正文本期投资提示：11月通胀数据整体弱于预期，尤其是CPI环比转负，带动同比读数快速回落至1.6%，自今年4月以来CPI首次回落至2%以下。但从经济大面上看，由于11月高频数据显示疫情对经济扰动较大，11月需求疲软带动价格表现低迷仍在预期之中。短期内通胀并非影响债市的核心因素：一是12月CPI破3%的概率明显降低，通胀预期短期内难发酵；二是高基数影响下明年上半年CPI预计进入下行通道，下半年边际上行，但CPI同比读数整体无忧，债市对通胀的担忧短期内有所降温。但央行明显比市场更加关心通胀，主要基于防疫政策调整后需求侧回暖+M2高增的滞后影响。根据我们的预测，预期明年CPI同比读数先下后上，PPI同比在负区间磨底，CPI和PPI同比读数对债市的直接冲击整体有限。但是核心CPI需重点关注，尤其是今年核心CPI基数较低，加上明年消费复苏确定性较高，以及今年M2高增对通胀的滞后性显现，核心CPI大概率上行，重点关注上行幅度。在核心CPI上行+经济企稳走势下，关注货币政策和资金利率变动对债市的影响。债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，经济有向上修复的动力，从基本面和货币政策角度看债市仍有调整压力。1月底之前预计基本面和资金对债市仍有支撑，但建议顺势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。维持债市调整三步走的判断不变：第一步，预期先行，当前市场预期的极致演绎带动债市大幅调整；第二步，确认基本面改善走势；第三步，关注货币政策和资金利率对债市的压力。重点关注以下几点：（1）11月食品价格弱于季节性表现，环比仅为-0.8%。从历史数据来看，11月食品价格表现方差较大，主要是受猪周期影响较为明显。今年11月食品价格环比仅为-0.8%，整体弱于季节性表现，尤其是蔬菜价格、水产品、猪肉价格等表现偏弱，水果价格季节性偏强。（2）核心CPI和服务价格延续疲软，但前期基数较低、环比基本和去年同期持平。高频数据显示11月疫情对经济扰动仍大，消费服务表现仍不佳，11月核心CPI、消费品、服务等价格表现延续疲软，环比均为负值。首先来看服务方面，生活用品及服务、教育文化和娱乐等服务项价格表现均偏弱；其次是消费品方面，衣着、水电燃料、交通工具用燃料等项价格表现尚可，但是家用器具、通信工具等耐用品价格环比明显转负，表现较为低迷。（3）PPI环比小幅收窄至0.1%，生产资料和生活资料环比涨幅较上月均收窄。11月PPI环比收窄至0.1%，同比-1.3%和前值持平，下游生活资料项对PPI环比贡献较大。生产资料方面，采掘类价格连续两月环比为正，原材料和加工工业价格变化不大，下游生活资料类价格涨幅普遍较上月收窄，尤其是耐用品价格回落幅度较大。具体看行业方面，环比涨幅较上月走阔的有石油天然气开采、燃气生产供应、有色金属冶炼、石油煤炭加工等。风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。往期精彩回顾#专题报告【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

正文本期投资提示：11月外贸数据继续走弱，并且跌幅大幅走阔至-8.7%（以美元计，下同），1-11月出口累计增速回落至9.1%，由于11月集装箱运价指数继续下行，韩国前20日出口增速同样大幅下行，11月出口跌幅走阔整体符合预期。2022年海外国家逐步走出疫情阴霾、产能和供给逐步修复，三季度欧盟和美国净出口均明显修复，对应我国外需承压，预计2023年出口增速中枢整体下移。2023年外需承压的概率较大，但无碍国内稳增长大局，预计明年呈现内外需反转格局。11月初防疫政策调整、地产融资松绑后，预计2023年内需较2022年改善，尤其是消费服务弹性有待释放。预计2023年经济增长以消费为核心抓手，基建投资和制造业投资为辅，助力二十大开局之年，推动经济运行整体好转。债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，经济有向上修复的动力，从基本面和货币政策角度看债市仍有调整压力。1月底之前预计基本面和资金对债市仍有支撑，但建议顺势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。维持债市调整三步走的判断不变。第一步，预期先行，当前市场预期的极致演绎带动债市大幅调整；第二步，确认基本面改善走势；第三步，关注货币政策和资金利率对债市的压力。重点关注以下几点：（1）11月外需加速下滑，出口增速加速回落8.4个百分点至-8.7%。11月出口额下行至2960.9亿美元，创下了今年4月以来的最低值，同时叠加去年的高基数，出口增速加速下滑，单月出口增速-8.7%已经创下了2020年3月以来的最低值。伴随海外国家逐步走出疫情阴霾，产能和供给逐步修复，三季度以来欧盟和美国的净出口整体均在修复，我国外需整体承压。分地区来看，对主要出口国家和地区出口增速均下行，尤其是对东盟和印度出口前期表现较为韧性，但11月同样明显走弱。（2）机电产品和耐用品出口表现均不佳，汽车出口仍亮眼。由于11月外贸增速下滑幅度较大，因此主要产品出口增速表现均不佳。11月机电产品出口增速仅为-11.4%（前值-0.7%），仅汽车和汽车底盘出口逆势保持高增（当月增速113.1%），手机、电脑等电子消费品表现均不佳。非耐用品方面，以箱包、服装、玩具、鞋靴等加总计算的非耐用品增速为-10.2%，和前值基本持平，结构上依旧是玩具和鞋靴相对较差，箱包、鞋靴等较为韧性。（3）11月进口跌幅和出口同步走阔，也和11月疲软的内需相对应。从10-11月PMI数据也可以看到10-11月国内经济整体差于7-8月，经济二次触底，生产、出口、消费等均承压，因此进口跌幅同样大幅走阔至-10.6%。进口大宗里原油、铜等进口数量增速仍为正，但大豆、铁矿石等进口数量增速为负。具体产品方面，农产品、成品油、原油等产品进口表现较好，其余表现均不佳。风险提示：外需回落明显超预期。往期精彩回顾#专题报告【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

发行与净融资情况本周无商业银行二级资本债发行，到期赎回361亿元，赎回方主要为国有行和股份行。本周永续债发行25亿元，发行人为城市商业银行唐山银行。3.3

%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.88%，布伦特原油报收85.57美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.51，在岸人民币汇率报7.04；（5）股市：国内外股市均收涨。

正文本期投资提示：11月疫情点多面广频发，叠加地产投资仍在磨底，经济延续下行态势，制造业和服务业PMI年内二次探底，供需两端均走弱，制造业企业已连续4个月被动补库。本次PMI数据我们重点关注预期指数的变化，制造业、服务业、建筑业预期指数均环比走弱，疫情的反复性对企业预期打击较大，尤其是制造业预期指数已回落至荣枯线以下，已创下了2020年3月以来的最低值。整体来看，10-11月经济整体好于4-5月，但已明显差于7-8月，整体符合高频数据指引，我们预计11月经济数据整体较10月继续恶化，生产、消费、出口预计下行，地产投资磨底，基建投资预计韧性。债市为何无视“弱现实”调整？我们认为核心原因有两点：一是强政策带动强预期，防疫政策调整、地产融资“三箭齐发”带动经济预期反转，现实弱但预期强，债市无视弱基本面调整；二是货币政策宽松预期迅速降温，央行克制降准、货执报告通胀担忧、资金面收敛等因素压制下宽松预期降温明显，锁住了债券收益率下限。债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面和货币政策角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注稳增长政策支持下基本面的改善情况。重点关注以下几点特征：（1）11月制造业PMI再探底，供需延续走弱。11月PMI环比下降1.2个百分点至48%，年内仅高于4月，制造业PMI指数年内二次触底，供需两端均走弱。需求方面，新订单和新出口订单指数均环比下行，内需和外需表现均不佳。分企业类型来看，大中小型企业PMI均回落至荣枯线以下，其中小型企业下滑幅度最大，疫情影响下小型企业生存环境恶化明显。（2）制造业企业连续4个月被动补库，经营活动预期明显恶化。疫情影响下生产和需求均走弱，制造业企业被动补库，自8月起企业已连续4个月被动补库，此外采购量、进口、从业人员等生产指标均环比走弱，价格指数同样低迷。疫情影响之下企业预期不佳，生产经营活动预期指数仅为48.9%，自2020年3月起首次回落至荣枯线以下，疫情反复对企业预期打击较大。（3）服务业PMI继续回落，建筑业PMI仍维持较高景气度。疫情继续压制服务业复苏，自2020年新冠疫情以来，11月服务业PMI仅高于今年4月，分项来看仅价格项环比回升，其余均走弱。基建支撑下建筑业仍维持较高景气度，但环比来看小幅走软，自今年6月起建筑业预期指数首次回落至60%以下。风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。往期精彩回顾#专题报告【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

正文本期投资提示：10月规上工业企业盈利的边际变化整体延续上月特征。一方面，整体来看量稳价降，工业企业的营收增长斜率放缓。另一方面，利润结构进一步改善，主要体现在装备制造业、电力等中下游行业的盈利延续转暖，主因上游成本压力减轻叠加需求复苏。随着采矿业利润占比自3月起高位收窄，除采矿业外的34个细分行业中，有22个行业的利润占比较1-2月提升，装备制造业盈利修复较多，尤其是计算机电子通信设备、电气机械、通用设备行业；10月边际来看，除采矿业外34个行业中有24个行业的利润占比继续提升，其中汽车制造、电气机械行业的边际上行幅度最大。制造业盈利分化，10月金属矿业、消费品制造业利润同比以下滑为主，设备制造类和高科技行业利润增速有所提升。楼市“银十”的销售企稳不及预期，10月钢价震荡走低，1-10月黑色金属冶炼利润同比下降1.3

摘要本期投资提示：利率债月观点：12月继续关注“强预期”与”弱现实”的博弈，顺势而为11月债市宽幅震荡，10Y期国债收益率震荡区间2.66%-2.84%，11月“强预期”超越“弱现实”，防疫政策、地产融资政策均有明显调整，带动市场对经济预期改善，同时叠加中上旬资金利率边际收紧，引发赎回冲击，带动债市大幅调整。整体来看11月债市整体仍明显偏弱，10Y期国债收益率中枢2.8%左右，基本和3月初、7月初持平，11月信用利差和等级利差走阔，曲线收平。海外方面，通胀持续放缓、美元走弱，美股、美债表现均较为亮眼。12月继续关注“强预期”与”弱现实”的博弈，基本面和资金面支撑12月债市震荡偏强，但同时也要关注市场预期变动。（1）11月“强政策”带动债市预期反转，债市收益率明显上行，预计政策冲击后债市焦点将重回基本面，从高频观察来看11月经济预计较10月继续走弱，叠加降准落地利好资金面，支撑12月债市震荡偏强。（2）此外仍需提防政策变动，重点关注12月初中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的部署，以及防疫政策的变化。中期看，债市大势已定，顺势而为。11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况。热点关注：12月资金面前瞻、11月经济金融数据前瞻

