三友医疗：单日大跌10.58%的原因？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

导读

三友医疗（688085.SH）是一家专注于医用骨科植入耗材的研发、生产与销售的医疗器械企业。

截止2020年8月19日，三友医疗今日股价60.36元/股，成交金额1.31亿元，量比2.41，换手率4.94%，振幅13.29%，总市值123.94亿元，流通值25.64亿，市盈率（TTM）为143.43倍。

值得注意的是，三友医疗自2020年4月10日于上交所上市后股价总体呈上涨趋势，累计涨幅最高达到50%。

三友医疗股价走势（2020年4月-2020年8月）

来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心

三友医疗于2020年4月9日上市，共发行51,333,500股，发行价格20.96元/股，实际募集金额为97,805.74万元，发行市盈率为48.96倍。

随着国内老龄化速度加快，骨科类疾病发病率持续上升，骨科植入类耗材市场也将快速增长。2015年的164亿元增长至2019年的308亿元，脊柱类骨科耗材市场也从15年的47亿元增长到19年的87亿元，复合增长率分别达17.03%和16.58%，预计到2023年可增长至538亿元，脊柱类产品耗材市场也将增长到151亿元，2019-2023年复合增长率分别在在14.51%和14.42%左右。

而三友医疗作为脊柱类骨科植入耗材的创新型国内企业，市场占比仅2.73%，而今年新冠疫情冲击下，上半年利润下滑超过营收。

根据，三友医疗今晚最新公布的2020年中报显示，其营业收入1.50亿元，同比下降6.6%；归属于上市公司股东的净利润3801万元，同比下降23.09%。基本每股收益0.22元。

那么，这两天以骨科为代表的高值医疗耗材公司的股票价格都出现了比较明显的回调，后期还能看好这类公司的业绩前景吗？

请看，今天的

三友医疗：高值耗材国家集采，能否为公司带来抢占市场份额的历史机遇？

投资要点

1. 公司拥有多种创新型脊柱类产品，研发实力非常可观，拥有替代国外产品的潜力

2. 部分地区销售模式采取直销配送，有助于国产替代，同时提高毛利率，可以有效抵抗集采带来的价格下降风险

3. 老龄化增速大背景下，骨科耗材市场增速较快，统一集采政策有望推动国产替代进程

一、上市公司基本面分析

（一）公司概况

上海三友医疗器械股份有限公司成立于2005年，是一家专注于医用骨科植入耗材的研发、生产与销售的医疗器械企业，公司主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。

                      来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（二）历史沿革

                       来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（三）主要产品

公司主营业务系医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材。

1）创伤类植入耗材产品：主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗。产品包括髓内钉、金属接骨板及骨针、螺钉等内固定系统及外固定支架等；

2）脊柱类植入耗材产品：脊柱类植入耗材产品主要是指可实现因脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰椎间盘病变、椎体滑脱、胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等原因导致的椎体切除后的矫正、复位、融合等功能的内固定人体植入物，具体产品形态主要包括各类椎弓根螺钉、连接棒、连接钢板、融合器等产品。

3）其它产品：对于与公司植入耗材配套使用的手术工具器械，发行人除少量对外销售外，主要采用外借的形式提供给终端医院使用。

                          来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（四） 研发管线储备

正常来讲，骨科产品的市场导入期相对较长，一个新产品从上述推出到放量阶段，一般需要4-6年，所以骨科企业的持续稳健的成长，需要有源源不断创新产品线推出作为支撑。 

而除了Adena 系列之外，该公司也每两年便推出一款新产品，如在2013年推出 Zina 脊柱微创内固定系统，2015 年推出 Carmen 颈椎内固定系统，2018年推出 Halis 系统等，可以预见到的是，这些产品在未来的3-5年内持续放量，成为公司新的业绩的增长点。

