龙湖200亿债券储架式注册获受理，储架式注册发行怎么看？——信用风险监测（20221112）

【申万宏源债券】孟祥娟 王雪蓉 刘晓蒙

摘要

热点解析：

• 11月8日，交易商协会发文支持房地产以内的民营企业融资，会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）。本周（2022.11.7-2022.11.11）地产债市场情绪明显提振，尤其是未出险的民营房企境内债价格普遍上升。波动较大的中资美元债中，本周新城、碧桂园、远洋集团、龙湖、金地等主体的美元债券领涨。我们认为地产债后续信心的拐点仍在较大程度上取决于销售回暖持续性。高频跟踪来看，1-10月一线、二线发达、二线其他、三线城市的销售面积累计降幅分别为-23.8%、-26.6%、-33.2%、-51.7%和-50%，降幅虽有收窄但仍然明显，宏观层面的地产市场走势仍是主要关注因素。

• 龙湖200亿元债券储架式注册获受理，储架式注册发行怎么看？储架式注册制度指的是证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行（分批募资）的机制。海外来看，储架制度在美股市场再融资有较为广泛的应用。从我国储架发行的先例来看，该模式在我国债券及ABS市场中有初步应用。统计2021年以来涉及储架发行债券/资产支持证券的公司公告，共涉及8笔注册发行，其中2笔为公司债券的储架发行，6笔为ABS和ABN品种的储架发行，涉及房地产主体为阳光城、首开股份。本次龙湖集团储架式注册发行债券被受理，一方面规模较大、达到200亿元，高于2021年以来的储架发行先例。另一方面，交易商协会“第二支箭”融资支持涉及的民营企业范围较广，具有较强的信号意义。继续关注民营房企后续发债的成本与规模变动。

• 产业债策略：展望后续，上游煤钢国企利差持续下行后、当前下沉性价比不高。我们仍然维持成本压力改善+经济修复过程中，中下游基本面改善存在一定主体挖掘机会的观点，但民企融资较难，对面临经营压力的行业中的民企债券整体谨慎，票息策略下可配置中下游领域的安全边际较高的国企龙头，票息相对较高。

• 城投债策略：当前城投债整体的收益率水平较低，城投整体配置性价比不高，配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期。核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，大势看调整的情况下，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。

• 行业景气高频追踪：

• 高频追踪：上行：螺纹钢期货价格、丙烯、苯、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、铅、波罗的海干散货指数；持平：环渤海动力煤、焦煤车板价、钢材综合价格指数、乙烯、涤纶长丝、乙二醇、PVC、尿素、纯碱、全国水泥均价；下行：NEWC动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、BRENT原油、WTI原油、丁二烯、PX、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。

• 信用债周度回顾：

• 产业债——市场：本周信用利差上下行互现，等级利差大多下行，期限利差全部下行。具体来看，信用利差上下行互现，其中5年期中票（AAA、AA+、AA、AA-）上行幅度最大，为6BP，1年期短融（A+、A)下行幅度最大，为10BP。等级利差大多下行，其中1年期（AA-AAA、(AA-)-AAA)等级利差下行幅度最大，为1BP。期限利差全部下行，其中（AAA）5年－1年下行幅度最大，为5BP。19个行业中9个行业超额利差上行，10个行业超额利差下行。利差上行行业中，休旅行业上行幅度最大，为1.46BP，其次为化工行业，上行1.41BP。利差下行行业中，电子行业下行幅度最大，为-14.15BP，其次为汽车行业，为-4.98BP。

• 城投债——市场：本周城投债表现好于产业债，3年期、5年期城投债表现好于产业债，10年期城投债表现差于产业债。

• 金融债——市场：本周二级资本债各期限评级信用利差均走扩，3年期幅度最大。具体来看，绝对信用利差方面，3年期AAA-级、AA+级和AA级分别走扩13BP、10BP和9BP，1年期平均走扩1-4BP，5年期走扩5BP左右；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、城商行、农商行二级资本债样本券超额利差均走扩，分别走扩9BP、14BP、15BP和8BP，城商行、股份行幅度较大。永续债方面，国有行、股份行、农行和永续债样本券超额利差同样走扩6BP、5BP、5BP和4BP。

• 可转债——市场：我们以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分申万行业的可转债行业指数走势（基数为100）。本周可转债行业指数有所分化，29个行业中有15个行业上涨，其中钢铁、有色金属、建筑装饰涨幅较大，分别为2.2%、1.9%和1.4%。

• 信用债风险警示：惠誉报告称，将紫金矿业集团股份有限公司的长期发行人违约评级由“BBB-”下调至“BB+”，展望维持“稳定”，并将其高级无抵押评级由“BBB-”下调“BB+”。

正文

1. 龙湖200亿元债券储架式注册获受理，储架式注册发行怎么看？

11月8日，交易商协会发文支持房地产以内的民营企业融资，会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。助力民营企业融资的三支箭分别指的是以信贷、债券、股权三种方式促进民营企业融资。

本周（2022.11.7-2022.11.11）地产债市场情绪明显提振，尤其是未出险的民营房企境内债价格普遍上升。波动较大的中资美元债中，本周新城、碧桂园、远洋集团、龙湖、金地等主体的美元债券领涨。

