国内债市调整处于“第一步”，关注结构性货币政策工具的宽信用效果——国内债市观察周报（20221113）

摘要

本期投资提示：

• 利率债周观点：海外资产拐点继续关注明年上半年，当前国内债市调整处于第一步 

• 首先来看海外方面，海外受10月美CPI数据不及预期影响，美元走弱、美股反弹，美债收益率大幅下行，油价小幅回落。从10月美CPI结构看，主要是食品、住宅价格环比涨幅下行，娱乐等服务项环比涨幅抬升，CPI同比读数仍偏高。我们此前对海外第三阶段的判断：经济仍有韧性，通胀仍有压力，加息预期难降温，我们目前仍维持此判断：（1）当前美国通胀仍高、劳动力市场健康，美联储加息接近尾声但尚未见拐点；（2）预期预计会反复，美联储加息终点仍需在明年上半年确认，海外资产绝对拐点继续关注明年上半年，可考虑顺势逐渐布局。

• 国内则呈现“数据差+政策强+预期强“组合，上周公布的10月通胀数据、金融数据均如期走弱，但是资金面和政策面持续压制债市，债市收益率普遍上行，尤其是短端大幅调整，但考虑久期后的长端回报差于短端。具体来看：（1）资金面持续收敛，上周1Y期国债收益率上行20bp，1Y期国股同业存单发行利率向上突破2.3%，资金面收敛趋势明显。（2）防疫政策调整，优化新冠疫情防控二十条措施的主要思路是尽可能减少封控范围，减少疫情对经济的扰动，经济有向上修复的动力。（3）民企融资“第二支箭”，当前利率低位，但融资需求依旧偏冷，货币政策传导机制不畅，预计央行会更加依赖结构性货币政策工具，领域上重点关注房企和受疫情影响较大的行业。

• 债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平。

• 热点关注：预计结构性货币政策工具是解决当前信贷困境的重要抓手——2022年10月金融数据点评 

• 我们聚焦本次社融数据的核心问题：信贷疲软是否会触发货币政策宽松？（1）当前货币政策已经偏宽松。今年Q2、Q3资金利率大幅低于政策利率，5Y期LPR已累计下调35bp，房贷利率下调幅度更大，货币政策已经保持在偏松的环境之中，但是传导机制受阻导致资金滞留在金融体系，机构普遍加杠杆但实体信贷依旧偏弱。（2）预计结构性货币政策工具是解决当前信贷困境的重要抓手，央行通过结构性货币政策工具引导资金定向流向实体，是打通传导机制的重要手段，此前央行通过再贷款资金支持民营企业债券融资，后续继续关注；（3）货币政策并不能一昧宽松，汇率和杠杆风险是约束，货币政策一昧宽松会带来通胀和贬值隐患，破坏正常的货币政策空间，因此站在当前特殊情形下，不能简单认为信贷疲软就会带动货币政策持续宽松。综上，我们预计10月信贷疲软并不能触发货币政策进一步宽松，后续央行发力点预计在结构性货币政策工具上，关注央行表态及资金利率。

• 上周大类资产走势：国内债市短端大幅调整，10Y美债收益率下行至3.82%。具体来看：（1）资金面：资金面边际收敛，隔夜质押式成交量小幅回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.74%，10Y美债收益率报收3.82%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨5.07%，布伦特原油报收95.99美元/桶。（4）汇率：美元指数报106.41，在岸人民币汇率报7.11；（5）股市：国内外股市普遍反弹。 

• 风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。

正文

1.利率债周观点：海外资产拐点继续关注明年上半年，当前国内债市调整处于第一步

首先来看海外方面，海外受10月美CPI数据不及预期影响，美元走弱、美股反弹，美债收益率大幅下行，油价小幅回落。从10月美CPI结构看，主要是食品、住宅价格环比涨幅下行，娱乐等服务项环比涨幅抬升，CPI同比读数仍偏高。我们此前对海外第三阶段的判断：经济仍有韧性，通胀仍有压力，加息预期难降温，我们目前仍维持此判断：（1）当前美国通胀仍高、劳动力市场健康，美联储加息接近尾声但尚未见拐点；（2）预期预计会反复，美联储加息终点仍需在明年上半年确认，海外资产绝对拐点继续关注明年上半年，可考虑顺势逐渐布局。