下图为公司在研产品总结，其中有5种脊柱类产品和1种创伤类产品，也表明了公司专一化的经营策略。

          来源：三友医疗招股说明书、高禾投资研究中心

（五）主营业务构成

目前三友医疗的第一大主营业务为脊柱类产品业务，其次是创伤类产品业务。公司脊柱类产品数量较多，同时较高的脊柱类产品占比（近90%）提升表明了公司侧重于较为专一化的经营战略。同时在公司的所有业务的营业收入中，Adena产品占比超过50%，公司的抗风险能力较低。在2015年以来，公司在国内地区的的业务占比均在90%以上，表明公司较为注重国内业务。

来源：Wind、高禾投资研究中心

来源：Wind、高禾投资研究中心

                       来源：Wind、高禾投资研究中心

（六） 股权架构

公司无控股股东，公司实际控制人为徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）、David Fan（范湘龙），分别持有公司17.41%、14.43%、9.19%的股份，合计持股41.03%；除上述三人外的其他股东单独持股或与其关联方合计持股比例均不足25%。根据徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）、David Fan（范湘龙）于2014年11月12日签订的《一致行动协议》，三人约定在三友医疗有关董事会及/或股东（大）会表决之前，各方内部先对表决事项进行充分沟通，就相关议决事项达成一致意见。当出现意见不一致时，按一人一票进行内部表决（须为赞成票或反对票），以多数票的意见为准。因此三人为一致行动人关系，为本公司的共同实际控制人，除三名共同实际控制人、员工持股平台南通宸弘外，发行人的其他股东均为外部投资人，并均已出具《确认函》，确认其为纯财务投资者，不参与发行人的日常经营管理，对发行人生产经营决策不产生重大影响。

                来源：三友医疗招股说明书、高禾投资研究中心

（七）管理团队

1. 董事长

刘明岩：1957年2月出生，法国国籍，法国国家工艺学院材料与工业结构专业博士学历，拥有中国永久居留权。1990年1月至2010年10月历任法国美敦力公司研发部设计工程师、大项目经理、骨科国际研发部主任、骨科研发部资深总监、骨科首席科学家等职务；2011年2月至2014年4月任上海拓腾医疗器械有限公司副总经理兼首席科学家；2014年5月至今任本公司董事长、首席科学家。Michael Mingyan Liu（刘明岩）先生在骨科产品研发领域里具有卓越的发明创造的能力，多项美国、欧洲和国际发明专利申请的发明人。2012年入选国家第七批“千人计划”，并且为国际脊柱动态稳定学会（SAS，Spine Arthroplasty Society）会员，国际骨科研究学会（ORS，orthopedic Research Society）会员。

2.总经理

徐农：1964年4月出生，中国国籍，骨伤专业硕士学历、EMBA。1995年12月至1997年4月任捷迈（上海）医疗国际贸易有限公司区域销售经理；1997年5月至2008年4月任上海毅达医疗器械有限公司总经理；2008年5月至2010年9月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱业务部总经理；2010年10月至今任本公司总经理；2011年1月至今任上海拓腾医疗器械有限公司执行董事兼总经理；2014年5月至今任本公司董事。

3. 财务总监

俞志祥：1980年1月出生，中国国籍，无永久境外居留权，财政学本科学历。2003年1月至2005年12月任浙江东方中汇会计师事务所有限公司审计项目经理；2005年12月至2006年9月任盛趣信息技术（上海）有限公司审计主管；2006年10月至2013年3月任上海微创医疗器械（集团）有限公司财务经理；2013年3月至2013年8月任上海爱数软件有限公司财务总监；2013年8月至今任本公司财务总监。

4. 董事会秘书

范湘龙（David Fan）：1969年9月出生，美国国籍，计算机电子工程硕士学历、MBA。1999年6月至2002年8月任美国联邦快递公司资深程序分析员；2002年8月至2010年8月任美敦力公司脊柱及生物材料部门国际市场部资深经理；2011年6月至2014年4月任上海拓腾医疗器械有限公司市场总监；2014年5月至今任本公司董事兼副总经理，2018年1月至今兼任本公司董事会秘书。

