【国企改革实践】国有企业转让私募股权投资基金份额的若干思考

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来源：《上海国资》杂志

作者：姚健

（作者单位系上海科技创业投资(集团)有限公司）

国企改革实践

国资智库将持续推出“国企改革实践”栏目，选取发布《上海国资》杂志优质文章，呈现最新鲜、最前沿的国有企业改革案例，欢迎持续关注！本期为大家带来《国有企业转让私募股权投资基金份额的若干思考》。

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国有企业转让私募股权

投资基金份额的若干思考

国有企业在私募股权投资基金中累计投资了较大规模的资金，面临退出难、退出慢的困境。基金份额转让作为一种日渐兴起的退出方式日益受到各方的重视。本文分析国有企业转让基金份额的背景、逻辑、机遇与挑战，并提出相关优化策略及对行业发展、基金投资的启示，以期更好实现国资流动，达到国资保值增值、促进社会经济发展的目标。

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背 景

私募股权投资基金(广义概念，含创业投资基金等，以下简称“私募基金”)在推进国有企业优化产业布局、加快转型升级的历史进程中发挥了重要作用。经过多年的发展与沉淀，国有企业累计投资私募基金的资金规模已达万亿元级。“十四五”期间，科技创新在我国现代化建设全局中处于核心地位。新时代背景下，国有企业承担了引导和带动社会资本投入科技创新的战略任务，因此国资有迫切的合理流动和保值增值诉求。私募基金传统的退出方式为被投项目IPO退出、老股转让等带来的基金减资、分红。上述传统退出方式耗时相对长，退出效率相对较低，而日渐兴起的基金份额转让方式拓宽了退出渠道，极大提高了资金的流动性。

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国资私募基金份额转让的底层逻辑

私募基金投资的市场逻辑为承担一定的风险，从而谋求相匹配的收益。从基金周期看，前期因处于投资阶段，底层资产未确定，风险相对较高，而后期随着被投企业的落地及企业发展趋势的显现，基金风险逐步释放。绝大多数国资私募基金份额转让的需求发生在基金投资期届满、基金风险已处于相对较低的情况下。对比继续持有基金份额，转让基金份额虽然可能造成收益倍数下降，但可提前锁定收益、回收资金，从而提高资金的内部收益率，匹配其在基金早期承担的高风险。

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国资私募基金份额转让的机遇

1.区域基金份额转让试点工作的开展，为国有企业转让私募股权基金份额提供了合规渠道

近两年，北京股权交易中心、上海股权交易中心相继开展区域私募股权和创业投资基金份额转让试点，集聚了二级市场参与方(如潜在受让方群体、中介机构等)，在满足国有资产交易的公开、公正性等要求的同时，更是解决了合伙制私募基金份额转让的合规性问题，满足了国有企业转让私募股权基金份额的基本条件。

2.科创板开设、北交所开市及注册制的实施，提高了国有企业转让私募股权基金份额的议价能力

私募股权投资基金份额转让强烈依赖IPO等最终退出渠道的景气度。科创板的设立、北交所的开市及注册制的试点，加快了企业资本化进程，使得国内资本市场总体向好，提升了潜在受让方受让私募基金份额后通过IPO获取高额回报的预期，从而提高了国有企业转让私募股权基金份额的议价能力。

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国资私募基金份额转让的挑战

1.私募基金的私密性与转让信息公开披露的矛盾

份额转让的关键是交易双方要找到可接受价格范围的交集，因此首先就需要潜在受让方交充分了解交易标的信息，使得交易双方对标的未来发展形成比较一致的认识；再者，《企业国有资产交易监督管理办法》(国务院国资委 财政部令第32号)提出，国有资产交易必须进行一定的信息公开披露。而私募股权投资的部分优势在于其操作的私密性。因此，如何处理私募基金的私密性与转让信息需公开披露的矛盾，是份额转让需要面对的首要问题。

2.国资私募基金份额价值评估与市场化交易估值脱节 估值是成交价价格确定的基础。

国资私募基金份额价值评估的传统做法是以基金估值乘以所占份额占比。私募基金估值的计算为，根据相关行业准则评估单个项目，然后通过加总各个项目估值及账面货币资金等。该方法重点考虑了被投企业的质量，但未考虑如下因素：(1)基金管理人溢价，即管理团队品质及能力(如团队勤勉尽职程度、为被投企业创造价值能力)等无形资产的溢价；(2)基金期限、流动性折价等；(3)超额收益分配等或有负债。