BP。随着民营房企“第二支箭”债券融资及信贷支持的预期不断兑现，未出险的地产债风险溢价定价逐步下行，AA级地产债超额利差较月初下行10

摘要本期投资提示：10月中债登和上清所两处合计托管量126.9万亿元，比9月份托管量增加0.4万亿元，环比少增1.19万亿，其中10月信用债净供给边际回暖。一级市场：10月信用债净融资有所回暖，同业存单净融资转负。具体来看，10月利率债净供给4857亿元，环比少增5149亿元，同比少增3200亿元，其中国债拖累较大（净供给仅为-69亿元）；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况，10月信用债（除同业存单）净供给2643亿元，环比多增2521亿元，同比多增1678亿元，因此机构对信用债的配置较上月积极；10月同业存单净供给-3885亿元，净融资再度转负，环比少增9224亿元。二级市场：10月经济再度转弱，资金面边际转松，利率债收益率普遍下行。9月债市调整后，10月债市情绪边际回暖，一方面市场基于高频数据普遍预期10月经济较差，另一方面进入10月，人民币贬值压力也有所缓解，此外跨季后资金面边际转松，带动债市收益率普遍下行。其中1Y期国债收益率下行12.30bp至1.73%，10Y期国债收益率下行11.68bp至2.64%，10月利率债表现整体好于信用债。从各主要机构持债份额来看，10月商业银行、券商、保险等机构持债份额边际上行，非法人、境外机构持债份额边际下行。（1）商业银行配置意愿仍偏积极，主要增持利率债。10月利率债净供给仅为4857亿元，较上月明显偏少（前值1万亿），因此商业银行对利率债的配置金额环比也明显减少。10月商业银行增持债券3989亿元（前值8924亿元），主要增持地方债和政金债，同时减持同业存单和企业债。（2）2021年2月以来非法人机构首现减持，主要减持同业存单、短融和国债。10月非法人总托管量环比减少1619亿元（9月增持4203亿元），自2021年2月以来非法人机构首现减持，从结构上来看，非法人机构主要减持同业存单、短融和国债，主要增持政金债和中票。（3）券商继续增持，主要增持地方债、中票和政金债。10月券商延续增持，但增持规模较9月环比减少，10月增持177亿元（前值202亿元）。从结构上看，券商主要增持地方债、中票和政金债，减持国债。（4）保险机构同样继续增持，主要地方债、中票和企业债。10月保险机构行为和券商较为相似，同样是继续增持，且增持规模环比减少，结构上保险机构主要增持地方债、中票和企业债，减持较少。（5）境外机构继续减持，减持规模缩至265亿元。自2月以来境外机构持续减持，3月以来境外机构减持力度持续减弱，9月人民币贬值压力加大，境外机构减持规模走阔，10月境外机构减持规模再度收窄至265亿元。风险提示：数据统计出现错误和遗漏。正文10月中债登和上清所两处合计托管量126.9万亿元，比9月份托管量增加0.4万亿元，环比少增1.19万亿，其中10月信用债净供给边际回暖。分托管机构来看，10月中债登托管量为95.52万亿元，较9月环比增加0.6万亿元；上清所托管量31.39万亿元，较9月环比减少0.2万亿元。一级市场：10月信用债净融资有所回暖，同业存单净融资转负。具体来看，10月利率债净供给4857亿元，环比少增5149亿元，同比少增3200亿元，其中国债拖累较大（净供给仅为-69亿元）；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况，10月信用债（除同业存单）净供给2643亿元，环比多增2521亿元，同比多增1678亿元，因此机构对信用债的配置较上月积极；10月同业存单净供给-3885亿元，净融资再度转负，环比少增9224亿元。二级市场：10月经济再度转弱，资金面边际转松，利率债收益率普遍下行。9月债市调整后，10月债市情绪边际回暖，一方面市场基于高频数据普遍预期10月经济较差，另一方面进入10月，人民币贬值压力也有所缓解，此外跨季后资金面边际转松，带动债市收益率普遍下行。其中1Y期国债收益率下行12.30bp至1.73%，10Y期国债收益率下行11.68bp至2.64%，10月利率债表现整体好于信用债。从各主要机构持债份额来看，10月商业银行、券商、保险等机构持债份额边际上行，非法人、境外机构持债份额边际下行。具体来看各机构的配置情况：（1）商业银行配置意愿仍偏积极，主要增持利率债。10月利率债净供给仅为4857亿元，较上月明显偏少（前值1万亿），因此商业银行对利率债的配置金额环比也明显减少。10月商业银行增持债券3989亿元（前值8924亿元），主要增持地方债和政金债，同时减持同业存单和企业债。（2）2021年2月以来非法人机构首现减持，主要减持同业存单、短融和国债。10月非法人总托管量环比减少1619亿元（9月增持4203亿元），自2021年2月以来非法人机构首现减持，从结构上来看，非法人机构主要减持同业存单、短融和国债，主要增持政金债和中票。（3）券商继续增持，主要增持地方债、中票和政金债。10月券商延续增持，但增持规模较9月环比减少，10月增持177亿元（前值202亿元）。从结构上看，券商主要增持地方债、中票和政金债，减持国债。（4）保险机构同样继续增持，主要地方债、中票和企业债。10月保险机构行为和券商较为相似，同样是继续增持，且增持规模环比减少，结构上保险机构主要增持地方债、中票和企业债，减持较少。（5）境外机构继续减持，减持规模缩至265亿元。自2月以来境外机构持续减持，3月以来境外机构减持力度持续减弱，9月人民币贬值压力加大，境外机构减持规模走阔，10月境外机构减持规模再度收窄至265亿元。往期精彩回顾#专题报告【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

摘要本期投资提示：利率债周观点：债市大方向上仍有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变上周债市颇为动荡，利空因素较为集中，防疫政策、地产融资、资金面等持续利空债市，叠加理财赎回压力加大市场波动，债市收益率普遍上行，信用利差普遍走阔，其中短端收益率上行幅度较大，1Y期国债收益率上行至2.17%，基本已回升至今年3月底水平，10Y期国债上行至2.83%，和今年6月底、7月初基本持平，期限利差继续压降，曲线走平。海外短期内维持震荡，一方面通胀放缓持续验证，但另一方面美联储官员仍在强化紧缩预期，资产走势维持震荡，目前仍维持海外资产绝对拐点关注明年上半年的观点不变，但空间预计较为狭窄，可考虑顺势布局。债市调整何时才能结束？债市中长期走势的核心是基本面和货币政策，目前基本面和货币政策都已发生重大变化，虽然实际拐点都有待验证，但定调上都已发生明显转变，这就锁住了债市收益率的下限，后续稳增长预期、货币政策收敛预计将持续扰动债市，我们预计直至明年上半年债市仍有调整压力。债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平，推荐短久期高流动性债券品种。热点关注：10月财政数据、央行Q3货币政策执行报告点评

发行与净融资情况本周无商业银行二级资本债、永续债发行，二级资本债到期赎回45亿元，净融资-45亿元。赎回方主要为城商行和农商行，城商行赎回33亿元，农商行赎回12亿元。3.3

正文本期投资提示：2022年三季度货执报告中央行表态整体从过度宽松到中性回归，主要体现在以下三点：（1）9月以来资金面持续收敛，除了财政支出收敛外，央行持续的净回笼也是带动资金利率上行的重要线索之一；（2）防疫政策调整后央行经济预期同样上修，央行在报告中对基本面表态和预期都较为乐观，因此Q3货执报告中央行更加强调“短期和长期、经济增长和物价稳定、内外部均衡和外部均衡”，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币；（3）最后央行对通胀表态更加谨慎，称“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，虽然Q2央行已经坚定表态稳物价和汇率，但Q3报告中对通胀又添一分防疫政策调整后来自需求侧回暖的隐忧。我们重点关注两点：（1）货币政策是否已经转向？我们认为在基本面企稳之前，货币政策尚未明确转向，但当前货币政策注重跨周期，边际上已经出现明显转变，尤其是资金利率和央行表态方面都已出现明确信号，货币政策逐渐从过度宽松向中性回归，降准降息空间整体还是较为狭窄，后续货币政策明确拐点仍需关注基本面和信贷走势；（2）M2增速高位是否会滞后导致通胀风险？本次报告中央行特地提到当前M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，简单指明了货币和通胀之间的关系，央行曾指出货币大量超发必然导致通胀，因此稳住通胀关键还是管住货币，典型例子就是2020年疫后的美国，美国当前的高通胀与前期货币超发存在紧密联系。但是M2高增向通胀传导的必要条件是需求侧回温，11月初防疫政策调整后需求有望复苏，M2对通胀的影响预计会显现，这也是央行高度警惕的原因。后续关注央行货币投放、M2增速走势及资金利率变化，如果防疫调整后需求端超预期回暖，不排除央行超预期收紧。债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平。重点关注以下几点：（1）货币政策表态边际收敛，央行在Q3货执报告中删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能“，强调“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，较二季度表态明显转变。（2）央行对经济基本面表态和预期同样较为乐观，指出“有效需求”的恢复势头日益明显。整体来看，央行对基本面表态较为乐观，一是对当下乐观，认为三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势，并且有效需求的恢复势头日益明显。二是预期乐观，主要基于防疫政策调整后消费动能可能快速释放。（3）高度警惕通胀风险，报告中指出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，央行警惕通胀的原因主要有三点：一是外部输入性通胀压力；二是M2增速高位，需求复苏后会带来滞后效应，典型例子是2020年疫情后的美国，当前美国的高通胀和前期货币超发存在不可或缺的联系；三是防疫政策调整后消费动能释放，可能加大结构性通胀压力。风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期、货币政策理解有误。往期精彩回顾#专题报告【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

摘要本期投资提示：2016年以来曾发生过三轮信用债违约事件带来的赎回压力与流动性担忧，与本轮流动性冲击下的债市调整有相似之处，我们将其进行简单比较，并探讨本轮债市调整的不同。三类信用风险事件均是由单一主体的风险事件引发对一类主体的担忧情绪，进而产生一定的赎回压力，引发市场对于流动较好的利率债抛售的担忧。(1)

正文本期投资提示：10月经济数据整体符合我们前期预判：生产维持偏强、投资延续分化格局、消费服务表现不佳。需要注意的是，扣除基数影响之外，10月经济基本面虽然整体好于4-5月，但已经差于7-8月，经济复苏趋势整体呈现政策稳增长和疫情形势之间的较量，后续关注防疫政策调整后落地效果，及基本面修复情况。此外当前重点关注房地产市场的变化，11月以来政策持续松绑地产融资，同时推进保交楼，预计短期内对竣工和施工有一定支撑，后续重点关注销售端的变化，在地产销售端未见回暖之前，房地产市场拐点仍需观察。此外10月经济数据公布当日，央行操作8500亿元1Y期MLF和1720亿元公开市场逆回购操作（当日到期1万亿1Y期MLF+20亿元7天逆回购），央行提示“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量“，一方面显示了央行呵护流动性、引导预期的表态，但是也显示了央行对流动性投放的克制，以及当前央行对结构性货币政策工具的侧重。我们此前提示当前信贷困境的核心是货币政策传导机制不顺畅，低利率无法有效刺激信贷需求，因此不能简单认为信贷疲软就会带来货币政策宽松，尤其是过度宽松会带来汇率压力和套利风险，预计央行后期着力点依旧在结构性货币政策工具上，目前仍维持降准降息空间狭窄的判断不变，春节前继续关注结构性货币政策工具使用及资金利率的变化。债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平。重点关注：（1）10月工业增加值增速为5%，仍在偏强区间。从10月工业增加值数据看，10月疫情对生产的扰动相对较小，生产维持偏强，工业增加值增速仍在偏强区间，环比增速0.3%略弱于往年同期，但整体尚可。分行业看，电燃水生产增速回升，采矿业和制造业生产增速回落。（2）投资格局短期内变化不大，基建投资强势，制造业投资韧性下行，房地产投资延续低迷。10月固定资产投资总体韧性，投资格局较前期变化不大，延续分化。基建投资继续上行，广义基建投资增速达11.4%（前值11.2%），其中电燃水投资明显偏强，对10月基建投资贡献较大；制造业投资韧性下行，中游制造投资增速回落，下游消费投资保持偏强；地产投资跌幅继续走阔，尚未见拐点，拿地、新开工、施工跌幅收窄，竣工、到位资金、销售、房价跌幅走阔。（3）10月消费服务如期走弱，社零消费增速转负，服务业生产指数同比仅为0.1%。10月服务业PMI指数和高频数据均指向10月消费服务一般，实际消费数据确实不佳，需要注意的是10月消费服务数据和服务业生产指数已明显弱于7-8月，疫情对消费服务的扰动仍大，消费结构上粮油食品、服装鞋帽纺织品占比上升，家用电器、汽车类占比下滑。（4）10月城镇调查失业率持平前值，31个大城市城镇调查失业率攀升。10月疫情对经济的扰动仍大，城镇调查失业率和前值持平，但服务业明显走弱，带动31个大城市城镇调查失业率上行0.2个百分点至6%。风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策理解出现偏差。往期精彩回顾#专题报告【专题】供需视角下的同业存单市场变化及展望——敏思笃行系列报告之十四【专题】近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三【专题】遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分析及展望系列之三【专题】湘潭市化债进展及前景分析——地区化债经验分析及展望系列之二【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