三、公司所属行业简述

（一）骨科植入类医用耗材行业

1.     行业概况

公司主营医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，公司主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材。

根据《上市公司行业分类指引》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”；大体上，公司所属行业可以归类为骨科植入类医用耗材行业。骨科植入耗材植入人体内并用作取代或辅助治疗受损伤的骨骼,由于价格高且为一次性使用,在市场中通常被归入“高值耗材”。

EvaluateMedTech 数据显示,2017年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模的9%,是医疗器械领域较大的细分门类之一。而公司的主营业务为脊柱类植入耗材，在骨科植入类医用耗材领域占比则为18%。

我国骨科植入类医用耗材市场分为四大类，除运动医学类产品以外，创伤类、脊柱类和关节类是最主要的骨科植入类耗材。

来源：高禾投资研究中心

2. 政策背景

近年来，国家连续出台政策治理高值医用耗材，这是对高值耗材改革的进一步深化和完善，预计2020年将会有更多省份出台高值耗材的集采方案，国家集采的推动速度也将大大加快，降低终端价格将是未来大势所趋。

这对行业毛利率有一定影响，但是由于骨科、人工晶体等耗材出厂价相对于医院终端价的扣率很低，一般为 10%-15%，终端价降低基本对于出厂价没有影响，挤压的主要是中间流通渠道的利润，而中间流通商利润的损失也部分可以通过量的提升和新产品的推广来弥补，所以对公司的毛利率影响不大。

同时，相关部门也在不断深化医疗体制改革，将消费端价格大幅降低，企业利润空间压缩，对小散乱的市场治理具有正向作用，实力强劲的龙头企业收购小企业将促进市场集中度提升。其次，医用耗材纳入医保后，医疗器械使用量扩大，行业整体规模有望进一步提升，耗材集采政策进一步深化，各省发展特色集采模式，形成了多个集采联盟以及多种采购方式。

而中标企业基本是细分行业的龙头企业，该集采结果对于中标企业利好，能够拓展中标企业的销售渠道，最终会带来龙头企业市占率的上升及行业集中度的提升。

而行业集采最新政策数据显示，安徽省医保局近期组织开展了全省公立医疗机构第二批高值医用耗材集中带量采购。8月14日，最终顺利完成骨科关节类、心脏起搏器类谈判议价，其中，骨科关节类240个产品平均降幅81.97%，降价幅度非常大，但国产关节的最终中选价格仍高于平均出厂价，对公司影响较小。

医疗器械的两票制尚在逐步推广过程中。部分省份已经全面实施，部分省份尚未实施。因此，两票制对医疗器械行业不同生产商影响不同，影响大小主要由相关生产商的在两票制省份的业务量及占比所决定。一般来说，两票制导致销售单价提升进而推动收入大幅增加，同时销售费用及占销售收入比例亦大幅提升。

全国高值耗材带量采购的具体实施方案预计8月将会出炉，9月份将进入实施阶段。

国家对医疗器械行业重视程度显著提升，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强，实现进口替代。近年来国务院、政府主管部门出台的政策如下：

来源：威高骨科招股意向书、高禾投资研究中心

3. 市场规模

1)   全球骨科植入类耗材市场规模

随着医学、生理学、材料学等上游学科及骨科医疗行业自身的技术水平不断进步，社会生活水平的提高，以及各国政府和企业在新产品开发方面的持续投入，全球骨科医疗器械行业逐步发展，市场规模不断扩大。目前欧美日等发达经济体在骨科医疗器械领域具有领先技术优势，产业化程度较高。

2018 年全球骨科医疗器械市场规模达 412.3 亿美元，在全球人口持续老化、不良的生活型态、意外性创伤以及新兴医疗技术发展等因素影响下，全球骨科医疗器械市场持续成长，预估 2025 年成长至 515.0 亿美元，2018-2025 年年复合成长率达 3.2%。

