【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九

摘要

本期投资提示：

• 1.历史上四轮债市横盘：为什么多发生在牛市中继和牛熊过渡期？

• 自去年12月以来，债市低位横盘已达8个月之久，市场对于横盘之后的大方向选择也十分纠结，我们将通过历史上债市横盘期复盘为当下方向选择提供参考。我们把10Y国债收益率振幅小于45bp，持续时间超过150个交易日的区间定义为债市横盘区间。自2008年以来，债市共有5个典型横盘区间，分别是2011.11-2013.06、2014.12-2015.08、2015.12-2016.12、2018.11-2020.01、2021.12-2022.08，震荡区间所处位置也不一。

• 总结来看：（1）债市横盘多发生在牛市中继和牛熊过渡期，我们回顾的四轮债市横盘期，有两轮是发生在牛熊过渡期，还有两轮是发生在牛市中继；（2）牛熊过渡期的债市横盘一般由央行收紧和资金变动终结，而牛市中的横盘结束则需要市场再度确认经济下行压力，或者扰乱因素弱化。

• （1）牛熊交界处的横盘：2011.11.30-2013.06.19。2012年到2013年上半年市场对基本面和政策预期仍有反复，资金面整体平稳，债市走势非常纠结，2013年下半年开始央行主动收紧流动性引发资金利率快速上行，债市横盘结束。

• （2）牛市中的横盘：2014.12.22-2015.8.28。2015年上半年的震荡市是牛市中的震荡市，基本面和资金面均利多债市，但是2015年权益表现极为强势，压制债牛；2015年下半年权益大跌，债市重回基本面和资金面交易逻辑，债牛继续，173个交易日的债市横盘结束。

• （3）牛熊交界处的横盘：2015.12.16 -2016.12.2。2015年底到2016年上半年债市横盘的核心原因同样是市场对经济、信用预期仍有反复，债市走势依旧较为纠结；直到2016年三季度央行缩短放长，带动资金利率上行，债熊正式确认，横盘结束。

• （4）牛市中的横盘：2018.11.14-2020.1.22。在经历2018年债券大牛市之后，2019年是债市相对平静的一年，无明确的牛熊方向，经济从企稳到回落，通胀从缓慢爬坡到快速上行，贸易摩擦反反复复，债市呈现震荡势，直到2020年新冠肺炎突发，市场再度确认经济下行压力，债市横盘结束。

• 2.本轮债市横盘处在曲线的什么位置？

• 从2021.12.6到2022.8.4，债市已横盘167个交易日，10Y国债收益率最高点2.86%，最低点2.68%，与历史上的四轮债市横盘类似，本轮债市横盘原因同样在于市场对经济和政策预期有所反复。但与历史不同的是，当下债市震荡区间极窄，高点和低点之间的差值仅为18bp，幅度明显低于前四轮。

• 第一，是否是牛市中的横盘？我们认为不是。首先，当下债市收益率绝对位置偏低，除非今年三季度经济比2020年一季度经济更差，不然难以回落到2020年的2.48%低点；其次，今年二季度经济确认是全年经济底部，货币政策也已从宽松区间进入观察期；最后，并未有其他额外因素压制债牛。因此，我们认为当下债市横盘并非牛市中的横盘。  

• 第二，是否是牛熊过渡期的横盘？我们认为概率较大。当下与上述两轮相似度最高的一点就是市场对经济和政策预期的反复，并且央行公开市场操作已经开始缩量，出现边际收紧信号，但是收紧效果尚未显现，债市仍在横盘期。从以上两个特征出发，我们认为当下债市横盘处于牛熊过渡期的概率较大。

• 第三，是否会持续横盘，我们认为也有一定概率，重点关注疫情走势。2020年与历史上的最大不同是疫情的不确定性，不仅影响基本面走势，同时也会使得央行收紧操作滞后，对应债市很难摆脱当前的震荡态势。但是实际疫情走势只能跟踪，如果后续疫情走势较6-7月无实质性改善，预计10Y国债收益率会在2.7%-3.0%之间窄幅震荡，可选择高抛低吸。如果疫情及经济改善走势确认，资金利率将上行，债市将打破震荡。