%。大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨5.07%报收1759.35美元/盎司，布伦特原油下跌2.62%报95.99美元/桶，国内定价大宗普遍反弹，铁矿石、LME铜、SHFE铜等涨幅较大。

号文点评——信用风险监测（20221105）

摘要主要内容：今年同业存单一直是市场关注焦点：（1）Q2同业存单基金发行火热，2022年5月同业存单指数基金规模占当月全部基金发行规模的60%，备受市场瞩目；（2）11月以来同业存单收益率快速上行，1Y期国股同业存单发行利率向上突破2.2%，引发市场对于资金面的担忧。本文将阐述同业存单近年变化及定价机制，为资金面变化、同业存单投资提供借鉴。1.同业存单市场及近年变化1.1

摘要主要内容：2019年8月，遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司发行的“方兴335号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划”发生违约，随后遵义经开投资、遵义汇川城建等均在年内出现非标违约情况，频发的非标舆情透露出遵义市城投平台流动性趋紧，也说明遵义市存在不小的区域债务压力。遵义市债务主要是举债建设形成。从债务规模来看，2019年末遵义市地方政府债务余额1458.3亿元，城投债务余额2429.43亿元，债务规模位居贵州省第二名，并大幅高出其他地区。2012-2017年，遵义市城投债务迅速累积，城投平台有债务余额由94.25亿元增至1948.73亿元，复合增长率为83.27%，远超地方综合财力同期增速。2012-2017年，遵义市固定资产投资始终保持高速增长，由于财政实力较弱，遵义市主要通过银行贷款与直接融资来推动基础设施建设，这也造成了城投债务规模在此期间飞速上升。2017年后遵义市融资环境走弱。在金融监管措施趋严、市场资金趋紧与地区债务风险发酵的多重因素下，遵义市融资环境于2017年开始走弱，2017年城投债券净融资42.84亿元，同比下滑69.14%，2018年全年仅发行城投债券25.5亿元，净融资规模-134.91亿元，城投债券平均发行利率升至7.99%，较2016年上升258BP。遵义市化债积极性较高。遵义市政府对化解隐性债务问题高度重视，于2018年制定《遵义市隐性债务风险预警方案》等多项制度性文件，通过多渠道拓展资金、压降债务，开展区域化债工作。通过其2017-2021年的财政决算报告与政府工作报告中的相关表述，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、联动金控集团化债、盘活存量资产、建制县债务化解、债务展期转股、PPP项目化债、设立债务风险应急资金池等。近年来遵义化债取得一定成效，但仍面临较大考验。总体来看，遵义市近年来区域债务率有所压降，有息债务规模增速有所减缓，城投平台债券发行利率持续下滑，核心城投平台债务结构趋于改善，但近年来频发的非标舆情让市场对遵义债券市场始终保持审慎态度，债券估值无明显修复，2022年以来遵义市城投利差持续走阔，区域融资环境下行，核心平台2023-2024年面临较大债券偿付压力，且流动性较为紧张。在取得一定化债成果的情况下，遵义市要想达成总体消除债务风险的目标仍有较大考验。短期化债仍需依赖债务展期、债务重组，时间换空间。2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），提出：允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。国家政策文件为遵义市化债提供了指导方向，即利用建制县隐性债务置换债券与债务展期、债务重组等方式，拉长债务久期，压降债务成本，通过时间换空间方式平滑债务压力，同时中央政府通过加大转移支付力度、给予地方政府债券发行额度支持等方式给予财政资金支持，通过经济发展最终化解债务。最终化解债务依赖经济发展。长期来看，只有通过提升区域财政实力、提升财政收入对债务的覆盖倍数，通过产业转型、市场化改革等方式优化收入结构、拓宽税收来源，才能从根本上提振市场投资者信心，彻底消除隐性债务风险。风险提示：政策不达预期，融资环境持续走弱，区域非标负面事件，数据处理偏差等。正文本次地区化债经验分析及展望我们走进贵州省遵义市，贵州省在全国各省份中经济偏弱，且近年来非标舆情频发，作为省内债务压力较大区域，遵义市债务风险引起市场较大担忧。在国家对隐性债务监管趋严的大背景下，遵义市采取了哪些措施来化解区域债务压力，化债成果如何，未来的化债方向与前景如何，本文将通过：（一）遵义化债背景；（二）遵义化债措施及成果；（三）遵义化债前景，三方面进行分析。1.

摘要主要内容：湘潭市债务压力省内突出。截至2021年末，湘潭市地方政府债务余额为790.84亿元，城投平台债务余额为1290.66亿元，广义债务规模超2000亿元，位列全省第六名，广义债务率为474.84%，位列省内第一名。虽然湘潭市近几年来债务增长势头明显压降，但湘潭市债务压力在省内仍旧较为突出。湘潭债务问题为何如此突出？这其中涉及了基础建设时期湘潭市城投债务的快速增加，湘潭市财政收入逐年走弱与地区违规举债现象频发等多个因素。基础设施建设期湘潭市债务快速积累。从整体城投债务增长率来看，湘潭市城投债务在2012-2018年间高速增长，在此期间，除2017年外，其余年份债务增长率均超过30%，远高于省内平均增速。债务猛增的背后是基础设施项目的大力建设，根据湘潭市政府公报，“十二五”时期，湘潭市累计完成固定资产投资6067.71亿元，其中民间投资占比约为70%，湘潭市国有资本“十二五”期间投资约为2000亿元。2012-2018年，湘潭市基础设施建设投资总额约为2829.26亿元，仅2017年单年投资额就高达617.85亿元。财政收入逐年走弱加剧债务压力。自2012-2018年，湘潭市政府一般预算收入增速逐年走弱，自2014年以来开始低于湖南省全省平均水平，2018年湘潭市政府一般预算收入为126.26亿元，同比增长-0.27%，跌入负区间。从结构上看，湘潭市税收收入保持稳定增长，自2016年以后，非税收入开始持续下滑，从而拖累湘潭市财政整体增速。大幅增长的城投债务与逐年走弱的财政收入此消彼长，加剧了湘潭市地方政府的债务压力。地区违规举债现象频发。2018年12月，审计署发布的《2018年第三季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》显示：2017年8月至2018年3月，湖南省湘潭城乡建设发展集团有限公司通过将市政道路等公益性资产售后回租的方式违规融资14.6亿元，用于借新还旧及市政基础设施建设。截至2018

摘要本期投资提示：进入11月以来，资金利率并未如期回落，资金面仍保持在偏紧状态，R001在1.9%左右，R007逼近2%，资金利率中枢较Q2、Q3明显抬升，质押式回购成交量也较前期大幅回落。此外同业存单利率快速上行，1Y期国股同业存单发行利率已向上突破2.2%，引发市场对于资金面的担忧。我们认为9月以来资金面收敛有两大线索：（1）财政：支出力度的边际减弱与政策狠抓落实今年央行在量的操作上一直较为谨慎，公开市场操作在较长时间内维持在“地量“水平，4月仅降准25bp（约释放5300亿元资金），但Q2、Q3资金利率却大幅偏离政策利率，隔夜利率在较长时间内维持在1%附近，核心因素就是财政积极支出所带来大量资金投放。今年的财政支出积极主要体现在两个方面：一是超2万亿的留抵退税；二是虽然收入下滑，但公共预算支出和政府性基金支出仍保持在偏高水平。财政积极支出体现为央行资产负债中的政府存款环比大幅减少，因此带来大量基础货币投放，M2高增同时资金利率低位。我们此前指出从8月中下旬开始政策强调狠抓落实，同时进入9月财政支出已经出现边际变化，公共财政支出和政府性基金支出均边际收敛，尤其是政府性基金支出大幅下行，因此9月财政存款环比降幅低于历史同期，财政存款同比降幅收窄，和8月明显不同，四季度以来财政支出退坡是资金利率上行的重要线索之一。（2）公开市场操作：持续的净回笼在现行的价格型调控框架下，货币政策中介目标是资金利率，央行对中长期资金利率中枢有较强掌控力，当央行加大公开市场投放时，通常资金利率会明显下行，因此9月以来的资金利率上行也有央行有意为之的因素。7月初央行公开市场操作缩量至20亿元，我们在专题报告《资金由松变紧的信号有哪些？-敏思笃行系列报告之六》中曾提示由松到紧的信号有两个：一是公开市场缩量，二是公开市场操作缩短放长，在2009年8月、2016年8月、2020年3月-5月均有类似情形，并且从央行操作变化到资金面正式收紧通常存在2-3个月的时滞，目前9月以来资金面的变化整体符合我们在专题中的判断。需要注意的是，虽然央行多次强调公开市场操作“重价不重量“，但是央行调控资金面仍然需要公开市场操作来实现，公开市场操作依旧是观察央行意图与资金变化的前瞻指标。此外需要注意近期央行表态的边际变化，易纲行长在二十大辅导读本《建设现代中央银行制度》中指出“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，中央银行要管住货币总闸门“，资金利率过度宽松带来的问题就是杠杆攀升，7-8月质押式回购成交量逼近7万亿，较2021年几乎翻倍。传统框架是央行”宽货币“进而”宽信用“，但是目前疫情和地产影响下传导机制受阻，资金利率低位，LPR大幅下调，但社融走势依旧一波三折，资金滞留在金融体系，进而带来杠杆攀升的问题，同时货币政策宽松也面临通胀和汇率的约束，预计央行后期会更加依赖结构性货币政策引导资金定向流向实体。预计直至春节前，资金利率都将维持在当前中性水平，R007中枢在2%左右，1Y期国股同业存单发行利率关注2.4%-2.5%区间。对于债市而言，当前资金利率和债市收益率相关性大幅提高，需关注资金利率上行对债市情绪的压制，我们在中期依然维持对债市偏谨慎的观点不变。风险提示：货币政策理解有误、资金回落超预期。正文进入11月以来，资金利率并未如期回落，资金面仍保持在偏紧状态，R001在1.9%左右，R007逼近2%，资金利率中枢较Q2、Q3明显抬升，质押式回购成交量也较前期大幅回落。此外同业存单利率快速上行，1Y期国股同业存单发行利率已向上突破2.2%，引发市场对于资金面的担忧。我们认为9月以来资金面收敛有两大线索：（1）财政：支出力度的边际减弱与政策狠抓落实今年央行在量的操作上一直较为谨慎，公开市场操作在较长时间内维持在“地量“水平，4月仅降准25bp（约释放5300亿元资金），但Q2、Q3资金利率却大幅偏离政策利率，隔夜利率在较长时间内维持在1%附近，核心因素就是财政积极支出所带来大量资金投放。今年的财政支出积极主要体现在两个方面：一是超2万亿的留抵退税；二是虽然收入下滑，但公共预算支出和政府性基金支出仍保持在偏高水平。财政积极支出体现为央行资产负债中的政府存款环比大幅减少，因此带来大量基础货币投放，M2高增同时资金利率低位。我们此前指出从8月中下旬开始政策强调狠抓落实，同时进入9月财政支出已经出现边际变化，公共财政支出和政府性基金支出均边际收敛，尤其是政府性基金支出大幅下行，因此9月财政存款环比降幅低于历史同期，财政存款同比降幅收窄，和8月明显不同，四季度以来财政支出退坡是资金利率上行的重要线索之一。（2）公开市场操作：持续的净回笼在现行的价格型调控框架下，货币政策中介目标是资金利率，央行对中长期资金利率中枢有较强掌控力，当央行加大公开市场投放时，通常资金利率会明显下行，因此9月以来的资金利率上行也有央行有意为之的因素。7月初央行公开市场操作缩量至20亿元，我们在专题报告《资金由松变紧的信号有哪些？-敏思笃行系列报告之六》中曾提示由松到紧的信号有两个：一是公开市场缩量，二是公开市场操作缩短放长，在2009年8月、2016年8月、2020年3月-5月均有类似情形，并且从央行操作变化到资金面正式收紧通常存在2-3个月的时滞，目前9月以来资金面的变化整体符合我们在专题中的判断。需要注意的是，虽然央行多次强调公开市场操作“重价不重量“，但是央行调控资金面仍然需要公开市场操作来实现，公开市场操作依旧是观察央行意图与资金变化的前瞻指标。此外需要注意近期央行表态的边际变化，易纲行长在二十大辅导读本《建设现代中央银行制度》中指出“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，中央银行要管住货币总闸门“，资金利率过度宽松带来的问题就是杠杆攀升，7-8月质押式回购成交量逼近7万亿，较2021年几乎翻倍。传统框架是央行”宽货币“进而”宽信用“，但是目前疫情和地产影响下传导机制受阻，资金利率低位，LPR大幅下调，但社融走势依旧一波三折，资金滞留在金融体系，进而带来杠杆攀升的问题，同时货币政策宽松也面临通胀和汇率的约束，预计央行后期会更加依赖结构性货币政策引导资金定向流向实体。预计直至春节前，资金利率都将维持在当前中性水平，R007中枢在2%左右，1Y期国股同业存单发行利率关注2.4%-2.5%区间。对于债市而言，当前资金利率和债市收益率相关性大幅提高，需关注资金利率上行对债市情绪的压制，我们在中期依然维持对债市偏谨慎的观点不变。往期精彩回顾#专题报告【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