北美是全球最大的骨科医疗器械需求市场，人口高龄化及较高的人均收入，驱动了市场的成长，占 53.4%的市场份额，2018-2025 年年复合成长率为 3.1%；欧洲市场规模次于北美，占 22.3%的市场份额，由于财政紧缩政策及价格调降压力，欧洲市场的成长性最低，2018-2025年复合成长率为 1.8%，市场占比逐渐减少；亚太地区随着中国与印度经济的成长与健康意识提升，成为全球成长最快的区域市场，2018-2025 年年复合成长率为 4.8%，占 20.5%的市场份额。2018 年，全球骨科医疗器械各细分领域中，关节类产品占据骨科主要市场份额，占比为 37%；脊柱类占比 18%，创伤类占比14%；运动医学类占比 11%。

来源：威高骨科招股意向书、高禾投资研究中心

2)   中国骨科植入类耗材市场规模

基于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上涨，我国骨科植入医疗器械市场的销售收入由 2015 年的 164 亿元增长至 2019 年的 308 亿元，复合增长率达 17.03%。如下图所示，我国骨科植入医疗器械市场与全球市场规模相比较小；2015 年-2019 年，国内市场的增速达到 17.03%，高于全球市场整体的增长速度。我国骨科植入医疗器械的发展尚存在较大的市场空间，具有较强的增长潜力。

来源：威高骨科招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心

3)  中国骨科植入类耗材细分市场规模

国内骨科植入医疗器械市场一般可分为创伤类、脊柱类、关节类及其他。其中，创伤类、脊柱类、关节类为主要细分市场，近年来，各细分市场份额的占比变化如下：

来源:威高骨科招股说明书、高禾投资研究中心

与关节类产品占据全球骨科植入器械市场最大市场份额不同，近年来，我国骨科植入医疗器械细分市场最大类别为创伤类，主要是由于我国骨科植入医疗器械市场起步较晚，整体尚未开发成熟。随着我国居民医疗支付意愿、消费能力的提高和对高端骨科植入产品接受度的提升，脊柱类和关节类产品逐渐缩小与创伤类产品的市场份额差距。

下图是三大类产品的市场规模预期：

           来源：威高骨科招股说明书、高禾投资研究中心

4. 竞争格局

1）国内市场格局

以产品注册证为统计口径，目前国内骨科医疗器械 市场的厂商约 370 个，其中国内企业约 270 个，整体竞争格局相对分散。尽管国内企业 数量占优，但多数企业的经营规模较小，市场竞争力相对于外资巨头仍然存在一定差距。欧美等发达国家的大型跨国企业凭借较强的技术优势、品牌影响力及资本实力仍然主导国内市场，市场占有率超过 60%。

                来源：威高骨科招股说明书、高禾投资研究中心

2）国内高占有率厂商及市场格局

来源：威高骨科招股说明书、高禾投资研究中心

下图为2018年各细分产品的国产和进口市场份额。

来源：威高骨科招股说明书、高禾投资研究中心

下图为2018年脊柱类产品细分领域厂家份额

               来源：三友医疗招股说明书、高禾投资研究中心

1）强生（Johnson & Johnson）

强生公司成立于1886年，总部位于美国，是全球具综合性、业务分布范围广的医疗健康企业，业务涉及消费品、制药、医疗器材三大领域。

1994年，强生于国内成立子公司从事医疗器械相关业务。2012年，强生收购在全球市场（创伤和脊柱类为主）占据较大份额的瑞士骨科医疗器械制造商辛迪思（Synthes），并于2013年与辛迪斯中国子公司完成整合。强生是最早进入中国市场的骨科巨头，1994年强生（中国）医疗器械有限公司正式成立。2019年度，强生在医疗器械领域的销售收入为259.63亿美元，其中骨科医疗器械的销售收入为88.39亿美元。