• 风险提示：政策监管超预期，经济下行超预期。

正文

1. 历史上四轮债市横盘：为什么多发生在牛市中继和牛熊过渡期？

自去年12月以来，债市低位横盘已达8个月之久，市场对于横盘之后的大方向选择也十分纠结，我们将通过历史上债市横盘期复盘为当下方向选择提供参考。

我们把10Y国债收益率振幅小于45bp，持续时间超过150个交易日的区间定义为债市横盘区间。自2008年以来，债市共有5个典型横盘区间，分别是2011.11-2013.06、2014.12-2015.08、2015.12-2016.12、2018.11-2020.01、2021.12-2022.08，震荡区间所处位置也不一。

总结来看：（1）债市横盘多发生在牛市中继和牛熊过渡期，我们回顾的四轮债市横盘期，有两轮是发生在牛熊过渡期，还有两轮是发生在牛市中，主要原因在于市场对经济、货币政策、宽信用等预期会经历反复，市场主线并不清晰，通常会带动债市横盘；（2）牛熊过渡期的债市横盘一般由央行收紧和资金变动终结，而牛市中的横盘结束则需要市场再度确认经济下行压力，或者扰乱因素弱化。2011.11-2013.06、2015.12-2016.12均是牛熊过渡期的债市横盘，市场预期反复，最后均由央行收紧带动资金利率上行终结，债熊确认，债市横盘终结；2014.12-2015.08较为特殊，是牛市中的横盘，债牛行情主要是被权益资产强势回升打断，随着权益回落，债牛继续，与市场对基本面的预期关系不大；2018.11-2020.01同样是牛市中的横盘，市场预期同样几经变化，2020年新冠肺炎突发，市场再度确认经济下行压力，债牛继续。

具体来看：

（1）牛熊交界处的横盘：2011.11.30-2013.06.19

2012年到2013年上半年市场对基本面和政策预期仍有反复，资金面整体平稳，债市走势非常纠结，2013年下半年开始央行主动收紧流动性引发资金利率快速上行，债市横盘结束。

2011年下半年通胀高位回落，债市走牛。进入2012年，年初社融反弹，经济复苏预期叠加资金面波动加大，债市横盘，但是二季度基本面数据验证经济下行压力，流动性再度随之配合宽松，债市走出最后一波行情，长端10Y国债利率在7月触底，随后进入震荡调整。

2012年下半年到2013年上半年，基本面预期修复+货币政策边际调整+资金平稳，债市震荡调整，但调整幅度不大。2012年7月后货币政策出现转向信号，此外经济基本面悲观预期也有所修复，10Y国债收益率上行至3.6%附近，随后横盘。2013年二季度公布的一季度经济数据不及预期，流动性继续宽松，债市收益率有所下行，2013年6月开始，央行主动收紧流动性，快速去杠杆引发“钱荒”，带动债市剧烈调整，这一轮的债市横盘正式结束。

（2）牛市中的横盘：2014.12.22-2015.8.28

2015年上半年的震荡市是牛市中的震荡市，基本面和资金面均利多债市，但是2015年权益表现极为强势，压制债牛；2015年下半年权益大跌，债市重回基本面和资金面交易逻辑，加之风险偏好降低，债牛继续，173个交易日的债市横盘结束。

稳增长压力下，2014年货币政策转宽松，2014年债市基本全年牛市，2015年债市环境延续2014年，经济增速继续回落，货币维持宽松。但2015年上半年权益资产急涨压制债市，债牛中断，债市开始横盘，下半年随着权益资产回落，债市重回基本面下行和货币政策宽松交易，债牛继续。

（3）牛熊交界处的横盘：2015.12.16 -2016.12.2

2015年底到2016年上半年债市横盘的核心原因同样是市场对经济、信用预期仍有反复，债市走势依旧较为纠结；直到2016年三季度央行缩短放长，带动资金利率上行，债熊正式确认，横盘结束。

2016年的宏观背景是2014-2015年连续两年的经济下行压力，在2015年末稳增长力度加大，经济和信用出现一些积极信号，社融震荡上行，基建和房地产表现较好，债牛中断。2016年6月后，经济再度出现走弱信号，叠加英国脱欧点燃全球避险情绪，资金面平稳，国内利率再次下行，直到央行公开市场操作收紧效果显现，资金利率快速上行，正式完成债牛向债熊的转换。

