【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十

Original 孟祥娟申万宏源债券 2022-12-12

摘要

本期投资提示：

上半年房地产相关数据整体处于下行中，房地产对GDP的累计贡献率为-13.56%，创历史最低水平，当前市场对房地产及整体经济较为悲观，但是历史上也存在房地产大幅回落而经济整体稳健的时期，对这些时期，我们进行深入分析，从结构上去寻找未来可以对冲房地产领域的经济动能。
1.2003Q2-2004Q4：消费服务、基建强势填缺口
本轮房地产在2003Q2见顶，之后整体下行至2004Q4,共下行6个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落9.1个百分点。伴随地产的下行，单季度GDP增速经历了先上后下，但是GDP增速整体较为稳定，波动区间较窄，GDP增速2003Q2为9.1%，2004Q4为8.8%。从分行业看，2004Q4各行业当季度增加值增速相比2003Q2，房地产和建筑行业增速回落幅度较大，金融业、工业和其他行业增速回落幅度也大于GDP增速整体回落幅度；住宿和餐饮、交通运输仓储邮政、农林牧渔、批发零售均为增速提升，对冲了房地产和建筑业的下行。
2.2013Q1-2014Q3：消费服务、基建韧性补缺口
本轮房地产在2013Q1见顶，之后整体下行至2014Q3,共下行6个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落8.5个百分点。伴随地产的下行，单季度GDP增速经历了震荡小幅下行，GDP增速2013Q1为7.9%，2014Q3为7.2%。从分行业看，2014Q3各行业当季度增加值增速相比2013Q1，房地产和金融业增速回落幅度较大，建筑业小幅回落，工业回落幅度大于GDP增速回落幅度；住宿和餐饮、交通运输仓储邮政、农林牧渔以及其他行业增速提升，对冲了房地产和金融业的下行、批发零售持平，相比2003Q2-2004Q4，本轮回升的几个行业整体幅度较弱。
3.2016Q1-2018Q4：出口较强对冲下行
本轮房地产在2016Q1见顶，之后整体下行至2018Q4,共下行11个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落7.7个百分点。伴随地产的下行，单季度GDP增速经历了震荡小幅下行，GDP增速2016Q1为6.9%，2018Q4为6.5%。从分行业看，2018Q4各行业当季度增加值增速相比2016Q1，房地产和建筑业增速回落幅度较大，住宿餐饮、租赁和商务服务业也整体回落；交通运输仓储邮政、工业、农林牧渔、以及服务业中的信息业增速上行，对冲了房地产和整体服务业的回落。
4.2021Q1-？：下行幅度创历史更高，且斜率更陡
本轮房地产在2021Q1见顶，到今年Q2,已经下行5个季度，房地产行业增加值增速从高位回落28.4个百分点，由于2021年Q1增速在基数因素影响下导致数据偏高，将2021年增速换算成两年平均，则对应的房地产行业增加值增速高位回落12.9个百分点，下行幅度为这几轮中最大的一次，且斜率更陡。从房地产相关数据看，房地产下行周期内，房地产土地购置面积、销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行。本轮地产调整，房价下跌明显，70大城市环比涨幅转负，且持续的时间较长。
5.总结
（1）基建、消费服务和出口是对冲房地产下行压力的重要力量，2003-2004年、2013-2014年，这两轮的地产下行周期中，主要靠消费服务和基建对冲，而2016-2018年这轮地产下行周期中，房价持续上涨，地产的拿地、施工、投资都保持较高水平，加之出口较强，带动了工业的向好，同时基建反弹也一定程度上对冲了经济的下行压力。
（2）本轮的房地产行业的下行，压力更大，呈现出了房地产所有指标的陡峭式下行，到目前回落的时间较短但幅度较大，且房价回调明显，叠加疫情影响，经济压力陡升。
（3）展望下半年，伴随地产政策的持续放松以及疫情冲击的边际改善，预计下半年低位小幅反弹，同时疫情改善的情况下，消费服务以及基建增速将明显改善，共同带动经济的边际改善。地产下行周期的终结都出现了房地产销售面积企稳反弹，未来持续关注房地产销售数据。
风险提示：房地产下行超预期。

正文今年上半年房地产相关数据整体处于下行中，房地产对GDP的累计贡献率为-13.56%，创历史最低水平。当前市场对房地产及整体经济较为悲观，但是历史上也存在房地产大幅回落而经济整体稳健的时期，对这些时期，我们进行深入分析，从结构上去寻找未来可以对冲房地产领域的经济动能。我们用GDP当季同比表征整体经济走势，用GDP分行业中房地产行业增加值当季同比表征房地产领域走势。如下图所示，大部分房地产和整体经济走势方向较为一致，但以下三个时间区间内呈现出了房地产领域大幅下行，而整体经济较为稳健，分别是2003Q2-2004Q4、2013Q1-2014Q3、2016Q1-2018Q4。

1. 2003Q2-2004Q4：消费服务、基建强势填缺口本轮房地产在2003Q2见顶，之后整体下行至2004Q4，共下行6个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落9.1个百分点。在房地产下行周期内，房地产土地购置面积、销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行走势。地产企稳阶段，房地产销售面积和竣工增速首先见到企稳反弹，之后施工、拿地、新开工等企稳反弹。本轮地产调整中房价的调整并不剧烈，仅在2003年成交的房价均值有所回落，2004年就再次快速上行。

