如何看待当前市场的降准降息预期？——国内债市观察周报（20221016）

摘要

本期投资提示：

• 利率债周观点：投资者宽松预期抬头，关注资金利率走势 

• 上周债市情绪较佳，信贷和社融超预期但对债市影响有限，10月汇率持稳、9月通胀数据不及预期、疫情反复等对债市形成明显利好，投资者宽松预期升温。10月资金中枢基本持稳，和9月同期基本持平，长端收益率下行幅度略超过短端，期限利差有所压降，曲线牛平。

• 当前债市情绪积极主要受货币政策宽松预期推动，但是从9月底房贷利率下调、海外加息预期升温及国内汇率贬值压力仍大的角度看，短期内货币政策宽松预期预计难以兑现，下周关注MLF续作、资金利率走势及市场情绪的变化，此外9月生产和投资预计不差。10月关注债市调整带来的波段机会。

• 近期关注：如何看待当前市场的降准降息预期？ 

• （1）关于降准：当前M2增速高位、资金利率低位，进一步宽松降低银行间资金利率的必要性不大。自2015年后存款准备金率下调、公开市场操作等已经取代外汇占款成为重要的资金投放工具，而某些阶段存款准备金率下调释放资金又形成对MLF、PSL等到期资金的替代，存款准备金率下调已经不再是简单的宽松信号，最终需要关注的是金融市场资金利率到底如何变化。

• （2）关于降息：现阶段实体融资需求仍然偏弱，有降息必要，但当前主要矛盾是疫情反复导致经济不能正常化，同时短期也面临汇率和通胀的双重约束。今年4月上海疫情好转后，经济整体呈向上修复态势，但是基本面仍然偏弱，且有所反复，社融走势也一波三折。因此从央行逆周期调节的角度出发，下调LPR刺激信贷需求（即宽信用）的意愿整体较强。但是今年美联储处于加息周期，而且加息幅度不断超预期，因此央行不能简单像2015年一样连续多次降息，今年1月和8月降息都避开了美联储加息时点，5月则是绕过MLF通过存款利率改革引导LPR下调，都可以看到外围环境对国内货币政策的约束。

• 年内剩余时间看降息概率不大。当前居民部门和企业部门信贷需求呈分化势，企业部门好于居民部门，宽信用赌点主要在居民部门，因此9月底央行再通过定向政策引导房贷利率下调，因此10月降息的概率也明显减小。

• 上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收4%。具体来看：（1）资金面：资金中枢基本持稳，质押式成交量明显反弹。（2）债市：10Y国债收益率下行4.75报收2.7%，10Y美债收益率报收4%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌2.76%，布伦特原油报收91.63美元/桶。（4）汇率：美元指数报113.31，在岸人民币汇率报7.19；（5）股市：国内股市收涨，海外股市收跌。 

• 风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期。

正文

1.  利率债周观点：投资者宽松预期抬头，关注资金利率走势

上周债市情绪较佳，信贷和社融超预期但对债市影响有限，10月汇率持稳、9月通胀数据不及预期对债市形成明显利好，核心仍是货币政策宽松预期再度抬头。10月资金中枢基本持稳，和9月同期基本持平，长端收益率下行幅度略超过短端，期限利差有所压降，曲线牛平。

当前债市情绪积极主要受货币政策宽松预期推动，但是从9月底房贷利率下调、海外加息预期升温及国内汇率贬值压力仍大的角度看，短期内货币政策宽松预期预计难以兑现，下周关注MLF续作、资金利率走势及市场情绪的变化，此外9月生产和投资预计不差。10月关注债市调整带来的波段机会。

2. 近期关注：降准降息预期点评、9月金融数据点评、9月通胀数据点评

（一）如何看待当前市场的降准降息预期？

进入10月，人民币汇率以7.2为中枢波动，叠加9月通胀不及预期，汇率和通胀约束边际减弱，货币政策宽松预期再度升温，降准、降息预期发酵，我们将对年内降准、降息空间进行分析与展望。

首先需要阐明的是，降准、降息是两种完全不同的货币政策工具。降准是数量型货币政策，自2015年后已经替代外汇占款成为主要的基础货币投放工具，作为流动性补充工具，不再具备传统的宽松信号，降准后也并不能看到资金中枢明显下移。降息则是典型的价格型货币政策工具，MLF利率直接和LPR挂钩，能够直接影响贷款利率，进而影响实体融资需求。当信贷需求疲软时，央行降息刺激信贷需求的意愿是较为强烈的，但是降息通常面临汇率和通胀的约束。

