是相同的。”“百年未有之大变局，今年以来，全球冲突不断，乱象丛生。市场如不系之舟，信心似已灰之木。在这种局面下，我们一起来思考一个问题：价值投资者的超额收益从哪里来？要回答这个问题，我们可以反过来想。普通投资者为什么会被市场打败？”

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Zweig），奥地利小说家21世纪：超级大转型人类正进入21世纪超级大转型，其规模涉及80亿人口，具有空前的复杂性，存在触发人类总危机的危险。正如雷·库兹韦尔（Ray

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人《元宇宙与数字经济》是一本很容易因为其“当下流行”的书名和“其貌不扬”的封面而“泯然众人”的书。但是，我不得不说，这是一本“奇书”。一旦我打开了书，不禁欲罢不能，作者在时间上把元宇宙放到了人类文明史的千年尺度中，在认知上把元宇宙放到了人类思想的底层，既引人入胜、令人浮想联翩，又需要阅读者有相当的知识储备和与作者对话的能力。作者把2021年定义为元宇宙元年。“绪论”开篇就说：“2021年在人类编年史上具有独特的位置，这是因为元宇宙作为一种概念和试验席卷了全球，迅速形成了元宇宙大爆炸的态势。”3月10日，元宇宙第一股罗布乐思（Roblox）在纽交所上市，上市首日市值突破400亿美元；10月，扎克伯格将Facebook公司更名为Meta……除了游戏产业外，元宇宙理念进入加工、能源、社交、旅游、教育、文创、影视和奢侈品等各个行业。但是，作者提出，元宇宙概念已经有了30年的酝酿，标志就是科幻小说家尼尔·史蒂芬森在《雪崩》中首提元宇宙。再往历史的深处看，元宇宙是21世纪超级大转型的载体。作者在“前言”中提出了人类历史曾经发生的三次大转型：（1）公元前5世纪前后的轴心时代的大转型。（2）14-17世纪的文艺复兴的大转型。（3）18-20世纪初的工业革命开启的工业时代的大转型。作者认为，人类目前正进入21世纪的超级大转型。应对面临的危机，人类有两种选择模式。一种是马斯克的星际移民模式，另一种就是元宇宙模式。通过分布式合作，构建虚拟世界，重构一个现实和虚拟互补的新世界。作者提出了元宇宙的五个历史阶段：（1）以文学、艺术、宗教为载体的古典形态元宇宙，《圣经》《理想国》《神曲》《蒙娜丽莎》《易经》《河洛图》《西游记》等都具有“元宇宙”的元素。元宇宙所包含的目标，是人类古已有之的跨越时间和空间的共同探求，包含了柏拉图的理想国和孔子的大同世界的基本元素，提供了人类走向更高层次开放与融合的一种选择。（2）16-19世纪的乌托邦主义形态元宇宙。（3）科幻文学形态的元宇宙。（4）科幻影视形态的元宇宙（5）电子游戏阶段的元宇宙。在作者看来，“元宇宙将是一个跨世代的历史运动，还有漫长的道路在前面。”阅读《元宇宙与数字经济》，需要有相当的知识准备，除了数字经济、IT技术的知识外，更需要有足够的人文思想领域的准备。没有想到的是，作者朱嘉明是一位已有72岁的经济学者，还亲历过当年的莫干山会议。他自言：“一个72岁的思想飙车者，且欲罢不能。我被我的思想和思想背后的激情，激情背后的完美主义所裹挟。”这本厚重的《元宇宙与数字经济》，事实上是作者计划要完成的两本书的准备与综合：《历史不会熔断》《元宇宙的科学原理》。2021-2022年期间，朱嘉明就元宇宙和数字经济问题，有过数十次的演讲与媒体对话，此书部分内容综合整理了这些演讲、讨论。比如：“前言”是在北京大学博古睿研究中心主办的“贞下起元：真实之虚幻·虚幻之现实”活动上的发言（2022年3月）。“绪论”是在“波浪2021·区块链行业影响力峰会”（2021年6月）、“数链前言沙龙”（2021年11月）的演讲。“元宇宙：到底是创造，还是再发现”，来自智酷沙龙“互联网太卷了，我们需要元宇宙”

