通胀是否还能约束货币政策？——2022年9月通胀数据点评

Original 孟祥娟申万宏源债券 2022-12-12

正文

本期投资提示：

9月通胀我们重点关注三点：（1）目前已公布的9月服务业PMI、三产用电量、服务价格指数等表现均偏弱，均指向9月消费服务表现一般，此外消费服务走弱也拖累非食品价格。（2）9月通胀数据虽未破3%，但是通胀风险仍在，12月仍有破3%的可能性。今年食品价格基本主导了CPI走势，9月发改委积极投放猪肉储备，猪价平稳上涨，环比涨幅偏弱，是9月CPI未破3%的重要因素之一，但是进入10月，猪价再度明显反弹，食品价格仍需警惕。（3）汇率和通胀仍是货币政策的硬约束。通胀和汇率主要通过影响货币政策预期进而影响债市，进入10月汇率和通胀约束虽边际缓解，但目前均处于警惕区间，CPI仍在2.5%以上，人民币汇率仍在7.2附近，汇率和通胀仍是货币政策的硬约束。从8月MLF降息落地+MLF连续缩量来看，前期宽货币力度已极大，短期内货币政策量价继续宽松的概率不高，货币政策核心仍是宽信用，关注资金利率上行。
我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，经济悲观预期发酵，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。8-9月，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月也呈现调整，但国内权益市场相对悲观。10月没有美联储议息会议加之9月市场对美加息预期反映充分，关注10月风险偏好的修复以及对国内债市的压力。
重点关注以下几点：
（1）9月食品价格偏强，但受猪价影响环比涨幅弱于7月。9月食品价格环比1.9%，鲜菜、猪肉、蛋类等价格环比涨幅均超5%，9月发改委积极投放猪肉储备，猪价平稳上涨，环比涨幅明显弱于7月。因此9月食品价格环比较8月明显回升，但涨幅弱于7月。
（2）非食品方面，消费品价格好于服务价格，服务价格自4月以来环比再度转负。非食品价格表现分化，衣着、通信工具等价格走强推升消费品价格涨幅回升0.8个百分点至0.6%，持平7月，交通燃料项、家用器具等环比为负。9月消费服务不佳带动服务价格表现普遍不佳，旅游、房租等环比分别为-1.2%、-0.2%，带动服务价格环比下滑至-0.1%，消费服务表现一般。
（3）基建项目落地需求回升，9月PPI环比跌幅收窄至-0.1%，翘尾因素减弱带动PPI同比加速下滑至0.9%。9月PPI结构依呈现分化，9月黑色系反弹带动上游生产资料环比跌幅收窄，下游生活资料环比由正转负，食品和衣着贡献较大。具体来看，各行业环比普遍较8月回升，煤炭开采、原油化工、黑有色金属矿采及加工等回升幅度较大。
风险提示：经济下行超预期，货币政策超预期。