正文本期投资提示：10月CPI环比走弱，PPI同比基数大幅抬升，都决定了10月CPI和PPI同比读数下行。其中10月CPI同比读数弱于市场预期，PPI基本符合市场预期，但10月通胀数据公布后，债市反应平淡，反映出当前通胀并非债市核心矛盾，符合前期判断。10月通胀数据重点关注PPI上下游价格分化的问题，自5月起PPI生活资料项环比涨幅已连续6个月超过上游生产资料项，10月PPI生活资料项环比涨幅高达0.5%，创下了2019年10月以来的最高值，此前我们多次提示的上下游传导问题仍在继续，后续重点关注PPI下游向CPI的传导。总结来看，10月通胀数据和PMI数据、高频数据均环比走软，印证疫情扰动之下的10月基本面较为疲弱，预计10月金融数据和经济数据整体表现较为一般。10月经济复苏走势再次被打断，CPI下行印证内需表现较弱，预计年内CPI破“3%”的概率进一步降低，但预计直到明年上半年CPI仍在偏高水平，明年下半年进入下行通道。债市观点方面，10月以来经济预期多次发生变化，债市整体呈现宽幅震荡走势，在经济复苏势头多次被疫情打断的背景下，预计短期内经济预期仍是影响债市的核心变量，交通拥堵指数显示11月初疫情对经济的影响相比10月小幅略有好转，11月基本面预计对债市仍有支撑，持续关注疫情进展及对经济的影响。我们维持对债市中期谨慎的观点不变，当前预期变化较快，建议票息策略和杠杆策略为主。重点关注本次数据的以下几点特征：（1）10月食品价格环比仅为0.1%，弱于季节性表现，除猪肉外其他食品价格表现均偏弱。10月猪价表现较强，环比上涨9.4%（前值5.4%），但受节后需求回落影响，鲜菜、鲜果环比分别下跌4.5%、1.6%，对10月食品价格表现拖累较大。（2）消费服务延续低迷，非食品价格、服务价格均走平，核心CPI、消费品价格小幅上涨。10月核心CPI温和上涨0.1%，主因服务价格走平，对核心CPI的拖累减弱，叠加消费品价格小幅上涨，核心CPI环比小幅抬升。非食品项目环比普遍弱于季节性，其中生活用品及服务、其他用品及服务价格环比表现强于季节性，和PPI下游价格表现偏强相互印证。（3）PPI环比转正，下游价格表现明显偏强，翘尾因素回落带动同比继续下滑至-1.3%。10月下游消费品价格表现偏强，生活资料环比上行至0.5%（前值0.1%），环比涨幅创下了2019年10月以来的最高值，耐用品（环比0.7%）、食品（环比0.6%）、衣着类（环比0.5%）、一般日用品类（环比0.3%）价格表现均偏强。上游价格温和上涨但仍偏弱，采掘类价格相对偏强，石油化工链价格继续回落，其中煤炭开采、有色金属矿选、非金属矿物制品业价格涨幅相对较大。风险提示：经济复苏超预期、通胀上行超预期。往期精彩回顾#专题报告【专题】国企、私企与外资的区域分布及变迁——区域经济变迁系列之五【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

摘要本期投资提示：工业企业所有者性质视角下的区域分布及变迁总结：

正文本期投资提示：10月出口额回落至3000亿美元以下，单月出口增速自2020年6月以来首次跌入负区间，进口增速同样跌入负区间，延续低迷。回顾10月外贸跟踪的高频指标：10月集装箱运价指数仍在下行但斜率放缓、10月新出口订单PMI指数回升、10月韩国前20日出口降幅收窄，因此回顾来看集装箱运价指数走势对短期出口的指示性更强，进入11月集装箱运价指数仍在下行，目前中国出口集装箱运价指数已跌至2021年年初水平，上海集装箱运价指数已跌至2020年Q4水平，预计今年11-12月出口增速仍在零值附近，外需整体承压。2022年10月出口累计增速仍在10%以上（11.1%），虽然出口增速单月波动较大，但2022年全年看仍在韧性区间。预计2023年出口有下行压力，上半年稍显韧性，重点关注国内扩内需稳增长。债市观点方面，10月以来经济预期多次发生变化，债市整体呈现宽幅震荡走势，在经济复苏势头多次被疫情打断的背景下，预计短期内经济预期仍是影响债市的核心变量，交通拥堵指数显示11月初疫情对经济的影响相比10月小幅略有好转，11月基本面预计对债市仍有支撑，持续关注疫情进展及对经济的影响。我们维持对债市中期谨慎的观点不变，当前预期变化较快，建议票息策略和杠杆策略为主。重点关注本次数据的以下几点特征：（1）10月出口增速快速下滑至-0.3%，自2020年6月以来首次跌入负区间。10月出口额仅为2983.7亿美元，自今年5月以来首次跌入3000亿美元以下，与10月集装箱运价指数给出的方向基本一致。我国对主要国家和地区出口增速均走弱，尤其是前期表现较好的欧盟和东盟下滑较为明显，对10月出口增速拖累较大，此外对美出口增速已连续三个月为负，表现较为低迷。（2）机电产品和非耐用品出口表现均不佳，服装鞋帽等非耐用产品出口跌幅超-10%。10月机电产品增速下滑6.5个百分点至-0.7%，主要机电产品表现均不佳，尤其是汽车和底盘在9月逆势大幅反弹后，10月明显下行，但绝对增速仍在偏高水平。非耐用品相对表现更差，以服装、箱包、玩具、鞋靴等加总计算的非耐用品增速下滑至-10.8%（前值-0.8%），箱包韧性较强，服装、玩具等跌幅均接近-20%。（3）进口增速同样跌入负区间，内需延续疲软。10月进口额下行至2132.2亿美元，和去年10月基本持平，其中自欧盟、美国等地区进口增速回升，自东盟、日本等地区进口增速下滑。大宗方面，大豆、铁矿石、铜等进口数量增速走弱，原油进口数量增速明显提升，分产品看，鲜干果、食用油、原油、成品油、汽车和底盘、橡胶等产品进口金额增速较9月回升。风险提示：外需回落超预期、出口下行超预期。往期精彩回顾#专题报告【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

金融债市场一周回顾5.1

摘要本期投资提示：利率债周观点：海外第三阶段持续，国内预期反复海外受美联储加息终点上调影响，股债均承压，美元小幅收涨，大宗持续反弹。我们对今年第三阶段的判断是：经济韧性，通胀压力仍大，加息预期要上修。8月以来海外市场的走势完全符合我们的预判（包括10月短暂的风险偏好修复），第三阶段仍在持续，尚未现拐点。而国内上周政策预期变化，带动经济预期反转，权益和大宗均反弹，债市收跌，人民币汇率震荡。周内债市收益率先下后上：10月PMI数据环比下行、不及市场预期，经济悲观预期发酵，债市收益率快速下行，10年期国债收益率下行至2.64%；周二资金小幅偏紧，叠加政策预期变化，经济预期反转，权益快速反弹，债市整体承压，10年期国债收益率上行至2.70%，长端收益率上行超过短端，曲线走陡。10月以来经济预期多次发生变化，债市整体呈现宽幅震荡走势，在经济复苏势头多次被疫情打断的背景下，预计短期内经济预期仍是影响债市的核心变量，11月5日疫情防控发布会上卫健委称“坚持动态清零总方针不动摇”，交通拥堵指数显示11月初疫情对经济的影响相比10月小幅略有好转。11月从基本面角度对债市仍有支撑，持续关注疫情进展及对经济的影响。我们维持对债市中期谨慎的观点不变，当前预期变化较快，建议票息策略和杠杆策略为主。热点关注：9月债券托管数据、10月PMI数据点评（一）境内机构配置意愿回暖，境外机构减持规模上行——2022年9月托管数据点评（1）商业银行配置意愿明显回暖，利率债和信用债配置均较为积极。9月利率债供给回暖，商业银行对利率债的配置金额也明显上行。9月商业银行增持债券8924亿元（前值175亿元），主要增持国债和政金债，分别增持5512、2751亿元，信用债配置意愿同样不弱，短融、同业存单、中期票据均有增配。（2）非法人配置延续积极，偏好同业存单和政金债，大幅减持短融。9月非法人增持4203亿元（8月3533亿元），非法人债券配置延续积极。持仓结构上看，9月非法人机构偏好同业存单和政金债，分别配置3820、1394亿元，对信用债的配置意愿有所减弱，其中短融大幅减持2052亿元。（3）境外机构继续减持，减持规模小幅走阔至707亿元。2月开始境外机构减持国内债券，自5月以来单月减持规模整体下行，但9月中美利差倒挂加深，人民币贬值，9月境外机构减持规模再度上行至707亿元，超过7月减持规模，但不及6月。（二）经济复苏势头再次被打断，企业被动补库——2022年10月统计局PMI数据点评自4月疫情以来，伴随疫情反复，国内经济复苏也历经波折，尤其是7-8月、10月经济复苏势头被再次打断，市场预期不佳。我们重点关注两方面：（1）中期内经济基本面预计震荡上行，经济走势整体呈现疫情和稳增长政策生效之间的较量，短期一方面关注经济走势，另一方面，关注市场预期变化，短期建议以跟踪疫情形势和高频为主；（2）关注政策及经济悲观预期的变化，从短期来看悲观预期快速扭转的概率不高，但从中长期角度看，当前就业压力仍大，稳增长迫在眉睫，预计后续会有稳增长措施落地，关注政策及悲观预期的变化。上周大类资产走势：国内债市收跌，10Y美债收益率报收4.17