点击上方蓝字即刻关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■你为什么想学价值投资？是不是想慢慢变老，慢慢变富，变得富而有爱？而且还能把优良的品性和投资训练传承给下一代？本周的推送来自2020年北大光华价值投资课上一位资深课友的课堂分享，将自己上北大价投课之前的投资迷茫、上课之后的主要收获，以及未来15年的长期规划都坦诚地分享给了大家，对各位反思自身、清晰定位，理性规划当下的学习，制订合理的目标，会有不少启发。到北大之前的投资迷茫期走进北大、结缘价值投资、走上投资正道之前，我的投资经历大概是三个阶段：第一阶段是2015年之前，大概从2008-2015年，是韭菜型的基民和股民。第二阶段是2016-2017年做基金投资，叫做“不合格的基金投资者”。之前对金融可以说是两眼一摸黑，主要听从财富机构的指导，虽参照了标普家庭资产配置模型和耶鲁的捐赠基金模型，做了一个仿家族信托基金的投资组合，包括保险、房产、股票、证券基金和PE基金。其中先后持有过私募基金多达20只，包括一级、二级、一级半、新三板、海外基金……但成功率只有50%。想想当时也是自己无知者无畏，过于轻信专家理财，奔波于各类基金路演现场，混迹于北京高端培训机构举办的金融总裁班，确实交了许多信息剥削税，教训极其深刻。第三个阶段从2017年9月15号起至今。我正是从那一天起，开启了我价值投资的学习之路，这一天对我的人生来说是历史性的一天。我要感谢我的朋友马总，带我走进了北大的课堂，遇到了人生的3位贵人恩师：姜国华先生、常劲先生和李录先生。在此表示衷心的感谢和崇高的敬意。确实是相见恨晚，应该说正是从这个时候起，我的投资道路就开始柳暗花明。李录先生给《穷查理宝典》写的序言《书中自有黄金屋》里有这样一段话：他（查理•芒格）的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则、商业欺诈、造假等毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了这个商业社会中的巨大成功。——《穷查理宝典》这句话触动了我的灵魂。我们做实业的，在社会上长期摸爬滚打，深深觉得，确实要用最干净的方法赚心安理得的钱才能长久。这激发了我的共鸣，让我从此爱上了价值投资。在北大学习价值投资四年的开悟期这四年学习下来，首先要感恩的是三位先生。第一位是姜先生，使我的证券、财务知识得到了升华，使我在知天命之年有幸坐在燕园的课堂里，免费聆听大家的真传。2020年北京大学光华管理学院，贺宏年（右）与姜国华（左）合影然后是常先生。常先生是我的价值投资领路人，他把巴芒思想的光辉和喜马拉雅资本的投资真经无私传授给我。2017年价值投资班恒顺醋业研究小组合影，贺宏年（左三），常劲（左四）再是李先生，他的李录定律的思想光芒、他的家国情怀、他的公益慈善精神，以及他对价值投资的深刻洞见，深深启迪了我，更加坚定了我重仓中国的信心，看到了价值投资在中国的美好明天。2019年喜马拉雅资本招待酒会，贺宏年（左）与李录（右）合影这六年学习的收获，我总结为两个方面：第一是收获了真知，既包括学习方面的，也包括实践上的。第二是收获了真情。收获真知收获真知，又可以概括为这么几条：第一，投资心态变得平稳许多。2017年前投资不得其法，整天被“市场先生”骚扰；被财经媒体的噪音笼罩；被人性的贪婪和恐惧绑架，相比之下，现在变得淡定许多，从害怕波动变为接受波动，再到拥抱波动，选择中长期持股（基），静待花开；能够识别市场上的信息和噪音，减少噪音的干扰；也开始了知识复利的积累和能力圈的建设，追求长期稳健合理回报，对我来说就是未来15年8倍回报。第二，自己对投资的感悟。