（1）当前M2增速高位、资金利率低位，进一步宽松降低银行间资金利率的必要性不大。自2015年后存款准备金率下调、公开市场操作等已经取代外汇占款成为重要的资金投放工具，而某些阶段存款准备金率下调释放资金又形成对MLF、PSL等到期资金的替代，存款准备金率下调已经不再是简单的宽松信号，最终关注的是金融市场资金利率到底如何变化。

当下存款准备金率作为重要的基础货币投放手段，那么判断是否降准的重要变量便是M2。2021年M2增速基本是先快速下行后又低位持稳的走势，2021年6月资金面也明显偏紧，因此2021年7月央行降准补充流动性有其必然性。今年受积极财政影响，政府存款大幅减少投放大量基础货币，M2增速基本单边高增，因此4月央行仅降准25bp，央行同样表态流动性合理充裕。今年9月M2增速仍在12%以上，处于阶段性高位，资金利率仍明显偏离政策利率。因此从准备金工具当前的政策定位来看，降准的概率较低，后续重点关注资金利率走势。

（2）现阶段实体融资需求仍然偏弱，有降息必要，但当前主要矛盾是疫情反复导致经济不能正常化，同时短期也面临汇率和通胀的双重约束。今年4月上海疫情好转后，经济整体呈向上修复态势，但是基本面仍然偏弱，且有所反复，社融走势也一波三折。因此从央行逆周期调节的角度出发，下调LPR刺激信贷需求（即宽信用）的意愿整体较强。但是今年美联储处于加息周期，而且加息幅度不断超预期，因此央行不能简单像2015年一样连续多次降息，今年1月和8月降息都避开了美联储加息时点，5月则是绕过MLF通过存款利率改革引导LPR下调，都可以看到外围环境对国内货币政策的约束。

年内剩余时间看降息概率不大。当前居民部门和企业部门信贷需求呈分化势，企业部门好于居民部门，宽信用堵点主要在居民部门，因此9月底央行再通过定向政策引导房贷利率下调，因此10月降息的概率也明显减小。

（二）宽信用莫纠结，宽货币预期难升温——2022年9月金融数据点评

在政府债拖累较大的情况下，9月社融增速依旧在信贷和非标的强劲助推下回升至10.6%，符合我们在10月月报中给出的社融和信贷稳中偏强的判断，验证8月中下旬以来政策狠抓落实取得成效。我们重点关注两点：（1）表外融资已连续两个月保持偏强，尤其是委托贷款整体强劲；（2）M2和M1、M2和社融增速差均收敛，印证宽信用持续推进、实体经济活力有所修复，资金空转现象有所改善。

市场对宽信用无需纠结，宽货币短期内预期难升温：（1）宽货币力度继续加码概率不大，宽信用才是政策重点。今年央行共召开四次信贷形势座谈会，LPR下调幅度较大，自8月下旬政策狠抓落实后，宽信用明显取得成效。此外从MLF缩量+汇率通胀约束显现来看，央行短期内加码宽货币的概率不高；（2）继续关注M2和社融增速差收敛下的资金利率上行压力。今年社融和M2增速大幅倒挂也是印证资金空转的重要线索之一，随着财政因素退坡、经济修复、宽信用推进，M2和社融差预计逐步收敛，继续关注资金向实体的传导，资金面预计利空债市。

重点关注以下几点：

（1）9月新增社融3.53万亿，同比多增6274亿元，较8月（同比少增5571亿元）明显改善，主要由信贷（同比多增7964亿元）和非标（同比多增3555亿元）贡献，推动社融增速回升0.1个百分点至10.6%，政府债（同比少增2541亿元）是最大拖累项。

（2）9月信贷总量和结构俱优，居民长端负债小幅修复。9月信贷表现强劲，和9月票据利率单边上行给出的线索一致，新增人民币贷款（银保监会口径）同比多增8100亿元，前值300亿元，票据净融资为负。9月企业部门依旧好于居民部门，中长贷好于短贷，居民消费偏弱带动短贷同比少增，但是房地产政策落地生效后居民中长贷同比降幅小幅收窄，继续关注居民资产负债表修复情况。

（3）M2和M1增速差、M2和社融增速差均收敛，资金空转现象有所改善。9月M2、M1分别回落0.1、回升0.3个百分点至12.1%、6.4%，财政退坡叠加MLF缩量带动M2增速回落，经济修复带动M1和社融增速回升，从而M2和M1增速差、M2和社融增速差均收敛，资金空转现象有所改善。

