【国企改革实践】国企分拆上市提升资产价值：有利于聚焦主业、提高经营效率

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来源：《上海国资》杂志

作者：金琳

国企改革实践

国资智库将持续推出“国企改革实践”栏目，选取发布《上海国资》杂志优质文章，呈现最新鲜、最前沿的国有企业改革案例，欢迎持续关注！本期为大家带来《国企分拆上市提升资产价值》。

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国企分拆上市提升资产价值

近期，浙江物产环保能源股份有限公司（以下简称“物产环能”）首发申请获证监会通过，这是浙江省国资国企首单分拆上市获得证监会通过的项目。

物产环能是物产中大控股子公司，主营业务为煤炭流通、热电联产等环保能源综合服务。自2019年底分拆上市规定落地以来，已有数十家国有控股上市公司宣布分拆上市。光大证券分析师谢超介绍，并购和分拆上市都是企业资产重组的方式，但代表两种不同的战略。通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。

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资产重组

2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，放开A股市场分拆上市。新文件对拟实施分拆上市公司的要求，基本延续了2004年分拆至境外上市、2010年分拆至创业板上市的规定，并在此前基础上，增加了对母公司上市年限、盈利规模、并购资产年限的限制。上市公司进行分拆需要符合：1.上市满3年；2.最近3年连续盈利，扣除按权益享有的子公司利润部分，3年归母净利润累计不低于6亿元；3.最近一个会计年度按权益享有的拟分拆子公司净利润不超过上市公司归母净利润的50%、享有子公司净资产不超过上市公司总资产的30%；4.上市公司董事、高级管理人员及关联方持有拟分拆子公司股份不超过其分拆上市前的10%，子公司董事、高级管理人员及关联方持有股份不超过30%；5.将通过重大重组或发行股份及募集资金获得的业务或资产作为主要资产分拆上市需要满3年。

谢超认为，“有动力进行分拆上市的公司有几种类型：第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司；第二，孵化型平台公司，其股权投资组合分布社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择退出持股、获取投资收益；第三，有国企改革诉求的公司，如混改重点行业电力、铁路、石油、军工等。”

2019年12月18日，中国铁建发布公告称，公司董事会已审议通过了所属企业IPO并在科创板上市的议案。其分拆的主角是国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业——中国铁建的全资子公司中国铁建重工集团股份有限公司，该公司成立于2007年，主要业务包括掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造和销售。这也是《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》正式发布后，首家宣告分拆上市的公司。2021年5月19日，上海电气风电集团股份有限公司作为A股市场“A拆A”成功落地的又一案例，成功登陆科创板。

国泰君安投行部相关人士表示，分拆上市有利于重估成长型业务资产价值。“由于信息不对称的存在，市场对公司的认识和评价时常存在偏差，尤其对于实行多元化经营的大型国有上市公司，部分子公司业务的成长性并没有被市场充分认识。通过分拆上市，将具有成长性的资产业务独立出来，子公司能对自身业务进行更多披露，公众能对子公司业务的成长性有更准确的了解和评价，使其在资本市场上获得重估机会，将有助于国有企业提升资产价值、保值增值，对母公司股价的提升也有促进作用。”

此外，分拆上市也有利于国有科技上市公司和子公司聚焦核心主业。“如果上市公司是大型多元化企业，上市公司管理层级过多，或者上市公司和子公司的主营业务差异过大，上市公司可能无法为子公司提供持续增长所需的管理、财务和资源支持。通过分拆，有利于各自的长远发展，子公司可以由自己的董事会和管理层衡量管理、财务和资源问题，并自主做出决策；母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上。”

国泰君安投资银行部董事总经理陈是来表示，分拆上市和整体上市都是实体经济借助资本市场跨越式发展的重要工具。允许境内分拆上市填补了市场化工具的空白，赋予了实体经济更大的资本运作空间。“分拆上市作为一个资本市场的制度安排和资本运作的操作模式，在发达资本市场上已有长足发展。特别是，在美国、日本等成熟资本市场，分拆上市已经是一项较为成型的基本制度。”

上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席合伙人郑培敏认为，分拆上市政策性较强，涉及证监和国资两个系统，需要做好可行性评估和论证。“比如，是否符合分拆上市硬性条件？是否有利于国有股东利益？在论证充分后做好资本层面的时间规划和路线图，在满足申报条件时上市公司母公司层面要及时履行信息披露义务。”

目前，上市公司对分拆标的持股比例一般比较高，甚至有些是全资子公司。郑培敏建议，此类企业在分拆前可以进行一轮混改，符合条件的企业可以同步实施员工持股，改善公司产权结构和完善上市过程中的中长期激励约束机制。产权多元化改革有利于促进公司经营管理的市场化、职业化，为改善公司治理水平提供更大空间，提升内外部对分拆上市的信息和预期。“分拆标的虽然在上市公司体系内，但绝大多数并没有按照上市公司要求建立科学有效的‘一层三会’决策机制，在人员、财务、资产、业务层面可能普遍存在不够独立的情况。分拆标的公司需要按照上市准则要求完善自身的治理结构，充分做实董事会和经理层责权，构建市场化、职业化的人才体系和激励分配制度。”