交过不菲的学费之后，我也自己慢慢总结出了“投资的10个误区和10个正确认知”，并着力去实践从错误到正确的转变：可以概括为这么几条：重点解释以下几点：第一个是希望从股市一夜暴富，转为慢慢变富；第二个是从害怕股价大幅波动到拥抱波动，淡定持股；第三个是从听消息炒股，到长期跟踪研究发现价值；还有的错误比如过度分散投资。过去搞资产配置，总是相信“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，但正确的方法是在能力圈内相对集中投资，“把鸡蛋放在一个篮子里紧紧抱住”。最后一点是，要从线性外推思维，转到周期思维、概率思维。因为长期来看，不管A股还是美股，都是少于5%的股票，甚至是1.3%的股票，和5%的时间在涨。所以必须老实待着，只要是具有护城河的企业就极度耐心持股。下一个是我总结的“投资纪律的十要和十不要”。重点解释以下几点：不懂的金融产品不买，而要构建自己的能力圈。不要根据股价涨幅买卖股票，要深度研究公司基本面，客观、准确评估公司内在价值，有较大安全边际时再买入股票。安全边际是价值投资的基石。不要借钱买股票，要用闲钱、长钱买股票。这一点我深有体会，一开始根本不知道风险资产的水有多深，不知道要保守的现金流管理。少看财经媒体博眼球的文章，读了投资大师的经典。你才能体会到，确实是书中自有黄金屋。少研究宏观，少预测市场，多研究自己熟悉的公司和行业。参加产品路演太多，反而可能被忽悠。第三，我自己的投资案例分享。因为是初学者，身体、年龄各方面考虑，所以是本着打牢基础、稳中求进的原则，去打理好自己的投资组合。主要是基金组合，包括公募和私募。比如私募，从之前买过的20只私募里面筛选，现在大概就4、5只，都是可以长期持有的。关于买点，就是在熊市底部区域大胆出手，牛市顶部区域坚持卖出。风格选择上，还是寻找真正的价值投资派，风格不漂移的管理人。业绩选择，最好是长跑冠军，经历几轮牛熊周期考验：配置上10年4倍基做核心基金，5年两倍做卫星基金。研究方法上是纯正的自下而上选股，深度基本面研究。仓位管理讲究高仓位低换手率。对于管理人，要注重他的诚信，要有较强的“受托人责任”意识，与投资人利益绑定。还有一个是投资黄线，就是不轻易投非价值投资派的管理人，包括量化、CTA、宏观对冲等策略。规模也是择基的一个重要维度，规模是业绩的杀手，太小太大都不好，基金规模50-100亿最佳。关于具体的投资案例我想重点分享这么几家：第一家D基金我是2015年3月买的，当时沪指是3,300点左右，这个是牛市盲目买入，2017年创了新高，净值1.4左右，但到了2018年年底，沪指大概在2,404点，在熊市底部，这时候净值是0.99，相当于持有四年颗粒无收。但是通过几年观察，我认定他应该属于价值投资派，所以2019年9月加仓，到2020年11月底净值翻了一倍，也就是6年翻倍。第二家C基金也是比较坚定的价值投资派，我从2017年9月初开始买入，那时候还没进入光华的课堂，选基金没有价值投资的锚，整整持有三年多，大约20%的收益，没有跑赢非标固收，但是我现在仍然持有，因为我相信管理人，其中有一半钱是他自己的。所以我愿意坚定持有，静待花开。另外两家一家不到四年翻倍，一家近五年翻倍，表现都较好。第四，投资名人名言分享。通过这七年的私募投资，我深刻理解到，李录先生对资管行业两大特点的概括真是让人醍醐灌顶。第一点是没有底层数据，他都没有办法判断产品和服务的优劣：“资管行业是一个服务性行业……这个行业里的用户在绝大多数时间里，不知道、无法判断产品的好坏。……你给我一份业绩，如果只有一年两年的业绩，我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。（即使给我）5年、10年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么，而且在相当长的时间以后才能做出判断。”——《文明、现代化、价值投资与中国》《文明、现代化、价值投资与中国》李录