伴随地产的下行，单季度GDP增速先上后下，但是GDP增速波动较小，整体平稳。GDP增速方面，2003Q2为9.1%，2004Q4为8.8%。分行业看，2004Q4各行业当季度增加值增速相比2003Q2：房地产和建筑行业增速回落幅度较大，金融业、工业和其他行业增速回落幅度也大于GDP增速整体回落幅度；住宿和餐饮、交通运输仓储邮政、农林牧渔、批发零售等行业增速均提升，对冲了房地产和建筑业的下行。从月度经济数据看，出口和生产整体平稳，消费较强，基建在2014年处于较高增速水平。

2. 2013Q1-2014Q3：消费服务、基建韧性补缺口本轮房地产在2013Q1见顶，之后整体下行至2014Q3,共下行6个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落8.5个百分点。房地产下行周期内，房地产销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行，但是竣工较为坚挺，土地购置面积也一直处于较高水平。地产企稳阶段，房地产销售面积率先见到企稳，但后续也经历反复。本轮地产调整，房价的调整明显，2013年70大城市环比涨幅回落，2014年环比涨幅为负。

伴随地产的下行，单季度GDP增速经历了震荡小幅下行，GDP增速2013Q1为7.9%，2014Q3为7.2%。从分行业看，2014Q3各行业当季度增加值增速相比2013Q1：房地产和金融业增速回落幅度较大，建筑业小幅回落，工业回落幅度大于GDP增速回落幅度；住宿和餐饮、农林牧渔、交通运输仓储邮政以及其他行业增速提升，对冲了房地产和金融业的下行、批发零售持平，相比2003Q2-2004Q4，本轮回升的几个行业整体幅度较弱。从月度经济数据看，出口和消费整体平稳，基建韧性，生产整体下行，整体消费服务和基建韧性对冲地产下行。

3. 2016Q1-2018Q4：出口较强对冲下行本轮房地产在2016Q1见顶，之后整体下行至2018Q4,共下行11个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落7.7个百分点。房地产下行周期内，房地产销售、竣工数据均呈现下行，但是土地购置面积、施工、新开工及投资维持强势。地产企稳阶段，房地产销售和竣工率先见到企稳。本轮地产调整，房价持续上涨，成交均价维持上行，70大城市环比涨幅持续为正。

伴随地产的下行，单季度GDP增速经历了震荡小幅下行，GDP增速2016Q1为6.9%，2018Q4为6.5%。从分行业看，2018Q4各行业当季度增加值增速相比2016Q1：房地产和建筑业增速回落幅度较大，住宿餐饮、租赁和商务服务业也整体回落；交通运输仓储邮政、工业、农林牧渔、以及服务业中的信息业增速上行，对冲了房地产和整体服务业的回落。从月度经济数据看，出口较强，消费、生产、基建都较弱。

4. 2021Q1-？：下行幅度创历史更高，且斜率更陡本轮房地产在2021Q1见顶，到今年Q2,已经下行5个季度，房地产行业增加值增速从高位回落28.4个百分点，由于2021年Q1增速在基数因素影响下导致数据偏高，将2021年增速换算成两年平均，则对应的房地产行业增加值增速高位回落12.9个百分点，下行幅度为这几轮中最大的一次，且斜率更陡。房地产下行周期内，房地产土地购置面积、销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行。本轮地产调整，房价下跌明显，70大城市环比涨幅转负，且持续的时间较长。

伴随地产的下行，2021年测算的两年平均单季度GDP增速经历了先上后下，尤其是2022Q2由于疫情影响，出现了快速的回落。如果是比较2021Q1-2022Q1，GDP增速整体较为稳健。房地产、信息业、交通运输仓储邮政等下行幅度较大，而住宿餐饮、批发零售、建筑业、租赁商务服务等增速有所提升。而如果是比较2021Q1-2022Q2，则除了农林牧渔、建筑、住宿餐饮、金融增速有所提升外，房地产、交通运输仓储邮政、工业、信息等均大幅回落，回升的行业难以对冲经济的下行。从月度经济数据看，自2021年以来，整体经济数据均呈现下行，但出口和生产表现相对强势。但考虑本轮疫情以及疫情的不断反复，对消费、服务造成了致命性的打击，未来伴随疫情改善，消费服务有望持续改善。同时基建的反弹已经开启，从开工及审批项目、资金等角度看，基建增速仍有上行空间未来有望一定程度上对冲地产的疲弱。

5. 总结从以上几轮比较看：第一，基建、消费服务和出口是对冲房地产下行压力的重要力量，2003-2004年、2013-2014年，这两轮的地产下行周期中，主要靠消费服务和基建对冲，而2016-2018年这轮地产下行周期中，房价持续上涨，地产的拿地、施工、投资都保持较高水平，加之出口较强，带动了工业的向好，同时基建在2018年下半年的反弹也一定程度上对冲了经济的下行压力。第二，本轮的房地产行业的下行，压力更大，呈现出了房地产所有指标的陡峭式下行，到目前回落的时间较短但幅度较大，且房价回调明显，叠加疫情影响，经济压力陡升。从2021年Q1地产见顶到2022Q1，伴随地产的下行，经济整体尚保持了基本平稳，主要是部分服务行业的边际改善，反而基建中的交通运输仓储邮政增速有所回落。而进入2022Q2，受疫情影响，地产进一步下行的同时，工业、主要服务业都整体明显回落，导致经济压力陡升。第三，展望下半年，伴随地产政策的持续放松以及疫情冲击的边际改善，预计下半年低位小幅反弹，同时消费服务以及基建增速将明显改善，共同带动经济的边际改善。详细论述见《窄幅震荡终结时—2022年夏季利率债投资策略》第四，地产下行周期的终结都出现了房地产销售面积企稳反弹，未来持续关注房地产销售数据。

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