（三）通胀是否还能约束货币政策？——2022年9月通胀数据点评

9月通胀我们重点关注三点：（1）目前已公布的9月服务业PMI、三产用电量、服务价格指数等表现均偏弱，均指向9月消费服务表现一般，此外消费服务走弱也拖累非食品价格。（2）9月通胀数据虽未破3%，但是通胀风险仍在，12月仍有破3%的可能性。今年食品价格基本主导了CPI走势，9月发改委积极投放猪肉储备，猪价平稳上涨，环比涨幅偏弱，是9月CPI未破3%的重要因素之一，但是进入10月，猪价再度明显反弹，食品价格仍需警惕。（3）汇率和通胀仍是货币政策的硬约束。通胀和汇率主要通过影响货币政策预期进而影响债市，进入10月汇率和通胀约束虽边际缓解，但目前均处于警惕区间，CPI仍在2.5%以上，人民币汇率仍在7.2附近，汇率和通胀仍是货币政策的硬约束。从8月MLF降息落地+MLF连续缩量来看，前期宽货币力度已极大，短期内货币政策量价继续宽松的概率不高，货币政策核心仍是宽信用，关注资金利率上行。

重点关注以下几点：

（1）9月食品价格偏强，但受猪价影响环比涨幅弱于7月。9月食品价格环比1.9%，鲜菜、猪肉、蛋类等价格环比涨幅均超5%，9月发改委积极投放猪肉储备，猪价平稳上涨，环比涨幅明显弱于7月。因此9月食品价格环比较8月明显回升，但涨幅弱于7月。

（2）非食品方面，消费品价格好于服务价格，服务价格自4月以来环比再度转负。非食品价格表现分化，衣着、通信工具等价格走强推升消费品价格涨幅回升0.8个百分点至0.6%，持平7月，交通燃料项、家用器具等环比为负。9月消费服务不佳带动服务价格表现普遍不佳，旅游、房租等环比分别为-1.2%、-0.2%，带动服务价格环比下滑至-0.1%，消费服务表现一般。

（3）基建项目落地需求回升，9月PPI环比跌幅收窄至-0.1%，翘尾因素减弱带动PPI同比加速下滑至0.9%。9月PPI结构依呈现分化，9月黑色系反弹带动上游生产资料环比跌幅收窄，下游生活资料环比由正转负，食品和衣着贡献较大。具体来看，各行业环比普遍较8月回升，煤炭开采、原油化工、黑有色金属矿采及加工等回升幅度较大。

3. 上周回顾：国内债市收涨，10Y美债收益率报收4%

上周（10.10 -10.14）国内债市收涨，10Y美债收益率报收4%。具体来看：

资金面：资金中枢基本持稳，质押式成交量明显反弹。跨季后央行恢复每日20亿元7天逆回购操作，全周资金净回笼3470亿元，跨季后资金面转宽，R001和R007分别报收1.23 %、1.67 %，和9月中旬基本持平。与9月最后一周相比质押式成交量明显反弹，其中隔夜质押式成交量周均值5.77万亿，环比回升61%。 

债市：国内债市收涨，10Y美债收益率报收4%。上周金融数据超预期，债市演绎利空出尽行情，进入10月悲观预期发酵，货币政策宽松预期升温，债市收涨，1Y期国债收益率下行4.39bp至1.79%，10Y国债收益率下行4.75bp至2.70 %，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别下行2.34bp、5.81bp、4.51bp。海外债市方面，9月美国CPI再超预期，紧缩预期继续升温，美债收益率继续上行，10Y美债收益率上行11bp至4%，美债倒挂程度加深；日本债市10Y期国债收益率上行0.2bp至0.25%；德国债市10Y国债收益率上行11bp至2.25%。

大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌2.76%报收1649.30美元/盎司，国际定价大宗价格下跌，布伦特原油下跌6.42 %报92.63美元/桶，国内定价大宗表现分化，铜、焦煤、焦炭等上涨。 

汇率：汇率方面，美元指数继续维持强势，美元指数上涨0.49%报113.31，人民币、欧元、日元等相对美元贬值，英镑相对美元升值，在岸人民币汇率报7.19。

股市：股市方面，国内股市收涨，海外股市收跌。上证指数上涨1.57%，深成指数上涨3.18%，恒生指数下跌6.50%；海外股市中，道琼斯指数上涨1.15%，纳斯达克指数下跌3.11%，标普500下跌1.55%；日经225指数下跌0.09%；伦敦金融时报100指数下跌1.89%。

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