三季度市场回顾：债券收益率全部下行，持有期回报上升三季度债券收益率全部下行。利率债方面，国债和国开债均下行，国债1Y下行幅度为9.69

正文本期投资提示：美联储开启年内第六次加息，除了75bp之外，11月议息会议声明既“鸽”又“鹰”，即加息节奏放缓但加息终点上修：（1）“鸽”的一面：后续美联储将放缓加息节奏，12月大概率加息50bp左右。11月加息75bp后节奏放缓整体符合市场预期，此前9月议息会议点阵图已显示12月预计加息50bp，主因加息对经济有滞后影响；（2）“鹰”的一面：美联储不会过早放松政策，加息终点较9月议息会议预期继续上修，预计联邦基金利率终值在5%-5.25%区间，较9月预期提升25bp。11月美联储议息会议后，市场主要反应略超预期的加息终点，美股收跌、美元上涨、美债收益率上行。预计直到明年上半年，美联储仍在加息周期，明年2季度之后关注美联储货币政策预期的变化。11月后单次加息幅度降至25-50bp，考虑到加息终点在5%-5.25%左右，预计还有3-4次的加息空间，直到明年上半年美联储仍在加息周期。此外当前通胀水平仍高，劳动力市场依旧紧张，短期内美联储表态转向的概率较低。到2023年2季度之后，由于基数因素、经济需求的下降，美国通胀数据将出现更快下行，需关注美联储货币政策预期的变化。美债观点方面，我们判断海外资本市场第三阶段：经济没那么差，通胀压力仍大，加息预期要上修。9月和11月联储议息会议及对资产的影响符合判断，拐点继续关注明年上半年。此外美联储加息对国内货币政策约束短期内预计仍在，8-9月份人民币的快速贬值表明海外的约束仍需考虑。重点关注以下几点：（1）11月美联储如期加息75bp，联邦基金利率上调至4%。10月美国通胀表现继续超市场预期，美联储如期加息75bp，美联储在声明中称就业增长强劲，失业率仍然很低，并且通货膨胀居高不下，因此持续提高目标将是适当的，以实现足够具有限制性的货币政策立场。（2）美联储将考虑加息影响的滞后性，未来两个月可能会放缓加息节奏。声明中称委员会将考虑加息对经济金融负面影响的滞后性。随后鲍威尔随后在新闻发布会上称长期通胀已经回落，未来两个月会放缓加息速度，预计12月加息50bp的概率较大。（3）终端利率可能会高于此前预期，预计加息终点小幅提升至5%-5.25%区间。鲍威尔称通胀预期仍然顽固、劳动力市场极度紧张，货币紧缩政策上美联储“还有一段路要走“，终端利率水平可能会高于9月议息会议预期水平。9月议息会议显示加息终点在4.75%-5%区间，芝商所的”美联储观察“工具显示加息终点在5%-5.25%左右，较9月预期小幅提升25bp风险提示：美国通胀和美联储加息超预期。往期精彩回顾#专题报告【专题】城投新发及存量非标数据分析——非标系列专题之四【专题】税收视角下的工业行业区域分布及变迁——区域经济变迁系列之四【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】三大产业角度下的区域变迁——区域经济变迁系列之二【专题】区域经济相对优势的变迁

摘要本期投资提示：22年第三季度货基存量规模较二季度小幅上升，延续2021年以来逐季增加的趋势，但增速放缓。22年三季度货币基金总规模为10.65万亿份，较22年第二季度增加了0.77%，同比增加13.18%。三季度货基总申购额为23.74万亿，总申购比例为222.80%，总赎回额为23.69万亿，总赎回比例为222.35%，总申购与总赎回较二季度均有较大增长，同比小幅增加。整体净申购0.047万亿，较前一季度净申购0.48万亿跌幅较大，较去年同期0.14万亿同比减少67%。新成立方面，三季度新成立货基14只，较去年同期的0只有所增加，与二季度14只环比持平。2022年整体申购热情上升，其中机构投资者净申购率大幅上升并由负转正。我们将货基中机构持有占比在80%以上，或者持有人户数不超过200户的货基归类为面向机构投资者的货基，其他的定义为面向小额投资者的货基。统计发现，2022年2季度整体净申购为正，其中，面对机构投资者的货基产品累计净申购0.38万亿元，而面对小额投资者的货基累计净申购0.10万亿元。货基收益率较大回落，杠杆小幅回落，久期波动不大。第三季度货基产品万份基金单位收益总值为38.98元，较前一季度下降5.35元，7天年化收益均值为1.59%，较前一季度下降24bp。同时，三季度万份收益方差均值降至0.05，7天收益方差均值维持0.06水平，或显示货基收益率围绕较为稳定的中枢上下波动。杠杆率方面，三季度货基杠杆率为1.059，较前一季度（1.069）小幅降低，较去年同期同比（1.056）变动不大。三季度货基资产组合剩余期限为80天，较前一季度（79天）小幅增长，教去年同期同比（73天）有所增加。大类来看，银行存款占比有所减少，债券配置占比较上期有所增加，买入返售占比增长幅度较大。三季度货基大类资产配置中，债券配置10.24万亿，继续增加1405亿，占比基本与二季度持平；买入返售资产配置6.55万亿，较前一季度上升3691亿，占比上升1.2个百分点至26.64%；存款配置7.74万亿，较前一季度减少2008亿，占比31.45%，下降1.14个百分点。债券配置中，货基减持短融，小幅减持资产支持证券和企业债，增配金融债和存单。2022年三季度具体来看，债券品种配置方面，国债配置1752.00亿，较前一季度小幅度增加23.59亿，占比基本持平；金融债4605.98亿，增加470.55亿，占比增加0.87个百分点至9.82%；企业债258.29亿，较前一季度减少33.07亿元，占比小幅降低0.08个百分点至0.055%；短融配置5880.89亿，较前一季度减少318.32亿，占比减少0.88个百分点至12.54%；中票配置386.58亿，较前一季度增加31.55亿，占比小幅提升0.06个百分点至0.82%；资产支持证券配置308.94亿，较前一季度减少92.94亿，占比小幅下降0.21个百分点至0.66%；同业存单32478.92亿，减少628亿，占比减少1.9个百分点至71.87%。正文1.

正文本期投资提示：10月疫情反复，高频数据表现也较为一般，10月PMI数据如期走弱，除基建带动建筑业指数维持韧性外，制造业和服务业表现均不佳：（1）制造业企业供需均走弱，企业被动补库、预期不佳；（2）服务业景气指数连续4个月下行，10月服务业景气指数绝对值仅高于2020年2月、2022年3月和4月。从10月PMI数据看，预计10月基建投资、制造业投资、出口会稍显韧性，生产和消费服务预计表现一般，对11月债市整体偏利好。自4月上海疫情以来，伴随疫情反复，国内经济复苏也历经波折，尤其是7-8月、10月经济复苏势头被再次打断，市场预期不佳。我们重点关注两方面：（1）短期内经济基本面预计震荡上行，经济走势整体呈现疫情和稳增长政策生效之间的较量，预计短时间内经济难摆脱震荡上行走势，对于经济基本面仍然建议以跟踪疫情和高频为主；（2）关注政策及经济悲观预期的变化，从短期来看悲观预期快速降温的概率不高，但从中长期角度看，当前就业压力仍大，稳增长迫在眉睫，预计后续会有稳增长措施落地，关注政策及悲观预期的变化。债市观点方面，从10月债市走势来看，当前债市核心交易逻辑切换至经济悲观预期，对债市环境偏利好。但是人民币贬值的大环境下，货币政策宽松预期短期内兑现概率较低，预计债市短期仍以震荡为主，11月债市预计震荡偏强：（1）11月资金面预计整体平稳，资金面对债市扰动预计有限；（2）10月经济金融数据预计整体表现较为一般，对债市整体偏利好；（3）关注美联储议息会议后市场预期的波动，继续关注风险偏好变动。

摘要主要内容：目前城投债务压力较受关注，非标违约事件频发，在之前的报告中我们对非标违约进行了梳理，本文着重对非标新增及存量情况进行分析。2017年底一行三会发布资管新规意见稿，从监管层方面对非标业务进行了全面整治，非标整体流动性开始收紧，2018年城投非标也开始高频率违约，对于存量非标体量较大的地区来说，需要重点关注其后续的债务化解。进入2022年，截至10月24日，从年初以来的非标新增情况来看，规模主要集中在江苏以及山东区域，江苏省占比36%、山东占比25%，重庆与山东占比也超过10%，规模均在30亿以上，过高的非标债务会一定程度上加大区域的债务成本，同时也表明区域融资压力较大；从目前仍在售产品分布来看，江苏省占比最高，为23%，山东省仍在售产品占比20%，重庆占比15%。从存量非标来看，江苏省非标债务存量居于首位，山东省次之。江苏省存量非标规模840亿，与其主体数量多有一定的关系，包含44家有非标的城投主体；山东省非标债务617亿元，包含26家有非标的城投主体。债务结构方面，从非标债务/有息债务占比来看，山东居于首位，占比1.64%，贵州省次之，占比1.59%，第三位为云南，占比1.58%，上海、广东、辽宁占比较少，不到1%。从变化趋势来看,各省份非标余额同比均大幅减少。其中江苏省非标同比下降50%，山东非标同比下降30%，体现城投隐债清零严监管的环境下非标融资也大幅减少。从加权平均发行利率来看，在可获取数据中，2022年四川加权平均发行利率为高为7.45%，除广东省平均发行利率3.19%,低于5%以外，湖南、江苏、安徽、江西、湖北、山东的平均加权发行利率均高于5%。整体来看，非标成本相对较高的特点一方面会加大债务压力，另一方面也体现公开市场融资的压力，隐债化解、融资收紧的背景下，新发行规模较大、存量非标较高的区域后续如何化解需要持续关注。正文

产业债——市场：10月信用利差有所分化，等级利差多数上行、期限利差全部下行。具体来看，信用利差中，1年期短融各等级上行13-16

摘要本期投资提示：利率债月观点：市场悲观预期等待验证，预计11月债市震荡偏强10月海外格局、资金面、经济金融数据及公开市场操作等整体符合我们前期判断：10月海外风险偏好修复，国内资金面继续收敛，9月经济金融数据均符合我们的判断。但10月疫情形势较9月改善不大，叠加重大会议后政策预期也有所变化，市场经济悲观预期再度发酵，权益、汇率、大宗等国内主要资产均收跌，人民币汇率最高报收7.31，叠加10月高频数据表现也较为一般，债市的交易逻辑也由货币政策宽松预期切换至经济悲观预期，债市收益率有所下行，10Y国债收益率下行至2.67%，10Y美债收益率上行至4.02%，中美利差倒挂加深。从10月债市走势来看，当前债市核心交易逻辑切换至经济悲观预期，预计短期内经济悲观预期难扭转，对债市环境偏利好。但是人民币贬值的大环境下，货币政策宽松预期短期内兑现概率较低，预计债市短期仍以震荡为主，11月债市预计震荡偏强：（1）11月资金预计整体平稳，资金面对债市扰动预计有限；（2）10月经济金融数据预计整体表现较为一般，对债市整体偏利好；（3）关注美联储议息会议后市场预期的波动，继续关注风险偏好变动。