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点击蓝字关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人9月11日，适逢中秋假期，喜马拉雅资本创始人李录参加了美国人文与科学院院士的就职典礼。2020年4月，李录当选美国人文与科学院院士，他是此次入选名单中的唯一一位华人投资家。就职当日，李录在朋友圈发表了就职感想，并附上了自己被学院收藏展示的院士当选通知信的回复信件。李录中秋周末参加美国人文与科学院院士就职典礼。作为传统，学院收藏历届院士回复信件并在墙上展示部分原件。看到从华盛顿、富兰克林到爱因斯坦、达尔文等历代诸贤的手迹，强烈感受到了历史的重量和感召。在新进院士信展部分中居然看到了我的回复，又在当晚晚宴中受邀发表简短感言，与有荣焉！更为高兴的是，有家人好友陪伴分享，何其幸哉！2022年9月12日

点击蓝字关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人■在《文明、现代化、价值投资与中国》一书的自序中，李录先生回顾了他的人生经历，阐发了他的人生感悟，谨以此文与青年投资人和终身学习者共勉。《文明、现代化、价值投资与中国》李录

点击蓝字关注我们设置🌟星标一起做终身学习受益人本文正文节选自陆铭在2022年首届远香湖论坛上的演讲撰文/编辑：王璐妍本文共6494字，阅读时长约7分钟。文末有有奖互动活动，欢迎参与～《年轻人往大城市跑：正确且合理》发布后我们在“芒格部落”开启了一场关于“城市幸福感”的讨论。18个不同城市，47个不同年龄段、不同行业的人参与了这场讨论——石头-媒体-郑州幸福和期望值有关系，通往幸福之路有两条：1、期望高，努力超越；2、降低期望，符合或者赋予自身的条件。杨耀华-基金-上海罗素有个幸福拼盘，每个人都不同。个人觉得有爱人，有几个朋友，找到你喜欢的共同体，还有自己的兴趣爱好，工作中的小成就感也很重要。有人怀念起没有房贷、车贷的贫富差距不大的80年代。江湖-投资-辽宁但更多人说：Corleone-投资-山东估计没人愿意回去过苦日子，怀念会不会是差距扩大后的不甘？郭佳栋-医疗-西安没有经历过那个年代的人，还会对那时候充满玫瑰色的想象。买化肥、耕地、施肥、除草、收割......哪个环节都比上班难。那时候知识垄断还是很明显的，掌握专业知识的人拥有着巨大的话语权。现在只要你想学习，清华北大哈佛耶鲁网课随便上。马豪杰-运营-广州有一部分人说《隐入尘烟》是在歌颂苦难，但这样的生活在西北不少。关于80年代的记忆回溯，很多人提到了“贫富差距”这个词，80年代的贫富差距是“开桑塔纳和骑自行车的差距”，所以那个年代的人似乎没有我们这么焦虑，更不存在内卷。贺国华-文秘-云南世界本来就不公平，不自由，所以才追求公平与自由。贺先生的发言将大家的思绪拉回了现实世界。施宏俊-芒格书院-上海《告别施舍》的作者克拉克说：“知足的人可能在马尔萨斯时代就绝种了。”永不知足写入了现代人的基因中，在一线城市打拼很苦，但会给年轻人带来机会和赢的幸福感。到了一定年纪，或许应该考虑找一个可以躺平的小城，童年的家乡也行，吃吃喝喝，运动读书。但也有人说：leo-投资-北京任何时候不能躺平。看看西塞罗的《论老年》，倒在书桌上，才是幸福的结束。关于年轻人到大城市打拼的合理性我们在上篇推文中引用陆铭老师的演讲做了阐释，但有人也提出了大城市原住民如何逃离大城，奔向小城的问题：广大说-读书-北京出生在大城市的怎么办？选择小城意味着背井离乡。城里的想冲出去，城外的想冲进来。布衣天子-独立投资者-绍兴小隐藏深山，大隐居闹市。若是同路人，山水总相逢。郭佳栋-医疗-西安选择大城市的也背井离乡了呀。小城市，农村生活确实是慢，也很适合希望逃离快节奏生活的人。生活条件、医疗卫生差一些，互相体验也很好。张建勋-北京某种程度上，大城和小城在信息资讯的传递和物质丰富程度上区别不大，但是人是社会动物，以前的交流方式，处事习惯，看待问题的观点往往不一定能有效融合，所谓乐土也可能仅在自己的小屋之内。