2）史塞克（Stryker）

史塞克成立于1941年，总部位于美国，是全球领先的医疗科技公司之一。主要业务包括在骨科、医疗和外科设备以及神经外科和脊柱产品领域。

2013年，史塞克收购创生医疗，对国内市场的影响力进一步增强。创生医疗成立于 1986 年，总部位于江苏常州，是国内领先的创伤及脊柱产品生产商之一。

2019年度，史塞克的销售收入为148.84亿美元，其中骨科医疗器械（不含脊柱及神经技术类）销售收入52.52亿美元，脊柱类业务收入30.58亿美元。

3）美敦力（Medtronic）

美敦力成立于 1949 年，总部位于美国，是全球领先的医疗科技公司之一。其主要产品覆盖心律失常、心衰、血管疾病、心脏瓣膜置换、体外心脏支持、微创心脏手术、恶性及非恶性疼痛、运动失调、糖尿病、胃肠疾病、泌尿系统疾病、脊椎疾病、神经系统疾病及五官科手术治疗等领域。

2012 年，美敦力收购康辉医疗，对国内市场的影响力进一步增强。康辉医疗成立于 1997年，总部位于江苏常州，主导产品为骨科植入材料，广泛应用于人体创伤修复、脊柱矫形等治疗领域，是国内骨科行业主要企业之一。

美敦力 2019 财年（2018年4月27日至2019年4月26日）的销售收入为305.57亿美元，其中，脊柱业务销售收入为26.54亿美元。

4）捷迈邦美（ZimmerBiomet）

捷迈邦美成立于 1927 年，原名捷迈（Zimmer），总部位于美国，在骨科医疗器械领域具有全球领先的地位。捷迈邦美是进入中国市场最早的骨科公司之一，2012 年收购北京蒙太因医疗器械有限公司开启在华生产模式；2015年，捷迈完成对邦美（Biomet）的收购，并购后更名为捷迈邦美，主要产品涵盖骨科及牙科重建植入物、脊柱植入、创伤外科等相关产品。

2019 年度，捷迈邦美的销售收入为 79.82 亿美元，其主要骨科医疗器械领域（关节、脊柱、创伤、运动医学等）的销售收入为 72.88 亿美元。

（2）国内厂商

1）威高骨科 (A20171.SH)

威高骨科成立于2005年，山东威高骨科主营业务为骨科医疗器械的研发、生产和销售主要产品包括骨科植入医疗器械以及骨科手术器械工具。

2）凯利泰（300326.SZ）

凯利泰成立于2005年，2012年于A股深交所创业板上市，主营业务为骨科植入物的研发、生产及销售，主要产品为椎体成形微创介入手术系统、脊柱及创伤类骨科植入物等。根据凯利泰2019年年报，其2019年度的主营业务收入为12.08亿元，其中椎体成形微创产品收入占主营业务收入比例达到42.04%，骨科脊柱或创伤产品收入占主营业务收入比例达到12.72%。

3）三友医疗（688085.SH）

三友医疗成立于2005年，2020年于A股上交所科创板上市。主营业务为医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材。根据三友医疗上市招股说明书，其2019年度的主营业务收入为3.54亿元，其中脊柱类产品收入占主营业务收入比例达到93.19%，创伤类产品收入占主营业务收入比例达到6.32%。

4）爱康医疗（1789.HK）

爱康医疗成立于2015年，2017年于香港联交所上市，主要产品为骨科关节植入产品。根据爱康医疗2019年年报，其2019年的营业收入为9.27亿元，以关节为主的骨科植入产品收入为8.98亿元，占比 96.86%。

5）春立医疗（1858.HK）

春立医疗成立于1998年，2015年于香港联交所上市，主营业务为植入骨科医疗器械的研发、生产和销售。根据春立医疗2019年年报，其2019年主营业务收入为8.55亿元，其中关节假体产品收入占主营业务收入比例为97.60%，脊柱类产品收入占主营业务收入比例为2.40%。