正文本期投资提示：前三季度工业企业利润下降2.3%（1-8月前值-2.1%），营收同比为8.2%（前值+8.4%）。结合经济数据来看，“量”的方面，工业生产相比于上年较低基数、同比读数较高（6.3%），环比看0.84%仍然偏强，近五年来同期环比增速仅次于2020年同期。“价”的方面，工业品价格涨幅回落较快，一方面是翘尾因素，另一方面全球需求收缩预期下，大宗价格短期维持弱势格局。利润结构整体有所改善，采矿及原材料制造业的利润增速下滑，下游的成本压力延续缓解。装备制造业、电燃水供应业的利润占比较年初明显提升。信用风险溢价方面，三季度装备制造业表现较好，其利润比重为31.5%，较年初提高约6.4个百分点；工业企业利润结构改善符合前期判断，由于国内地产投资低迷、需求预期收缩因素，原材料制造业表现趋弱，9月黑色、有色金属冶炼利润累计降幅分别扩大至-91.4%、-14.4%，关注对于发债主体的现金流影响。具体数据来看：（1）分大类行业看，采矿业利润累计同比自3月起从高位收窄，1-9月为76.1%（前值88.1%）；电燃水供应业利润由降转增，利润累计同比+4.9%（前值-4.9%）。制造业方面，整体利润同比为-13.2%（前值-13.4%），9月制造业生产表现较好。从边际上看，装备制造业好于原材料制造业；消费品制造业有所分化，增速上以提升为主。（2）具体行业来看，利润同比正贡献较多的行业为电热生产和供应业、汽车制造、电气机械、通用设备、医药制造行业。其中，煤电价格联动机制下，上网电价上行带动电力行业利润修复。电气机械行业受益于光伏、储能、新能源设备的生产需求提升。汽车行业出口强劲，三季度以来装备制造业利润快速回升、投资复苏韧性较强。（3）规上工业企业资产负债率环比继续持平，电燃水供应业杠杆率环比下降，采矿业杠杆率环比提升。分企业属性看杠杆率环比持平为主，国有企业资产负债率环比下降0.1%，同比+0.4%与上月持平。（4）工业企业去库存加快，产成品存货同比下降至13.8%（前值14.1%）。9月分行业库存来看，有色金属冶炼、非金属矿物的库存同比均处于17%以上，且较上月进一步提升；9月钢铁生产加快，黑色金属冶炼的库存同比由4%提升到7.3%，原材料制造业短期处于被动补库。石油化工产业链、金属制品、汽车、通用设备的库存同比下降较快。往期精彩回顾#专题报告【专题】大类服务业视角下的区域经济变迁——区域经济变迁系列之三【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一【专题】重点民营房企或有债务识别指标测算——地产债风险监测专题之三【专题】从中报看发债行业的基本面分化——

摘要本期投资提示：我们在区域经济变迁系列之三中论述大类的第三产业在区域间的占比及变化。本篇我们梳理工业及细分大类工业行业在区域间的占比及变化。从工业增加值的绝对占比看，华东和中南地区占比较高，广东、江苏、山东、浙江占比较高。2002-2021年间，西南、中南、西北地区占比提升，而东北、华北地区占比回落。2002-2006年间，中南和华东占比提升；2006-2013年间，西南地区占比提升明显而华东占比明显下降；2013-2021年间，华东地区占比再次大幅回升。从工业增加值的绝对占比看，华东和中南地区占比较高，广东、江苏、山东、浙江占比较高。2002-2021年间，西南、中南、西北地区占比提升，而东北、华北地区占比回落。2002-2006年间，中南和华东占比提升；2006-2013年间，西南地区占比提升明显而华东占比明显下降；2013-2021年间，华东地区占比再次大幅回升。我们将工业企业分为五大类：采矿业、消费制造业、材料及制品业、中游制造业及高端制造业。用各行业税收收入占比近似替代增加值数据，从2020年数据各行业分省市的占比看：（1）采矿业主要分布在华北地区，主要是华北的山西和内蒙古地区。（2）消费制造业主要分布在华东和中南地区，江苏、浙江、广东地区占比较高。（3）中游制造主要分布在华东和中南地区，江苏、广东、上海、北京地区占比较高。（4）中游材料及制品主要分布在华东和中南地区，江苏、广东、山东、浙江占比较高。（5）高端制造业主要分布在华东和中南地区，江苏、广东、上海、北京占比较高.从2020年相比2013年的税收收入结构变化看：（1）采矿业集中度进一步提升，山西、内蒙古占比持续提升。（2）消费制造业：华东和中南占比提升，西南占比下降，江苏、浙江、贵州占比提升明显。（3）中游材料及制品，中南和华东占比提升，广东、江西、浙江占比提升。（4）高端制造业，华东占比持续提升，广东、江苏、上海占比提升明显。（5）东北地区、天津、山东整体大类行业占比都呈现下降。上海地区中游制造、消费制造及中游材料及制品占比下降明显。正文1.

摘要本期投资提示：大类服务业视角下的区域变迁总结：（1）2002-2021年间，华东地区的批发零售业和住宿餐饮业提升明显。江苏省各大类服务业占比提升明显，房地产及基建主要是2013年之前占比提升幅度较高。上海和山东的住宿餐饮、房地产和金融行业占比下降明显。（2）2002-2021年间，中南地区主要是金融业、房地产业和交通运输仓储业占比提升幅度大。广东：金融业占比提升明显，但批发零售、住宿餐饮、房地产占比下行明显。河南：基建、地产占比提升明显。湖北：地产、住宿餐饮、金融、基建占比提升明显。（3）2002-2021年间，西南地区主要是住宿餐饮、批发零售和交通运输仓储业占比提升明显。贵州和云南：主要是住宿餐饮和基建占比提升明显。（4）东北和华北地区的以上大类行业中的占比全面下行。综合来看，西南和中南相比华东地区，主要是房地产和交通运输业占比提升明显，尤其是2006-2013年和2013-2021年之间年，也加大了债务压力，尤其是其中的部分区域尤为明显。1、批发零售业：（1）从绝对占比水平看，华东和中南占比最高，江苏、广东、山东、浙江占比较高；（2）从占比变化看，华东地区占比持续上行，山东、江苏和福建地区占比上行明显，江苏和福建地区主要是2013年之后占比提升较多。西南地区占比也整体呈现上行，主要是2006年之后的两段时间占比提升明显，其中四川和云南相对表现较好。（3）东北、华北和中南地区占比整体下行。2、住宿餐饮业：

摘要本期投资提示：本系列首篇从GDP角度看区域分化，过去近20年间，西南和中南地区经济占比上行明显，而东北和华北地区则占比明显回落。本篇从三大产业的角度可以找到归因。根据统计局发布的GDP分三大产业的数据，计算在三个阶段（2002-2006年区域分化加剧、2006-2013年区域分化收窄、2013-2021年区域分化再次加大）的区域占比变化情况。第一产业：（1）从绝对占比水平看，中南和华东地区占比最高，山东、河南、四川等地占比较高；（2）从占比变化看，华东地区第一产业占比持续下行，在过去的三个阶段中都呈现占比回落。浙江、山东、江苏等地占比下行明显。（3）华北、东北地区占比也呈现下行，主要是在第三阶段2013-2021年区域分化再次加大阶段。下行区域主要有河北、辽宁、吉林。黑龙江省的占比是上行的。（4）西南、西北和中南地区占比整体上行，尤其是在第三阶段2013-2021年期间。西南地区上行最为明显，主要是贵州、云南地区上行明显。第二产业：（1）从绝对占比看，华东地区占比最高，其次为中南地区。2021年江苏、广东、山东、浙江为占比最高的前四大地区，从历史走势看，只有江苏的第二产业业占比在上行，广东、山东、浙江占比均回落。（2）从占比变动看，东北和华北地区占比整体下行，尤其是东北地区持续下行，其中辽宁、黑龙江地区回落幅度较大；华北地区主要是河北、北京地区回落幅度大。内蒙古和山西地区受益于煤炭行业占比有所提升。（3）西南和中南地区占比提升明显，主要是在2006-2013阶段占比提升明显。其中，湖北、湖南、四川占比提升明显，而广东地区占比回落。

正文本期投资提示：9月经济数据和三季度GDP数据整体符合我们在10月月报中给出的判断，但好于市场预期。三季度来看，第一产业有所回落，第二产业和第三产业较二季度回升明显，带动三季度GDP较二季度回升3.5个百分点至3.9%。从9月边际看，生产走强，投资韧性，消费回落，基本符合9月PMI和高频数据给出的方向指引。我们重点关注两个问题：（1）9月和三季度经济数据，从绝对水平看偏低，9月和三季度经济整体表现一般，GDP增速仍明显低于潜在增速；从趋势上看边际改善明显，三季度各项数据较二季度改善明显，二季度确认全年经济底部，经济复苏特征明显；从预期差角度看，由于9月经济数据推迟发布，市场预期普遍较差，实际三季度GDP增速仍好于市场预期。（2）经济复苏的持续性如何？拖累经济复苏持续性的主要是疫情和房地产，我们认为以上两点都在出现积极信号。疫情方面，常态化核酸对疫情防控整体有效，目前疫情对经济的影响整体是趋弱的；房地产方面，目前房地产各项数据整体表现仍然偏差，但是政策在加码放松，年内房地产各项指标继续下跌空间不大，预计对经济的拖累也会减弱。此外去年四季度经济数据基数再下台阶，预计四季度经济有望继续呈改善势。债市观点方面，10月底关注资金利率、汇率走势，及市场情绪波动，继续关注债市波动带来的波段机会。

正文本期投资提示：9月出口进一步回落整体符合预期，和运价指数加速回落给出的出口增速方向一致，进口增速仍是低位波动态势，贸易差额为847亿美元，保持在偏高水平，对汇率有一定支撑。四季度看出口增速继续回落的概率较大，美国进入加息周期，欧盟能源短缺，外需整体向下。进入10月运价指数仍在加速下行，叠加去年11月和12月基数较高，年底出口增速有跌入负区间的可能性。但是全年看出口韧性尚可，1-9月出口增速累计同比12.5%，四季度出口增速即使小幅正增长，全年出口增速预计仍在10%左右。此外伴随出口增速回落，预计贸易差额中枢走低，对汇率的支撑预计减弱。自2020年下半年以来出口整体表现强劲，对国内经济起到了一定的支撑作用。高基数+外需向下，2022年出口中枢向下的确定性较高，但是节奏上看2022年下半年开始出口才明确进入下行通道，上半年偏强。三季度外需表现一般，仅7月较强，但是三季度国内工业增加值和制造业投资韧性仍尚可，对冲了部分出口回落的影响，接下来国内经济走势仍要重点关注疫情和房地产市场。具体关注以下几点：（1）9月运价指数快速回落，出口增速回落1.4个百分点至5.7%，下行斜率放缓。8-9月运价指数加速回落，截止到10月20日，中国集装箱运价指数已基本跌至2021年年中水平，上海集装箱运价指数已基本跌至2020年年底水平，8-9月出口增速均下行，9月出口增速下行斜率较8月放缓。从出口地区看，对美国、欧盟出口回落幅度较大，尤其是对美出口已经连续两个月为负，对东盟出口韧性较强。（2）9月汽车出口强劲，带动机电产品出口增速较8月回升，非机电产品表现一般。9月汽车和汽车底盘出口增速129%，较8月大幅回升，表现较为强劲，带动机电产品出口增速回升，除集成电路外，其他机电产品增速均回落。非机电产品方面，鞋服箱包等非耐用品出口增速普遍回落，加总计算的非耐用品增速回落8.7个百分点至-0.79%，箱包韧性稍强。（3）进口增速和8月持平，仍是低位波动态势，大宗需求表现尚可。9月进口增速0.3%，和8月持平，内需整体仍偏弱，进口需求不旺。大宗产品方面，对大豆、铁矿石、原油等产品数量增速均明显回升；分产品方面，农产品、原油、大飞机等进口金额增速回升，钢材、铜等增速回落。风险提示：全球经济下行超预期，外需回落超预期往期精彩回顾#专题报告【专题】区域经济相对优势的变迁