（4）牛市中的横盘：2018.11.14-2020.1.22

在经历2018年债券大牛市之后，2019年是债市相对平静的一年，无明确的牛熊方向，经济从企稳到回落，通胀从缓慢爬坡到快速上行，贸易摩擦反反复复，债市呈现震荡势，直到2020年新冠肺炎突发，市场再度确认经济下行压力，债市横盘结束。

2019年债市呈“M”型走势，市场对国内经济基本面、货币政策方向、海外环境以及通胀的预期来回反复：第一阶段（1-4月），经济数据好于预期+社融反弹+风险偏好回升，1-3月债市基本面呈现窄幅震荡，4月利率出现大幅上行；第二阶段（5-8月），经济弱于预期+货币政策宽松+海内外风险偏好共振下行，利率持续下行，全年收益率低点也在这个阶段出现；第四阶段（9-12月），经济企稳+风险偏好修复+猪价带动通胀上行+货币政策以稳为主，利率先上后下。直到2020年新冠肺炎突发，新的经济下行压力出现，经济总值负增长，债市收益率突破前低，债市横盘结束。

2. 本轮债市横盘处在牛熊的什么位置？

从2021.12.6到2022.8.4，债市已横盘167个交易日，10Y国债收益率最高点2.86%，最低点2.68%，与历史上的四轮债市横盘类似，本轮债市横盘原因同样在于市场对经济和政策预期有所反复。但与历史不同的是，当下债市震荡区间极窄，高点和低点之间的差值仅为18bp，幅度明显低于前四轮。

前文中我们已经总结过，债市横盘多发生在牛市中继或者牛熊过渡期，核心原因在于市场对基本面和政策的预期会有反复，市场无法准确把握基本面变化，通常会带动债市横盘。我们需要判断当下债市横盘是处于什么位置？是牛市中的横盘还是牛熊过渡期的横盘？

第一，是否是牛市中的横盘？我们认为不是。2014.12-2015.08、2018.11-2020.01两轮债市横盘是牛市中的横盘，有两个共同特点：第一，债券收益率绝对位置偏高，距离前期低点尚有较大的回落空间；第二，基本面尚未见底，货币政策还在宽松区间，债牛只是被其他因素扰乱。

我们基于以上两个因素再来审视本轮债市横盘。首先，当下债市收益率绝对位置偏低，除非今年三季度经济比2020年一季度经济更差，不然难以回落到2020年的2.48%低点；其次，今年二季度经济确认是全年经济底部，货币政策也已从宽松区间进入观察期；最后，并未有其他额外因素压制债牛。因此，我们认为当下债市横盘并非牛市中的横盘。

第二，是否是牛熊过渡期的横盘？我们认为概率较大。2011.11-2013.06、2015.12-2016.12两轮债市横盘是牛熊过渡期的债市横盘，相似度较高，均是由市场经济和政策预期反复带动的债市横盘，稳增长效果一波三折，后续央行主动收紧带动资金利率上行，正式确认债熊，债市横盘期终结。央行主动收紧需要触发两个条件之一：一是出于监管需要，比如2013年去杠杆；二是经济基本面出现积极信号，货币政策及时退出，比如2016年。

我们基于以上特点再来审视本轮债市复盘，当下与上述两轮相似度最高的一点就是市场对经济和政策预期的反复，并且央行公开市场操作已经开始缩量，出现边际收紧信号，但是收紧效果尚未显现，债市仍在横盘期。从以上两个特征出发，我们认为当下债市横盘处于牛熊过渡期的概率较大。

第三，是否会持续横盘，我们认为也有一定概率，重点关注疫情走势。2020年与历史上的最大不同是疫情的不确定性，不仅影响基本面走势，同时也会使得央行收紧操作滞后，对应债市很难摆脱当前的震荡态势。但是实际疫情走势只能跟踪，如果后续疫情走势较6-7月无实质性改善，预计10Y国债收益率会在2.7%-3.0%之间窄幅震荡，可选择高抛低吸。如果疫情及经济改善走势确认，资金利率将上行，债市将打破震荡。

往期精彩回顾
#专题报告【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七
#点评#季度报告

业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析

#月报地产一二线及汽车销售率先修复，上游大宗普跌——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第6期#周报