维持通胀并非当前债市核心矛盾的观点不变，结构上关注PPI上下游价格传导——2022年10月通胀数据点评

Original 孟祥娟申万宏源债券 2022-12-12

正文

本期投资提示：

10月CPI环比走弱，PPI同比基数大幅抬升，都决定了10月CPI和PPI同比读数下行。其中10月CPI同比读数弱于市场预期，PPI基本符合市场预期，但10月通胀数据公布后，债市反应平淡，反映出当前通胀并非债市核心矛盾，符合前期判断。10月通胀数据重点关注PPI上下游价格分化的问题，自5月起PPI生活资料项环比涨幅已连续6个月超过上游生产资料项，10月PPI生活资料项环比涨幅高达0.5%，创下了2019年10月以来的最高值，此前我们多次提示的上下游传导问题仍在继续，后续重点关注PPI下游向CPI的传导。总结来看，10月通胀数据和PMI数据、高频数据均环比走软，印证疫情扰动之下的10月基本面较为疲弱，预计10月金融数据和经济数据整体表现较为一般。
10月经济复苏走势再次被打断，CPI下行印证内需表现较弱，预计年内CPI破“3%”的概率进一步降低，但预计直到明年上半年CPI仍在偏高水平，明年下半年进入下行通道。
债市观点方面，10月以来经济预期多次发生变化，债市整体呈现宽幅震荡走势，在经济复苏势头多次被疫情打断的背景下，预计短期内经济预期仍是影响债市的核心变量，交通拥堵指数显示11月初疫情对经济的影响相比10月小幅略有好转，11月基本面预计对债市仍有支撑，持续关注疫情进展及对经济的影响。我们维持对债市中期谨慎的观点不变，当前预期变化较快，建议票息策略和杠杆策略为主。
重点关注本次数据的以下几点特征：
（1）10月食品价格环比仅为0.1%，弱于季节性表现，除猪肉外其他食品价格表现均偏弱。10月猪价表现较强，环比上涨9.4%（前值5.4%），但受节后需求回落影响，鲜菜、鲜果环比分别下跌4.5%、1.6%，对10月食品价格表现拖累较大。
（2）消费服务延续低迷，非食品价格、服务价格均走平，核心CPI、消费品价格小幅上涨。10月核心CPI温和上涨0.1%，主因服务价格走平，对核心CPI的拖累减弱，叠加消费品价格小幅上涨，核心CPI环比小幅抬升。非食品项目环比普遍弱于季节性，其中生活用品及服务、其他用品及服务价格环比表现强于季节性，和PPI下游价格表现偏强相互印证。
（3）PPI环比转正，下游价格表现明显偏强，翘尾因素回落带动同比继续下滑至-1.3%。10月下游消费品价格表现偏强，生活资料环比上行至0.5%（前值0.1%），环比涨幅创下了2019年10月以来的最高值，耐用品（环比0.7%）、食品（环比0.6%）、衣着类（环比0.5%）、一般日用品类（环比0.3%）价格表现均偏强。上游价格温和上涨但仍偏弱，采掘类价格相对偏强，石油化工链价格继续回落，其中煤炭开采、有色金属矿选、非金属矿物制品业价格涨幅相对较大。
风险提示：经济复苏超预期、通胀上行超预期。