睿智·观察 | 当 VC 们开始讨论滴灌通
The following article is from Morning Trail Club Author 欣华
周 欣 华 Xinhua Zhou
作
者
Morning Trail Investment 合伙人
分众传媒旗下产业基金合伙人
美团战略投资总监
沃顿商学院 MBA
上周跟一位 VC 同行和一位前美团高管小聚，不约而同聊到了滴灌通。事实上这不是我第一次在创投圈的语境里听到大家讨论滴灌通了。
这样的讨论是有背景原因的。去年和今年是国内二级市场异常惨淡的两年，连带着一级市场的情绪也难得与二级市场同频了。经济复苏不及预期、地缘政治摩擦升级，叠加着 IPO 暂缓这类政策，意味着私募股权投资曾经的募投管退，高举高打，击鼓传花的一系列资本市场操作，不再适应新环境，必须迭代了。不夸张得说，整个 VC 行业都在一片哀鸿遍野中寻找出路。
好些年前，我的老领导来上海（作为大众点评的创始人，对餐饮的理解是毋庸置疑的），在聚会里他说，餐饮之类的本地生活服务企业，其实并不适合 VC 投资，人家本来就是现金流生意，单店经营是 cash cow，连锁经营可以靠自营也可以靠加盟，VC 投资以后，出于退出需求，就会希望企业迅速拓展。而 VC 们投的餐饮品牌，创始人很多都不是行业出身，再漂亮的简历，再强的互联网营销能力，面对线下经营的复杂性，都要从头开始学，该踩的坑一个也逃不掉。拓展速度一旦过快，管理能力跟不上，风险就会酝酿。这话说了没多久，新消费浪潮就卷土重来，那时候我已经在 Morning Trail 研究对冲基金和资产配置了，听说 VC 们大手笔得投出了 Manner 平均单店 1000 万的估值，还曾经感慨过，难道是我们太传统了？事实证明，商业本质其实就是人性，这东西是很难变的。当年高估值投本地生活连锁经营的朋友们，现在应该都能理解，与 VC 的股权投资模式相比，“滴灌通”的 RBF（Revenue Based Financing）模式，跟线下实体经营的 cash business 属性，更加匹配。在 RBF 模式之下，滴灌通将小店未来一段时期的现金流折现，以联营的形式每天从小店的收入中按约定比例抽成，直到收回全部收益。
最近，加华资本创始合伙人宋向前发文质疑滴灌通的模式，滴灌通创始人李小加回应，这一来一回，也更加引发了圈内人士的关注和讨论。网上有很多技术讨论了，我不做赘述，只是分享几点我的观点：
1
质疑滴灌通本质是债，我觉得不尽然。债不还本付息是有违约责任的，滴灌通的投资对象，如果经营倒闭，是没有债务责任的。所以滴灌通不是债，但也不是股，因为滴灌通不是永续分享利益，而是优先分享，到期离场。这类非股非债的产品，并不是什么金融创新，而是一直都有的被验证过的金融工具，类似 Mezzanine financing。金融这个东西，有时候太创新了，反而不是好事；
2
质疑滴灌通是 P2P 升级版，我也觉得偏颇。P2P 爆雷，危害深远，最大原因是资金端和资产端大部分是个人，而且太下沉了。当年我做 VC，尽调过很多家 P2P 公司，一个都不敢投，就是这个原因。当借款人数量极大，尽调都靠所谓人工智能算法，坏账率肯定是极高的。而资金提供方也是人数庞大的个人投资者，一旦无法还款，波及范围也是极大的。滴灌通的资金端，目前仍然是专业机构，具有一定尽调和管理能力；而贷款的，也是企业，哪怕是小微企业，也有一定历史业绩和数据可以追踪。
对于滴灌通，我的疑问在别处：
1
本地生活实体经营，是硬骨头里的战斗机。还记得十几年前，我从咨询公司到大众点评工作，被地推的同事们拉去火锅店教育过怎么做人。那时候就彻底感受到，要想做好相关业务，一定要沉下心来深刻理解运营，不是在办公室里看看报表就能搞明白的。滴灌通希望通过系统植入去把控运营数据，就属于浮在表面，有点理想化了。投资经理们如果还是金融/咨询公司/投行的那拨人，估计也得回炉再造；
2
规模是敌人，这在资产管理行业是通用的真理。滴灌通的模式也是一样，好的资产永远是需要精挑细选的，尤其是这么接地气的行业，细节是魔鬼，不看得明明白白，就容易踩坑。滴灌通那么大规模的 AUM，增速还很快，怎么保证资产质量是个问题。
滴灌通模式跟 VC 比起来确实是更匹配线下实体经营的一种投资方式，但同时对于投资团队来说，也是更有挑战的一种模式。它既要看得懂财务模型，又要设计得了交易结构，同时还需要懂运营，有行业 know-how 和 network，这么集大成的人才是很难得的，只能靠分工协作了。
文章开头提到的那个和 VC 同行，加前美团高管的小聚里，我说，你们俩的 skillset 拼一下，似乎正好！
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