国内则呈现“数据差+政策强+预期强“组合，上周公布的10月通胀数据、金融数据均如期走弱，但是资金面和政策面持续压制债市，债市收益率普遍上行，尤其是短端大幅调整，但考虑久期后的长端回报差于短端。具体来看：（1）资金面持续收敛，上周1Y期国债收益率上行20bp，1Y期国股同业存单发行利率向上突破2.3%，资金面收敛趋势明显。（2）防疫政策调整，优化新冠疫情防控二十条措施的主要思路是尽可能减少封控范围，减少疫情对经济的扰动，经济有向上修复的动力。（3）民企融资“第二支箭”，当前利率低位，但融资需求依旧偏冷，货币政策传导机制不畅，预计央行会更加依赖结构性货币政策工具，领域上重点关注房企和受疫情影响较大的行业。

债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平。

2. 热点关注：9月金融数据、通胀数据点评

 （一）预计结构性货币政策工具是解决当前信贷困境的重要抓手——2022年10月金融数据点评

10月社融和信贷如期走弱，但走弱幅度明显超预期，10月新增社融规模仅为去年同期的56%，叠加政府债券拖累加大，10月社融增速回落至10.3%（前值10.6%），核心问题仍是疫情和地产扰动下信贷需求疲软，“宽货币”向”宽信用“传导受阻，利率下调无法有效刺激信贷需求。今年经济走势反复，经济基本面呈现疫情和稳增长之间的较量，也带动信贷和社融走势一波三折。

我们聚焦本次社融数据的核心问题：信贷疲软是否会触发货币政策宽松？（1）当前货币政策已经偏宽松。今年Q2、Q3资金利率大幅低于政策利率，5Y期LPR已累计下调35bp，房贷利率下调幅度更大，货币政策已经保持在偏松的环境之中，但是传导机制受阻导致资金滞留在金融体系，机构普遍加杠杆但实体信贷依旧偏弱。（2）预计结构性货币政策工具是解决当前信贷困境的重要抓手，央行通过结构性货币政策工具引导资金定向流向实体，是打通传导机制的重要手段，此前央行通过再贷款资金支持民营企业债券融资，后续继续关注；（3）货币政策并不能一昧宽松，汇率和杠杆风险是约束，货币政策一昧宽松会带来通胀和贬值隐患，破坏正常的货币政策空间，因此站在当前特殊情形下，不能简单认为信贷疲软就会带动货币政策持续宽松。综上，我们预计10月信贷疲软并不能触发货币政策进一步宽松，后续央行发力点预计在结构性货币政策工具上，关注央行表态及资金利率。

重点关注本次数据的以下几点特征：

（1）10月新增社融9079亿元，仅为去年同期的56%，同比少增7097亿元，拖累较大的主要是信贷和政府债券，其中人民币贷款（社融口径）同比少增3321亿元，地方政府专项债券同比少增3376亿元。

（2）10月新增信贷（银保监会口径）同比少增2110亿元，居民部门表现较差。9月信贷中表现最差的是居民部门，长贷和短贷表现均不佳，其中短贷当月新增（-512亿元）创下了2017年以来同期的最低值，中长贷当月新增（332亿元）创下了2009年以来同期的最低值。政策支持下企业中长贷表现尚可，但是短贷当月新增（-1843亿元）也是创下了有数据记录以来同期最低值。

（3）10月非标同比多增，表现尚可，委托贷款和信托贷款均实现同比多增，但是未贴现汇票表外转表内，带动未贴现汇票当月减少2157亿元，对非标融资拖累较大。

（4）M2增速继续回落，社融和M2剪刀差持平。今年财政支出对流动性贡献较大，M2高增、资金利率低位，但是自9月以来财政支出边际收敛，叠加央行公开市场操作较为谨慎，9月起M2增速开始回落，资金利率边际抬升。10月M2和M1剪刀差走阔，社融和M2剪刀差持平，一方面实体活力仍然偏弱，另一方面信用传导仍有阻滞。