6）天津正天

天津正天成立于1995年，前身为天津市华北医疗器械厂。天津正天是专业从事骨科医疗器械研制、生产、经营和服务的综合性公司，其产品线涵盖了骨科创伤、脊柱及关节等领域。

5. 发展趋势

1)  行业整合趋势明显

近几年来，强生、史塞克、美敦力等公司加大了对我国骨科医疗器械企业的收购度，以期扩大在我国骨科医疗器械市场的影响力和市场份额。强生于 2012 年正式收购创伤骨科厂商辛迪思，2013 年初强生和辛迪思在中国的子公司整合完毕，这一收购大大稳固强生在全球及中国市场的地位；美敦力于 2012 年收购中国康辉医疗、史赛克于 2013 年收购中国创生医疗，康辉医疗和创生医疗均为当时中国主要的骨科医疗器械生产企业，通过这两个收购案，美敦力和史赛克在中国市场的份额得到了较高提升。与此同时，以公司、三友医疗、爱康医疗、春立医疗等企业为代表的国内厂商也在快速发展，在技术水平、产品布局、生产规模、市场份额上逐步缩小了与外资巨头的差距。同时行业集采的进行，使得部分小企业出局，行业整合趋势加快。

2)  老龄化趋势加快，骨科植入产品的市场需求增大

近年来，我国人口总量稳步增长，人口老龄化趋势不断加剧。根据国家统计局数据显示，自 2010 年至 2019 年，我国 65 岁及以上人口数量从 1.19 亿增加至 1.76 亿，整体 增长 48.00%；占总人口比重从 8.87%增长至 12.57%。未来我国老龄化人口数量将进一 步增长。骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。根据《中国健康卫生统计年鉴（2019）》关于“2018 年我国医院出院病人年龄与疾病构成”的数据统计，在骨科患病（以类风湿性关节炎、椎间盘疾病、骨密度和骨结构疾病为例）人群中，60岁以上年龄阶段的人群占比远高于该年龄段以下的人群占比。

四、财务数据分析

根据三友医疗近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一） 成长能力

评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对三友医疗5年间的两个指标进行分析解读。

2016年-2019年，三友医疗的营业总收入与净利润均逐步增长，表明公司的成长水平比较稳定，而公司的营业总收入增长率波动不大，表明公司的成长性比较稳定，净利润增长率18年有较大涨幅，增长近12倍，主要原因是对2016年度以前实施的股权激励计划所对应会计处理涉及的财务报表科目进行了前期差错更正。

对于非经常性损益计提了两千多万的损失，使得18年净利润呈现爆发式增长，但实际上扣非净利润增长率为95%左右，实际上2019年、2018年、2017年的扣非净利润分别为8,789.82万元、5,310.97万元、2,735.03万元。但这仍表明公司的成长能力较为出众。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（二）盈利能力

2016年以来，公司的ROE水平处于整体上升的趋势，增长幅度不稳定的主要原因是公司在2017年计提了两千多万的非经常性损益的损失，拆分来看，公司的权益乘数17年来处于较为稳定的状态。而ROE的变化趋势与ROA基本一致，其中，公司的总资产周转率处于逐步上升的态势，达到了近80%，表明公司运用资产能力较强。从数据上看，公司的盈利能力和资产管理能力均较为稳定。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（三）营运能力

本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。

近年来，三友医疗的总资产周转率呈上升趋势趋势，其中，截止至2018年，应付账款周转率和应收账款周转率均处于下滑状态，这应该与公司采取直销经销结合的策略有关，而存货周转率有较大起伏，整体呈大致下降趋势。总体来看，公司的营运能力较好，存货周转能力下滑，应收账款回收能力一般，而较低的应付账款周转率则表明了公司较高的市场地位和不错的营销网络。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（四）偿债能力

