【专题】四轮赎回冲击的比较与后市展望——敏思笃行系列报告之十五

摘要

本期投资提示：

• 2016年以来曾发生过三轮信用债违约事件带来的赎回压力与流动性担忧，与本轮流动性冲击下的债市调整有相似之处，我们将其进行简单比较，并探讨本轮债市调整的不同。三类信用风险事件均是由单一主体的风险事件引发对一类主体的担忧情绪，进而产生一定的赎回压力，引发市场对于流动较好的利率债抛售的担忧。

• (1) 东特钢、中铁物资违约：引发产品赎回、利率债被动抛售、过剩产能产业债、财政实力偏弱区域城投利差均出现明显上行

• 东特钢、中铁物资违约后，引发产品赎回、利率债被动抛售，流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债。期间（2016/3/24-2016/4/26）10年国债上行9bp，10年国开上行22bp，隐含税率明显走阔。对过剩产能产业债影响较大，同时过剩产能企业较多、财政实力偏弱区域城投利差出现明显上行。期间（2016/4/8-2016/6/17）钢铁、煤炭、有色超额利差分别上行63bp、56bp和28bp。其中山西、河北、贵州、陕西利差分别上行45bp、41bp、41bp和38bp。从企业属性看，民企信用利差上行幅度较大。

• （2）包商事件：对利率债影响较小，信用债抛售不明显，对城投债冲击大于产业债

• 包商事件对利率债影响较小，利率债走势仍受当时的货币政策及基本面主导。包商事件影响最大的是中低等级银行同业存单发行。包商事件时期仍处于货币宽松周期，从基本面来看，包商事件时期国内经济延续下行，制造业投资仍处低位，地产投资首现拐点，仍处于去库存阶段。包商事件之后（2019/5/24-2019/6/18）利率债收益率下行，10年国债收益率下行8bp，10年国开债收益率下行8bp。包商事件之后信用债抛售并不明显，主要以调仓为主。由于市场对城投结构化发行的担忧，对城投债（上行幅度较大地区有青海、天津、山东、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之间）的冲击大于产业债（上行幅度较大行业有电子、造纸、机场、煤炭）。从企业属性看，由于城投受影响较大，地方国企的信用利差上行更多。

• （3）永煤违约：好于东特钢、中铁物资时期，差于包商银行时期

• 永煤违约后，虽然利率债也在上行，但长端国开债反而上行幅度较小（10y国债上行11bp，10y国开债上行7.5bp），仅1年和3年期国开债收益率上行幅度略高于国债，一方面与当前久期偏短有关，另一方面也说明抛售相比2016年时期要弱很多。永煤违约后从城投区域利差变动来看，财政实力较弱和过剩产能企业较多地区的城投，以及钢铁、煤炭过剩产能产业债利差上行幅度较大。期间（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龙江、江西、山西、新疆利差分别上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp。钢铁、煤炭债收益率分别上行17bp和12bp。目前对中低等级城投的冲击大于对中低等级产业债。从企业属性看，地方国企的信用利差上行幅度较大。

• （4）本轮调整：短端收益率大幅上行，信用利差小幅抬升

• 进入11月以来，短端调整大于长端，信用债调整幅度大于利率债，主因是防疫政策边际变化+地产政策持续放松+资金利率边际上行，带动经济预期改善+资金担忧升温，带动投资者主动调仓，而引发“踩踏式调整”、拖累产品净值，产品净值的下跌进而引发了普通投资者及金融机构的赎回行为，呈现出来产品净值下跌—赎回—抛售—产品净值下跌的负反馈。理财等产品的净值化加大了市场的波动。

• 和历史三轮冲击相比，不同之处是：并非因违约引发的赎回调整，而是由于债券收益率及信用利差持续低位之下市场一致预期转空后带来的“踩踏式”出逃，由于并非因违约风险担忧，等级利差仅小幅上行。相同点是：债市收益率普遍上行，信用利差抬升，整体短端调整幅度大于长端。

• 后市展望：从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极，近期关注央行操作。此外我们维持明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变，推荐短久期高流动性品种，建议顺势而为。

• 风险提示：货币政策理解有误、资金利率超预期上行。

正文

11月11日以来，债市持续调整，11月14日10Y国债收益率单日调整10bp，创下了2016年以来10Y国债收益率单日调整的最大幅度，信用债同样大幅调整。此外自11月11日起，债市已连续大跌4个交易日，短端调整幅度更大，1Y期国债收益率向上突破2.1%，1Y期国股同业存单发行利率已至2.5%，债市情绪降至冰点。

2016年以来曾发生过三轮信用债违约事件带来的赎回压力与流动性担忧，与本轮流动性冲击下的债市调整有相似之处，我们将其进行简单比较，并探讨本轮债市调整的不同。三类信用风险事件均是由单一主体的风险事件引发对一类主体的担忧情绪，进而产生一定的赎回压力，引发市场对于流动较好的利率债抛售的担忧。 