摘要本期投资提示：我们对于区域经济变迁进行系列研究，首篇从GDP角度看经济相对优势的变迁。31省市之间的经济表现呈现分化加剧——分化收窄——分化加剧的走势。从两种计算方式来看：（1）第一，占比最高的省市与占比最低的省市之差；（2）第二，集中度角度，占比最高的前五大地区求和。两种方式测算的结果是一样的，即2002-2006年之间，地区分化加剧；

产业债行业比较系列专题之二十五【专题】多角度看美国经济

摘要本期投资提示：镇江市债务背后成因较为复杂。截至2017年末镇江市政府债务余额为236.54亿元，城投公司有息负债规模3733.01亿元，广义债务率达835.83%，债务负担较重。镇江市高企债务成因极为复杂，有江苏省地改市的历史因素影响，镇江市过去一阶段较为激进的融资策略也推动了地区债务规模快速上升。1983年地改市政策对镇江市后续经济格局产生较大影响。1983年江苏省撤销镇江地区，改为省辖市，原镇江地区所辖高淳、溧水、金坛、溧阳、武进、宜兴等县分别划归南京、常州、无锡三市管辖。在调整后，镇江市仅仅剩下丹徒、扬中、丹阳、句容四县，经济实力有所下滑。在地区调整后，镇江市人口和区域管辖面积均属江苏省十三个地级市的最后一位，管辖面积和人口在一定程度上制约了镇江市的发展。2009-2017年镇江加大投资力度，城投债务规模同步增长。自2009年开始，镇江市固定资产投资额飞速上升，由2008年的718.50亿元飞速增加至2017年的2694.36亿元，年均复合增长率达15.82%，其中2009年的投资额同比增加40.65%，除2011年投资额规模有所下滑外，2009年-2016年投资额均同比大幅增加。在此背景下，镇江市的债务规模从2009年起便开始迅速增长，镇江市城投平台有息债务由2008年的259.4亿元增至2017年的3773.01亿元，年均复合增速34.65%，其中2009年城投债规模由259.4亿元增至567.82亿元，同比增长118.90%。受债务压力较大且融资收紧的影响，镇江市融资环境也不断趋紧。2017年镇江市城投债净融资114.37亿元，同比下滑63.76%；2018年城投债净融资-194.56亿元，净融资额首次跌入负区间。同时城投平台的加权融资成本也不断上升，至2018年已上升至7.09%，相较2016年上升176.69BP。镇江市政府高度重视化解隐性债务风险，从多途径出发，提出了隐性债务化解方案。纵观其2017-2021年的政府决算报告，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、盘活存量资产、财政资金偿还、省市国企合作、加快平台市场化转型。化债措施持续推进后，镇江市融资环境有所改善。通过对以存量债务置换为核心，以盘活存量资产、财政资金偿还、加快平台市场化转型等多方面措施并行的化债方案持续推进，2019年开始镇江市城投融资环境不断改善、区域利差不断压缩、核心城投平台债券发行期限不断改善，隐性债务风险有所缓解，但区域广义债务率仍旧不低，核心城投平台有息债务规模未有明显压降趋势。短期债券投资风险较低，长期需关注化债措施及土地市场情况。总体来看，镇江市区域经济发展前景较好，房地产及土地市场2022年面临较大不确定性，政府财政收入短期承压，债务压力仍未完全化解，但背靠江苏省政府强大经济支持，市政府化债决心不减，区域内丰富金融资源有助于存量债务化解的持续推进，短期内债务风险较低，在“资产荒”背景下可关注其短期城投债券，长期需关注后续土地市场情况及城投平台存量债务压降情况。正文1．

摘要本期投资提示：近日，财政部网站公开发布了财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）。其中指出：严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。通知要求：加强对属地虚增财政收入的监测，发现一起、处理一起、问责一起。财预126号文中严禁国企购地虚增土地出让收入是为了挤压财政泡沫，严控隐债，在不加大政策空间的情况下提升财政质量。但由于目前受房地产市场以及疫情的影响，各地财政十分紧张，土地出让收入大幅下滑，这种情况下后续土地出让收入可能会出现调整，对于城投拿地占比较高、税收收入占比较低、依赖土地出让收入支撑财政运行的地区来说，通知的发布使地区财政收入面临较大的压力。关于虚增土地收入的方式没有做具体的界定，可以观察一下国企购地的资金来源，若拿地的资金来自于财政资金或后续资金回收来自于政府，则相应的土地出让收入或有进一步的压缩空间。从城投的角度来看，城投与地方政府联系较为密切，托底拿地较多，且托底拿的土地一般是位置比较偏远的区域，相应的土地质量不是很高，且城投本身开发能力不强，平均开工率远低于房企，叠加城投目前面临融资收紧、到期债务压力比较大，托底拿地压力也较大。城投拿地占比较高的地区有哪些？通过对各省土地出让金收入及相关平台拿地占比分析，2022上半年江西省、湖南省、湖北省、四川省、山东省的城投拿地比例较高，分别为32.21%、31.16%、24.84%、24.01%、21.21%，均在20%以上。对土地出让收入依赖度较高的地区有哪些？从省级层面来看，2021年税收收入占一般预算收入的比重低于70%，且土地出让金收入超过地方政府预算收入90%的省级行政区有5个，分别为湖南省、贵州省、江西省、四川省、安徽省，其中湖南省土地收入占比最高，达110.91%。地级市方面，2021年税收收入占比低于60%，且土地出让金收入超过地方政府预算收入的地级市有12个，分别为黔南自治州、巴中市、天水市、自贡市、遂宁市、来宾市、南充市、达州市、黔西南自治州、钦州市、汕尾市、毕节市，主要集中在四川、广西、贵州、甘肃、广东五省（市、自治区）。其中黔西南自治州税收占比最低，仅为42.09%，黔南自治州土地出让金倍数最高，达225.16%，两地级市均属贵州省。后续重点关注边缘地区财政压力。从政策内容来看，126号文对于房地产开发为主业的国企央企影响较小，主要是对以兜底为主的城投拿地行为及举债拿地行为进行约束，此类城投多处于较边缘地区。一方面，对于城投拿地占比较高地区，需关注其后续土地出让市场景气度情况及城投后续融资需求与债务到期压力。另一方面，对于非税收入及土地出让收入占比较高地区，需关注土地出让虚增水分挤出后地区财政表现及支出承压情况。正文近日，财政部网站公开发布了财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）。其中指出：严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。通知要求：加强对属地虚增财政收入的监测，发现一起、处理一起、问责一起。财预126号文中严禁国企购地虚增土地出让收入是为了挤压财政泡沫，严控隐债，在不加大政策空间的情况下提升财政质量。但由于目前受房地产市场以及疫情的影响，各地财政十分紧张，土地出让收入大幅下滑，这种情况下后续土地出让收入可能会出现调整，对于城投拿地占比较高、税收收入占比较低、依赖土地出让收入支撑财政运行的地区来说，通知的发布使地区财政收入面临较大的压力。关于虚增土地收入的方式没有做具体的界定，可以观察一下国企购地的资金来源，若拿地的资金来自于财政资金或后续资金回收来自于政府，则相应的土地出让收入或有进一步的压缩空间。从城投的角度来看，城投与地方政府联系较为密切，托底拿地较多，且托底拿的土地一般是位置比较偏远的区域，相应的土地质量不是很高，且城投本身开发能力不强，平均开工率远低于房企，叠加城投目前面临融资收紧、到期债务压力比较大，托底拿地压力也较大。城投拿地占比较高的地区有哪些？通过对各省土地出让金收入及相关平台拿地占比分析，2022上半年江西省、湖南省、湖北省、四川省、山东省的城投拿地比例较高，分别为32.21%、31.16%、24.84%、24.01%、21.21%，均在20%以上。对土地出入收入依赖度较高的地区有哪些？从省级层面来看，2021年税收收入占一般预算收入比重比低于70%，且土地出让金收入超过地方政府一般预算收入90%的省级行政区有5个，分别为湖南省、贵州省、江西省、四川省、安徽省，其中湖南省土地收入占比最高，达110.91%。地级市方面，2021年税收收入占比低于60%，且土地出让金收入超过地方政府预算收入的地级市有12个，主要集中在四川、广西、贵州、甘肃、广东五省（市、自治区），除广东省外各地区经济均处我国中下游。其中黔西南自治州税收占比最低，仅为42.09%，黔南自治州土地出让金倍数最高，达225.16%，两地级市均属贵州省。年初以来，受房地产市场影响，部分区域土地出让收入出现大幅下降，近十个省份同比下降超过50%。对于部分对土地依赖较高的区域来说，土地市场遇冷往往通过托底进行市场维稳，严禁虚增土地出让收入会对其财政形成进一步的紧缩压力。后续重点关注边缘地区财政压力。从政策内容来看，财预126号文对于房地产开发为主业的国企央企影响较小，主要是对以兜底为主的城投拿地行为及举债拿地行为进行约束，此类城投多处于较边缘地区。一方面，对于城投拿地占比较高地区，需关注其后续土地出让市场景气度情况及城投后续融资需求与债务到期压力。另一方面，对于非税收入及土地出让收入占比较高地区，需关注土地出让虚增水分挤出后地区财政表现及支出承压情况。往期精彩回顾#专题报告【专题】重点民营房企或有债务识别指标测算——地产债风险监测专题之三【专题】从中报看发债行业的基本面分化——

产业债——市场：本周信用利差大多小幅下行，等级利差基本保持不变，期限利差大部分上行。具体来看，信用利差大多小幅下行，其中3年期中票（AA+、AA-)下行幅度最大，为4

%，和9月中旬基本持平。与9月最后一周相比质押式成交量明显反弹，其中隔夜质押式成交量周均值5.77万亿，环比回升61%。

正文本期投资提示：9月通胀我们重点关注三点：（1）目前已公布的9月服务业PMI、三产用电量、服务价格指数等表现均偏弱，均指向9月消费服务表现一般，此外消费服务走弱也拖累非食品价格。（2）9月通胀数据虽未破3%，但是通胀风险仍在，12月仍有破3%的可能性。今年食品价格基本主导了CPI走势，9月发改委积极投放猪肉储备，猪价平稳上涨，环比涨幅偏弱，是9月CPI未破3%的重要因素之一，但是进入10月，猪价再度明显反弹，食品价格仍需警惕。（3）汇率和通胀仍是货币政策的硬约束。通胀和汇率主要通过影响货币政策预期进而影响债市，进入10月汇率和通胀约束虽边际缓解，但目前均处于警惕区间，CPI仍在2.5%以上，人民币汇率仍在7.2附近，汇率和通胀仍是货币政策的硬约束。从8月MLF降息落地+MLF连续缩量来看，前期宽货币力度已极大，短期内货币政策量价继续宽松的概率不高，货币政策核心仍是宽信用，关注资金利率上行。我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，经济悲观预期发酵，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。8-9月，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月也呈现调整，但国内权益市场相对悲观。10月没有美联储议息会议加之9月市场对美加息预期反映充分，关注10月风险偏好的修复以及对国内债市的压力。