我们认为地产债后续信心的拐点仍在较大程度上取决于销售回暖持续性。我们在10月9日发布的信用月报中指出保交楼实施力度增大、房地产政策支持下，预计市场情绪及预期趋于稳定。但另一方面市场信心拐点需要等到销售回暖持续性验证，右侧进行确认。高频跟踪来看，1-10月一线、二线发达、二线其他、三线城市的销售面积累计降幅分别为-23.8%、-26.6%、-33.2%、-51.7%和-50%，降幅虽有收窄但仍然明显，宏观层面的地产市场走势仍是主要关注因素。

龙湖集团200亿元储架式注册发行受理，储架式发行怎么看？11月10日交易商协会官网披露，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。交易商协会表示除龙湖集团外，还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向。11月11日，新城控股发布公告中提到，公司拟向交易商协会申请新增150亿元债务融资工具的注册额度。

储架式注册制度指的是证券发行实行注册制的基础上，发行人一次注册，多次发行（分批募资）的机制。海外来看，储架制度在美股市场再融资有较为广泛的应用。从我国储架发行的先例来看，该模式在我国债券及ABS市场中有初步应用。统计2021年以来涉及储架发行债券/资产支持证券的公司公告，共涉及8笔注册发行，其中2笔为公司债券的储架发行，6笔为ABS和ABN品种的储架发行，涉及房地产主体为阳光城、首开股份。

储架注册制度下，发行人一次注册后，后续每期发行时再结合实需确定当期发债规模、资金用途、主承销商。与一般发债模式相比，储架注册的发债效率更高，该模式可便利企业、投资人把握发行窗口、投资时机，提升市场投融资效率。

银行间交易商协会此前已有推行储架注册制度的表态。2015年11月交易商协会发布的《完善注册发行制度体系，夯实服务实体经济发展制度基础》提到“借鉴发达市场自动储架发行制度，允许第一类企业‘打包注册’不特定品种和额度的常规产品，后续发行时再明确各期债项的品种、期限、规模等要素。”2020年4月，交易商协会发布的《优化升级注册发行制度，提升服务实体经济能力》中提到“适当扩大储架发行便利适用范围，拓展统一注册模式至资产支持票据等特殊产品和定向发行方式。”

本次龙湖集团储架式注册发行债券被受理，一方面规模较大、达到200亿元，高于2021年以来的储架发行先例。另一方面，交易商协会“第二支箭”融资支持涉及的民营企业范围较广，具有较强的信号意义。继续关注民营房企后续发债的成本与规模变动。

2. 城投数据跟踪

分省份来看，本周城投超额利差多数上行。其中青海省超额利差上行最多，为14.5bp，贵州次之为13bp，云南与甘肃省超额利差分别上行7bp、4.1bp；黑龙江省超额利差下行最多，为2.9bp。

3. 金融债市场一周回顾

3.1 中债估值利差变动情况

商业银行二级资本债中债估值利差较上周（11月4日，下同）变化：除5年期AAA-级超额利差小幅收窄1BP之外，其余所有利差均走扩。以中债二级资本债估值收益率-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差，以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差，可观察到：

信用利差方面，本周各期限评级利差均有所走扩，3年期幅度最大。全部期限、评级二级资本债信用利差均较上周走扩，3年期AAA-级、AA+级和AA级分别走扩13BP、10BP和9BP，1年期平均走扩1-4BP，5年期走扩5BP左右。

超额利差方面，仅5年期AAA-级超额利差小幅收窄，其余期限评级均走扩。1年期超额利差走扩幅度更大，AAA-级、AA+级和AA级分别走扩9BP、9BP和7BP，3年期走扩5-8BP，5年期变动不大，基本稳定。

3.2 发行与净融资情况

本周商业银行二级资本债发行1001.1亿元，到期赎回468亿元，净融资533.1亿元，发行人主要为国有商业银行，分别为交通银行和工商银行，金额400亿元和600亿元，另外有1.1亿元界首农商行二级资本债发行。赎回方面亦以国有行为主，工商银行赎回440亿元，张家口银行、安吉农商行、金谷农商行分别赎回20亿元、3亿元和5亿元。本周无商业银行永续债发行。

3.3 样本券超额利差走势

使用商业银行存量二级资本债、永续债债券明细作为样本券，计算样本债券估值收益率-同等级同期限中短票估值收益率，作为样本券超额利差，分银行类型复盘其走势：

二级资本债方面，各银行类型样本券超额利差均较上周走扩，国有行、股份行、城商行、农商行分别走扩9BP、14BP、15BP和8BP，股份行超额利差打破9月以来的相对平稳状态，与其他银行类型的利差差距逐渐缩小。

永续债方面，各银行类型样本券超额利差同样走扩，国有行、股份行、城商行、农商行分别走扩6BP、5BP、5BP和4BP。国有行、股份行利差在10月末期压缩明显，本周调整幅度也最大，农商行利差一直处于相对高位，走扩幅度较小。

4. 可转债行业指数走势

我们以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分申万行业的可转债行业指数走势（基数为100）。

本周可转债行业指数有所分化，29个行业中有15个行业上涨，其中钢铁、有色金属、建筑装饰涨幅较大，分别为2.2%、1.9%和1.4%。

5. 信用债风险警示

6. 行业新闻追踪

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