目前市场化典型的估值方法有以下两种：一是未来现金流贴现法。分析未来预期现金流，并按照一定贴现率，对私募基金份额进行估值。该方法有赖于对未来现金流的预测，与分析人员的经验高度相关。二是比例调整法。对私募基金的净资产×所占份额比例×调整比例得到最终的价值评估。调整比例往往是通过分析市场中其它类似交易的调整比例和所交易基金的具体情况而得到。可比私募基金要求与待评估基金有相似的特性，如管理团队情况、投资类型、注资比例、投资年份等。

3.中介服务体系未成型，专业人才相对不足

因国内积极份额转让的市场起步较晚，服务于交易各个环节的专业化中介服务机构(包括咨询机构、律师、数据服务商、会计师等)体系尚未成型。同时具备懂企业估值、私募基金运行及管理、国资监管要求的专业人才更是稀缺。

4.基金管理人的积极性难以调动

基金管理人的支持是私募基金份额转让的必要条件。但因私募基金管理人不会因私募基金份额转让而提前获取超额收益、增加管理费收入，因此较难从基金份额转让过程中直接收益；此外，私募股权基金的成功，部分原因是由于份额转让受到限制，这种限制减少了管理者在投资者关系上花费的时间，使他们可以专注于投资、管理和项目退出。而私募基金份额的转让不可避免地给基金管理人带来额外的精力分散。

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国资私募基金份额转让的优化策略

1.多层次的信息披露制度

在大范围公示期间，披露私募基金基本信息，如管理团队基本情况(尤其是关键人、投决会成员、历史业绩等)、LPA重要条款(如管理费费率、业绩分成、门槛收益率、分配顺序等)、投资总体情况(已投资金规模、行业分布、阶段分布等)；待潜在受让方与转让方签订意向协议后，进一步披露被投企业情况(行业地位、发展战略、营业表现、董事会组成及PE基金委派代表、管理层、影响公司发展的外部环境及因素、重大合同等)、投资协议重大条款等信息；与此同时，为尽可能减少对基金日常经营的影响，可允许暂缓披露或者豁免披露基金正在进行中的投资/退出活动。

2.市场化的估值指引及灵活的价格发现机制

一是国资监管部门会同资产评估协会等行业机构，制定私募基金份额价值评估指引。经过多年建设，中国资产评估协会等行业机构已建立较为成熟的企业资产评估体系，但对于私募基金份额的价值评估仍需考虑基金期限、收益分配规则等客观因素，制定私募基金份额价值评估指引，确定更加贴近市场的估值；二是采取灵活多样的竞价方式，使得转让方与潜在受让方尽快找到彼此可接受的价格区间。

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启 示

1.私募基金份额的公开转让，是私募基金与公开市场结合的探索

3I集团、黑石集团、KKR集团等行业领头羊上市表明，私募基金的本质特征是利用基金管理团队自身的专业经验和商业能力，发现并通过积极参与企业经营管理创造价值，而非简单的融资来源非公开及信息不透明。私募基金份额在区域股权交易中心公开转让，不影响私募基金本质特征，且增加了流动性，是一种制度创新，有助于进一步壮大私募基金行业。在国内尚未放开私募基金管理公司公开上市、私募基金份额上市的背景下，私募基金份额的“公开转让交易”是行业与公开市场结合的有益探索，有利于形成多层次资本市场，意义深远。

2.投资优秀的私募基金管理人是实现国资保值增值的基础，也是私募基金份额转让的有利支持。

投资优秀的私募基金管理人是国企投资私募基金实现保值增值的基础。基金管理人是否勤勉尽职、运营是否规范、投资及投后赋能能力的强弱，极大程度决定了私募基金在投企业的内在价值，是私募基金份额定价的最关键要素之一，是实现国资保值增值的基础。

优秀的私募基金管理人协助国企转让基金份额的意愿相对积极。基金份额的公开转让间接宣传其优秀的基金投资及管理能力，助力其新私募基金募资，因此可在一定程度上调动其协助基金份额转让的积极性。再则，优秀的私募基金管理人往往更为职业，能充分理解、尊重其合作伙伴的正常份额转让诉求。

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结 束 语

总而言之，国有企业转让基金份额作为一个较新的退出手段，虽然存在着诸多障碍，但从长远看，必将有助于畅通国有资本循环及私募基金行业的发展。在合法合规的前提下，不断探索国有企业转让私募基金份额的模式、优化相关制度及规则，并针对可能存在的风险提前做好预防性措施，是理顺国有私募基金份额转让的必由之路。

注：本文为作者个人观点，不代表供职单位意见

本文内容来自《上海国资》杂志2022年第4期，更多国企改革案例及精彩内容欢迎点击下方图片获取。

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