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助力国企改革

上海立信会计金融学院金融法律与政策研究中心负责人表示，中共十九大以来，我国确定了经济体制改革的市场化方向，国企改革为重中之重。推动国有企业完善现代企业制度，提高企业效率；鼓励国有资本和非国有资本交叉持股，发展混合所有制经济，促进股权多元化发展；改革国有企业干部管理体制，建立职业经理人制度，将成为今后相当长一段时间国企改革的重点内容。如今，国企改革已经进入爬坡过坎、滚石上山的关键阶段，要在重点领域和关键环节尽快取得新的进展和突破，市场机制的创新与完善是其中重要一环。上市公司分拆所属子公司境内上市的制度安排，对国有企业的改革发展具有重要意义。例如，通过分拆境内上市，可以为国企混改提供一种理想的退出机制。“众所周知，是否具备顺畅的退出机制，是民营资本参与混改时考虑的重要因素之一。对于没有上市的国企、央企混合所有制改革，民营资本可以通过IPO实现退出；但是，对于已经整体上市的大型央企来说，其退出则较为困难，分拆上市可以提供一条可行的退出路径。”

与此同时，分拆上市还有拓宽子公司融资渠道等好处。其一，上市公司可以充分利用资本市场进行融资，但未上市的子公司融资能力有限，只能选择债务融资或者定向股权融资。子公司分拆上市后可以利用资本市场融资，不仅能解决子公司自身的资金问题，还能改善母公司的财务状况。其二，可以提升子公司资产价值。在综合型业务的母公司旗下，即便是行业估值较高的子公司，其实际估值也只能遵循企业整体市盈率。但分拆后，其估值体系将得到重塑，与行业平均值接近。子公司市值水平增长后，母公司所持有的资产价值大幅提升，进一步提升母公司市值水平。其三，有助于优化子公司激励机制。通常情况下，建立在整个企业价值之上的股权形式，与主营业务关系较远的分部门管理者很难被有效激励。通过分拆上市，分部门的管理者可以成为新上市公司的股东，管理人员可以分享工作业绩带来的上市公司成长红利。“已经上市的国有企业通过分拆所属子公司境内上市，可以获得这一工具的制度优势，实施企业综合改革，推动科技创新发展，形成改革发展的新局面。”

国泰君安相关人士表示，尽管分拆上市地点并未局限于科创板，但科创板是分拆上市的重要板块。“上海国企应当抓住机遇，尝试将国资旗下控股上市公司平台进行分拆上市，降低融资成本，做大市值，并在资本运作领域再现领军效应，从而进一步推动本市科创中心建设。”

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中提出：达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。“分拆子公司应符合科创板发行上市的规定。”科创板主要面向符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

“判断一个企业是否符合科创板定位，核心就是抓住以下六个是否：第一，企业是否拥有自主知识产权的核心技术，这是基础，核心技术是否权属清晰、是否国内或国际领先、是否成熟或者存在快速迭代的风险；第二，是否拥有高效的研发体系，包括人员设备管理的制度等；第三，是否拥有市场认可的研发成果或研发专利，或国家机关颁发的奖励；第四，是否具有相对竞争优势，在行业里是否有地位，是否属于行业里的优质企业；第五，是否具备将技术成果有效转化为经营成果的条件，是否形成有利于企业持续经营的商业模式，光有研发成果不行，还要有基本的厂房、设施等；第六，是否符合国家的重点政策，是否服务于供给侧结构性改革。”

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充足准备

国泰君安相关人士建议，企业在计划分拆上市前必须做好两大准备。首先是强化拟分拆业务板块的独立性。拟分拆子公司或业务板块的独立性是能否实现分拆上市的关键问题。“要求上市公司分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职；拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。对于有分拆上市诉求的上市公司，应通过内部整合等方式实现拟分拆业务板块与其他业务板块的资产、业务、财务和人员独立，并在业务经营过程中强化子公司业务市场化运作能力，降低业务发展对上市公司的依赖度。”其次，是择机对拟分拆业务板块实施战略融资。上市公司可根据拟分拆业务板块的资金需求、业务发展则择机对拟分拆业务板块实施战略融资，通过引入具有战略协同价值的投资者和市场知名私募投资机构等，为拟分拆业务板块的发展提供重要业务资源和资金支持。同时，可考虑实施员工持股计划或股权激励，以进一步激发管理层、核心员工积极性，促进相关业务板块的快速发展。

另外，建议相关企业在专业的中介机构，特别是保荐机构的协助下，充分做好国资委、股东、投资者、监管层等多方沟通工作。“分拆所属子公司于科创板上市首要工作是与上市公司的主要股东做好提前沟通工作，全面、充分地向国资委、主要股东明确分拆所属子公司在科创板上市的重要意义，取得国资委与主要股东的事前认可，为分拆上市的顺利推进做好铺垫工作。”与此同时，也要做好与战略投资者的沟通工作。上市过程可能涉及引入战略投资者的工作，考虑到上市过程时间紧凑、事项复杂，因此，拟上市子公司与保荐机构应在有限时间内做好与战略投资者的沟通，战略投资者的顺利引入对于科创板的快速、稳步推进尤为重要。此外，还应该做好与市场投资者的沟通工作。

科创板借鉴成熟市场定价方式，全面采用市场化的询价定价方式，回归市场主导的价格形成机制，发挥资本市场的价值发现功能，这对保荐机构的价值挖掘与判断、询价、定价能力提出更高要求，因此，拟上市子公司应选择具备更强定价能力、更强市场沟通能力的保荐机构，利用保荐机构完善的投资者关系网络，做好与市场投资者的充分沟通工作。“科创板上市的相关规则及审核要求，现阶段仍处于不断修正和完善过程中，因此，与交易所搭建良好的沟通渠道，及时了解科创板审核动态对于顺利推进上市进程具有重要作用。拟上市子公司应充分利用好保荐机构沟通桥梁的功能，持续做好与交易所的沟通工作，及时了解审核精神，准确把握审核要求，充分做好信息披露工作。”

本文内容来自《上海国资》杂志2022年第4期，更多国企改革案例及精彩内容欢迎点击下方图片获取。

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