摘要本期投资提示：地产债近期事件启示：对于民营房企，非标展期事件、对外担保引发的担保代偿风险、以及信息较不透明的（如潜在的明股实债）表外风险担忧，仍在较大程度上影响债券估值。根据旭辉集团2022年8月30日的官网报道，旭辉在2022年内已无公开市场刚性到期债务，公司平均债务账期为4.7年，一年内到期的短期债务占比仅17%，债务结构合理。9月末旭辉由于旗下项目涉及信托贷款的传闻，地产债再起波澜，9月28日起旭辉债券出现大量异常成交，旭辉公告表示市场消息所涉及的为一只股权类信托产品，为旭辉位于天津的一个物业开发项目进行融资，当前正与金融机构沟通并寻找解决方案。因此，本篇专题对于房企报表中一些值得关注的债务识别指标进行梳理和比较。在旭辉、碧桂园、新城控股、龙湖几家重点民企中，表内短期债务有所增长，从占比来看风险相对可控，关注对外担保及长期股权投资规模。以及我们对民营房企少数股东权益占比和损益占比的差值进行梳理，以关注少数股东权益中可能的或有债务风险。（1）表内债务结构变化：以旭辉、龙湖为例，截至2022年6月末旭辉控股的存量债务规模较上年末增幅不大（均约为1141亿元），境内融资占比上升，期限结构偏短。从融资来源上看，旭辉控股的境内银行贷款550.18亿元，占全部债务的48.2%，规模较2021年末增长2.12%，为集团最大融资来源，其他融资来源按占比排序分别为境外优先票据、境外银行贷款、境内公司债券和境外可换股债券，占比分别为23.73%、16.13%、10.43%、1.51%。一年内到期的债务为193.46亿元，占比为16.96%，规模较上年末增长9.08%。龙湖的银行及其他借款结构来看，银行贷款、0-2年内到期的金额增幅相对较高，从22H1相比21年末的变动来看，龙湖债务中有抵押/无抵押的银行贷款分别增长21.2%/14.4%至499亿元/987亿元，无抵押债券及资产担保证券的待偿额下降。分期限看，1年内、1-2年的银行及其他借款到期额分别增长41.7%和30.7%。龙湖的1年以内到期占比为8.46%，占比较小。（2）如果房企的对外担保及长期股权投资规模占比较高，有较高的表外负债的嫌疑。由于大多数的明股实债的项目需要母公司层面的担保，如果母公司对外担保比例较高，存在表外负债的概率较大。随着行业层面的风险暴露，合作方风险增加，关注房企合作项目的并表比例（若该指标低，非并表项目的风险较难识别）、项目的合营联营占比等。以旭辉集团股份（旭辉控股全资子公司、境内发债主体）为例，其2019-2021年及2022年上半年竣工面积中合联营项目（不并表）占比分别为52.26%、50.80%、42.41%和51.58%，新开工面积中合联营项目占比分别为36.62%、33.68%、41.86%和27.37%，竣工项目中合联营比例较大。旭辉集团股份的长期股权投资在2018年开始增长迅速，在2020年达到高峰，约为2018年底的3倍，此后长期股权投资金额基本保持不变。旭辉集团股份的对外担保余额在2018年底占其净资产总额的35%以上，并且2018年至2021年该比率不低于15%，担保规模较大，由于行业层面销售下滑，风险承担能力或有弱化。截至2022年6月30日，旭辉集团股份的对外担保/净资产比下降至11.89%，相比于前期有一定改善。截至2022Q2，碧桂园地产、旭辉集团股份、新城控股的对外担保/净资产分别为173.07%、11.89%和8.02%。碧桂园的对外担保比例较大，其担保规模的主要部分是为部分物业买家购买集团物业的按揭贷款提供担保，以及为合联营公司负债担保。(3)在市场信心拐点未现情况下，对于民营房企潜在的明股实债风险识别也较为重要。以前置两年的少数股东权益/净资产与当期少数股东损益/净利润的差值作为识别房企明股实债的指标，计算全部民营地产企业明股实债指标情况，从2021年情况来看，46家民企样本指标平均值为23.55

正文本期投资提示：在政府债拖累较大的情况下，9月社融增速依旧在信贷和非标的强劲助推下回升至10.6%，符合我们在10月月报中给出的社融和信贷稳中偏强的判断，验证8月中下旬以来政策狠抓落实取得成效。我们重点关注两点：（1）表外融资已连续两个月保持偏强，尤其是委托贷款整体强劲；（2）M2和M1、M2和社融增速差均收敛，印证宽信用持续推进、实体经济活力有所修复，资金空转现象有所改善。市场对宽信用无需纠结，宽货币短期内预期难升温：（1）宽货币力度继续加码概率不大，宽信用才是政策重点。今年央行共召开四次信贷形势座谈会，LPR下调幅度较大，自8月下旬政策狠抓落实后，宽信用明显取得成效。此外从MLF缩量+汇率通胀约束显现来看，央行短期内加码宽货币的概率不高；（2）继续关注M2和社融增速差收敛下的资金利率上行压力。今年社融和M2增速大幅倒挂也是印证资金空转的重要线索之一，随着财政因素退坡、经济修复、宽信用推进，M2和社融差预计逐步收敛，继续关注资金向实体的传导，资金面预计利空债市。我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，经济悲观预期发酵，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。8-9月，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月也呈现调整，但国内权益市场相对悲观。10月没有美联储议息会议加之9月市场对美加息预期反映充分，关注10月风险偏好的修复以及对国内债市的压力。重点关注以下几点：（1）9月新增社融3.53万亿，同比多增6274亿元，较8月（同比少增5571亿元）明显改善，主要由信贷（同比多增7964亿元）和非标（同比多增3555亿元）贡献，推动社融增速回升0.1个百分点至10.6%，政府债（同比少增2541亿元）是最大拖累项。（2）9月信贷总量和结构俱优，居民长端负债小幅修复。9月信贷表现强劲，和9月票据利率单边上行给出的线索一致，新增人民币贷款（银保监会口径）同比多增8100亿元，前值300亿元，票据净融资为负。9月企业部门依旧好于居民部门，中长贷好于短贷，居民消费偏弱带动短贷同比少增，但是房地产政策落地生效后居民中长贷同比降幅小幅收窄，继续关注居民资产负债表修复情况。（3）M2和M1增速差、M2和社融增速差均收敛，资金空转现象有所改善。9月M2、M1分别回落0.1、回升0.3个百分点至12.1%、6.4%，财政退坡叠加MLF缩量带动M2增速回落，经济修复带动M1和社融增速回升，从而M2和M1增速差、M2和社融增速差均收敛，资金空转现象有所改善。风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期往期精彩回顾#专题报告【专题】从中报看发债行业的基本面分化——

摘要本期投资提示：在有存续债券的3000多家城投中，有2900多家披露了2022年半年报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2022年半年报城投盈利能力下行，融资减少且久期缩短。以中位数来衡量城投财务报表情况，以2021年和2022年同时披露半年报数据的2731家城投公司为样本，分析2022年半年报相对于2021年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2022年半年报城投总体资产、负债、所有者权益均同比增加，具体来看，总资产同比变化的中位数为8.98%，总负债为11.29%，其中负债中短期占比变化中位数为1.68%，总权益为4.34%。从现金流量表来看，经营活动现金流入净额同比变化的中位数为-56.81%，筹资活动产生的现金流净额为-50.40%，现金及现金等价物净增加额为-89.05%，城投现金流总体继续下行，在城投融资环境收紧的大背景下，筹资性现金流同比变化的中位数转负后，今年仍为下降趋势。从利润表来看，营业总收入同比变化的中位数为6.78%，营业成本为9.22%，营业利润为-5.70%，盈利能力中ROA和营业利润较2021年中报均有所下降。关注负债期限的结构问题，相比2021年半年报，2022年半年报中，短期负债占比变化的中位数为1.68pct，城投平台短债占比有所上升。近年来，城投公司面临政策收紧等情况，融资难度增大，债务期限方面也出现调整。短期债务相比长期债务来说，借贷难度和成本都较低，但也使得城投公司面临的借新还旧压力增大。我们统计了2012-2021年10年间均有财务报表数据的城投公司共计

10年期好于产业债。信用债风险警示：云南省纪委监委消息，经云南省委批准，云南省纪委监委对云南省康旅控股集团有限公司原党委委员、副总经理吕韬严重违纪违法问题进行了立案审查调查。正文1.

正文本期投资提示：9月PMI有两个背离：统计局制造业和服务业PMI的背离、统计局PMI和财新PMI的背离。如何看待9月统计局制造业和服务业PMI的背离？9月统计局制造业PMI升、服务业PMI降，两者呈现背离。9月制造业PMI回暖主要有两点原因：一是以基建为代表的稳增长政策落地生效；二是高温等自然灾害对经济的影响减弱。9月疫情对制造业影响有限，但是部分旅游地区疫情对消费打击较大，服务业指数跌至荣枯线以下。简单从PMI看9月经济，预计生产、投资整体好于消费，投资方面基建投资预计偏强。8-9月制造业PMI指数整体呈现回升态势，预计在疫情形势无明显恶化的情况下，经济保持企稳势头问题不大。如何看待9月统计局PMI和财新PMI的背离？9月财新制造业PMI和服务业PMI环比均下行，表现较差，尤其是财新制造业PMI和统计局制造业PMI发生明显背离，两者背离的情况在历史并不鲜见，这是由样本不同导致的。统计局PMI调研以大中型企业为主，样本超3000家，而财新PMI以中小型企业为主，样本只有430家。因此从样本量看统计局PMI代表性更强，但是财新制造业PMI回落表明中小企业景气程度仍然偏弱。债市观点方面，债市调整压力仍在，我们认为10月债市预计难重现7-8月情形：（1）宽货币预期短期内难升温，汇率和通胀的约束仍在，预期层面和实操层面上货币政策再度宽松的概率都不高；（2）资金方面，从季节性来讲10月资金面较9月有望边际回落，宽信用下中枢下移预计并不明显，难以回落到7-8月的极度宽松区间，对债市并非利好。（3）基本面和情绪方面，7月疫情反复、地产“断供”、5.5%目标弱化等对债市带动较为积极，10月利多难觅。具体关注以下几点：（1）9月制造业PMI重回扩张区间，供需两端均回升但弱于6月。9月制造业PMI回升0.7个百分点至50.1%，自7月以来重回荣枯线以上，生产端好于需求端，其中生产指数回升1.7个百分点至51.5%，新订单指数回升0.6个百分点至49.8%，与6月相比，供需两端的回升力度较弱。分企业类型看，大中小型企业PMI指数回升幅度相近，与8月相比中小企业改善明显。（2）价格指数明显反弹，企业节前备货导致企业去库节奏放缓。制造业PMI各分项指数均普遍回升，呈现价格反弹、库存增加、预期改善格局，主要原材料购进价、出厂价格指数均上行，产成品库存环比由降转增。仅新出口订单、供货商配送时间、原材料库存指数分别回落1.1、0.8、0.4个百分点，需要注意的是PMI中新出口订单指数和当月出口增速相关性较差。（3）基建发力带动建筑业表现明显偏强，服务业指数跌至荣枯线以下。9月建筑业PMI指数60.2%，创下了2021年9月以来的最高值，9月基建投资有望进一步偏强，下半年基建投资预计整体韧性。服务业表现较差，自6月以来再度跌至荣枯线以下，其中零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，回落幅度较大，9月部分旅游地区出现散点疫情，对9月消费打击较大。风险提示：疫情超预期、经济下行超预期往期精彩回顾#专题报告【专题】多角度看美国经济