拉斯·特维德在投资组合管理和投资银行领域从业十余年，创立了白鲸（Beluga）金融交易公司，也是瑞士高科技公司Supertrends的联合创始人。《投资最聪明的事》[丹]拉斯·特维德（Las

老家容不下梦想，城市容不下肉体。又是一年开学季，站在虹桥站，目光所及的都是背着大包小包来到上海的雀跃又稚嫩的脸。从“小镇做题家”冲上热搜，到北京上海IP用户在抖音上被戏谑为“京爷”“沪爷”，一场大小城之争的硝烟在互联网上蔓延。但抛开尖戾的情绪，这场“口水战”的本质是区域发展不平衡所带给小城市的“不公平感”和“京漂”“沪漂”的“不安全感”。但有人说这一切都是区域和城市的发展的客观的规律，而规律的背后是普遍的人性。上海交通大学特聘教授、我国城市规划和经济发展的重要决策专家陆铭在嘉定这个大城市里的小新城里做了这样一个演讲。通过对车流、外卖、餐馆、通勤等这些与人们生活息息相关的必备品进行大数据分析，讲出区域间协调发展的底层逻辑，也许能带给大家答案。当今中国的人口流动方向有三：农村

■很多喜欢查理•芒格的人未必是想要跟他学投资，而是想要跟他学认知，学如何打造多元思维模型，习得普世智慧。但芒格本人虽然说过，自己常用的思维模型有100来种，却没有一一点明到底有哪些，只说包括“重大学科的重大观念”，是“常识”。有人根据自己的理解列出了百种模型的清单，油管博主Swedish

投资生涯承前启后的案例两度投资运通公司，是巴菲特的投资生涯中最令人印象深刻的案例，特别是第一次投资运通公司，有两个非常有戏剧性的情节。第一，这是一次类似A股的“塑化胶风波”之于茅台，“三聚氰胺”之于伊利的“危”中有“机”的事件。运通公司有一小块业务是仓储，由于管理不善，被骗子钻了空子，导致众多客户的重大损失，并引发了1.5亿美元的赔偿诉讼，叠加肯尼迪总统遇刺引发的市场动荡，股价最多下跌了50%以上。第二，巴菲特在决定买运通之前作了非常详细的调查，有一个细节是他走访了奥马哈的饭店和酒店，去采访运通公司的旅行支票的使用者、银行职员，发现此事并没有影响这些人对运通的看法。特别是后者，典型地诠释了价值投资注重公司长期价值的核心理念。但如果只是用故事来给自己灌鸡汤，这两点对你毫无帮助，因为几乎任何一家消费品公司，在遇到危机时，你都可以在超市里遇上完全不知情和完全不在乎的品牌拥趸，而这些品牌中的大部分根本不可能从危机中走出来。当我把该案例的前因后果、巴菲特的传记和致股东信中关于巴菲特合伙公司运营情况的描述，这些资料联系一起，我意识到——运通公司的投资并不只是赚一笔钱这么简单，而是巴菲特整个投资生涯的转折点，是承前启后的案例，是巴菲特独特投资理念的第一笔运用。想要从大师的经典投资案例中学到经验和方法，你需要还原当时的真正投资环境，你需要多问几个为什么，来体验大师在决策前解决的问题。比如说，巴菲特之前的案例，大部分都是不知名且很便宜的小公司，为什么这次选择了关注度比较高、相对估值高很多的明星股？这个看似不成问题的问题，是分析他一系列重要改变的切入点，也是本文第一个要解决的问题。从格雷厄姆到巴菲特巴菲特早年师从格雷厄姆，独立运作自己的合伙人公司后最初的几个案例，也都是格雷厄姆式的“烟蒂股投资”，简单说就是：把企业的清算资产当成合理估值，寻找股价低于清算价值的有“安全边际”的公司买入。这类投资机会大多是不知名的“二流公司三流价格”“三流公司四流价格”，无人仔细研究，否则不可能出现股价低于清算价值的情况，类似于去年末今年初，小盘股被抛弃时的投资机会。巴菲特早期最有名的几个案例，桑伯恩地图，登普斯特农具，都是此类。但这一类投资方法有一个弊端，巴菲特在1961年的致股东信中提到了这个问题：“有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道何时某只股票将会在现有价格水平上增值……，我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。”实际上，此类公司既然是“二三流公司”，价值就不稳定，是“时间的敌人”，可能过一段时间，它们的价值会下降到你的买入价格之下。“烟蒂股投资”的个股风险的弊端，一定要被解决，格雷厄姆的方法是分散投资，他通常把资金分散在十几支“烟蒂股”上。虽然“投资组合理论”当时还没有诞生，但投资实践永远是先行的，格雷厄姆通过分散投资降低了“非系统性风险”，也获得了长期回报率高于道指5个点以上的收益——虽然远不及后来的巴菲特。但大部分投资方法在解决了一个弊端后，又会带来新的弊端。“分散持仓”会导致格雷厄姆对每一家公司都缺乏深入的研究。当然，这对格雷厄姆不是大问题，他关注的只有财务报表上的项目，至于这些公司的资产是石油、食品还是百货公司，没有太大的区别。这种翻翻财报就能下单的方法，同时管理几十支都不是问题。巴菲特也尝试了“分散投资”，但他最终走得更远，以多种方法形成了早期的四大类持仓，本文也将从这四类持仓入手，分析巴菲特解决这个问题的思路，以及——他最终通过“运通公司投资”形成巴菲特方法的必然性。低风险套利的机会越来越少巴菲特早期持仓的第一类：“WORK-OUT