1. 长期偿债能力

2015年以来，公司的资产负债率总体呈上升趋势。但幅度不大，截至2020年一季度末，公司的资产负债率为18.35%。资本结构较为正常，财务风险较低，低于同行业水平，表明公司可能没有充分利用债权融资工具，采用了较为保守的经营策略，并且公司近期的已获利息倍数
为0，表明企业近年来没有利息支出。

来源：Wind、高禾投资研究中心

2.短期偿债能力

可以看到，公司的流动比率和速动比率有较大波动，整体处于下降态势，。2020年一季度，公司的流动比率为3.70，速动比率为2.88，高于同行业平均水平，这说明公司的短期偿债能力比较理想，流动性较强。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（五）盈利质量

本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量三友医疗的盈利质量。

可以看到，三友医疗的现金销售比率大体处于较高水平，2015年以来，三友医疗的现金销售比率均在100%左右浮动，表明营业收入收入创造现金流比例高，收入质量好，盈利现金比率在2017年暴增的原因是2017年因股份支付导致净利润较低，因此经营活动产生的现金流量高于同期净利润，如果剔除股份支付影响，公司2017年经营活动产生的现金流量净额将低于同期净利润。保持正常水平，同时公司经营性现金流量较低的原因是公司拥有直销配送销售方式，并且比例逐渐增长。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（六）自由现金流

本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。

可以看到，公司的FCF波动很大。公司的FCFF和FCFE数值保持一致， 2019年公司自由现金流情况第一次回到正值。其中，FCFF与FCFE约为0.29亿元。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（七）研发能力分析

本文将使用研发支出和研发支出占营业收入占比这两个指标作为研发能力指标进行分析。三友医疗的研发支出从17年开始计算，在16-19年均呈下降趋势，19年占比约5.21%，4年下降了近10个百分点，也侧面证明了三友医疗的研发投入少，这与公司上市招股书中宣称公司注重研发，相关技术实力在同行业中处于领先地位的描述不太吻合，存在一定隐患。

来源：wind、高禾投资研究中心

（八）行业财务指标对比

本文选用威高骨科、大博医疗、凯利泰三家上市公司作为三友医疗的行业对标公司。

通过对比，可以看到在2019年，三友医疗的ROE在4家公司中位列第二，处于平均水平。拆解来看，公司的ROA依然位列第二。总资产周转率方面，三友医疗在四家公司中位列第一。另外三友医疗的权益乘数位于中间位置，杠杆倍数处于一般水平。销售净利率在四家公司在属于一般水平。与可比公司相比，三友医疗的ROE表现正常，作为一家刚上市的创新型公司，这点也较为优异，而研发能力对比中，三友医疗的研发支出占比位居中间，表明其研发能力较为一般。

                       来源：Wind、高禾投资研究中心

五、重大资本事项

（一）近期重大资本事项回顾

公司于2020年4月9日上市，共发行51,333,500股，发行价格20.96元/股，实际募集金额为97,805.74万元，发行市盈率为48.96倍

（二）募资项目分析

1. 骨科植入物扩产项目

公司拟建设骨科植入物扩产项目，建成投产后将年新增808,453件脊柱类植入医疗器械，354,725件创伤类植入医疗器械的生产规模。预计增加年收入近4亿元，确定建设工期为24个月，2013年至2018年，中国骨科植入耗材市场规模由人民币117亿元增长至人民币258亿元，年复合增长率约为17.14%；预计到2023年增长至538亿元，预计年复合增长率14.51%，由此可见，骨科医疗器械行业自身的发展和未来市场需求的快速增长，为本项目新增产能的市场消化提供了可靠保障。

2. 骨科产品研发中心建设项目

项目投入资金用于建设研发办公场所、升级研发设备、改善研发基础条件，并在公司现有研发积累与技术人员的基础上结合市场需求进行3D打印产品、通用脊柱内固定系统应用扩展、脊柱微创内固定系统应用扩展、脊柱非融合系统以及创伤内固定系统扩展等项目的研究，确定建设工期36个月。目标是推动在研产品的研发。