（二）维持通胀并非当前债市核心矛盾的观点不变，结构上关注PPI上下游价格传导——2022年10月通胀数据点评

10月CPI环比走弱，PPI同比基数大幅抬升，都决定了10月CPI和PPI同比读数下行。其中10月CPI同比读数弱于市场预期，PPI基本符合市场预期，但10月通胀数据公布后，债市反应平淡，反映出当前通胀并非债市核心矛盾，符合前期判断。10月通胀数据重点关注PPI上下游价格分化的问题，自5月起PPI生活资料项环比涨幅已连续6个月超过上游生产资料项，10月PPI生活资料项环比涨幅高达0.5%，创下了2019年10月以来的最高值，此前我们多次提示的上下游传导问题仍在继续，后续重点关注PPI下游向CPI的传导。总结来看，10月通胀数据和PMI数据、高频数据均环比走软，印证疫情扰动之下的10月基本面较为疲弱，预计10月金融数据和经济数据整体表现较为一般。

10月经济复苏走势再次被打断，CPI下行印证内需表现较弱，预计年内CPI破“3%”的概率进一步降低，但预计直到明年上半年CPI仍在偏高水平，明年下半年进入下行通道。

重点关注本次数据的以下几点特征：

（1）10月食品价格环比仅为0.1%，弱于季节性表现，除猪肉外其他食品价格表现均偏弱。10月猪价表现较强，环比上涨9.4%（前值5.4%），但受节后需求回落影响，鲜菜、鲜果环比分别下跌4.5%、1.6%，对10月食品价格表现拖累较大。

（2）消费服务延续低迷，非食品价格、服务价格均走平，核心CPI、消费品价格小幅上涨。10月核心CPI温和上涨0.1%，主因服务价格走平，对核心CPI的拖累减弱，叠加消费品价格小幅上涨，核心CPI环比小幅抬升。非食品项目环比普遍弱于季节性，其中生活用品及服务、其他用品及服务价格环比表现强于季节性，和PPI下游价格表现偏强相互印证。

（3）PPI环比转正，下游价格表现明显偏强，翘尾因素回落带动同比继续下滑至-1.3%。10月下游消费品价格表现偏强，生活资料环比上行至0.5%（前值0.1%），环比涨幅创下了2019年10月以来的最高值，耐用品（环比0.7%）、食品（环比0.6%）、衣着类（环比0.5%）、一般日用品类（环比0.3%）价格表现均偏强。上游价格温和上涨但仍偏弱，采掘类价格相对偏强，石油化工链价格继续回落，其中煤炭开采、有色金属矿选、非金属矿物制品业价格涨幅相对较大。

3．上周回顾：国内债市短端大幅调整，10Y美债收益率下行至3.82%

上周（11.7 -11.11）国内债市短端大幅调整，10Y美债收益率下行至3.82%。具体来看：

资金面：资金面边际收敛，隔夜质押式成交量小幅回落。11月上旬央行持续净回笼，全周净回笼800亿元，资金利率小幅上行，资金面边际收敛，R001和R007周均值分别报收1.83%、1.88%，明显高于9月、10月同期水平。质押式成交量较上周小幅回升，其中七天质押式成交量回升，隔夜质押式成交量环比回落-0.18%，周均值4.28万亿。

债市：国内债市短端大幅调整，10Y美债收益率下行至3.82%。上周多方利空因素扰动债市，一方面国内防疫政策调整，另一方面地产融资政策频出，叠加资金面收敛，债市收益率普遍上行，短端大幅调整，1Y期国债收益率上行19.86bp至1.96%，10Y国债收益率上行3.31bp至2.74%。海外债市方面，10月美国CPI同比下行至7.70%，不及市场预期，紧缩预期降温，美股快速反弹，美债收益率大幅回落，10Y美债收益率下行35bp至3.82%，中美利差倒挂幅度收窄；日本债市10Y期国债收益率报收0.26%，和前值持平；德国债市10Y国债收益率下行17bp至2.10 %。

大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨5.07%报收1759.35美元/盎司，布伦特原油下跌2.62%报95.99美元/桶，国内定价大宗普遍反弹，铁矿石、LME铜、SHFE铜等涨幅较大。 

汇率：汇率方面，美元指数震荡走弱，下跌3.95%报106.41，英镑、欧元、人民币、日元等相对美元升值，在岸人民币汇率报7.11。

股市：股市方面，国内外股市均普遍反弹。上证指数上涨0.54%，深成指数下跌-0.43%，恒生指数上涨7.21%，纳斯达克指数上涨8.10%。

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