芒格：你当年发现本•格雷厄姆的时候，他是那样不落俗套，非常睿智，一下就引起了你的注意。后来你发现，他的方法确实有效，坐着等都能赚大钱，你当然立马就成了他的信徒。巴菲特：这些方法今天还是很吸引我……晚年格雷厄姆（图片来源于网络）芒格：但世界变了，格雷厄姆还在世时就已经意识到，严格按照他的方法去寻找的低估公司，不是任何时代、任何情况下都有效，当然要做一些改进，才能让它对我们继续有用。我们逐步摸索出来的变形版是：买入质地较好的公司，在它们价格低估的时候买入，而不再去买便宜的烂公司。我们用这个方法非常有效。找到价格只有运营资产三分之一的公司，而且能够确定很容易清算变现，买入的每1美元都能分到3美元的钱——这种寻股规则是格雷厄姆开创的，他自己也亲自使用过很多次。但他很长寿，在有生之年就看到，这种规则几乎已不再适用。在现在的市场能找到这种公司，那真是撞大运了，就算能找到，它们体量也太小，对现在的伯克希尔来说起不到什么作用。所以我们才慢慢学会了不同的玩法。这算是给在场的年轻人都上了一课，人生的路长着呢，得不断学习，过去知道的东西永远都不够。要是不经常修正之前的结论，找到更好的方法，就像我常用的那个比喻，你就像是踢屁股比赛里的独腿人。巴菲特：如果有谁知道比这更好的比喻，一定要发给我！不幸的是格雷厄姆还有一个局限，没法把规模做大，资产规模实在庞大就不适用了。我替格雷厄姆-纽曼工作那时候，格雷厄姆可以说是分析师的祖师，在当时才智无与伦比。但他的投资公司只有600万美元，与投资公司关联的合伙基金，也差不多有600万美元，所以总规模是1200万美元。就算算上通货膨胀率，规模也还是很小。这样做没法真正做大。但其实格雷厄姆也不在乎，他没想着自己要赚大钱，所以也就没有动力去拼命挖掘潜力，把规模越做越大。但总之，《聪明的投资者》第8章价值非凡，告诉我们买股票就是买公司，第20章也价值非凡，告诉我们安全边际的重要性。而且都并不高深复杂。译制：欧阳敏编辑：梁启越视觉：肖晋兴👇

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年代的某一天，林天民在翻阅一本画册时，意外与吴大羽的画作相遇了。最初他以为那是个青年前卫画家，但是查阅作者资料时才意外发现吴大羽是“徐悲鸿时代”的老画家，并且曾经是中国现代艺术的奠基人之一，在

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