3. 营销网络建设项目

项目建设内容主要为以营销配送网点、营销培训中心以及营销信息系统建设为核心的营销网络三大板块，（1）拟定在北京、上海、广州、西安和武汉五个城市建设营销培训中心。培训场地全部以租赁方式取得，并配置必要办公设施，以保证医学教育培训，产品操作培训和市场营销活动的开展。(2) 。公司拟在东、南、西、北、西北，五个销售地区各配备一个中心仓（北京、西安、广州、成都和上海）以及若干个分仓，除北京仓以购置方式取得，其他仓均以租赁方式取得。（3）公司拟构建覆盖公司总部及各分支机构的营销网点的营销信息系统。该项目带来的收入增长将以销售渠道的增加和销售数量的增加呈现。

六、投资总结

（一）公司拥有多种创新型脊柱类产品，研发实力非常可观，拥有替代国外产品的潜力

正常来讲，骨科产品的市场导入期相对较长，一个新产品从上述推出到放量阶段，一般需要4-6年， 所以骨科企业的持续稳健的成长，需要有源源不断创新产品线推出作为支撑。而除了Adena系列之外，2011年至今，该公司每两年便推出一项新产品，如在2013年推出Zina脊柱微创内固定系统， 2015年推出Carmen颈椎内固定系统、2018年推出 Halis系统等，证明了三友医疗较好的创新研发能力，公司最开始推出的Adena产品已经占据了公司销售收入的50%以上，可以预见到的是，如果这些产品在未来的3-5年内持续放量，将成为公司新的业绩的增长点。同时这些产品令公司拥有较宽广的护城河，保证了公司在这一细分赛道的优越性。

（二）部分地区销售模式采取直销配送，有助于国产替代，同时提高毛利率，可以有效抵抗集采带来的价格下降风险

公司在两票制实施区域开始采用直销和配送商模式，经销模式收入占比逐年下降。在耗材两票制实施区域，发行人直接向医院或其配送商进行销售，并由第三方服务商提供物流辅助、手术跟台支持、商务辅助（主要包括对账、送票及催款）、产品使用情况跟踪等专业服务。在此模式下，公司在终端医院实际使用产品后按照实际使用量确认收入，并同时按照服务协议确认商务服务费，这样的销售模式降低了终端产品价格，会带来公司销量提升，同时由于没有中间环节，也实际上使得公司的毛利率大幅增加，2017年以来公司的毛利率从78%提升到2019年的91%。在集采的大背景下，毛利率的提高可以一定程度上抵抗价格下滑的风险。

（三）老龄化增速大背景下，骨科耗材市场增速较快，统一集采政策有望推动国产替代进程

联合国将65岁及以上老年人口占比超过7%或60岁及以上人口占比超过10%作为进入老龄化社会的标准。按照这一标准，中国自2000年开始进入老龄化社会，2019年我国60周岁及以上人口25388万人，占总人口的18.1%，从目前的趋势来看，未来中国老龄化速度会以较高斜率上升，因此，骨科植入类耗材市场规模将大幅增加，总市场预计在2023年达到538亿元，细分的脊柱类市场将达到151亿，国内市场的国外产品占比60%以上，而公司现在的市场份额仅为2.73%。如果集采政策推动的国产替代进程顺利进行，如果能借此机会大幅抢占市场份额，或许能带来业绩的大幅增长。

总体来看，目前集采价格大幅缩水，主要压缩的是经销商的利润空间，其实大部分都未低于生产企业的出厂价格，总体来看，集采将促使行业向具备规模优势、技术先进、创新迭代的头部企业集中，龙头企业的优势也更加明显。

七、风险提示

（一）国产替代份额不及预期

（二）研发速度下降，缺少创新创新产品

（三）疫情变化影响业务业绩的风险