(1) 东特钢、中铁物资违约：引发产品赎回、利率债被动抛售、过剩产能产业债、财政实力偏弱区域城投利差均出现明显上行

2016年3月29日，东北特钢首次违约，打破了国企“刚兑”的观念，也降低了市场对于过剩产能行业信用债的风险偏好。2016年4月11日，中国铁路物资股份公司公告168亿债务融资工具集体暂停交易。中铁物资是典型的央企，继天威、二重、中钢之后又一例曝出信用事件的央企。

东特钢、中铁物资违约后，引发产品赎回、利率债被动抛售，流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债。期间（2016/3/24-2016/4/26）10年国债上行9bp，10年国开上行22bp，隐含税率明显走阔。

对过剩产能产业债影响较大，同时过剩产能企业较多、财政实力偏弱区域城投利差出现明显上行。期间（2016/4/8-2016/6/17）钢铁、煤炭、有色超额利差分别上行63bp、56bp和28bp。其中山西、河北、贵州、陕西利差分别上行45bp、41bp、41bp和38bp。从企业属性看，民企信用利差上行幅度较大。

（2）包商事件：对利率债影响较小，信用债抛售不明显，对城投债冲击大于产业债

2019年5月24日，银保监会宣布由于包商银行出现严重信用风险，对包商银行进行托管。包商银行事件之后，首先市场对中小银行信用风险产生担忧，中小银行同业存单发行成功率大幅下降，随后对中小银行的担忧向非银机构传导，中低等级信用债质押困难，流动性分层加剧，非银融资困难。

包商事件对利率债影响较小，利率债走势仍受当时的货币政策及基本面主导。包商事件影响最大的是中低等级银行同业存单发行。包商事件时期仍处于货币宽松周期，从基本面来看，包商事件时期国内经济延续下行，制造业投资仍处低位，地产投资首现拐点，仍处于去库存阶段。包商事件之后（2019/5/24-2019/6/18）利率债收益率下行，10年国债收益率下行8bp，10年国开债收益率下行8bp。

包商事件之后信用债抛售并不明显，主要以调仓为主。由于市场对城投结构化发行的担忧，对城投债（上行幅度较大地区有青海、天津、山东、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之间）的冲击大于产业债（上行幅度较大行业有电子、造纸、机场、煤炭）。从企业属性看，由于城投受影响较大，地方国企的信用利差上行更多。

（3）永煤违约：好于东特钢、中铁物资时期，差于包商银行时期

2020年11月10日，上清所公告“20永煤SCP003”发生实质性违约。11月12日，受“20永煤SCP003”实质违约影响，多只产业债出现大幅偏离成交。部分资质较差产业债和城投债被抛售，部分低等级信用债出现无法质押融资的情况。永煤事件对市场产生较大影响。

永煤违约后，虽然利率债也在上行，但长端国开债反而上行幅度较小（10y国债上行11bp，10y国开债上行7.5bp），仅1年和3年期国开债收益率上行幅度略高于国债，一方面与当前久期偏短有关，另一方面也说明抛售相比2016年时期要弱很多。

永煤违约后从城投区域利差变动来看，财政实力较弱和过剩产能企业较多地区的城投，以及钢铁、煤炭过剩产能产业债利差上行幅度较大。期间（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龙江、江西、山西、新疆利差分别上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp。钢铁、煤炭债收益率分别上行17bp和12bp。目前对中低等级城投的冲击大于对中低等级产业债。从企业属性看，地方国企的信用利差上行幅度较大。

（4）本轮调整：短端收益率大幅上行，信用利差小幅抬升

11月以来债市调整的逻辑清晰：（1）债市收益率绝对位置偏低，安全边际不足，尤其是今年Q2、Q3资金面极度宽松，短端收益率大幅下行，长端收益率虽然整体下行幅度不大，但绝对位置同样偏低，因此边际上的微小变化就易引起债市的大幅调整；（2）经济预期发生大幅变化，自11月初政策层面调整防疫措施后，经济悲观预期明显扭转，虽然当下经济面仍偏弱，但预期先行，中长期经济预期发生明显转变；（3）货币政策预期同样发生较大转变，11月初以来资金面持续收敛，资金利率接近去年水平，叠加11月15日央行缩量续作MLF、市场降准预期落空，货币政策预期同样发生较大转变。

以上原因带动投资者主动调仓，而引发“踩踏式调整”、拖累产品净值，产品净值的下跌进而引发了普通投资者及金融机构的赎回行为，呈现出来产品净值下跌—赎回—抛售—产品净值下跌的负反馈。理财等产品的净值化加大了市场的波动。

和历史三轮冲击相比，不同之处是：并非因违约引发的赎回调整，而是由于债券收益率及信用利差持续低位之下市场一致预期转空后带来的“踩踏式”出逃，由于并非因违约风险担忧，等级利差仅小幅上行。相同点是：债市收益率普遍上行，信用利差抬升，整体短端调整幅度大于长端。 

后市展望：从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极，近期关注央行操作。此外我们维持明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变，推荐短久期高流动性品种，建议顺势而为。

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